CORPORATE BONDS: ratio ed aspetti valutativi

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1 ALETTI GESTIELLE SGR GRUPPO BANCO POPOLARE DI VERONA E NOVARA MARKET FORUM Milano, 5 giugno 2003 Verona, 2 luglio 2004 CORPORATE BONDS: ratio ed aspetti valutativi Fabrizio Biondo, CFA - Responsabile Area Prodotti a Spread - 2 Page 1

2 CORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativi 1. IL MERCATO CORPORATE EUROPEO: il comparto Investment Grade (IG) e High Yield (HY) 1.1 Caratteristiche, evoluzione e confronto con il mercato americano 2. LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societarie 2.1 I vantaggi dei corporate bond dal punto di vista dell emittente 2.2 I punti di forza residuali del prestito bancario tradizionale 2.3 La disintermediazione: : gli altri canali utilizzati 3 CORPORATE BOND: ratio ed aspetti valutativi 3. LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE: 3.1 La valutazione della banca collocatrice 3.2 La valutazione dell investitore: analisi finanziaria 3.3 La valutazione dell investitore: analisi non finanziaria 3.4 La valutazione dell investitore: analisi strutturale 4. IL RUOLO DEI FONDI: 4.1 Diversificazione e Frazionamento 4.2 Lo stile di gestione sul mercato IG 4.3 Lo stile di gestione sul mercato HY 4 Page 2

3 IL MERCATO CORPORATE EUROPEO: caratteristiche ed evoluzione INVESTMENT GRADE Numero di Emissioni Market value (Mld Eur/ Usd) Scadenza Media Duration Media Rendimento Medio Spread to govts Spreads to swap Qualità HIGH YIELD Numero di Emissioni Market value (Mld Eur/ Usd) Scadenza Media Duration Media Rendimento Medio Spread to govts Spreads to swap Qualità 1998 EUR AA USD 1, USD NA 1998 EUR NA B NA A USD NA B EUR A EUR B A USD B1 LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societarie I VANTAGGI DEI CORPORATE BOND DAL PUNTO DI VISTA DELL EMITTENTE: Diversificazione delle fonti di finanziamento Scadenze target e profilo bullet Assenza di test ratio Ridotti covenant operativi Frequente assenza di seniority. Subordinazione strutturale e/o contrattuale LBO/MBO Pubblicità propedeutica alla quotazione Dividendi straordinari e shareholder loans. Altre (tasso fisso, convertibilità, ecc.) 6 Page 3

4 LA DISINTERMEDIAZIONE: la dinamica del rapporto tra prestiti bancari ed obbligazioni societarie I PUNTI DI FORZA RESIDUALI DEL PRESTITO BANCARIO TRADIZIONALE: Unico canale di finanziamento disponibile alle imprese di piccola dimensione Eclettismo polifunzionale: S/T loan WORKING K FACILITY Riservatezza Profilo amortising Aspetti relazionali e Inside Debt Commitment form Bridge loan Term Loan IMPLIED PUT OPTION INTERIM FINANCING CF PATTERN FRIENDLY Flessibilità: rinegoziazione dei covenant e sollecitazione del consenso Costi: rendimenti e rating 7 LA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzati COMMERCIAL PAPER (CP): gli intermediari vengono by-passati. Negli Stati Uniti, il mercato in cui vengono massicciamente utilizzate, hanno una scadenza massima di 9 mesi, e la maggior parte di esse ha una scadenza uguale o inferiore ai 60 gg. Vengono quasi sempre emesse da società di grande o grandissima dimensione e supportate da esse attraverso la creazione di una backup credit line con una banca; di conseguenza il rischio di fallimento è minimo. Tagliando l intermediario, le società hanno la possibilità di prendere a prestito a tassi che possono essere tra l 1% e l 1.5% inferiori al Prime Rate; anche tenendo in considerazione la commissione del dealer e il costo della backup line, le CP consentono un risparmio significativo. 8 Page 4

