Veronica Vecchi, Università Bocconi

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1 Il project finance per il finanziamento degli investimenti pubblici: un approccio di public management e la centralità delle valutazioni economico e finanziarie Veronica Vecchi, Università Bocconi Professore a contratto presso l Università Bocconi, docente dell Area Public Management e Policy della SDA Bocconi, ricercatrice presso il CERGAS dell Università Bocconi e research fellow presso Centre for International Public Health Policy dell Università di Edimburgo. Si occupa di public management, strategie e strumenti di finanziamento per le Amministrazioni Pubbliche, project finance, valutazione degli investimenti pubblici, sviluppo locale, Business & Government Development, finanziamenti comunitari e finanza agevolata. Introduzione Il project finance (spesso indicato con l acronimo PF) rappresenta uno degli strumenti più comunemente utilizzato negli anni recenti per il finanziamento degli investimenti pubblici, in Italia e in Europa. La sua diffusione è sicuramente da ricondurre: alla scarsità delle risorse pubbliche disponibili, come per esempio è accaduto nel settore sanitario dove i fondi dell articolo 20 della L. 67/88, oltre ad essere stati sottostimati rispetto ai reali fabbisogni, sono ormai esauriti (Marsilio, Vecchi 2004), e nel panorama degli enti locali, a seguito do modifiche sempre più stringenti del patto di stabilità interno; alla necessità di garantire maggiore tempestività nella realizzazione delle opere e un miglior livello qualitativo dei servizi. Il primo punto porta all attenzione l enfasi posta sul PFI (Private Finance Iniziative, termine utilizzato nei paesi anglosassoni per indicare l utilizzo di capitali privati per la realizzazione e gestione di servizi pubblici) dal Governo inglese che ha dichiarato che questo strumento, specie con riferimento alla sanità, rappresenta the only game in town. Il secondo elemento riporta, invece, alla definizione di project finance, che è strumento per il finanziamento privato di servizi collegati a una infrastruttura 1 e non deve essere concepito solo per finanziare la parte infrastrutturale. In Italia le prime esperienze di project finance sono state spinte dalla necessità di sperimentare forme miste di finanziamento, pubblico e privato, per la realizzazione di infrastrutture: l enfasi è sempre stata posta sullo strumento, anche per un effetto emulazione, e sull investimento; la componente dei servizi, pur generando spesso difficoltà sul fronte delle valutazioni, dati i lunghi periodi di concessione che caratterizzano l applicazione del PF al settore degli investimenti pubblici, non è mai stata concepita come elemento fondante delle operazioni (Amatucci et al. 2007). Questo aspetto è facilmente percepibile dalla scarsa attenzione alla dimensione gestionale nelle fasi di gara per la selezione degli operatori e in un orientamento diffuso a limitare il numero di servizi da inserire nel contratto di project finance. Si tratta comunque di un atteggiamento che può derivare: 1 Il termine inglese, infrastructure based services, è sicuramente molto più evocativo di questo concetto rispetto alla sua traduzione italiana.

