FONDI&SICAV. Un occasione. forse irripetibile Consensus periferia europea. Grandi speranze dall Italia. Un area che potrebbe avere toccato il fondo

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1 FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO Anno 7 - Numero 62 - Marzo 2014 Banche Un occasione forse irripetibile Consensus periferia europea Grandi speranze dall Italia Etf America latina Un area che potrebbe avere toccato il fondo

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3 Editoriale Finanza: non solo numeri Una delle critiche più ricorrenti al cosiddetto mondo della finanza è di essere arido, di guardare solo ai numeri e agli affari. Agli occhi dei non addetti ai lavori sembra un ambiente dove non si possa vivere senza guardare i più e i meno delle giornate di borsa, la performance dei diversi fondi comuni o dei portafogli dei clienti. Ci si dimentica troppo spesso che è invece un mondo fatto di persone che, pur senza raggiungere gli eccessi recentemente visti nel film Il lupo di Wall Street, come tutti hanno la necessità e il piacere di incontrarsi, di confrontarsi. Meglio ancora se lo si riesce a fare in un contesto piacevole e rilassato, magari sorseggiando un buon bicchiere, con bella musica in sottofondo e rivedendo amici e colleghi da tutta Italia. Per rimanere in tema cinematografico, raccontato così sembra il tema de La grande bellezza (purtroppo senza i meravigliosi scorci romani) con il sottoscritto nei panni del giornalista padrone di casa. Fuor di metafora tutto ciò altro non è che il Doposalone 2014, la replica del grande successo dello scorso anno. La location sarà ancora una volta il Magna Pars di via Tortona a Milano, mentre la regia dell evento quella di FondiOnline e Fondi&Sicav, che hanno nuovamente voluto coinvolgere una decina di società del mondo del risparmio gestito per fare gruppo e creare un momento di incontro che sta già diventando, pur solo alla seconda edizione, un punto fermo e irrinunciabile. Una bella occasione per trascorrere una serata tra amici con un solo obbligo: non si parla di lavoro. Vi aspettiamo. GIUSEPPE RICCARDI Una carta al buio ALESSANDRO SECCIANI Mi diceva un amico che come italiano si sente nella condizione di un ammalato di cancro che si deve fare operare da un neo-laureato, perché i grandi docenti della chirurgia o non sono capaci di eseguire l intervento o rinunciano in partenza. È vero che il neo-laureato in questione proclama al mondo intero che il fatto di essere giovane è un vantaggio e che lui è bravissimo, ma certamente il quadro lascia un po di apprensione, specie in chi rischia la pelle. La metafora con l attuale situazione politica italiana, con un nuovo premier che non ha alcuna esperienza di governo e che soprattutto manca delle più elementari cognizioni sulla macchina dello stato è evidente. Affidarsi a Matteo Renzi è certamente un azzardo, non sostenuto da nessuna conoscenza pregressa della persona e della capacità di governo che può avere. Gli unici elementi che abbiamo per certi sono un indubbia abilità di parlare alla gente in termini concreti, come nessun uomo di governo aveva mai fatto finora, la capacità di individuare i veri temi che interessano le persone e una discreta esperienza come politico locale. Per ora di più non sappiamo di questa persona. Ma abbiamo altra scelta? La classe politica italiana tradizionale, sia di destra, sia di sinistra, si è dimostrata capace solamente di aggravare i problemi del paese, senza neppure dimostrare quel minimo di onestà che ne avrebbe quanto meno salvato la reputazione personale. Anche l alternativa Grillo, probabilmente ben migliore sul piano della pulizia morale, per ora non è sembrata avere alcuna capacità gestionale e di proposizione, al punto da fare dire a molti che forse «sono meglio i ladri, almeno hanno un minimo di competenza e fanno meno danni». In pratica l Italia sta giocando la sua ultima carta completamente al buio, sperando che ciò che dice Renzi non sia un bluff. Non è certo bello tutto ciò e non resta da sperare che tutto vada bene e che il nostro riesca ad avviare la rivoluzione che ha promesso. Ma se sono vere le indiscrezioni pubblicate da diversi giornali, Financial Times in testa, non sono solo i comuni cittadini a pensarla così. Secondo l autorevole quotidiano inglese, ad avere determinato la fine prematura del governo Letta, indubbiamente di rara incapacità, e l ascesa del giovane rampante sindaco di Firenze, sarebbe stato Mario Draghi in persona. Il presidente della Bce, che nei confronti dell Italia si è speso non poco, avrebbe preteso un esecutivo disposto, e soprattutto capace, a cambiare profondamente la struttura del paese. E anche lui non ha trovato di meglio da fare che affidarsi a questo giovane, dinamico politico un po spaccone. L unico commento che a questo punto si può fare è che si può solo sperare che l italico stellone ci assista ancora, perché altre prove di appello non ci sono più. FONDI&SICAV/Marzo

4 26 Etf Sommario Marzo Rachel Golder, co-head dei team high yield e di ricerca del credito corporate di Goldman Sachs Asset Management High yield a doppia velocità 14 Banche Una buona occasione d acquisto, ma... Gli istituti di credito europei, stretti tra l unione bancaria e l Asset quality review prossima ventura, vengono considerati una delle migliori opportunità per gli investitori. Rispetto al recente passato, quando l intero sistema era sull orlo del crollo, i progressi sono stati impressionanti. «Tra cinque anni ci pentiremo di non avere comprato a questi prezzi», afferma un operatore. Ma non tutti sono uguali e tra le realtà più piccole non mancano le situazioni da cui restare alla larga - Azionari America latina Un momento difficile, ma forse è il fondo Tra i paesi di questa macroregione vi sono non poche differenze: se Argentina e Venezuela scontano precise scelte politiche e i loro problemi non sorprendono, la situazione del Brasile ha invece colto la maggioranza degli investitori in contropiede. Al contrario il Messico rappresenta oggi una vera e propria isola felice. Sul segmento EtfPlus di Borsa Italiana ci sono numerosi strumenti che consentono l'esposizione ai mercati di questa area, che oggi è probabilmente sottovalutata PROMOTORI&CONSULENTI PROMOTORI & FONDI&SICAV Marzo 2014 Competizione Arrivano i colossi bancari Se gli Usa si stanno lasciando alle spalle gli ultimi residui della crisi, l Europa è ancora alle prese con gli effetti delle pesanti misure di austerità. Secondo la money manager, ciò si tradurrà in manovre monetarie pressoché antitetiche, con la Bce che manterrà i tassi ai minimi, mentre la Fed li porterà su valori più elevati. Va da sé che anche i mercati dei bond ad alto rendimento sono in fasi differenti del ciclo del credito Bilanci Reti ad alto valore aggiunto Poker di leader: Roubini Ottimista sull Europa «Questo è il futuro» PROMOTORI&CONSULENTI Il punto sulla professione di Apf, Assoreti, Anasf ed Efpa Il futuro è qui La competizione si fa più dura La sfida dei colossi bancari I bilanci dei player dell advisory ai raggi X L alto valore aggiunto delle reti A tu per tu con Nouriel Roubini L ottimismo del dottor Catastrofe 4 FONDI&SICAV/MArzo 2014