5 LA DISINTERMEDIAZIONE: gli altri canali utilizzati MEDIUM TERM NOTES (MTNs): come nel caso dei bond, si tratta di strumenti a m/l termine (durata minima 270 gg e massima 30 anni). Allo stesso però, come le CP, non sono sottoscritte ma vendute in modo regolare agli investitori, tramite dealers oppure direttamente (es. via website). Il loro più grande pregio dal punto di vista dell emittente è la flessibilità: una società può dire al dealer l ammontare di risorse che vuole prendere a prestito in una data settimana, le scadenze che può offrire e i rendimenti massimi che è disposta a pagare; il dealer dovrà trovare i compratori. 9 LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE: la valutazione della banca collocatrice Il primo contatto tra il potenziale emittente e la futura banca collocatrice può assumere svariate forme in relazione alla natura del rapporto preesistente e alla frequenza con cui l emittente accede al mercato obbligazionario. Si distinguono tre momenti principali: Management Presentation Mandato Due diligence 10 Page 5

6 Management Presentation: successiva al primo contatto tra l emittente e la banca potenziale collocatrice, ha una durata di 1-2 giorni. Il mgmt descrive il business dalla A alla Z agli analisti della banca, i quali utilizzano un approccio metodologico molto simile a quello utilizzato poi dall asset manager in fase di valutazione di una nuova emissione. Mandato: conclusa con successo l analisi precedente, il mandato viene preso dalla banca alle condizioni richieste dall emittente, talvolta anche in competizione con altre banche. Due diligence: contemporanea alla stesura del prospetto, include, tra le altre cose, un analisi dettagliata degli ultimi tre esercizi. La durata è in genere di 4-6 settimane e i meeting avvengono sempre alla presenza di bankers e legali. 11 LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO DELL EMITTENTE: la valutazione dell investitore La valutazione del rischio di credito da parte dell investitore abbraccia tre livelli di analisi: ANALISI FINANZIARIA: RICONOSCIMENTO DEI RICAVI VALUTAZIONE DELLA CAPACITA DI GENERARE CASSA ANALISI DI BILANCIO LE MINE VAGANTI ANALISI NON FINANZIARIA: VALUTAZIONE DEL BUSINESS RISK ANALISI STRUTTURALE: SUBORDINAZIONE STRUTTURALE, CONTRATTUALE, TEMPORALE COVENANTS SITUAZIONI DISTRESSED FALLEN ANGELS 12 Page 6

7 L ANALISI FINANZIARIA I financial statement presentano delle chiare limitazioni. Il livello di trasparenza fornito agli investitori rende veramente difficile (se non impossibile) identificare irregolarità contabili o frodi con assoluta certezza. Tuttavia, è possibile prendere degli accorgimenti utili ad identificare i problemi prima che le situazioni diventino critiche. I due principali sono: Gli investitori devono confrontare i metodi e le politiche contabili adottate dalla società emittente con quelli del settore industriale di appartenenza. Nonostante i tentavi di standardizzazione dei GAAP, il mgmt ha sempre ampia discrezionalità in alcune aree chiave: riconoscimento dei ricavi, principi di consolidamento, periodi di ammortamento, metodi di valutazione, ecc. I metodi adottati dalla società sono descritti nelle note al bilancio consolidato. Gli investitori devono conoscere il sistema retributivo del management, che può essere per es. basato sul fatturato, sull EBITDA, ecc. In molte frodi contabili si è scoperto che proprio il desiderio sfrenato del mgmt di centrare i target oggetto del sistema incentivante ha portato all adozione di metodi contabili inappropriati. La disclosure del sistema incentivante è spesso non obbligatoria, quindi gli investitori devono interrogare il mgmt. 13 L ANALISI FINANZIARIA: il riconoscimento dei ricavi Il riconoscimento dei ricavi è l area in cui il management dispone della maggiore manovrabilità ed è quindi fortemente soggetto a MANIPOLAZIONI: Presentazione impropria (il fatturato viene presentato al lordo di possibili passività o riduzioni; es. right of return oppure buyback agreements); Sfasamento temporale (quando il riconoscimento viene accelerato: le entrate vengono riconosciute prima di essere effettivamente guadagnate). 14 Page 7

