Alcune brevi considerazioni sulla disciplina delle Società di investimento a capitale fisso (Sicaf)

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1 Alcune brevi considerazioni sulla disciplina delle Società di investimento a capitale fisso (Sicaf) Il decreto legislativo 4 marzo 2014, n. 44 ha apportato importanti modifiche al Testo Unico della Finanza (decreto legislativo 24 febbraio 1998, n.58 - TUF) motivate, in primo luogo, dal recepimento della direttiva 2011/61/CE sui gestori di fondi di investimento alternativi (meglio nota come AIFMD, Alternative Investment Funds Managers Directive). L ambito di applicazione della AIMFD è molto ampio e definito per differenza rispetto a quanto già insito nella direttiva UCITS (direttiva 2009/65/EC); l obiettivo dichiarato del legislatore comunitario, infatti, è stato quello di ricondurre, all interno di una disciplina unitaria, l ampia e differenziata gamma di prodotti del risparmio gestito presenti sul mercato, definendo, nel contempo, un regime autorizzatorio che ne consentisse la commercializzazione all interno del territorio dell Unione. Proprio perché volta a ricomprendere una pluralità di prodotti, anche profondamente diversi tra di loro, il legislatore comunitario ha scelto di delineare una disciplina che regolamentasse i soggetti deputati all istituzione e alla gestione, piuttosto che una disciplina incentrata sulle caratteristiche del prodotto oggetto di commercializzazione. In tal modo, la direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi si applica a tutti quei soggetti che istituiscono e gestiscono Fondi di Investimento Alternativi (FIA), definiti, a loro volta, come quegli organismi di investimento collettivo che non necessitano di un autorizzazione ai sensi della direttiva 2009/65/CE. Il decreto legislativo n. 44 del 2014, pertanto, ha profondamente innovato il Titolo III, della Parte II del TUF, dedicato all attività di gestione collettiva del risparmio, al fine di adeguarne le disposizioni a quanto stabilito, a livello europeo, dalla AIFMD. Tuttavia, il processo di recepimento della direttiva, oltre a costituire l occasione, per il legislatore italiano, di rivedere la struttura del Titolo III del TUF, ha consentito, altresì, l introduzione di importanti innovazioni all interno del nostro ordinamento. Tra queste, in particolare, si segnala l introduzione della Sicaf, società di investimento a capitale fisso, la cui disciplina è delineata dagli articoli 35-bis e seguenti del TUF. Prima di analizzare le peculiarità di questo nuovo veicolo di investimento, preme ricordare come, nel nostro ordinamento giuridico, prima dell introduzione della Sicaf, l esercizio dell attività di gestione collettiva del risparmio era consentita, esclusivamente, attraverso la forma contrattuale dei fondi comuni di investimento, individuati come patrimoni autonomi e separati, privi di personalità giuridica, ovvero attraverso l istituzione di Sicav (Società di investimento a Capitale Variabile), Oicr aperti costituiti nella forma di società per azioni e, quindi, dotati di personalità giuridica, a capitale variabile. L individuazione puntuale delle modalità organizzative riconosciute dall ordinamento per lo svolgimento dell attività di gestione collettiva del risparmio, quindi, se da un lato ha, contribuito, negli anni, a favorire la riconoscibilità dei prodotti del risparmio gestito, dall altro lato ha consentito la creazione di veicoli di investimento in forma statutaria, di fatto operanti come strumenti di gestione collettiva del risparmio, sebbene al di fuori della regolamentazione propria dettata dal TUF.