5 Fondi&Sicav n Fondi azionari - Gli strumenti sulla Francia Un paese con poca grandeur L'economia transalpina, pur restando la seconda d'europa e trovandosi in un contesto di crescita che coinvolge l'intero continente, sta affrontando pesanti difficoltà strutturali, anche per la mancanza di forti riforme politiche. Nonostante ciò, la borsa di Parigi ha avuto nell'ultimo anno ottime performance e i gestori che operano su questo mercato hanno potuto offrire ai loro sottoscrittori rendimenti di tutto rispetto, soprattutto sul medio-lungo periodo 56 Consensus - La periferia europea Effetto Renzi? Il cambio di governo nel più immobile dei paesi dell Eurozona, con le promesse di rinnovamento e di riforme che ha comportato, ha dato una spinta a tutta l area e i mercati ne hanno preso atto con notevoli rialzi. C è chi sostiene che, se l Italia ripartisse, l intera parte non core del continente costituirebbe probabilmente una gigantesca, epocale occasione di acquisto. Però in questa fase ancora incerta non mancano le parole di cautela 64 Osservatorio previdenza - Polizia di stato In servizio per troppi anni La riforma Monti-Fornero per le forze dell'ordine ha previsto che l adeguamento alla speranza di vita a partire dall inizio del 2013 fosse applicato anche ai requisiti contributivi e, come per la generalità dei lavoratori, ha stabilito il passaggio a partire dal 1 gennaio 2012 al sistema di calcolo contributivo. Ciò si traduce in un allungamento della permanenza al lavoro e in una riduzione dei tassi di sostituzione Le rubriche 3 Editoriale 8 Em Asia by Allfunds Bank 10 Notizie in breve 68 My life, My style FONDI&SICAV/Marzo

6 Faccia a faccia con il gestore Rachel Golder, co-head dei team high yield e di ricerca del credito corporate di Goldman Sachs Asset Management High yield a doppia velocità Se gli Usa si stanno lasciando alle spalle gli ultimi residui della crisi, l Europa è ancora alle prese con gli effetti delle pesanti misure di austerità. Secondo la money manager, ciò si tradurrà in manovre monetarie pressoché antitetiche, con la Bce che manterrà i tassi ai minimi, mentre la Fed li porterà su valori più elevati. Va da sé che anche i mercati dei bond ad alto rendimento sono in fasi differenti del ciclo del credito RACHEL GOLDER, CO-HEAD DEI TEAM HIGH YIELD E DI RICERCA DEL CREDITO CORPORATE DI GOLDMAN SACHS ASSET MANAGEMENT a cura di Elisa Donati Quali sono le vostre aspettative per quanto riguarda l andamento dei tassi d interesse, sia sul fronte europeo, sia su quello statunitense? «Secondo la nostra view, nel Vecchio continente i tassi resteranno bassi, al contrario di quanto accadrà negli Stati Uniti, dove si attesteranno su valori più elevati. Per quanto riguarda gli Usa, riteniamo che all attuale debolezza di alcuni indicatori economici chiave, quali, ad esempio, i dati sull occupazione, sul mercato immobiliare e sugli investimenti, dovrebbe seguire un recupero a partire da questa primavera. Se, infatti, al momento la situazione economica sta ancora scontando i residui della pesante crisi degli ultimi anni, l impatto delle misure di austerità adottate nel 2013 dovrebbe gradualmente ridursi in concomitanza col miglioramento sul fronte dell occupazione, nonché della fiducia dei consumatori, fattori che andranno ad alimentare la ripresa della spesa, elemento cruciale in una struttura trainata dai consumi. Siamo inoltre moderatamente rialzisti sull economia a stelle e strisce e crediamo che i Treasury a 10 anni raggiungeranno o supereranno il livello del 3,75% entro la fine dell anno in corso. Per quanto riguarda l Eurozona, riteniamo invece che la ripresa sia ancora nelle fasi iniziali: pertanto si dovranno affrontare sia le disparità regionali, sia alcuni potenziali rischi di deflazione. Prevediamo inoltre che l Eurotower manterrà i tassi ufficiali su livelli estremamente bassi per tutto il 2014, senza escludere la necessità di ulteriori stimoli. Le rassicurazioni dei policy-maker sono sì state sufficienti a calmare i mercati nel recente passato, tuttavia non ci sorprenderebbe vedere nel corso dell anno una sforbiciata dei tassi sui depositi, portandoli così in negativo, o addirittura un altro round di operazioni di rifinanziamento a lungo termine». Dove ritenete che risiedano le migliori opportunità per il 2014 sul segmento high yield? Quali sono i principali rischi da cui gli investitori devono mantenere le distanze? «I mercati high yield negli Stati Uniti e in Europa si 6 FONDI&SICAV/Marzo 2014

7 «Negli Usa privilegiamo diversi settori ciclici, come i servizi commerciali,il gaming e l edilizia residenziale» trovano in differenti fasi del ciclo del credito, poiché politiche diverse hanno posto un freno alla recessione molto più rapidamente negli Usa, piuttosto che nella zona euro. Negli Stati Uniti, dopo quattro anni di lenta ripresa, in cui ci si è focalizzati sul taglio dei costi, sul rifinanziamento e sull estensione delle scadenze del debito, le aziende stanno ora ricominciando a investire nella crescita. Questo processo ha messo varie imprese nella condizione di sostenere una leva maggiore, fattore che, in ultima analisi, può tradursi in un più elevato rischio di insolvenza. Ciononostante, nel breve termine il debito utilizzato per investimenti o acquisizioni offre rendimenti piuttosto interessanti. Tuttavia, sebbene permangano incertezze su una serie di questioni macroeconomiche, ci aspettiamo che la forza dei fondamentali di credito sottostanti contribuisca a mantenere i tassi di default vicino ai minimi storici. Negli Stati Uniti attualmente privilegiamo diversi settori ciclici come ad esempio i servizi commerciali, il comparto del gaming e l edilizia residenziale: questi saranno i principali beneficiari di un economia in accelerazione. Inoltre, al momento vediamo buone opportunità nel segmento delle telecomunicazioni, che presenta valutazioni sostenute dall attività di M&A. In Europa, la recessione prolungata ha ridotto l ammontare di rifinanziamenti che le società riescono a ottenere e il lento miglioramento delle prospettive economiche nel corso dell ultimo anno ha aperto le porte a nuove emissioni. Il mercato secondario del Vecchio continente appare costoso, con rendimenti in media intorno a quattro punti percentuali, tuttavia le nuove emissioni stanno compensando abbastanza bene gli investitori che effettuano un attività di due diligence per selezionare le obbligazioni e i crediti in grado di soddisfare i propri obiettivi di guadagno. I nuovi titoli a supporto di rifinanziamenti, investimenti e acquisizioni sono le opportunità attualmente più interessanti dell Eurozona. Ci aspettiamo ulteriori bond high yield nel settore finanziario, dove banche e assicurazioni iniettano capitale subordinato per soddisfare i requisiti normativi più stringenti. Nell ambito del comparto dei financial, è necessaria un intensa attività di analisi strutturale, ma riteniamo che vi siano opportunità selettive con un forte potenziale di rendimento». Quali sono le vostre aspettative sulla volatilità per l anno in corso? «Il quantitative easing a stelle e strisce si è tradotto in un livello molto basso della volatilità media negli ultimi quattro anni. Ci aspettiamo che con la rimozione dello stimolo costante della Fed, questa variabile si stabilizzi su un livello leggermente superiore rispetto a ciò che abbiamo visto recentemente. Il rischio idiosincratico, ovvero il rischio specifico di un determinato asset o di un insieme di asset, dovrebbe diventare un driver di performance relativa maggiore rispetto al rischio sistemico, quindi la selezione dei titoli sarà un elemento chiave di differenziazione di performance tra i gestori. Detto ciò, una serie di preoccupazioni sui rischi di coda, che potrebbero avere determinato una maggiore volatilità, ha assunto minore importanza o è diventata meno minacciosa: tra queste il dibattito sul bilancio e sul tetto del debito negli Stati Uniti, la vitalità delle economie periferiche europee e la solidità dei sistemi bancari. Uno dei temi principali cui gli investitori dovranno porre attenzione è se i tassi più elevati dei Treasury produrranno maggiore volatilità, come abbiamo osservato la scorsa primavera. È probabile che si generi questo fenomeno quando i tassi saliranno, ma nel 2014 non ci aspettiamo un sell-off simile a quello avvenuto l anno scorso. Pensiamo inoltre che il mercato sia meglio preparato all idea di tassi più elevati, che lo scenario economico sia un po più solido e che perciò la percezione del rischio di recessione associato al maggior costo del capitale sia inferiore. Le fonti di potenziale volatilità che stiamo monitorando sono: la crescita della Cina e l evoluzione del suo sistema bancario, i mercati emergenti, ovvero la bilancia delle partite correnti e le politiche monetarie di questi paesi, nonché la riforma del sistema bancario a livello globale e in particolare in Europa». FONDI&SICAV/Marzo