2 dalla spesso sperimentata minore qualità del servizio privato pur a fronte di costi talvolta più elevati rispetto alla soluzione di gestione interna, dalla mancanza di esperienze di project finance concluse che possano rappresentare un utile benchmark di riferimento. Le principali caratteristiche del Project Finance come strumento di finanziamento 2 Il project finance (PF) come strumento di finanziamento di investimenti infrastrutturali, secondo la formula off balance sheet (letteralmente un finanziamento che non transita dal bilancio del soggetto promotore) si è sviluppato negli Stati Uniti negli anni 50 nel settore energetico e in particolare per la realizzazione di impianti di estrazione del petrolio. Alla fine degli anni 80 esso si è sviluppato nel Regno Unito come modalità per realizzare gli investimenti pubblici attraverso i capitali privati e per avviare un processo di parziale privatizzazione dei servizi dove sarebbe stato politicamente inaccettabile il trasferimento di proprietà all operatore privato. Un secondo obiettivo che ha accelerato la diffusione del project finance nel Regno Unito, tanto da farlo diventare the only game in town, è stata la volontà di contenere il debito pubblico entro la soglia del 40% sul PIL. Nel corso degli anni questa modalità di ricorrere al privato per il finanziamento e per la gestione delle infrastrutture pubbliche e dei servizi correlati è divenuta una vera politica, che ha preso il nome di Private Finance Initiative. In Italia questo strumento ha iniziato a diffondersi a partire dalla fine degli anni 90 e ha avuto una forte accelerata con l entrata in vigore della cosiddetta Merloni quater, che modificava le legge quadro sui lavori pubblici, introducendo, seppur con molte incertezze, due modalità per la realizzazione di investimenti con capitali privati (quella a iniziativa pubblica chiamata concessione, e quella a iniziativa privata chiamata project financing). Il quadro normativo, molto articolato e lacunoso, ha contribuito ad alimentare un forte dibattito sulle procedure giuridiche per la selezione dell operatore privato, accentuate dalla prevalenza di una cultura giuridico amministrativa in luogo di una aziendale/manageriale. Va sottolineato, però, e questo rapporto, come tutte le pubblicazioni realizzate su questo tema dagli autori, ne vuole rappresentare una guida, che il PF sia in realtà uno strumento di finanziamento di investimenti infrastrutturali e non debba essere, perciò, confuso con le procedure ad evidenza pubblica per la selezione del concessionario (definite nel Codice degli Appalti, di cui, comunque, si analizzano i principali elementi soprattutto in relazione alle recenti modifiche apportate nel corso del 2008 nell ambito del terzo decreto correttivo). La sovrapposizione tra strumento di finanziamento e procedure giuridiche per la selezione del concessionario non rappresenta solo una mera questione deficitaria, ma è spesso la causa di una gestione erronea di queste operazioni complesse, con conseguenze anche gravi sul piano dell interesse pubblico: allungamento dei tempi procedurali, disallineamento tra servizi erogati e fabbisogni da soddisfare, maggiore onerosità rispetto a soluzioni di finanziamento pubbliche causate da una 2 Tratto da Amatucci e Vecchi (a cura di), 2009.

3 scarsa diffusione degli strumenti di analisi economica e finanziaria degli investimenti, di cui si scrive in seguito. Il project finance consiste nel finanziamento di una particolare unità economica (Fabozzi e Nevitt 2000), o di un progetto di investimento 3 economicamente separato dai suoi promotori (Finnerty 1996), i cui finanziatori ne valutano il merito di credito sulla base dei flussi di cassa generati. Esso consiste nella costituzione di una entità giuridica indipendente per la realizzazione di un iniziativa economica finanziata con debito senza rivalsa (e con capitale di rischio), la cui unica fonte di remunerazione è rappresentata dai flussi di cassa prodotti durante la gestione (Esty 2001). La principale caratteristica dello strumento consiste nella separazione tra il progetto e i suoi sponsor attraverso la costituzione di una società ad hoc, chiamata SPV special purpose vehicle capace di isolare l iniziativa, i suoi cash flow e i suoi rischi, da un punto di vista giuridico, economico, patrimoniale e tecnico (attraverso il cosiddetto ring fence) dalle attività di impresa dei singoli promotori. Il project finance è noto come operazione flow based, poiché i finanziatori valutano il merito di credito dell operazione in base alla consistenza dei flussi di cassa previsionali