SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO 15

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1 Saunders, Cornett, Anolli, Alemanni, Economia degli intermediari finanziari 4e 2015 McGraw-Hill Education (Italy) S.r.l. SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO Le società di intermediazione mobiliare e le banche di investimento svolgono la funzione principale di assicurare che il trasferimento di fondi dai fornitori netti (per esempio, le famiglie) agli utilizzatori netti (per esempio, le società) sia effettuato a costi contenuti e con la massima efficienza. In tal senso, esse rappresentano una categoria di intermediari finanziari. 2. Per quanto concerne le banche di investimento, è possibile individuare tre diversi stadi della loro evoluzione che hanno progressivamente portato all attuale configurazione di mercato. Il primo stadio si colloca attorno alla seconda metà del XIX secolo (negli Stati Uniti) e vede la nascita delle società di investment banking orientate esclusivamente alla raccolta di fondi per le imprese non finanziarie e per gli enti statali tramite l organizzazione di operazioni di emissione e sottoscrizione (underwriting). Il secondo stadio si colloca nei primi anni del XX secolo e vede l espansione dell attività delle banche di investimento anche nel comparto del brokering, ossia dell intermediazione negli scambi di titoli, nel comparto delle gestioni private di fondi, in particolar modo del private banking, e nel campo del market making. Il terzo stadio prende avvio dopo gli anni Trenta e si caratterizza per una rapida crescita dei servizi di corporate finance e di ristrutturazione aziendale. Attualmente le banche di investimento presentano un operatività piuttosto allargata che si articola su numerosi servizi. Il core business di questi intermediari continua a essere concentrato attorno al reperimento di fondi sul mercato dei capitali, all assistenza nelle operazioni di emissione di titoli e alla consulenza finanziaria in generale; tuttavia a questa attività si affiancano numerosi altri servizi finanziari tra i quali il project financing, il private banking, la negoziazione sia in conto terzi sia in conto proprio su titoli. 3. Tra il 1997 e il 2005, il numero di SIM autorizzate alla prestazione di servizi di investimento è passato da 212 a 108 e la quota di mercato delle SIM relativamente ai servizi di investimento si è sensibilmente ridotta. Tale diminuzione è risultata essenzialmente legata ai numerosi fenomeni di fusione, scissione e liquidazione volontaria, mentre poco numerosi sono stati i casi di effettiva crisi, anche grazie all opera preventiva svolta dalla vigilanza di Consob e Banca d Italia. 4. Questi intermediari si articolano in due gruppi principali: il primo gruppo è costituito dalle imprese più grandi, ossia le banche di investimento polifunzionali che servono sia i clienti al dettaglio (soprattutto in qualità di broker-dealer, fornendo assistenza nella negoziazione dei titoli in essere) sia i clienti societari (soprattutto in qualità di sottoscrittori, fornendo supporto nell emissione di nuovi titoli), al secondo gruppo appartengono, invece, le SIM.

2 5. Diversamente dalle banche, le società di intermediazione mobiliare e le banche di investimento non trasformano i titoli emessi dagli utilizzatori netti di fondi in titoli potenzialmente più appetibili per i fornitori netti di fondi (come, per esempio, fanno le banche con la creazione di depositi bancari). Esse fungono invece da broker, facendo da intermediari fra fornitori e utilizzatori di fondi. Le compagnie di assicurazione svolgono una funzione di trasferimento del rischio di un singolo soggetto ad un numero molto elevato di soggetti assicurati. 6. L arbitraggio puro consiste nell acquisto di attività su un mercato a un certo prezzo e la rivendita immediata su un altro mercato a un prezzo più elevato (quindi senza assumere una posizione netta). L arbitraggio di rischio, invece, consiste nell acquisto di titoli in previsione di diffusioni di informazioni (per esempio, l annuncio di incorporazioni o scalate o di variazioni dei tassi di interesse da parte della BCE). Nel caso in esame, si applica l arbitragio puro: l investitore potrebbe vendere allo scoperto l azione più costosa e impiegare il ricavato per acquistare l azione a minor prezzo, lucrando sullo spread. 7. L attività di investimento (realizzata in modo particolare dalle SIM) consiste nella gestione di portafogli finanziari individuali in quanto la gestione collettiva è riservata alle SGR in nome e per conto dei clienti. La gestione può avvenire su base totalmente personalizzata, laddove il portafoglio finanziario del cliente sia gestito in maniera del tutto autonoma rispetto agli altri portafogli affidati in gestione (private banking), oppure può avvenire in maniera maggiormente standardizzata; in questo secondo caso, al cliente è assegnato un certo profilo di investimento dipendente dal suo grado di avversione al rischio e dal suo orizzonte temporale, e il suo portafoglio sarà gestito in maniera simile ai portafogli di tutti gli investitori che appartengono al medesimo profilo di investimento. Con il termine attività di collocamento si intende l attività di sottoscrizione e distribuzione delle nuove emissioni di titoli di debito e di capitale, che possono essere le prime emissioni di titoli di debito o di capitale da parte di una società oppure le nuove emissioni di una società il debito e le azioni della quale sono già negoziati (in tal caso, si parla di emissioni stagionate). Questa attività è svolta principalmente dalle banche di investimento. 