8 Em Asia by Allfunds Bank I problemi degli emerging Far east Politica di investimento Il 2014 è iniziato male per l area emergente asiatica: l Msci Em Asia ha te superiore rispetto all indice di rife- Informazioni generali subito una flessione del 4,90% a gennaio, mentre a febbraio l indice Indice Msci Em Asia ha ritracciato verso l alto portando il rendimento Ytd al -2,20%. rimento utilizzato. Nonostante il 2013 sia stato particolarmente turbolento per quasi tutti L esposizione gli emerging, la zona del Far east ha chiuso lo stesso anno con una per- valutaria maggiore Lancio 1 gennaio 2010 dita contenuta, -0,31%, anche se nel corso dei 12 mesi è stata registrata si trova verso il un elevata volatilità con l indice che ha evidenziato un drawdown del dollaro di Hong Divisa Euro 15,75% da gennaio a fine giugno. Kong. Il portafoglio ha come riferimento gli asset intermediati da Afb; in particolare Periodo di calcolo: gennaio 2010, febbraio per i fondi considerati l esposizione verso India e Cina è decisamen- Tutti i calcoli sono in euro. Risultati dal 1 gennaio 2010 al 28 febbraio VAMI Portafoglio Indice / / / / / / / / / Capture ratio (dal lancio) Up capture ratio 32,64% Down capture ratio 97,02% Up months in up markets 88,13% Down months in down markets 83,33% Up market out performance 35,25% Down market out performance 67,99% Total out performance 103,96% Drawdown analysis (dal lancio) Drawdown Lunghezza Recovery Peak Valley -35,44% /01/ /10/ ,03% /05/ /08/ ,26% /02/ /06/2012-9,26% /11/ /11/ ,25% /02/ /06/2012-8,42% /04/ /05/2010 Rendimento mensile Anno Portafoglio/Indice* Gen Feb Mar Apr Mag Giu Lug Ago Sett Ott Nov Dic 2014 Portafoglio -2,75% 1,82% Msci Em Asia -2,82% 1,93% Portafoglio 1,56% 0,55% 0,89% 0,96% 0,65% -7,1% -0,61% -3,45% 4,05% 5,1% 0,47% -0,15% Msci Em Asia -1,57% 3,17% 0,15% -0,58% -0,35% -6,33% -0,11% -0,86% 3,16% 3,77% 0,38% -0,56% 2012 Portafoglio 10,2% 4% -3,23% -0,26% -3,64% 1,5% 1,92% -1,61% 5,79% -0,35% 3,61% 0,61% Msci Em Asia 8,66% 3,67% -2,52% 0,94% -3,55% 1,07% 4,66% -3,23% 4,66% -0,9% 2,85% 1,85% 2011 Portafoglio -7,59% -3,55% 3,33% -2,12% 1,86% -1,36% 1,67% -10,49% -5,94% 5,65% -4,89% 1,04% Msci Em Asia -3,77% -4,82% 4,33% -0,75% 1,72% -2,57% 2,19% -11,58% -6,52% 8,07% -4,49% 4,4% ROR Volatilità Indice Sharpe Portafoglio 2,28% 11,78% 0,26 Msci Em Asia 2,45% 17,29% 0,12 Active Premium Statistiche Correlazione R2 Beta Alfa T.E. Info Ratio Jensen Alfa Treynor Ratio -0,17% 0,88 0,77 0,7 0,44% 8,44% 0,05 0,23% 2,59 8 FONDI&SICAV/Marzo 2014