2 La tipizzazione dello strumento della Sicaf risponde, tra l altro, proprio all esigenza di ricondurre tali strumenti nell ambito di applicazione del TUF. La Sicaf, tuttavia, non si concretizza solamente come tipizzazione di strutture già esistenti, bensì anche, e soprattutto, come nuovo veicolo di investimento che, ampliando e completando la gamma degli strumenti attraverso cui svolgere l attività di gestione collettiva del risparmio, consente di dare adeguata risposta alle specifiche esigenze di talune tipologie di investitori che non trovavano adeguata rappresentazione negli strumenti preesistenti. È opportuno ricordare, infatti, che ciò che connota le strutture societarie rispetto a quelle contrattuali, è il ruolo che il socio investitore ha nella gestione dell Oicr, potendo, attraverso l esercizio del diritto di voto, incidere sulle strategie di investimento. Volendo analizzare, con ordine, le peculiarità che caratterizzano la Sicaf, è necessario, innanzitutto, partire dalla definizione contenuta nell articolo 1 del TUF. La scelta del legislatore, infatti, è stata quella di fornire una definizione di Sicaf per certi versi parallela e per differenza rispetto a quella già presente per la Sicav; in questo modo risulta più agevole cogliere le differenze principali tra i due istituti. La lettera i-bis) dell articolo 1 del TUF, infatti, definisce la Sicaf come un Oicr chiuso, costituito in forma di società per azioni a capitale fisso, con sede legale e direzione generale in Italia, avente per oggetto esclusivo l investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l offerta di proprie azioni e di altri strumenti finanziari partecipativi. In buona sostanza, quindi, la Sicaf è un organismo di investimento collettivo del risparmio di tipo chiuso che rientra nell ambito di applicazione della direttiva AIFM (quale FIA o gestore di FIA), autorizzato e vigilato dalla Banca d Italia, che può gestire il proprio patrimonio sia direttamente sia attraverso un gestore esterno. La Sicaf, che può essere quotata o non, può altresì essere suddivisa in più comparti, ciascuno dei quali costituito esclusivamente da FIA. Per prima cosa, dunque, possiamo ricondurre la Sicaf nell ambito di applicazione dell articolo 32-quater del TUF, il quale delinea la riserva di attività per l esercizio in via professionale del servizio di gestione collettiva del risparmio alle Sgr, Sicav e Sicaf (nonché alle società di gestione UE che gestiscono OICVM italiani, ai GEFIA UE e non UE che gestiscono un FIA italiano). Proprio la loro inclusione nella riserva di attività sancita dall articolo 32-quater del TUF, fa si che le Sicaf necessitino di un autorizzazione alla costituzione da parte della Banca d Italia, sentita la Consob. Le Sicaf sono poi iscritte in un apposito albo, tenuto dalla stessa Banca d Italia. Come prima evidenziato, quali Oicr di tipo chiuso, le Sicaf sono FIA, fondi di investimento alternativi. Tuttavia, la peculiarità delle Sicaf, rispetto agli altri FIA costituiti in forma contrattuale, sta proprio nel ruolo ricoperto dall investitore, il quale nella Sicaf è, al tempo stesso, partecipante e azionista e, in quanto tale, prende parte ai processi decisionali inerenti alla gestione del patrimonio. Tuttavia, appare doveroso segnalare, in questa sede, come sia possibile delegare a terzi lo svolgimento di specifiche funzioni inerenti alla prestazione dei servizi cui le Sicaf sono abilitate. Il regime di delega, in questo caso, deve rispettare le norme regolamentari in materia di delega di funzioni. Questo comporta che la delega non possa essere tradursi in uno svuotamento, di fatto, della società. Anche in caso di 2

3 attribuzione di delega, pertanto, la Sicaf rimane responsabile verso i soci, e verso i terzi, per l operato dei delegati. L articolo 38 del TUF, rubricato Sicav e Sicaf che designano un gestore esterno, poi, consente alla Sicaf di operare anche in un regime di delega che appare di natura differente rispetto a quello prima analizzato: è questo il caso in cui la designazione del gestore esterno sia operata al momento della costituzione della Sicaf stessa. In tale ipotesi, infatti, sembrerebbe che il legislatore consenta alla Sicaf di farsi mera promotrice dell attività gestoria, designando un soggetto esterno per lo svolgimento effettivo dell attività di gestione. Il più evidente elemento di differenziazione tra la Sicav e la Sicaf, poi, è certamente il diverso funzionamento del capitale e, di conseguenza, il rapporto tra quest ultimo e il patrimonio netto della società. Nella Sicaf, infatti, viene meno il carattere di variabilità del capitale, nonché la