8 L ANALISI FINANZIARIA: il riconoscimento dei ricavi Esempi di manipolazioni: CHANNEL STUFFING CONTRACT ACCOUNTING REVENUES/EXPENSES MATCHING CAPACITY SWAPS GROSS VS NET PRESENTATION INABILITY OF CUSTOMER TO PAY INTRAGROUP O NON-RECURRING SALES SALES WITH RIGHT OF RETURN VENDOR REBATES 15 L ANALISI FINANZIARIA: la capacità di generare cassa La misura più comunemente usata come proxy del flusso di cassa operativo è l EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortisation). L EBITDA è solo un benchmark e va utilizzato con grandissima cautela, solo per confrontare aziende appartenenti allo stesso settore e con periodicità simile dell annuncio utili. Va sempre ricordato che: NON E L EBITDA A PAGARE GLI INTERESSI E A RIMBORSARE IL DEBITO. Warren Buffet : Among those who talk about EBITDA and those who don t, there are more frauds among those who do. Either they re trying to con you, or they re conning themselves. 16 Page 8

9 L ANALISI FINANZIARIA: la capacità di generare cassa Le principali CRITICHE: MANIPOLABILITA (capitalizzazione o riclassificazione delle spese operative come straordinarie) TIMING DELLE ENTRATE (contract accounting) EBITDA CONTROLLATO VS EBITDA PROPRORZIONALE WORKING CAPITAL RESTRICTED GROUPS CAPEX 17 L ANALISI FINANZIARIA: la capacità di generare cassa L attuale prassi del mercato di concentrarsi sull EBITDA è pericolosamente fuorviante perché l EBITDA è troppo facilmente soggetto a manipolazioni. Viceversa è molto più corretto combinare FREE CASH FLOW e ANALISI DELLA LIQUIDITA per misurare la cassa disponibile per servire il debito e mantenere la società in piena efficienza operativa. La generazione di cassa va poi valutata in chiave prospettica e non storica. 18 Page 9

10 L ANALISI FINANZIARIA: la capacità di generare cassa La LIQUIDITA ( headroom ) è definita come la somma tra il cash balance e le linee di credito inutilizzate (talvolta disarmate dai covenant). Una società che non genera cassa ma ha una considerevole liquidità può comprare tempo dal mercato. FONTI ALTERNATIVE DI LIQUIDITA DI CUI L INVESTITORE DEVE VALUTARE IL POTENZIALE O LA FATTIBILITA : WOKING K SQUEEZE EQUITY O TERM DEBT ASSET DISPOSALS 19 L ANALISI FINANZIARIA: la capacità di generare cassa Net income (before dividends) + Depreciation + Amortisation +/- Other non cash items = GROSS CF -Cash dividends = RETAINED CF +/- Working K = OPERATING CASH FLOW +/- Net capex +/- Other investing activities = FREE CF +/- Financing = CASH GENERATED FFONTE: CITIGROUP 20 Page 10

11 L ANALISI FINANZIARIA: l analisi di bilancio Il BILANCIO è solo una fotografia in un momento temporale definito ed è fortemente soggetto a manipolazioni. Non dovrebbe essere una sorpresa che molte date di pubblicazione dei bilanci siano fissate in corrispondenza dei livelli minimi di debito dell anno per ragioni stagionali. In questo senso si spiega il trend recente verso la reportistica trimestrale, che fornisce una guida migliore ai conti aziendali. Il BILANCIO viene utilizzato per analizzare il debito e il working capital: LEVERAGE RATIOS: DEBT/EBITDA (TIMES); (DEBT + CAP. OP. LEASES)/EBITDAR; DEBT/CFO; DEBT/FCF BOOK LEVERAGE: DEBT/BOOK CAPITAL (GEARING); (DEBT + CAP. OP LEASES)/ DEBT/MKT CAP; DEBT/EV WORKING K RATIOS: ASSET TURNOVER; A/R DAYS ON HAND; A/R TURNOVER; INVENTORY DAYS ON HAND; INVENTORY TURNOVER; A/P DAYS ON HAND. Dei buoni ratio che la società è efficiente nella gestione dei suoi fabbisogni e flussi di cassa e viceversa. I ratio vanno valutati nel contesto del settore di riferimento e rispetto ai best in class 21 L ANALISI FINANZIARIA: le mine vaganti Date le forti manipolazioni cui è potenzialmente soggetto il bilancio, in teoria la cosa migliore sarebbe leggere prima le NOTE. Le mine vaganti possono nascondersi in 5 aree: OFF-BALANCE SHEET FINANCING LIABILITIES NASCOSTE STRUTTURE SOCIETARIE COMPLESSE PASSIVITA AMBIENTALI RELATED PARTY TRANSACTIONS 22 Page 11