9 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES Rendimento cumulato dal 1 gennaio 2010 al 28 febbraio 2014 Le 10 principali posizioni (dati al dicembre 2013) 130 Portafoglio Indice 1. Pi India Opps (Mauritius) Ptg Shs Usd 2,69% 2. Hdfc Bank Limited 1,25% 3. Housing Development Finance Corporation Limited 1,18% Infosys Limited 1,15% 5. China Const Bk H cny1 1,11% China Merchants Bk H cny1 1,1% 7. Reliance Industries Limited 1,09% Mediatek Incorp Twd10 1,02% 9. Cash 0,92% 4/2010 8/ /2010 4/2011 8/ /2011 4/2012 8/ /2012 4/2013 8/ / Hutchison Whampoa Hkdo.25 0,85% Asset allocation (dati al 31 dicembre 2013) Distribuzione geografica (dati al 31 dicembre 2013) Forwards Obbligazionari Future Warrants Altri Azionari Liquidità 94,98% Bermuda Indonesia Tailandia Irlanda Altri Taiwan Hong Kong Cina India Isole Cayman 25,44% 29,51% % 0% 0,02% 0,08% 1,52% 3,42% ,74% 1,88% 2,1% 11,86% 11,12% 6,61% 6,62% 3,11% Distribuzione per divisa (dati al 31 dicembre 2013) Distribuzione per settori (dati al 31 dicembre 2013) Dollaro di Hong Kong Rupia indiana Usd Nuovo dollaro taiwanese 40,34% Baht thailandese Rupia indonesiana Ringgit malese Won sudcoreano Renmindi cinese (Yuan) Non disponibile Healte Care Industria Materiale Beni prima necessità Telecomunicazioni Energia Consumo ciclico Tecnoligie dell informazione Finanziario Altri 31,38% 30 29,28% 20 17,65% 20 12,87% ,36% 11,11% 2,11% 1,89% 1,45% 1,14% 0,94% 0,4% ,65% 7,96% 4,42% 4,45% 3,17% 3,68% 4,01% La presente scheda ( il documento ) è una presentazione preparata da Allfunds Bank S.A. ( la Banca ). Le informazioni riprodotte nel presente documento non sono e non devono essere intese come ricerca in materia di investimenti, né una raccomandazione o un suggerimento, implicito o esplicito, rispetto ad una strategia di investimento avente ad oggetto gli strumenti finanziari trattati o emittenti strumenti finanziari, né una sollecitazione o offerta, consulenza in materia di investimenti, legale fiscale o di altra natura. Il documento contiene informazioni sintetiche sulle caratteristiche e sui rischi principali di uno strumento finanziario, ha un mero contenuto informativo e riporta solo le informazioni ritenute più rilevanti per la comprensione degli strumenti finanziari e dei loro rischi. Per una descrizione approfondita dello strumento finanziario e dei suoi rischi si rimanda al KIID ed al Prospetto Informativo. Il presente documento contiene informazioni che possono differire rispetto a quelle indicate nella documentazione ufficiale in tal caso valgono queste ultime. Tutte le informazioni contenute in questo documento sono fornite in buona fede sulla base dei dati disponibili al momento in cui è stata redatta. Questo documento si basa su informazioni e fonti considerate attendibili, ma di cui la Banca non è in grado di assicurare l esattezza, a tal fine, quindi. la Banca non è responsabile per eventuali errori, omissioni o inesattezze. È stata adottata la massima diligenza possibile al fine di selezionare le fonti di provenienza dei contenuti. La Banca non offre alcuna garanzia, espressa o implicita, né esprime alcuna dichiarazione in merito all'esattezza, adeguatezza o possibilità di accedere a detti contenuti, alla disponibilità degli stessi o al loro utilizzo. La Banca non sarà pertanto responsabile, di nessuno dei suddetti contenuti. 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I potenziali investitori devono leggere attentamente il prospetto informativo per avere informazioni sui rischi, al fine di stabilire se l'investimento è adatto a loro. I seguenti rischi possono aumentare la volatilità del prezzo del fondo, amplificando gli effetti del mercato. Si prega di tenere conto, al momento di investire, che: (i) Gli investimenti in titoli azionari sono soggetti ai rischi di mercato, alle condizioni economiche e politiche dei paesi in cui si effettuano gli investimenti e, potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. (ii) Gli investimenti in titoli obbligazionari sono principalmente soggetti ai rischi sul tasso d'interesse, sul credito e sulla insolvenza e, potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. (iii) Gli investimenti in absolute return e strategie alternative sono principalmente soggetti al tasso d'interesse, alla liquidità di mercato, al rischio di credito e insolvenza e,potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. L'uso di prodotti finanziari come parte del processo di investimento può inoltre generare rischi relativi a restrizioni di liquidità e leva finanziaria. (iv) Gli investimenti nei mercati emergenti e/o in piccole società possono comportare un più elevato grado di rischio essendo potenzialmente più volatili rispetto a quelli effettuati nei mercati sviluppati o nelle grandi società. Le performance registrate in passato non sono necessariamente indicative di analoghe performance future. I rendimenti sono al lordo degli oneri fiscali. Il valore dell investimento è soggetto a fluttuazioni. Il presente materiale informativo non è stato soggetto all approvazione di alcuna autorità degli Stati Membri europei. FONDI&SICAV/Marzo

10 News Mercato dell arte Il mercato dell arte, che è sempre più legato a quelli finanziari e costituisce la base per alcuni strumenti gestiti specializzati, ha messo a segno un 2013 non facile. Secondo Nomisma, che ogni anno redige un rapporto annuale su questo segmento in collaborazione con l Università Lum Jean Monnet, «emerge come il mercato dell arte sia un settore che presenta diverse criticità e uno scenario piuttosto frammentato. La maggioranza degli operatori professionali interpellati dichiara una forte flessione del giro d affari nel 2013 nell antiquariato e l 85% ha escluso qualsiasi forma di aumento, lieve o forte che sia. Inoltre l arte antica sta attraversando un momento di difficoltà causato anche dalla particolare congiuntura economica». vello internazionale, per esempio, la World art in questo periodo di otto anni ha visto una crescita media annua delle quotazioni del 2,5%, mentre impressionismo e modern art hanno realizzato rispettivamente +2,6% e +2,9%. Benino anche l arte contemporanea, con +2,4%, mentre c è stata una caduta della categoria old master, che ha perso il 5,6% all anno. Calcoliamo che l S&P 500 nello stesso periodo ha messo a segno una crescita sostanzialmente allineata, con +2,4% annuo. In Italia chi ha puntato sull arte in media è andato meglio rispetto a chi ha scelto la borsa. Tra il 2006 e il 2013 il Ftse Mib la realizzato -4,6% annuo, mentre l arte contemporanea italiana ha guadagnato lo 0,6% e i dipinti antichi Otto anni vissuti pericolosamente Nomisma ha realizzato anche una serie di rilevazioni sull andamento del settore e dei suoi comparti nell arco di tempo e i risultati evidenziati sono abbastanza in linea con quelli dei principali mercati azionari. A li- lo 0,1%. Anche i comparti che hanno perso comunque sono andati meglio di Piazza Affari: l ottocento italiano ha lasciato sul terreno il 2,5%, mentre l antiquariato ha fatto -0,1% e l arte moderna -1,0%. Cina Addio yuan forte Asorpresa le autorità monetarie cinesi continua rivalutazione della loro valuta. Il stanno pilotando una svalutazione processo ha subito un interruzione solo in occasione del default di Lehman Brothers. In dello yuan contro il dollaro e l euro. Pechino ha infatti propiziato la più pesante quella fase, gli esperti interpretarono il rallentamento della rivalutazione come una misura perdita di valore della valuta locale dall ottobre del La divisa asiatica si è deprezzata in una sola seduta dello 0,4% rispetto al bi- oriented dell economia. difensiva per proteggere i settori export glietto verde e alla moneta unica. Il primo ha La decisione di debilitare lo yuan sta alimentando spinte speculative. Appare eviden- raggiunto 6,123 yuan, il livello più alto da ottobre 2013, mentre la seconda si è rivalutata te che la Banca centrale cinese vuole trasmettere al mercato la percezione che la divisa lo- fino a 8,425, quota non registrata dal febbraio dell anno scorso. La retromarcia si traduce nella sesta caduta consecutiva contro il ste o inversioni di tendenza. Sembra che le cale non sia destinata a rivalutarsi senza so- dollaro e una svalutazione cumulata dell 1%. autorità monetarie di Pechino stiano iniet- Il movimento ha sorpreso gli operatori tando volatilità in entrambi i sensi di marcia perché, da quando Pechino ha parzialmente della valuta domestica (al rialzo e al ribasso) sollevato nel luglio del 2005 l ancoraggio dello yuan rispetto al dollaro Usa, le autorità del prossimo ampliamento delle bande di flut- per preparare i mercati internazionali a un Dragone hanno perseguito una strategia di tuazione del cambio. Un interpretazione alternativa del fenomeno vuole che Pechino stia reagendo a un rallentamento della crescita economica locale superiore alle attese. Anche se il paese punta a una transizione verso un economia meno dipendente dalle esportazioni e più focalizzata sui consumi interni (transizione che trova supporto in una moneta in fase di rafforzamento), le autorità potrebbero avere deciso di interrompere il processo di rivalutazione dello yuan per dare respiro alla crescita e ai settori orientati alle esportazioni. Quest ipotesi trova fondamento nella continua rivalutazione dello yuan nel cross con alcune divise emergenti, in un periodo in cui queste ultime si stavano deprezzando rispetto al dollaro Usa. 10 FONDI&SICAV/Marzo 2014