8. La sottoscrizione di titoli può essere effettuata sia tramite offerta pubblica sia privata. Nel caso di un offerta privata, una banca di investimento fa da agente di collocamento privato a fronte di una commissione, collocando i titoli presso uno o pochi grandi investitori istituzionali. Nel caso di un offerta pubblica, invece, il collocamento dei titoli può avvenire anche tramite sottoscrizione con impegno di garanzia o con impegno di assunzione a fermo, e può essere offerto al pubblico in generale. 9. Nel caso di collocamento tramite consorzio di garanzia, i membri del consorzio si impegnano a sottoscrivere gli eventuali titoli rimasti invenduti dopo la chiusura del periodo di sottoscrizione. Le modalità con le quali gli intermediari acquistano tali titoli dipendono dalle regole di organizzazione del consorzio stesso e possono essere di due tipi: accollo individuale oppure accollo solidale. Nel primo caso, ogni membro del consorzio si impegna a sottoscrivere la quota di titoli che non è riuscito a collocare presso il pubblico, mentre nel secondo caso la quantità totale di titoli invenduti è ripartita tra gli intermediari in base alla loro percentuale di partecipazione al consorzio; perciò, l intermediario che si era impegnato a collocare il maggior numero di titoli dovrà sottoscrivere una quota più elevata di invenduto.

3 Il consorzio di assunzione a fermo si caratterizza per il fatto che l operazione di collocamento è articolata in due stadi: innanzitutto, il consorzio si impegna a sottoscrivere immediatamente a un prezzo prestabilito i titoli che la società intende emettere, finanziando così l intera operazione; in un secondo momento, poi, il consorzio organizza il collocamento dei titoli acquistati presso il pubblico dei risparmiatori, fissando liberamente il periodo di collocamento, il prezzo di collocamento (che, in genere, è superiore rispetto al prezzo di acquisto) e tutte le altre caratteristiche dell operazione. A parità di condizioni, la società emittente preferirebbe l assunzione a fermo, che assicura che tutte le azioni siano vendute. La banca di investimento potrebbe concordare di acquistare le azioni ad un prezzo inferiore a quello che la società pensa che potrebbe ottenere nel caso di collocamento tramite consorzio di garanzia. 10. Il broker non assume una posizione in proprio, al contrario del dealer. In quest ultimo caso, il market maker si espone al rischio di prezzo. 11. In Italia, gli organismi di vigilanza sulle Sim e sulle banche di investimento sono la CONSOB e la Banca d Italia; la CONSOB è competente per quanto riguarda la trasparenza e la correttezza dei comportamenti, mentre la Banca d Italia è competente per quanto concerne il contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale. 12. Il Regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli intermediari emanato dalla CONSOB (delibera 1 luglio 1998, n e successive modificazioni) riporta le regole di comportamento alle quali sono soggetti gli intermediari nella prestazione dei servizi di investimento; esse si basano sostanzialmente sui principi del rispetto dell interesse degli investitori e dell integrità del mercato mobiliare. Tale assetto regolamentare subirà alcune modifiche a partire da novembre 2007 quando entrerà in vigore la direttiva europea MiFID che introduce nuovi obblighi a carico degli intermediari soprattutto in materia di organizzazione interna e di regole di comportamento. Gli intermediari finanziari, e in particolar modo le SIM, sono tenute a conformarsi alle regole di funzionamento dei mercati, ad astenersi da comportamenti che possano avvantaggiare un investitore a danno di un altro, a eseguire tempestivamente gli ordini ricevuti, ad acquisire un grado di conoscenza e di professionalità adeguato al tipo di prestazione fornita, a operare in modo tale da contenere i costi a carico degli investitori e da realizzare i migliori risultati possibili in relazione al livello di rischio di ogni investitore. Esse devono inoltre contenere i possibili conflitti di interessi con la clientela servita; ciò significa che non possono effettuare operazioni con la clientela se hanno un interesse in conflitto, a meno che non abbiano preventivamente informato per iscritto l investitore circa la natura e l estensione del loro interesse e l investitore non abbia acconsentito espressamente per iscritto. Sempre in vista della tutela degli investitori, all inizio di ogni rapporto con il cliente, l intermediario deve raccogliere tutta una serie di informazioni (circa la sua esperienza in materia di investimenti, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento e la sua propensione al rischio) al fine di assegnare a ogni soggetto il corretto profilo di rischio e uno specifico orizzonte temporale di investimento al quale dovranno essere commisurati tutti gli investimenti posti in essere. L investitore può rifiutarsi di fornire tali indicazioni, ma l eventuale rifiuto dovrà risultare da un apposita dichiarazione sottoscritta. A carico dell intermediario vi è anche l obbligo di consegnare all investitore un documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari predisposto dalla stessa CONSOB in modo tale da rendere il soggetto consapevole delle scelte che andrà a effettuare e delle modalità di investimento.