12 L ANALISI FINANZIARIA: le mine vaganti OFF-BALANCE SHEET FINANCING: si tratta di CF obligations che non sono riportate in bilancio ma che possono impattare la posizione finanziaria dell azienda. Esempi: OPERATING LEASES E SALE/LEASE BACK THROUGH-PUT AGREEMENTS E TAKE-OR-PAY CONTRACTS JOINT VENTURE NON CONSOLIDATE ABS CON RICORSO PROJECT FINANCING DERIVATI FINANZIARI 23 L ANALISI FINANZIARIA: le mine vaganti LIABILITIES NASCOSTE: potenziali passività future di cui la società non può stimare in modo ragionevole l ammontare o il timing. Esempi: PENSION LIABILITIES CONTINGENT LIABILITIES LEGAL OBLIGATIONS GUARANTEE AND WARRANTY COSTS 24 Page 12

13 L ANALISI FINANZIARIA: le mine vaganti STRUTTURE SOCIETARIE COMPLESSE: sono normalmente finalizzate a minimizzare le tasse pagate ottimizzando gli accordi tra Paesi relativi alla doppia tassazione, al fine di evitare withholding taxes o restrizioni nel pagamento dei dividendi nella definizione di acquisizioni o nella creazione di veicoli finanziari. La maggior parte degli analisti non avrà mai né il tempo né le conoscenze per comprendere a pieno le strutture complesse. In Europa è normale trovare veicoli finanziari basati in Olanda o Lussemburgo. 25 L ANALISI FINANZIARIA: le mine vaganti Va invece prestata particolare attenzione in caso di veicoli finanziari basati nei seguenti Paesi: ISOLE CAYMAN ANGUILLA ARUBA BAHAMS ANTILLE OLANDESI SVIZZERA SAN KITTS & NEVIS ISOLE VERGINI 26 Page 13

14 L ANALISI FINANZIARIA: le mine vaganti PASSIVITA AMBIENTALI: sono incluse solo raramente nel bilancio perché difficilmente quantificabili; sono descritte di solito nelle note. Esempio: asbesto RELATED PARTY TRANSACTIONS : gli investitori devono interrogarsi circa l esistenza di prestiti o transazioni con i fondatori, i top managers o gli azionisti importanti e valutare se sono in grado di impattare la qualità del credito 27 L ANALISI NON FINANZIARIA: la valutazione del business risk Questo livello di analisi copre tutti gli aspetti intangibili associati con il business risk. E di fondamentale importanza in quanto spesso i rischi non-finanziari sono il fattore determinante nella spiegazione di fenomeni di deterioramento della qualità del credito. Gli aspetti cruciali da indagare sono: USO DEI FONDI (es. ristrutturazioni, buy-out, leveraged recap, public to private, acquisizioni, rifinanziamenti, espansione) QUALITA DEL MANAGEMENT (es. esperienza, capacità, visione, struttura, impegno, retribuzione) EQUITY SPONSOR (per i deal HY; es. exit strategy, track-record, esperienza nel settore, esperienza nelle situazioni di stress, rappresentanza nel board, trattamento degli investitori HY in passato) 28 Page 14