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12 News Australia australiana affronterà forti venti contrari quest anno, sia sul fronte L economia interno, con il rallentamento dell investimento nel settore minerario, sia sul fronte estero, a causa della sua pesante esposizione verso la Cina, considerata il rischio maggiore per l outlook globale nel Negli ultimi mesi la Banca centrale australiana (Rba) è passata da una politica monetaria espansiva a una posizione più equilibrata, affermando che la strategia monetaria ora «è opportunamente configurata». Credit Suisse, che ha realizzato uno studio sul paese, prevede che le difficoltà estere e interne condurranno a un ulteriore ribasso del dollaro australiano e consiglia una posizione di sottopeso delle azioni di Sidney in un portafoglio globale. Questi i problemi che dovrà affrontare l economia australiana a breve: La crescita del Pil australiano si è basata fortemente sulla spesa in conto capitale del settore minerario. Negli ultimi due Tempi duri anni questa voce ha rappresentato il 40% dell incremento del Prodotto interno lordo. Gli analisti di Credit Suisse stimano che la spesa in conto capitale del comparto estrattivo scenderà di circa il 40% tra il 2012 e il 2015 e ciò significa che dovremo aspettarci ancora una correzione. Lo spostamento dalla fase di costruzione a quella di mantenimento dei grandi progetti Lng (gas naturale liquefatto) e minerari peserà fortemente sull occupazione. La prima fase prevede un numero maggiore di lavoratori e il tasso di disoccupazione in Australia è già molto elevato (si avvicina al picco del 2009). Pochi segnali sul fronte dei consumi. La domanda interna, escludendo la spesa in Slovenia conto capitale del settore minerario, è cresciuta poco meno dell 1% negli ultimi 12 mesi, con un forte rallentamento nei tre anni appena trascorsi. La Rba ha tagliato i tassi di 225 punti base da ottobre 2011 portandoli al 2,5%. I tentativi di supportare i consumi interni si scontrano con il mercato immobiliare australiano, uno dei più sopravvalutati a livello globale, con i prezzi in rialzo del 7% all anno. Il deficit di conto corrente, pari a circa il 3,4% del Pil, rimane elevato e potrebbe aumentare ulteriormente se i prezzi delle commodity scendessero. Le esportazioni australiane verso la Cina sono pari al 5% del Pil e il Dragone rimane il principale rischio di coda macro nel Secondo gli analisti di Credit Suisse, i prezzi di acciaio e rame potrebbero indebolirsi più di quanto non si aspetti il consensus. La Slovenia è stata caratterizzata da mesi molto difficili lo scorso anno, quando le voci di crisi bancaria e di necessario ricorso agli aiuti della Trojka sembravano la soluzione obbligata. Anche Lubiana, però, gode ora di una ritrovata credibilità tanto da essere riuscita a tornare a collocare propri titoli di stato. Nella seconda settimana di febbraio sono stati infatti emesse due obbligazioni per complessivi 3,5 miliardi di dollari: un bond quinquennale per 1,5 miliardi e un decennale per 2 miliardi che hanno suscitato richieste complessive superiori a 16 miliardi, quasi cinque volte la quantità offerta. Questi titoli in valuta Usa sono stati collocati soprattutto presso investitori d oltre oceano con rendimenti tra il 3,85% e il 5,25%. Fuori dall incubo Dopo la crisi della scorsa estate, il governo ha cercato di sviluppare soluzioni che alleviassero la fragilità del sistema bancario e in particolare delle prime tre banche del paese, che hanno ricevuto aiuti per complessivi 3 miliardi di euro. L esecutivo inoltre sta facendo confluire in una bad bank pubblica una parte dei crediti inesigibili in bilancio. Ricor- diamo che sono proprio i crediti deteriorati la principale causa della fragilità delle banche slovene. Gli stessi istituti stanno inoltre elaborando piani di ristrutturazione: Nova Ljubljanska Banka, primo gruppo bancario, ha per esempio avviato la dismissione di circa 450 lavoratori entro giugno e complessivi 700 entro la fine del 2014 su dipendenti. Negli ultimi mesi, inoltre, sono stati assunti consulenti indipendenti esterni per valutare le necessità di capitale del sistema bancario prima che inizi l Asset quality review da parte della vigilanza della Bce. I risultati deporrebbero per necessità intorno ai 5 miliardi di euro. Dal punto di vista economico la Slovenia non se la passa benissimo e ha risentito molto del rientro dei capitali verso i paesi core e della stretta creditizia conseguente, nonché del generale rallentamento economico dell intera Europa. Il Pil è attualmente circa 11 punti percentuali al di sotto dei livelli precrisi e le stime del Fondo monetario internazionale per l anno in corso depongono per un ulteriore contrazione dell 1,1%. Per quanto concerne invece i parametri fiscali, notevole apprezzamento è stato espresso dal Fmi per la fissazione dell obiettivo del 3,5% del rapporto deficit/pil per il Meno incoraggiante risulta invece il trend del rapporto debito/pil passato dal 22% del 2008 al 65% del terzo trimestre FONDI&SICAV/Marzo 2014