destinati unicamente, prima, al servizio del debito e, poi, alla remunerazione del capitale investito. Il successo del progetto si fonda inoltre su un sistema di garanzie di tipo contrattuale, un security package, che permette di allocare la responsabilità dei rischi connessi al progetto ai numerosi soggetti coinvolti nell operazione, attraverso un complesso sistema di contratti (Boeri e Cohen, 1998). Il trasferimento dei rischi ottimo (risk sharing), in termine di rischi individuati e allocati e di costo di trasferimento, è subordinato alla capacità di trasferire i rischi relativi alla realizzazione e alla gestione del progetto secondo il principio del maggior know-how nel risk management delle parti coinvolte. In altre parole, i rischi vengono trasferiti a coloro che hanno le maggiori competenze per gestirli efficientemente e per renderli accettabili, minimizzando, così, i rischi in capo alla SPV. Il project finance permette, dunque, di ottenere significative economie di specializzazione, accompagnate anche da possibili economie di scala legate alla dimensione dell investimento. Il project finance si è diffuso per il finanziamento di investimenti privati come alternativa alla finanza d impresa, che prevede la concessione del finanziamento bancario sulla base dell analisi dell azienda 4 nel suo complesso, della sua capacità di ripagare il debito e i relativi interessi. Il project finance rappresenta una forma di finanziamento più efficiente rispetto a quella tradizionale, in quanto il finanziamento è erogato sulla base delle capacità del progetto stesso di produrre un sufficiente cash flow e sulla base del valore dei suoi asset, che risultano isolati rispetto agli sponsor/azionisti e alle loro attività nella SPV. Ne consegue che i finanziatori terzi (le banche) sono più propensi a finanziare quote più elevate di investimento nell ambito di schemi di finanza di progetto rispetto alle forme tradizionali. Per questo motivo la struttura finanziaria di un investimento realizzato in project finance è più efficiente rispetto a quella di un investimento tradizionale: la quota di capitale di debito nel primo caso può raggiungere livelli molto elevati, attorno al 90% del valore del progetto, riducendo conseguentemente la quota di capitale di rischio, che ha un costo più elevato rispetto al 3 Il progetto o l investimento può essere rappresentato da una iniziativa privata imprenditoriale o da una infrastruttura pubblica. 4 Nel caso di finanza tradizionale l investimento entra a far parte dello stato patrimoniale d azienda e, di conseguenza, viene meno quella segregazione del bene tipica del project finance.

4 debito. In sintesi, il project finance, grazie all elevata leva finanziaria (rapporto tra capitale di debito e di rischio), consente di ridurre complessivamente il costo della struttura finanziaria di un progetto d investimento 5. Va comunque precisato che questa affermazione di portata generale è sempre vera per il PF per progetti privati. Il costo del finanziamento per la pubblica amministrazione è, invece, sempre inferiore rispetto al costo medio del capitale di una operazione di project finance. Solo nell ipotesi di un buon livello do trasferimento dei rischi è possibile bilanciare il maggior costo del finanziamento del PF. Il project finance per il finanziamento degli investimenti pubblici 6 Come scritto sopra, lo strumento del project finance ha trovato ampia applicazione per la realizzazione di investimenti pubblici: questo ha richiesto una parziale revisione degli elementi caratterizzanti lo strumento, così come illustrati nel paragrafo precedente, proprio per il fatto che si passa da una applicazione a settori a carattere industriale a settori di interesse pubblico, caratterizzati dal perseguimento dell interesse generale e dall applicazione di tariffe spesso inferiori ai livelli di mercato. Un elemento importante che differenzia l applicazione privata da quella pubblica del PF è costituito dal fatto che, nel primo caso, esso rappresenta esclusivamente uno strumento di finanziamento per la realizzazione di un investimento. Questo è facilmente deducibile dall attenzione che viene posta sull efficienza della struttura finanziaria e sull efficiente ripartizione dei rischi ai fini di innalzare la leva finanziaria e di ridurre il costo del debito. Nel secondo caso, invece, il focus è spostato sui servizi erogati per il mezzo dell infrastruttura, sulla loro qualità e sulla loro capacità di risposta ai fabbisogni dei cittadini. L obiettivo, in questo caso, non è la riduzione del costo del finanziamento (posto che