15 L ANALISI NON FINANZIARIA: la valutazione del business risk SETTORE INDUSTRIALE (es. stabilità dei CF, livello di ciclicalità, livello di stagionalità, barriere all entrata, barriere all uscita, concentrazione clienti e fornitori, fase del ciclo, ecc.) RISORSE INTERNE (es. le 6S di McKinsey: struttura, strategia, sistemi, staff, skills, stile) ANALISI ESTERNA (es. la tecnica LEPEST per la identificazione delle minacce imminenti: legali, economiche, politiche, ambientali, sociali, tecnologiche) ANALISI POSIZIONAMENTO COMPETITIVO PORTER) (es. il modello di 29 L ANALISI STRUTTURALE: la subordinazione I due precedenti livelli di analisi devono aiutare ad identificare la probabilità di fallimento di una società. L analisi strutturale serve invece a determinare il valore di recupero, ciò che l investitore può sperare di recuperare in caso di fallimento; questo perché nelle situazioni distressed il prezzo di un bond riflette la sua posizione nella capital structure. La subordinazione si riferisce proprio a tale posizione. Esistono 3 tipi di subordinazione: CONTRATTUALE STRUTTURALE TEMPORALE 30 Page 15

16 L ANALISI STRUTTURALE: la subordinazione CONTRATTUALE: un contratto legale in cui la parte subordinata riconosce che verrà pagata dopo i creditori senior; è tipica negli Stati Uniti. STRUTTURALE: le obbligazioni sono collocate in una holding. Gli obbligazionisti diventano in questo modo la fonte dei fondi utilizzati dalla holding per iniettare capitale azionario nella/e società operativa/e e di conseguenza si trovano ad avere diritti molto limitati in qualsiasi evento di insolvenza. Questa forma di sub. Può essere ridotta dalle cd upstream guarantees, cioè da una garanzia dell operativa stessa che assicuri ai bond un ranking pari passu con gli altri unsecured creditors. E tipica in Europa, a causa della incertezza sulla capacità di far valere la subordinazione contrattuale: le banche allora insistono per la strutturale. 31 L ANALISI STRUTTURALE: la subordinazione TEMPORALE: è determinata dalla diversa scadenza dei titoli. E una ragione per un INIZIALE steepening delle curva del credito quando la qualità del credito si deteriora. Due titoli possono essere pari passu nella cap. structure ma avere diverse scadenze. In caso di titoli IG le agenzie di rating sono solite ridurre il rating di un bond subordinato di 1 credit notch, 2 invece nel caso di HY. 32 Page 16

17 L ANALISI STRUTTURALE: la subordinazione INTERESSI SUBORDINATI INTERESSI SENIOR HOLDING COMPANY DIVIDENDI INTERESSI OPERATING COMPANY FATTORI DI POTENZIALE COMPENSAZIONE: UPSTREAM GUARANTEES O INTERCOMPANY LOANS FATTORI POTENZIALMENTE AGGRAVANTI: CASH WATERFALLS (subordinazione strutturale + esistenza di restricted groups cash intrappolato ai livelli + bassi; es. AES DRAX) e RISTRUTTURAZIONE IN GIURISDIZIONI MULTIPLE. 33 L ANALISI STRUTTURALE: i bond covenant In termini molto semplicistici il pacchetto dei covenant di una emissione obbligazionaria o di una linea di credito può essere considerato come una sorta di polizza assicurativa: BOND COVENANTS: Nel caso di un bond, un covenant può essere definito come la promessa da parte di un emittente, contenuta nell offering circular, nel prospetto o nell indenture (il contratto), di commettere o meno certe azioni sotto certe circostanze. I bond covenant sono definiti in modo tale da proteggere gli investitori contro gli event risk, assicurare cioè che il management non agisca contro i loro interessi nel caso di eventi societari o modifiche al bilancio. 34 Page 17

18 L ANALISI STRUTTURALE: i bond covenant Nel caso in cui un covenant sia violato, si verifica un evento tecnico di default: l investitore in questo caso ha l opzione di chiedere il rimborso delle obbligazioni ad un prezzo vantaggioso, normalmente alla pari. E il trustee che se ne occupa. Vanno ricordate 3 cose importanti: Il livello di standardizzazione dei bond covenant è molto basso, soprattutto nel settore IG, e spesso essi sono fatti su misura per uno specifico emittente; La generosità dei covenant dipende spesso dalla situazione del mercato al momento dell emissione: covenant più stringenti sono richiesti normalmente in credit bear market e viceversa; L importanza e la complessità dei bond covenant package aumentano al decrescere delle qualità del credito (differenza tra IG e HY). 35 L ANALISI STRUTTURALE: i bond covenant COVENANT INVESTMENT GRADE NEGATIVE PLEDGE REDEMPTION CROSS DEFAULT FINANCIAL COVENANTS SALE AND LEASE BACK CHANGE OF CONTROL 36 Page 18