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14 Banche Un momento cruciale Una buona occasione d acquisto, ma... Gli istituti di credito europei, stretti tra l unione bancaria e l Asset quality review prossima ventura, vengono considerati una delle migliori opportunità per gli investitori. Rispetto al recente passato, quando l intero sistema era sull orlo del crollo, i progressi sono stati impressionanti. «Tra cinque anni ci pentiremo di non avere comprato a questi prezzi», afferma un operatore. Ma non tutti sono uguali e tra le realtà più piccole non mancano le situazioni da cui restare alla larga Nel corso del 2013 l economia dell Eurozona ha sperimentato l ennesima contrazione, calando dello 0,4%, ma questo numero non rivela per intero ciò che è successo l anno passato. Infatti a partire dal secondo trimestre l area euro è riuscita a mettere a segno una continua crescita congiunturale, anche se per il momento si tratta di valori estremamente modesti, che evidenziano le difficoltà che ancora permangono all interno dell Europa. Uno degli elementi di debolezza, su cui però si stanno riversando le speranze di rinascita, è il sistema finanziario, con al centro le banche. Innanzitutto restano problemi di eccesso di leva, con asset, spesso di qualità da definire, superiori a 30 trilioni di euro nella sola area della moneta unica. Nonostante il ritorno alla normalità sul mercato della liquidità, continua a persistere l impressionante dicotomia degli ultimi anni, in di Boris Secciani cui i meccanismi di trasmissione della politica monetaria hanno smesso di funzionare nel sud Europa, mentre un economia stagnante e in molti casi lo scoppio di varie bolle immobiliari impediscono di rafforzare la ripresa tramite una robusta crescita del credito. Non a caso il dibattito più intenso che si è sviluppato in questi mesi riguarda il rischio che il Vecchio continente possa cadere in deflazione sul modello giapponese. INDIPENDENTI DAL CICLO ECONOMICO GLOBALE Non sorprende dunque che in generale le società del settore creditizio restino abbastanza indipendenti dal ciclo economico globale. Ingo Werner, senior portfolio manager di Fia Asset Management, sostiene: «Negli ultimi mesi i sistemi finanziari chiave dell economia mondiale hanno dato segnali incoraggianti, ma, riprendendo le parole di Josè Vinals, 14 FONDI&SICAV/Marzo 2014

15 «Numeri particolarmente convincenti in termini di profitti non si sono visti,mentre rimane una chimera tornare a una crescita creditizia degna di questo nome» direttore del dipartimento mercati monetari e dei capitali dell Fmi, la meta è ancora lontana. Permangono diverse incognite sugli effetti del graduale ritiro degli stimoli monetari da parte della Fed e della fuga di capitali dagli emergenti. Sarà importante, inoltre, verificare la sostenibilità del cammino intrapreso dall Abenomics per uscire dal ventennio di deflazione che attanaglia il Giappone, mentre in Europa andranno consolidati i progressi compiuti negli ultimi mesi per ridurre la frammentazione dei mercati dei capitali a favore di una loro più robusta integrazione». Il sistema finanziario resta dunque una ferita aperta in un area che sta tentando disperatamente di trovare il proprio decollo e molti rimangono i punti interrogativi ancora presenti. Infatti numeri particolarmente convincenti in termini di profitti non si sono visti, mentre resta una chimera tornare a una crescita creditizia degna di questo nome. Ciò nonostante, però, gli ultimi anni non sono passati invano: l apparato finanziario ha indubbiamente compiuto sforzi notevoli per rimettere in sesto la situazione, mentre a livello istituzionale non si può fare finta di ignorare che la decisione presa l anno scorso di cedere il prossimo novembre la supervisione dei 128 maggiori istituti dell Eurozona alla Bce rappresenta un salto in avanti epocale. Un passaggio che sta venendo immediatamente testato dall ennesimo stress test, promosso dalla European banking authority, il prossimo maggio, e soprattutto dall Asset quality review (Aqr). Quest ultima si sta configurando come un gigantesco esame dello stato patrimoniale del sistema bancario continentale allo scopo di capire in quali condizioni sono i colossi del denaro europei e armonizzare i modelli di gestione e parametrizzazione del rischio in tutta l area euro. FONDI&SICAV/Marzo

16 Banche Un momento cruciale Asset quality review e stress test Nulla è scontato di una simile ponderosa opera di analisi è tutt altro che scontato, con il rischio di vedere L esito nuovi fronti di crisi e inaspettate convulsioni. Significativo il giudizio di Jörn Lange, analista-buyside nel team global equities di Raiffeisen Capital Management: «Il sistema finanziario europeo ha migliorato in maniera notevole il proprio stato di salute rispetto al Però ci piacerebbe un attuazione ben riuscita di almeno i due primi pilastri dell unione bancaria europea, incluso il fatto di tappare i buchi che possono emergere dall Asset quality review portata avanti dalla Bce e dallo stress test della European banking authority». Infatti, se gli istituti della periferia sono notoriamente in condizioni difficili, sorprese negative potrebbero arrivare anche dalle nazioni core, dove bilanci spregiudicatamente a leva non sono certo un fenomeno sconosciuto. In attesa dunque di capire che cosa verrà fuori da un esercizio che inevitabilmente condizionerà l andamento dei titoli del segmento dei servizi finanziari in Europa, viene spontaneo tentare di capire in anticipo a quale punto siamo e non del tutto sorprendentemente il quadro che sembra emergere è il classico chiaroscuro di luci e ombre. Infatti il processo di deleveraging appare tutt altro che concluso. Sono in molti ritenere con una metafora medica che il sistema finanziario a livello globale è in salute, migliore di quanto non fosse qualche anno fa, nel pieno della crisi. In parte sono state portate avanti ricapitalizzazioni, in parte svalutazioni, in parte la gestione del rischio è oggi più prudente rispetto a prima della crisi. In molti casi permangono però importanti livelli di non performing loan e più in generale ci si chiede se la nuova normativa in materia bancaria e la maggiore prudenza nella gestione dei rischi creditizi possa tradursi in una minore redditività potenziale del settore. Nello specifico è indubbiamente interessante analizzare qualche cifra di questo processo di guarigione, anche perché si finisce per trovare ancora diverse fragilità nel sistema. Interessante su questo piano appare il ragionamento di Christian Solé, senior european buy-side equity analyst & fund manager di Candriam: «Il livello di solidità chiaramente è migliorato negli ultimi cinque anni. I parametri di solvibilità nel loro complesso sono raddoppiati e attualmente il capitale core tier 1 in media si sta avvicinando al 10%. Per raggiungere questo obiettivo è stato necessario ricorrere ad aumenti di capitale, all accumulo di profitti non distribuiti, nonché a un forte processo di riduzione della leva, ma anche a cambiamenti nei modelli utilizzati, che è a nostro avviso la maniera più debole per ristabilire la propria solvibilità. Pure la liquidità è migliorata parecchio, però va detto che la strada è ancora lunga prima di potere parlare di un sistema ormai completamente sano. I livelli di leva sono tuttora troppo elevati. Per arrivare a un quadro di completa sicurezza ci piacerebbe che gli attuali parametri di solvibilità raddoppiassero il loro valore. Inoltre al momento l economia globale sta ancora traendo beneficio da un enorme quantità di liquidità fornita dalle banche centrali. Riteniamo che ciò non potrà durare in eterno, pertanto gli istituti di credito dovrebbero puntare a raggiungere un maggiore grado di solvibilità». Dunque l Aqr appare come un ostacolo non facile da superare, con il suo corollario di inevitabili conflitti con le autorità nazionali, qualora venga richiesto di effettuare alcuni aggiustamenti nei modelli di rischio di varie istituzioni. Dall altra parte, però, se tutto dovesse andare bene in maniera convincente, si potrebbe avere finalmente il segnale di svolta da anni atteso e in questo senso non è difficile trovare parole di ottimismo. L idea spesso condivisa è che l Asset quality review metterà forse in luce ancora qualche situazione difficile, con necessità di capitali freschi. In generale, però, è probabile, secondo quasi tutti gli osservatori, che l A- 16 FONDI&SICAV/Marzo 2014