una Amministrazione Pubblica è in grado di negoziare condizioni finanziarie sicuramente più vantaggiose rispetto all operatore privato grazie al suo status pubblico e al conseguente ridotto rischio di default), quanto il trasferimento del rischio di progettazione, di costruzione e di gestione finalizzato a rispondere in tempi brevi ai fabbisogni dei cittadini con standard di qualità maggiori (Vecchi 2008). La dimensione finanziaria acquista importanza se si considera che spesso le PA hanno capitali limitati da destinare agli investimenti e sono soggette a vincoli sull indebitamento: esse preferiscono, dunque, optare per una soluzione di finanza di progetto che permette di legare la copertura dell investimento alle tariffe corrisposte dall utenza (in caso di operazioni a tariffazione sull utenza, cfr. infra) o di spalmare il pagamento dell investimento su un periodo di utilizzo dell infrastruttura e dei correlati servizi su un periodo mediamente lungo (nel caso di operazioni a tariffazione sulla Pubblica Amministrazione (cfr. infra). Uno degli elementi principali che determinano la possibilità di applicazione del project finance agli investimenti pubblici è rappresentato dalle tariffe a cui sono erogati i servizi pubblici: spesso fissate a livelli 5 La dimensione della leva finanziaria dipende dal livello di profittabilità del progetto, dalla natura e dall ammontare dei rischi, dalla tipologia e dalla forza degli accordi contrattuali (Finnerty 1996). 6 Tratto da Amatucci e Vecchi (a cura di), 2009.

5 inferiori rispetto a quelli di mercato, hanno una scarsa capacità di ripagare l investimento effettuato. Questo comporta che è frequentemente necessario un supporto pubblico all operazione di tipo economico (conferimento di diritti di proprietà o di godimento) o di tipo finanziario (iniezione di denaro in varie forme, di cui si discute sotto). A tal proposito è utile distinguere varie forme di project finance, che assumono caratteristiche differenti, in funzione delle quali possono essere definiti gli strumenti di supporto pubblico. Il PF si può distinguere in operazioni a tariffazione sull utenza e in operazioni a tariffazione sulla PA. Il primo tipo basa sulla dimensione dei flussi di cassa, in altre parole sul livello di tariffazione e sulla correlata remuneratività. In base a questa classificazione si posso definire tre differenti sotto-tipologie di project finance (Vecchi 2004): opere financially free standing, quando le tariffe pagate dagli utenti sono remunerative e in grado di coprire i costi di gestione, i costi di investimento, gli oneri finanziari e la remunerazione del capitale investito; opere finalizzate all erogazione di servizi a prezzi politici o a tariffe inferiori ai livelli di mercato che non sono in grado di coprire gli oneri sostenuti dall operatore privato per realizzare l investimento e per gestire i servizi; opere finalizzate all erogazione di servizi senza corrispettivo a carico sull utenza. Questa classificazione proposta è funzionale alla definizione del coinvolgimento finanziario del pubblico nelle operazioni di project finance al fine di garantire il raggiungimento dell equilibrio economico e finanziario alla società di progetto, che è conditio sine qua non per l applicazione del project finance agli investimenti pubblici e quindi per l attrazione di capitali privati. Nel caso di opere financially free standing non è previsto un coinvolgimento finanziario del pubblico; al contrario, può accadere, che i flussi di cassa del progetto siano molto elevati, tali da garantire rendimenti per l operatore privato sopra la media di mercato. In questi casi la definizione da parte del Concedente, in fase di negoziazione antecedente alla sottoscrizione del contratto o durante la gestione del progetto, di tetti (cap) ai ricavi della società di progetto, attraverso la corresponsione da parte di quest ultima di royalties, permette di ripristinare accettabili livelli di redditività dell operazione. Se il cap è accompagnato dalla definizione di una soglia di ricavi minimi, che deve essere garantita dall Amministrazione (floor), il trasferimento del rischio di domanda all operatore privato risulta indebolito e può trovare giustificazione in caso di investimenti particolari, caratterizzati da una domanda poco prevedibile e volatile. Nel caso di operazioni finacially free standing, talvolta, un allungamento modesto della durata della concessione può aiutare a migliorarne l equilibrio economico e finanziario e, conseguentemente, a ridurre il rischio che l amministrazione debba intervenire a sostegno del progetto.