19 L ANALISI STRUTTURALE: i bond covenant COVENANT HIGH YIELD LIMITATION ON ADDITIONAL INDEBTNESS LIMITATION ON RESTRICTED PAYMENTS LIMITATION ON LIENS LIMITATION ON TRANSACTIONS WITH AFFILIATES LIMITATION ON DIVIDENDS DISPOSAL OF PROCEEDS OF ASSET SALES MERGER, CONSOLIDATION, TRANSFER OF ASSETS CHANGE OF CONTROL 37 L ANALISI STRUTTURALE: i bond covenant Dato il maggiore rischio implicito, i bond HY hanno un set di covenant più ampio. Questi covenant sono detti incurrence covenants : impediscono infatti alla società di fare cose che potrebbero peggiorare in modo significativo la posizione dei bondholder. Talvolta però questi covenant sono indeboliti dalla presenza di carve-outs (eccezioni). E poi importante ricordare che tutti i bond covenant sono covenant operativi e non test ratio: non ci sono specifici livelli di mantenimento di indicatori finanziari violati i quali scatta il default. I bond covenant a volte possono essere rimossi tramite pagamento di una cash consent fee ( consent soliticitation ). 38 Page 19

20 L ANALISI STRUTTURALE: i bank covenant BANK COVENANTS: Sono fissati dai prestatori senior allo scopo di avere segnali anticipatori in merito a qualsiasi scostamento dal business plan. Il problema principale è che questi covenant rappresentano generalmente informazioni private, malgrado gli obbligazionisti stiano sempre più richiedendo che siano resi pubblici. Di solito, la prima volta che i bondholders vengono a conoscenza della violazione di un covenant è nel report trimestrale o semiannuale o anche peggio. La ragione per questa mancanza di disclosure è che i bank covenant sono normalmente fissati ad una percentuale (10-15%) al di sotto delle previsioni del management e quindi renderli pubblici significa rendere pubbliche tali previsioni con tutti i connessi rischi di litigation associati alla pubblicazione di dati previsionali. 39 L ANALISI STRUTTURALE: i bank covenant Le violazioni possono essere temporanee (non gravi), provocare ristrutturazioni nel profilo di ammortamento del debito (gravi) o incapacità di pagare gli interessi (gravissime). Se le banche sono preoccupate circa la solvibilità dell azienda possono trasferire la loro partecipazione nel prestito a qualcun altro (richiede l approvazione dell azienda stessa). Il rischio per i bondholders è se questo avviene a beneficio di distressed investors o, peggio, vulture funds. Tipici covenant bancari sono: EBITDA/SENIOR INTEREST E EBITDA/TOTAL CASH INTEREST SENIOR DEBT/EBITDA E TOTAL DEBT/EBITDA FIXED CHARGE COVERAGE: (Ebitda cpx - wkg k)/ (interest + principal) CAPEX LIMITATION (legata al business plan) NET WORTH (tipico in Europa; UK e US si concentrano più sui CF) 40 Page 20

21 L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni distressed Esistono vari criteri per determinare se un credito è soltanto stressed o è invece distressed. I criteri quantitativi (spread sopra i 1000 punti base, prezzo sotto i 50, ecc.) sono più immediati ma anche più superficiali. Un esempio di criterio qualitativo è invece l approccio seguito da Citigroup, in base al quale maggiore è il numero di caratteristiche distressed che una società ha, e maggiore è il rischio che le obbligazioni da essa emesse non vengano comprate dagli investitori HY e entrino direttamente a far parte del mondo distressed. La comunità distressed non segue gli indici e quindi compra un credito solo se ritiene che esista una elevata probabilità di guadagno; di conseguenza il tipico punto di entrata per un investitore distressed è intorno al valore di recupero stimato per le obbligazioni in un evento di ristrutturazione o liquidazione. 41 L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni distressed PARAMETRI DI ANALISI (CITIGROUP) CARATT. DISTRESSED (CITIGROUP) LIQUIDITA CAPITAL STRUCTURE FONDAMENTALI MANAGEMENT Crisi di liquidità immediata, no accesso al mercato dei capitali + scadenze ravvicinate Inappropriata. Elevato debito bancario Pesante downturn e no prospettive di recupero in vista Scarsa trasparenza 42 Page 21