coincidenza tra quest ultimo e il valore del patrimonio, i quali costituiscono i principali elementi di atipicità della Sicav. Appare pertanto evidente come la Sicaf, proprio per questa differente struttura del capitale, sia maggiormente somigliante alle società per azioni disciplinate dal codice civile. Ed infatti, la disciplina dettata per il capitale e per le azioni della Sicaf, di cui all articolo 35-quinquies del TUF, prevede un richiamo pressoché integrale alla disciplina societaria, presentando solo poche eccezioni, per lo più giustificate dalla necessità di preservare la natura di Oicr della Sicaf stessa. In particolare, l articolo 35-quinquies del TUF, replicando la tecnica normativa già utilizzata per delineare la disciplina delle Sicav, si limita a richiamare gli articoli del codice civile la cui applicazione deve ritenersi esclusa. Tra questi, innanzitutto, gli articoli da 2447-bis a 2447-decies, che delineano la disciplina dei patrimoni dedicati a uno specifico affare. Tale esclusione si giustifica in forza dello stesso oggetto sociale della Sicaf: l investimento collettivo del proprio patrimonio. Tale patrimonio, infatti, proprio poiché oggetto di investimento collettivo, non può essere oggetto di separazione e destinazione, in via esclusiva, a uno specifico affare. Inoltre, parimenti a quanto già previsto per le Sicav, non trovano applicazione gli articoli 2349 (delle azioni e strumenti finanziari a favore dei prestatori di lavoro), 2350, commi 2 e 3 (del diritto agli utili e alla quota di liquidazione, con specifico riferimento ai patrimoni destinati a uno specifico affare) e 2353 (delle azioni di godimento). Sussiste, poi, un obbligo di integrale versamento del capitale iniziale, pur non essendo imposto che le azioni siano interamente liberate (articolo 35-bis, comma 4, del TUF). Ciò fa sì che, in analogia a quanto previsto dal diritto societario, le azioni di nuova emissione possano essere emesse anche se non interamente liberate. Inoltre, alle Sicaf non riservate a investitori professionali e alle altre categorie di investitori individuate con il regolamento di cui all articolo 39 del TUF, non si applica l articolo 2356 del codice civile, il quale sancisce che, in caso di trasferimento di azioni non interamente liberate, l alienante rimane, per un periodo di tre anni, obbligato in solido con l acquirente per l ammontare dei versamenti ancora dovuti. Viene meno, pertanto, qualunque vincolo all alienazione di azioni non interamente liberate. Ciò, probabilmente, al fine di favorire la creazione di un mercato secondario per le azioni delle Sicaf non riservate. 3

4 Per le Sicaf riservate, invece, è consentito che i versamenti possano avvenire in più soluzioni, fermo restando l impegno dell azionista a effettuare il versamento a richiesta della Sicaf, in base alle esigenze di investimento. In tal modo viene definita, per le sole Sicaf riservate, una disciplina dei versamenti analoga a quella già prevista dall articolo 14, comma 5, del d.m. n. 228 del 1999 per i fondi chiusi riservati. Da ultimo, è opportuno richiamare la possibilità, concessa alla Sicaf, di raccogliere il patrimonio non solo attraverso l emissione di azioni, bensì anche attraverso l emissione di altri strumenti finanziari partecipativi. Viene riproposto, invece, anche per le Sicaf, il divieto di emettere strumenti obbligazionari. Soffermandoci brevemente sulla possibilità di emettere strumenti finanziari partecipativi, si sottolinea, in particolare, la facoltà di emettere più categorie di azioni, che attribuiscono diritti patrimoniali diversi ai propri possessori, azioni di risparmio e azioni al portatore mentre, come prima accennato, l esclusione dell applicazione dell articolo 2353 del codice civile, preclude alle Sicaf l emissione di azioni di godimento. L aspetto più rilevante della possibilità di emettere strumenti partecipativi diversi dalle azioni, e dotati di diritti diversi da queste ultime, risiede nel fatto che in questo modo si consente di differenziare compiti e diritti dei diversi partecipanti al capitale della Sicaf. In particolare, si potranno avere partecipanti attivamente coinvolti nella gestione della Sicaf, verosimilmente sottoscrittori di azioni ordinarie, il cui diritto di voto è proporzionale al numero di azioni sottoscritte, e partecipanti meno interessati a prendere parte attivamente alle decisioni di investimento del patrimonio; questi ultimi potranno sottoscrivere strumenti partecipativi diversi dalle azioni ordinarie quali, ad esempio, le azioni al portatore e le azioni di risparmio. Il decreto legislativo n. 44 del 2014, oltre ad apportare rilevanti