6 Nel caso di opere per l erogazione di servizi a tariffazione sull utente, con tariffe o i prezzi non sufficienti a garantire l equilibrio economico e finanziario il soggetto pubblico può decidere di intervenire in due modi, generalmente alternativi: con un sostegno ai proventi (contributo in conto gestione o tariffa ombra), o con un sostegno all investimento nella forma di contributo in conto lavori (il cosiddetto prezzo o contributo in conto capitale). Nel caso in cui l amministrazione decida di utilizzare contemporaneamente le due forme di supporto, una valutazione del loro effetto combinato sull equilibrio economico e finanziario permette di valutare il rendimento effettivo dell operazione per l operatore privato. Esistono, inoltre, infrastrutture che potenzialmente potrebbero generare flussi di cassa a parziale o totale copertura dell investimento, ma che per ragioni di pubblico interesse non prevedono l applicazione di alcuna tariffa a carico dell utente che fruisce, quindi, gratuitamente del servizio. In tal caso la pubblica amministrazione interviene con tariffe ombra 7, legate all andamento della domanda e a volte anche con un contributo in conto lavori. Con riferimento alle opere a tariffazione sulla pubblica amministrazione, questa acquista dal privato la disponibilità di spazi e di servizi accessori a supporto dell attività principale, la cui gestione non viene delegata. L operatore privato è remunerato da un canone di gestione (articolato in due parti, per la disponibilità delle aree realizzate e per la gestione dei servizi non core) e può essere eventualmente previsto un contributo in conto lavori. Lo schema riportato in tabella 1 sintetizza le tipologie di opere finanziabili in project finance con particolare enfasi sul diverso grado di intervento finanziario da parte della Amministrazione Pubblica e sui settori di applicazione. 7 Le tariffe ombra prevedono che l Amministrazione paghi il sevizio alla SPV, sostituendosi agli utenti nel pagamento.

7 Tabella 1: Opere a tariffazione sull utente e opere a tariffazione sulla pubblica amministrazione: tipologia di supporto finanziario e settori di applicazione TIPOLOGIA DI OPERA Tariffa sufficiente a garantire l equilibrio economico finanziario SUPPORTO FINANZIARIO PUBBLICO Nessuno Settori di applicazione Parcheggi, cimiteri, porti, inceneritori, impianti sportivi, mercati coperti, impianti di produzione energetica OPERE A TARIFFAZIONE SULL UTENTE/M ERCATO Tariffa non sufficiente a garantire l equilibrio economico finanziario Integrazioni di ricavi (shadow toll) Eventuale contributo in conto lavori Autostrade a pedaggio, tunnel, funicolari, impianti sportivi, strutture ricreative-culturali, depuratori, acquedotti, asili nido, centri diurni per anziani, case di riposo, parcheggi di interscambio Nessuna tariffa a carico dell utente Integrazioni di ricavi (shadow toll) Contributo in conto lavori Strade e superstrade, tunnel, ponti OPERE A L utente è eventualmente TARIFFAZIONE fruitore di servizi SULLA PUBBLICA commerciali erogati AMMINISTRAZIO direttamente dal gestore NE Fonte: Vecchi, 2004 Canone di gestione Contributo in conto lavori Ospedali, edifici pubblici, scuole, carceri, impianti di illuminazione pubblica, centri di accoglienza I settori di applicazione e le modalità di supporto finanziario al progetto indicate in tabella hanno finalità indicativa e non sono né esaustivi né prescrittivi. In particolare, con riferimento al supporto all equilibrio economico e finanziario, va sottolineato l obiettivo della sua minimizzazione. Non è, infatti, possibile indicare una soglia accettabile: l ammontare dipende dal settore di intervento, dalla tipologia di progetto e dalle scelte di carattere politico e sociale dell amministrazione. La decisione relativa al quantum e al modus non dovrebbe essere guidata dalla semplice valutazione della liquidità a disposizione del pubblico e delle modalità più ricorrenti per supportare il progetto, ma essa dovrebbe essere il risultato di un attenta analisi del piano economico e finanziario dell iniziativa (Vecchi 2004). Con riferimento al settore è, invece, importante sottolineare che si tratta di un riferimento di tipo indicativo, in quanto il livello di domanda per tipologia di infrastruttura è variabile in base alla dimensione degli utenti potenziali, ai livelli tariffari, alla cultura, alla disponibilità a pagare e alla concentrazione di servizi analoghi. Con riferimento alle modalità di supporto finanziario alle operazioni di project finance, la tabella considera le forme più tradizionali e quindi più diffuse. Oltre a queste esistono altri strumenti più innovativi, di natura monetaria o non monetaria, capaci di garantire l equilibrio economico e finanziario dell iniziativa se