22 L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni distressed In uno scenario di default occorre cercare di stabilire quanto gli investitori potranno recuperare e in Europa questo è particolarmente difficile a causa delle pochissime informazioni disponibili sui recovery rates passati. Un default può avvenire per 2 ragioni: BUSINESS MODEL NON SOSTENIBILE STRUTTURA FINANZIARIA INADEGUATA 43 L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni distressed BUSINESS MODEL NON SOSTENIBILE: in questo caso la metodologia valutativa appropriata dovrebbe utilizzare una formula break-up, in quanto la cosa migliore da fare è liquidare l azienda. Le liquidazioni richiedono molto tempo e quindi il valore calcolato in quest analisi viene di solito scontato ad un tasso di ritorno ritenuto accettabile (es. 25%) lungo un determinato periodo di tempo (es. 18 mesi). Per esempio Citigroup utilizza la seguente formula: [(80% * A/R) + (50% * INV) + (33% * PP&E) + cash trade creditors total senior debt)]/bond principal STRUTTURA FINANZIARIA INADEGUATA: dato che il business model è sostenibile, si utilizza la going corcern valuation oppure la sustanaible debt level valuation 44 Page 22

23 L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni distressed GOING CORCERN VALUATION Questo approccio viene utilizzato nelle situazioni in cui il business sottostante è soddisfacente ma l ammontare di indebitamento è troppo elevato per essere servito in modo costante dai CF generati. Il debito eccede l EV dell azienda e quindi il valore dell equity è zero. Si parte calcolando l EV applicando un multiplo settoriale all EBITDA aziendale, una stima rozza del PV dei CF aziendali futuri, e poi si stima il valore di recupero in questo modo: [(EBITDA * multiplo settoriale) debito senior]/bond principal Anche in questo caso si usa un fattore di sconto (es. 25%) 45 L ANALISI STRUTTURALE: le situazioni distressed SUSTAINABLE DEBT VALUATION L obiettivo è quello di determinare quale percentuale del debito nominale rappresenta un ammontare appropriato, supportabile dai CF aziendali. Si può partire da un indicatore di indebitamento medio per il settore (es. NET DEBT/EBITDA) oppure per la categoria di rating desiderata: [(EBITDA sostenibile * multiplo debt/ebitda) principal] debito senior / bond 46 Page 23

24 L ANALISI STRUTTURALE: gli angeli caduti L analisi dei crediti IG si focalizza sulle rating actions e sul conseguente impatto a carico degli spread. Quando un bond esce dallo status investment grade, gli investitori HY hanno almeno fino a fine mese per decidere se comprarlo e possono anche decidere di non comprarlo. In questo caso è probabile che i primi compratori siano gli investitori distressed. Essi compreranno quando pensano che il rischio di perdite sia minimizzato, al cosiddetto punto di entrata zero risk, individuato in base ad una valutazione a prezzi scontati del business e alla posizione dei bond nella struttura finanziaria. 47 L ANALISI STRUTTURALE: gli angeli caduti Esempio (25% discount rate): Milioni di euro Somma delle parti Debito sostenibile 5x DCF Media Enterprise Value EV scontato (EV*0.6) Obbligaz. senior (2.500) (2.500) (2.500) Debito bancario (1.000) (1.000) (1.000) Disponibile Bond senior Disponibile Bond subordinati Valore bond senior Valore bond sub Valore equity Page 24