modifiche alle disposizioni del TUF, contiene altresì una serie di norme di carattere fiscale che, tenuto conto del nuovo assetto dei prodotti del risparmio gestito, hanno introdotto importanti modifiche al regime di tassazione dei redditi derivanti dalla partecipazione ad Oicr. In particolare, l articolo 9 del decreto ha esteso alle Sicaf il regime fiscale previsto per gli Oicr aventi le medesime caratteristiche in termini di oggetto di investimento (immobili, strumenti finanziari, altri beni). Ed infatti, le Sicaf immobiliari sono assoggettate allo stesso regime fiscale previsto per i fondi immobiliari mentre alle Sicaf non immobiliari si rende applicabile il regime fiscale disposto per gli Oicr non immobiliari. Le Sicaf conseguono quindi, nella maggior parte dei casi, i proventi derivanti dai propri investimenti al lordo di ritenute e di imposte sostitutive e la tassazione avviene in capo agli investitori, sui proventi periodici conseguiti in costanza di partecipazione all organismo ovvero sui proventi conseguiti in sede di rimborso, cessione o liquidazione delle azioni dell organismo di investimento (con applicazione di una ritenuta alla fonte del 26 per cento, a titolo d acconto o d imposta a seconda della natura dell investitore, ovvero del regime della trasparenza nel caso di investitori non istituzionali di Sicaf immobiliari che possiedono una partecipazione superiore al 5 per cento). Sui redditi di capitale, per i quali le Sicaf subiscono le ritenute alla fonte, queste sono applicate a titolo d imposta. In ogni caso, ossia a prescindere dall oggetto dell investimento, alle Sicaf si applicano le disposizioni previste per le Sicav in materia di IRAP. 4

5 L introduzione nel nostro ordinamento della figura della Sicaf ha indubbiamente costituito per il legislatore una importante occasione per definire un regime di tassazione più omogeneo tra Oicr in funzione dell oggetto dell investimento, prescindendo dalla forma adottata dall organismo di investimento (contrattuale o statutaria). Da un attenta analisi dei nuovi prodotti del risparmio gestito emerge, tuttavia, l esigenza di ulteriori interventi normativi volti a rimuovere gli ostacoli di natura fiscale che impediscono, in alcuni casi, di utilizzare la Sicaf per effettuare determinati tipi di investimenti. È il caso, ad esempio, del regime fiscale applicabile alle imprese residenti in Italia che investono in Sicaf ma, più in generale, in Oicr che abbiano l attivo prevalentemente investito in azioni che, ad oggi, porta a prediligere il ricorso alla struttura societaria di diritto comune piuttosto che a veicoli di investimento collettivo del risparmio. Va infatti evidenziato come gli investimenti in azioni effettuati per il tramite di Oicr siano fortemente sfavoriti, agli effetti fiscali, rispetto agli investimenti in azioni effettuati in via diretta o tramite società. Ciò in quanto, i proventi derivanti dagli investimenti in azioni degli Oicr risultano soggetti ad una doppia imposizione economica in capo ai detentori delle quote o azioni dell Oicr che siano imprese commerciali, non potendo questi ultimi beneficiare del regime di tassazione dei dividendi e della participation exemption (PEX). Una soluzione potrebbe essere di applicare il regime di tassazione dei dividendi e quello della PEX ai proventi derivanti dalla partecipazione ad Oicr che hanno l attivo prevalentemente investito in azioni e afferenti quote o azioni detenute nell esercizio di impresa commerciale. È necessario, inoltre, introdurre disposizioni fiscali transitorie per quelle società che, per le caratteristiche e le modalità di svolgimento dell attività di investimento, rientreranno nella disciplina delle Sicaf e che fino ad ora hanno applicato la tassazione secondo le regole del reddito di impresa, al fine di non compromettere gli investimenti effettuati. Infine, considerato che ad oggi ci sono molti fondi immobiliari giunti a scadenza che a causa della ben nota situazione del mercato immobiliare hanno difficoltà a liquidare il loro patrimonio senza incorrere in perdite consistenti, che si traducono in una penalizzazione degli investitori, si rende assolutamente necessario introdurre specifiche disposizioni di natura fiscale che possano agevolare l utilizzo della Sicaf immobiliare per la dismissione del patrimonio dei predetti fondi. Questo permetterebbe, altresì, agli investitori di avere una continuità nella tipologia di investimento e il rispetto delle scelte originariamente effettuate (ossia la sottoscrizione di un prodotto del risparmio gestito avente natura immobiliare). 5

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