8 utilizzati singolarmente o in combinazione a quelli tradizionali. La scelta del tipo di supporto ottimale deriva da una valutazione relativa al livello di trasferimento del rischio e alla coerenza dello strumento rispetto alle disponibilità del Concedente e alle peculiarità del progetto. Con riferimento a quest ultimo elemento è possibile affermare che esiste una correlazione diretta, che riguarda il supporto finanziario in conto gestione, tra tariffe ombra o integrazioni di ricavi e opere a tariffazione sull utenza per servizi erogati a prezzi sociali o gratuiti e tra i canoni di gestione e le opere a tariffazione sulla pubblica amministrazione (Vecchi 2004). La definizione di canoni e tariffe ombra in modo variabile, in funzione di alcuni parametri, quali la domanda e la qualità dei servizi, consente di raggiungere un adeguato livello di trasferimento dei rischi, come meglio illustrato nel successivo paragrafo. Tali correlazioni dirette non si riscontrano, invece, per gli altri strumenti, che possono essere utilizzati con maggior discrezione. Il contributo in conto lavori potrebbe, infatti, essere applicato sia nei project finance a tariffazione sulla PA sia in quelli a tariffazione sull utenza, sempre sotto la condizione che esso non garantisca un immunizzazione al rischio per l operatore privato e una curva dei rendimenti troppo elevata. Strumenti di supporto alternativi al contributo sono: la concessione per progetti integrati, il trasferimento di diritti di proprietà o di godimento su patrimonio non funzionale, la partecipazione al capitale di rischio e il versamento di debito subordinato 8. Il debito subordinato, in particolare, permette l ottimizzazione della struttura finanziaria del progetto. Nell ipotesi che la stazione appaltante disponga di un certo ammontare di liquidità, il suo utilizzo a rafforzamento del progetto nella forma di debito subordinato e di una quota di capitale sociale nella società di progetto ha un effetto più significativo sull equilibrio economico e finanziario rispetto al contributo in conto lavori, per le seguenti ragioni: 1. il versamento di capitale sociale e di debito mezzanino non sono esclusi dal campo di applicazione dell IVA, che invece è applicata con un aliquota del 10% al prezzo; 2. le risorse erogate in questo modo non devono essere corrisposte a stato avanzamento lavori (SAL) e questo riduce per la società di progetto (con conseguenti risparmi per il soggetto pubblico) i costi derivanti dalla capitalizzazione degli oneri finanziari e quelli legati alla fideiussione per l incasso del prezzo a SAL; 3. le risorse corrisposte in questa forma sono restituite al termine della concessione; 4. la quota di partecipazione al capitale sociale permette al Concedente di percepire dividendi. Il trasferimento di diritti di proprietà o di godimento inerenti ad asset non funzionali, oltre a supportare finanziariamente l operazione di project finance, grazie alle maggiori entrate generate in conto capitale e/o in 8 Il capitale di debito può assumere diverse forme: prestito subordinato (capitale privato privilegiato nel rimborso rispetto al capitale di rischio, ma subordinato al pagamento degli altri capitali di debito; è anche definito quasi-equity, perchè di poco meno rischioso rispetto al capitale di rischio); debito mezzanino o mezzanine finance (anch esso subordinato, ma privilegiato rispetto al precedente); senior debt (che rappresenta di norma la quota più cospicua di capitale di credito ottenuto dalla SPV; è generalmente costituito da una o più linee di finanziamento di medio-lungo periodo, erogate in parallelo allo stato avanzamento dei lavori); apertura di credito (per il finanziamento dell IVA e del capitale circolante necessario all avvio del progetto in fase di costruzione; tali fondi hanno un periodo di rimborso più breve rispetto al senior debt); stand-by-facilty (linea di credito messa a disposizione della SPV per far fronte ad inaspettati incrementi dei costi in fase di costruzione e consentire il completamento dell opera; il costo del prestito è molto oneroso in considerazione del maggior rischio di un deterioramento dell equilibrio economico-finanziario dell iniziativa); obbligazioni (raccolta da parte della SPV di capitale di debito con emissione di obbligazioni sui mercati finanziari).