25 DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO INVESTMENT GRADE I vantaggi teorici della diversificazione sono noti a tutti. Oggi il mercato corporate investment grade europeo, rappresentato per capitalizzazione limitatamente al tasso fisso con scadenza superiore ad 1 anno e all universo dotato di rating, ha un controvalore complessivo intorno ai 900 miliardi di euro. Il benchmark di Gestielle Corporate Bond contiene al momento 1315 emissioni obbligazionarie, relative a 391 gruppi societari. Una totale riproduzione del benchmark in portafoglio è esclusa, non solo perché la gestione attiva è un mandato esplicito, ma soprattutto perché tale riproduzione è operativamente impossibile ed economicamente inefficiente. Ciononostante Gestielle Corporate Bond ha realizzato un ottimo livello di replicabilità facendo leva su 125 emissioni circa, espressione di 85 gruppi societari. 49 DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO INVESTMENT GRADE L esposizione massima ad un singolo gruppo societario è oggi intorno al 4.5% del portafoglio, quella media intorno allo 0.95%. Se si escludono i primi dieci gruppi presenti in portafoglio, che costituiscono il 28% circa, l esposizione media dei restanti 75 ammonta attualmente allo 0.68%. Tale numero rappresenta quindi la perdita che in media potrebbe avvenire a carico del Fondo in caso di repentino fallimento di uno dei gruppi presenti, ovviamente nell ipotesi limite di un tasso di recupero pari a 0. Con un tasso di recupero pari al 25% la perdita media scenderebbe a mezzo punto circa. Nella malaugurata ipotesi che a fallire fosse il primo gruppo societario presente in portafoglio, con un tale tasso di recupero la perdita sarebbe pari al 3% circa. I primi 10 gruppi presenti in portafoglio hanno uno standing creditizio medio nettamente superiore alla media del resto del mercato (AA1 contro A1), e sono oggetto di un monitoraggio più stretto. 50 Page 25

26 I NUMERI DI GESTIELLE CORPORATE BOND 88% % % % MA CROSETTORI MICROSETTORI GRUPPI SOCIETA RI N.EMISSIONI 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Ge s tie lle Corporate Bond Be nchm ark % Track ing 51 DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO HY Oggi il mercato corporate high yield europeo, rappresentato per capitalizzazione limitatamente al tasso fisso con scadenza superiore ad 1 anno e all universo dotato di rating, ha un controvalore complessivo intorno a circa 66 miliardi di euro. Il benchmark di Gestielle High Risk contiene al momento 164 emissioni obbligazionarie, relative a 108 gruppi societari. L elevata concentrazione del mercato (il peso medio di ciascun gruppo societario è pari allo 0.74% contro lo 0,20% circa del mercato HG; il peso massimo di un singolo gruppo nel benchmark arriva fino al 8% contro il 2.25% circa) e la notevole rischiosità implicita rendono necessaria una riproduzione più fedele del benchmark. Gestielle High Risk investe attualmente in 91 emissioni HY, espressione di 74 gruppi societari. 52 Page 26

27 DIVERSIFICAZIONE E FRAZIONAMENTO: IL MERCATO HY L esposizione massima a ciascun gruppo oggi è pari al 7% circa, quella media è pari a circa l 1%. Se si escludono i primi 10 gruppi presenti in portafoglio, l esposizione media scende allo 0.62%. Anche in questo caso si possono trarre conclusioni relative alla massima perdita realizzabile in caso di un repentino fallimento societario. In ambienti di forte avversione al rischio, sia il numero dei gruppi societari che quello dei titoli impiegati tendono ad aumentare, il secondo perché i movimenti nella curva di un emittente possono assumere proporzioni notevoli. In generale, poi, il mercato HY presenta una tale articolazione interna in termini di gradi di subordinazione legale e strutturale e clausole contrattuali associate alle singole emissioni, che diventa cruciale l uso di più titoli di uno stesso emittente per arrivare al grado di esposizione desiderata. 53 I NUMERI DI GESTIELLE HIGH RISK % 86% 69% % MA CROSETTORI MICROSETTORI GRUPPI SOCIETA RI N. EMISSIONI 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Gestielle High Risk Benchmark % Tracking 54 Page 27

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