17 qr possa sancire in modo ufficiale il miglioramento nella salute del sistema finanziario e quindi funzionare da propulsore per una ripresa del credito nell Eurozona. L importanza in termini di costruzione dell unione bancaria viene invece sottolineata da Rupert Welchman, senior portfolio manager di Union Bancaire Privée: «L Asset quality review dovrebbe essere vista come un riconoscimento di autorità della Bce come regolatore bancario unico per l Europa. Dovrebbe quindi fortemente influenzare la strategia delle aziende di credito». Ritorna la selettività Bisogna saper scegliere Un immediata e facilmente immaginabile conseguenza di quanto avverrà in questo 2014, destinato forse a costituire un anno epocale nella storia finanziaria continentale, è tornare a vedere sui mercati un forte ritorno di selettività da parte degli investitori: infatti è inutile negare che notevoli differenze esistono tuttora a livello di solidità patrimoniale, disparità che non potranno non essere notate. Andreas Nigg, head of equity and commodity strategy di Vontobel Asset Management, spiega: «L Asset quality review probabilmente costringerà le banche a cercare ulteriori iniezioni di capitale, però ciò potrebbe anche costituire un catalizzatore positivo per quelle istituzioni che risultassero, in base alle conclusioni di questa indagine, con una capitalizzazione già adeguata». Quali potrebbero essere i vincitori alla fine di tutto ciò? E come si potrebbe dispiegare un simile scenario? Ovviamente non appare semplicissimo, allo stato attuale di incertezza, rispondere: non è però impensabile vedere all orizzonte un ulteriore processo di consolidamento, dove a trovarsi in pole position dovrebbero essere soprattutto gli istituti di maggiori dimensioni. Così, ad esempio, sembra pensarla Nicolò Carpaneda, investment specialist di M&G Investment: «Il nostro giudizio è che il grado di salute del sistema finanziario europeo stia migliorando. Dal 2009 le banche hanno diminuito la leva e le misure di Ltro hanno aiutato i player dei paesi periferici a rimettere in ordine i propri bilanci. Si deve fare ancora molto, ma in Europa le aziende di credito più importanti sono posizionate meglio rispetto alle banche Tier2». Carpaneda non è l unico a individuare questa dicotomia tra gruppi più grandi e istituzioni locali, che appare peraltro decisamente marcata proprio nella periferia del Vecchio continente. Ricorda infatti Pierre Puybasset, portavoce di Financière de l Echiquier: «Pensiamo che complessivamente il sistema bancario europeo sia in condizioni migliori rispetto a quanto comunemente gli investitori di altre parti del mondo ritengano. Infatti il livello di mezzi propri che esse di recente, alla luce dei regolamenti di Basilea 3, hanno immesso sembra più che adeguato, almeno per quanto riguarda i vari campioni nazionali. Riteniamo però che nello specifico le società di minori dimensioni nella periferia, e in particolare modo in Italia, non siano molto ben capitalizzate. Dall altra parte i player maggiori, anche nelle nazioni più in difficoltà, sono generalmente ben preparati per l Aqr». In definitiva quest ultimo round di pulizia dovrebbe portare ricche opportunità in termini di M&A, destinate probabilmente a cambiare il panorama dei servizi finanziari del continente. Jörn Lange, di Raiffeisen Capital Management, commenta: «Complessivamente ci aspettiamo che gli istituti creditizi continuino a intraprendere misure volte a riparare i propri bilanci, fenomeno che porterà a un enorme differenziazione fra le banche. Infatti alcuni gruppi hanno già completato questo processo, elemento che dà loro la possibilità di avvantaggiarsi rispetto a istituzioni più fragili che saranno costrette a rinunciare a nuove opportunità di business o addirittura a vendere alcune attività». Un contesto così articolato sembra favorire quel fenomeno di dispersione dei rendimenti, già visibile l anno passato, che molti pensano che caratterizzerà i mercati equity globali quest anno. Certamente, però, nel settore del credito una simile differenziazione comporterà conseguenze ben più profonde e probabilmente generatrici di resistenze politiche di ogni tipo. Per le ragioni sopra esposte oggi le banche europee appaiono a molti una miniera d oro di portata storica, tanto che ad esempio Massimo Siano, head of Italy and France di Etf Securities, dichiara senza indugi: «Tra cinque anni ci pentiremo di non avere comprato a questi prezzi, almeno in Europa». Al tempo stesso, però, il livello di incertezza rimane molto elevato. Anche se sembra retorico dirlo, probabilmente dopo il 2014 davvero nulla sarà come prima. FONDI&SICAV/Marzo

18 Banche Un ruolo un po defilato Legate alla ripresa Il recupero da parte dell Eurozona dovrebbe costituire il driver più importante per gli istituti, con una crescita degli impieghi e delle commissioni. Certamente oggi le aziende di credito in Europa, a differenza che negli Stati Uniti, potrebbero beneficiare passivamente di un intensificarsi dell andamento economico, piuttosto che essere il motore di esso. Troppo fragile, infatti, appare ancora la situazione generale per pensare di assistere a una nuova fiammata debitoria Oggi c è un elevato livello di aspettative per quanto riguarda l economia europea. È difficile sperare in un boom, però, dopo anni di recessione, ogni segno più appare il benvenuto. Ciò è particolarmente vero in un contesto come quello attuale, dove molte nazioni emergenti, nei confronti delle quali l Europa vanta un elevata sensibilità, si trovano in pesanti difficoltà. In pratica se il Vecchio continente dimostrasse una certa capacità di incrementare il Pil a livello endogeno, senza che sia quindi trascinato unicamente dalle esportazioni dirette e indirette, si avrebbe senz altro un punto di svolta rispetto al paradigma degli ultimi anni. Se però negli Usa le pro- spettive di ripresa, peraltro finora un po deluse, vedono gli investitori puntare molto su comparti ciclici come l It e i servizi finanziari, per quanto riguarda questi ultimi, non del tutto sorprendentemente, il quadro si fa più sfumato nell Eurozona. Appare così appropriato in apertura lasciare la parola a Johannes Mueller, chief investment officer wealth management Germania di Deutsche Wealth and Asset Management: «Senz altro un processo di ripresa che porti a una stabilizzazione nel mercato immobiliare, a un declino del tasso di disoccupazione e a minori tassi di default non può che essere positivo per il comparto bancario. Però riteniamo che gli istituti di credito oggi siano meno esposti al ciclo economico rispetto a prima della crisi e che pertanto trarranno anche meno beneficio dai miglioramenti». Il perché di una simile trasformazione viene delineato da Pierre Puybasset, di Financière de l Echiquier: «Gli istituti europei sicuramente avrebbero diversi vantaggi da una maggiore domanda di credito. Infatti in questo campo i volumi rimangono tenui, elemento che ha senz altro aiutato a migliorare il profilo di liquidità delle banche continentali, nonché il loro livello di capitalizzazione. Allo stesso tempo, però, l andamento degli utili verrebbe aiu- 18 FONDI&SICAV/Marzo 2014