9 conto gestione, consente, in molti casi, di coordinare la politica di dismissione e valorizzazione del patrimonio immobiliare con i nuovi investimenti. Si tratta comunque di una modalità utilizzata a supporto di investimenti energetici secondo uno schema semplificato: il trasferimento del diritto di proprietà su terreni sui quali verrà realizzato l investimento. Più in generale l inserimento di asset all interno di uno schema di project finance può consistere in: 1. trasferimento del diritto di proprietà su asset non funzionali al momento della stipula del contratto che possono essere valorizzati attraverso lo sviluppo di attività commerciali o alienati da parte della società di progetto; 2. trasferimento del diritto di proprietà sull immobile che risulta non più funzionale solo dopo la realizzazione del nuovo investimento; 3. trasferimento del diritto di godimento per la durata della concessione su asset per lo sviluppo di attività a maggior intensità reddituale (come per esempio quelli di tipo commerciale), configurando la fattispecie della concessione per progetti integrati. Nell esperienza anglosassone l inserimento di asset disponibili all interno dei contratti di project finance è molto frequente e le giustificazioni che sorreggono tale scelta sono principalmente due: 1. maggiori competenze e know-how del privato nella valorizzazione del patrimonio immobiliare; 2. riduzione dell ammontare di canone e contributo in conto lavori dovuti dalla stazione appaltante al concessionario. Il trasferimento del diritto di godimento o di proprietà sugli asset dell ente richiede un attento processo di stima del valore economico dei beni al fine di perseguire la miglior scelta possibile in termini di creazione di valore per l amministrazione pubblica e per la collettività (value for money). Questo significa che, spesso, potrebbe risultare più conveniente alienare o valorizzare i beni immobili al di fuori di un contratto di project finance e destinarne i proventi a copertura delle somme impegnate per il cofinanziamento del progetto, a titolo di contributo in conto lavori, di capitale di rischio, di debito subordinato o di canone di gestione. Oltre a queste forme di supporto, l Amministrazione potrebbe ritenere più conveniente indebitarsi, attraverso un mutuo o un emissione obbligazionaria (in caso di operazioni a elevata intensità di capitali) per raccogliere le risorse finanziarie necessarie a corrispondere il contributo, piuttosto che sostenere, durante la gestione, integrazioni di ricavi o canoni più elevati rispetto al servizio del debito 9. Questa ipotesi trova comunque forti limitazioni alla luce delle nuove regole per l applicazione del patto di stabilità, illustrate nel capitolo 2. Esistono, inoltre, altre forme di supporto finalizzate a fornire garanzie sul capitale sociale, assicurando un determinato livello di remunerazione del capitale investito sulla variabilità dei tassi di interesse del finanziamento, limitando così il rischio finanziario sugli operatori privati. Con riferimento a questa seconda forma di copertura va detto che il soggetto pubblico non ha il know-how necessario per assumersi tale rischio 9 Un caso simile è accaduto a una Amministrazione Comunale che, avendo ottenuto un finanziamento presso la Cassa Depositi e Presiti per realizzare un investimento il cui valore d investimento aumentò a seguito della decisione di realizzare un impianto qualitativamente superiore, decise di ricorrere al project finance utilizzando il finanziamento ottenuto a titolo di prezzo. Tale scelta venne sostenuta dalle analisi economico finanziarie che dimostrarono che il servizio del debito sarebbe stato inferiore rispetto al pagamento di integrazioni di ricavo in grado di garantire lo stesso livello di equilibrio all operazione.

10 e soprattutto sembra essere totalmente in antitesi rispetto alla ratio del project finance, di cui si è ampiamente scritto. A tal proposito è possibile sostituire queste forme di supporto che gravano sul pubblico con forme di garanzie ampiamente diffuse a livello internazionale, come le monoline, che hanno il ruolo di garantire i creditori e quindi di abbassare il livello degli oneri finanziari dell operazione, grazie al loro rating AAA e alla loro capacità di pagare il servizio del debito alle scadenze stabilite 10. Rispetto, invece, alle garanzie sul capitale sociale va detto che non possono essere ammesse nella forma a piè di lista 11, finalizzata a garantire un rendimento fisso indipendente alla performance dell operatore privato. Questo non è in antitesi con la previsione di supporti finanziari in conto capitale e in conto gestione definiti in funzione di una situazione di equilibrio (quando il Valore Attuale Netto è pari a zero e il Tasso Interno di Rendimento è pari al tasso di sconto, come meglio precisato nel capitolo terzo): essi garantiscono, in tal caso, una remunerazione dell equity pari al livello atteso di remunerazione utilizzato per il calcolo dei ratios di sostenibilità economica e finanziaria. Le forme di sostegno all equilibrio economico e finanziario devono essere accompagnate, in ogni caso, da un sistema di penali in funzione della qualità dei servizi, che riporti variabilità ai rendimenti della società di progetto e che, in caso di under-peformance che possono compromettere la remunerazione del capitale investito e nei casi più gravi la capacità di sostenere il servizio del debito, pongano i soggetti finanziatori nella posizione di esercitare il cosiddetto step in right, in altre parole di sostituire il soggetto concessionario 12. Tra le forme di supporto a carattere non monetario si ricordano l allungamento del periodo di concessione e il contenimento dei costi di transazione, che, pur trovando applicazione in tutte le operazioni di project finance, possono essere particolarmente adatte a migliorare la fattibilità di investimenti financially free standing. Infatti, se si allunga il periodo di concessione, aumentano i flussi di cassa a disposizione della società di progetto, è possibile negoziare una diluizione del servizio del debito con la banca. Se si presidia la dimensione dei costi di transazione, limitandone l impatto sulla struttura dei costi di investimento dell operatore privato, sono necessari minori flussi per coprire l investimento. Una seconda forma di classificazione, molto diffusa in letteratura, soprattutto per la sua immediatezza, fa riferimento al grado di coinvolgimento dell operatore privato nel progetto, e conseguentemente alle diverse fattispecie contrattuali che si possono delineare. I modelli più ricorrenti sono di seguito analizzati. Build Own Operate - Transfer (BOOT) È la tecnica più diffusa per la realizzazione di infrastrutture pubbliche: essa prevede il trasferimento del diritto di superficie (own) al concessionario che costruisce e gestisce l infrastruttura e ne riconsegna la proprietà al termine della concessione. Build - Operate - Transfer (BOT) 10 Il debito garantito da monoline è noto come wrapped bank debt. 11 Cfr. Ordine degli ingegneri della Provincia di Roma, Commissione Project Finnacing e PPP, Il PPP ed il patto di stabilità europeo: l impatto della decisione Eurostat 11/02/2004 sulle operazioni in Public - Private Partnership, Relazione finale della Sottocommissione PPP, Patto di Stabilità ed Aspetti Contrattualistici (7 giugno 2006). 12 Cfr. art. 159 D. lgs 163/2006 che disciplina del subentro.

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