19 tato da una più che benvenuta crescita dello stock degli impieghi, dato che attualmente, almeno in maniera parziale, sul piano dei bilanci vi è stata una certa guarigione. Va comunque ricordato che una stabilizzazione delle sofferenze porterebbe a un minore costo del rischio, che rimane una questione chiave per restaurare la profittabilità delle banche della periferia europea». In pratica resta il fatto che oggi le aziende di credito in Europa, a differenza che negli Stati Uniti, sono in qualche maniera beneficiarie passive di un possibile intensificarsi dell andamento economico, piuttosto che il motore di esso. Troppo fragile, infatti, appare ancora la situazione generale, per potere pensare di assistere a una nuova fiammata debitoria. PARERI NON UNANIMI In questo ambito comunque i pareri sono tutt altro che unanimi. Ad esempio grande ottimismo sembra mostrare Rupert Welchman, di Union Bancaire Privée: «Se il quadro macro dovesse migliorare più rapidamente, sarebbero necessari minori accantonamenti, che porterebbero a un maggiore capitale per gli azionisti; la domanda di credito si riprenderebbe più rapidamente, così come sarebbe più veloce l aumento dei proventi da commissioni. Tutte questi elementi positivi produrrebbero nel sistema finanziario una crescita dei profitti più rapida. Le istituzioni finanziarie europee sono il settore che trarrebbe maggiore beneficio dalla ripresa macro». Dall altra parte è interessante tentare di capire che cosa potrebbe succedere se di converso l economia del Vecchio continente dovesse ancora una volta deludere le attese. E proprio lo stress test prossimo venturo, che ha fissato un limite minimo del 5,5% di capitale core tier 1 in caso di scenario avverso, dovrebbe rispondere a questo quesito. Anche se abbiamo visto che nel corso degli anni non sono mancate pesanti sorprese negative. Proprio perché ci si muove ancora all interno di uno scenario di crisi, cadute catastrofiche non sembrano all ordine del giorno, non peraltro grazie al supporto continuo della Bce. Ricorda infatti Ingo Werner, di Fia Asset Management: «Per rispondere a questa domanda, occorre innanzitutto sottolineare che per parlare di un inaspettato rallentamento economico sarebbe dapprima necessario trovarsi in una fase di segnali chiari e univoci dal punto di vista macro di un avvenuta ripresa del sistema europeo, che, al contrario, si prospetta lenta e macchinosa. Stante questa precisazione, riteniamo che la forward guidance intrapresa dalla Bce, congiuntamente al forte impegno preso da Draghi per sostenere con ogni mezzo possibile «Oggi i rischi di cadute sembrano meno profondi che in passato» il sistema finanziario, potrebbe originare provvedimenti adeguati per limitare e arginare ulteriori periodi di debolezza sui mercati finanziari. Inoltre, queste misure dovrebbero essere in grado di ristabilire un clima di fiducia all interno del mercato del credito, che costituisce il punto di svolta che può dare davvero il via alla ripresa dell'economia reale all interno dei paesi dell Eurozona». In qualche maniera oggi i rischi di cadute sembrano meno profondi che in passato, limitandosi sostanzialmente alla possibilità di un derating dei corsi azionari, tutto da quantificare. Christian Solé, di Candriam, afferma: «Come abbiamo precisato, il sistema rimane fragile, però dovrebbe essere in grado di gestire un rallentamento inaspettato. Pensiamo anche che, se ciò avvenisse, le banche centrali continuerebbero nelle loro politiche accomodanti, mantenendo aperti i rubinetti della liquidità. Va però tenuto presente che le valutazioni attuali certo non forniscono un margine di sicurezza, nel caso di un significativo deterioramento». In queste condizioni il sistema bancario europeo sembra oggi rappresentare una scommessa dal non elevatissimo potenziale di rialzo, con però al tempo stesso minori rischi di volatilità rispetto al recente passato. FONDI&SICAV/Marzo

20 Banche l'influenza della Bce La timidezza di Draghi Nonostante la ripresa sia ancora mediocre, lo stimolo dell istituto centrale è ai minimi e nell ultimo anno gli asset del suo stato patrimoniale sono scesi di 800 milioni di euro. Nessuna volontà quindi di mettere in cantiere un quantitative easing in versione europea. Ma c è chi fa notare che la diminuzione degli impieghi da parte delle aziende di credito è dovuta soprattutto alla mancanza di investimenti delle aziende continentali e al deleveraging delle famiglie Uno stereotipo comune riferito alle istituzioni del Vecchio continente è che esse siano caratterizzate da meccanismi farraginosi e spesso contraddittori, che ne limitano l azione. Come spesso accade agli stereotipi, vi è un fondo di verità e in questo ambito la Banca Centrale Europea certo non costituisce un eccezione. Infatti negli ultimi tre anni nessuno può contestare al board di Francoforte e al suo presidente Mario Draghi di non avere fatto i tripli salti mortali carpiati per superare la prima vera crisi finanziaria europea dal dopoguerra a oggi. Allo steso tempo, però, per via della nota frattura politica fra nord e sud del continente, la strategia monetaria dell Eurozona, se paragonata a quella della Gran Bretagna, del Giappone e degli Usa, è risultata da metà 2012 a oggi incredibilmente timida e restrittiva. Infatti (per fortuna) il programma Omt è rimasto solo sulla carta, mentre il miglioramento delle condizioni sul mercato del denaro ha spinto a un rapido rientro del Vltro. In poche parole, dai giorni drammatici della crisi, la Bce è diventata una fonte di diminuzione netta di liquidità nel sistema: dai picchi sopra i 3 trilioni di euro di circa due anni fa, gli asset nello stato patrimoniale della Banca Centra- le dell area euro sono calati di oltre 800 miliardi. Un andamento che sembra quasi incredibile rispetto ad altre istituzioni similari e non è un caso che, nonostante il tapering, la moneta unica continui mostrare una forza che appare illogica dal punto di vista dei fondamentali del forex, se non per un elemento: a causa di un andamento assai tenue del Pil nominale, i tassi reali dell Eurozona continuano a risultare elevati, non solo nella periferia. ESPANSIONE MONETARIA LONTANA Nel frattempo, però, nonostante tutti invochino un nuovo round di prestiti a basso costo alle banche dell Eurozona, o addirittura un quantitative easing europeo, la strada verso l espansione monetaria sembra lontana. Se infatti il tasso di riferimento allo 0,25% è ai minimi storici, Draghi ha detto chiaramente di volere maggiori informazioni circa le condizioni di salute dell economia continentale, la crescita e l andamento dei prezzi, prima di prendere decisioni importanti. Sarà molto interessante capire che cosa verrà fuori dal meeting del 6 marzo: certo appare per certi versi incredibile che, con inflazione e crescita a questi livelli, la Bce debba avere bisogno di tempo e un altra serie di dati macro, possibilmente meno contraddittori, per decidere che cosa fare. 20 FONDI&SICAV/Marzo 2014