4 La conoscenza del profilo di rischio caratteristico di ogni cliente è indispensabile, in quanto gli intermediari sono obbligati ad astenersi dall effettuare operazioni non adeguate allo specifico investitore per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione e l adeguatezza è determinata proprio in funzione delle informazioni raccolte all atto dell inizio del rapporto. L autorizzazione a investire il patrimonio del cliente in strumenti derivati deve essere preventivamente rilasciata dallo stesso; in ogni caso, l intermediario dovrà informare prontamente e per iscritto l investitore quando le perdite generate dall operatività in strumenti derivati abbiano generato una perdita superiore al 50% dei mezzi che l investitore stesso ha fornito a garanzia dell operatività e quando il patrimonio affidato in gestione si sia ridotto di oltre il 30% rispetto al valore che aveva all inizio dell anno. Gli intermediari autorizzati possono fornire i propri servizi solo previa sottoscrizione di un apposito contratto scritto nel quale sono specificati i servizi forniti e le loro caratteristiche; il periodo di validità e le modalità di rinnovo del contratto; i criteri da adottare per le modificazioni del contratto stesso; le procedure attraverso le quali l investitore può impartire ordini e istruzioni. Il contratto deve poi prevedere la frequenza, il tipo e i contenuti della documentazione da fornire all investitore. Per quanto riguarda i singoli servizi, sono previste poi ulteriori regole di comportamento. Con riferimento all attività di negoziazione, vi è l obbligo per gli intermediari di eseguire gli ordini ricevuti rispettando la priorità di tempo e di comunicare prontamente l eventuale rifiuto di eseguire un ordine. Le negoziazioni dovranno avvenire alle migliori condizioni possibili (in termini di tempo, di prezzi e altri oneri sostenuti direttamente o indirettamente dall investitore) in base al momento, alle dimensioni e alla natura delle operazioni stesse. Nel caso nel quale l intermediario operi in qualità di dealer negoziando in contropartita diretta dell investitore (negoziazione in proprio), deve comunicare il prezzo al quale è disposto a comprare o a vendere, ed eseguire la negoziazione contestualmente all assenso dell investitore. Per quanto concerne il servizio di raccolta ordini, l intermediario ha l obbligo di trasmettere tempestivamente agli intermediari negoziatori gli ordini nella medesima sequenza con la quale sono stati ricevuti e senza compensare ordini di segno opposto né raggrupparli (a meno che ciò sia compatibile con la natura degli ordini e con le modalità di funzionamento del mercato). Nella prestazione del servizio di collocamento, gli intermediari autorizzati devono assicurare l uniformità delle procedure di offerta e di riparto (attenendosi alle disposizioni dettate dall offerente o dal soggetto che dirige il consorzio di collocamento). Il rispetto degli obblighi comportamentali posti a capo degli intermediari è anche assicurato dal funzionamento delle procedure interne delle quali ogni intermediario deve obbligatoriamente dotarsi e che disciplinano la corretta prestazione dei servizi di investimento. La disciplina stabilisce che tali procedure debbano essere idonee a ricostruire modalità, tempi e caratteristiche dei comportamenti seguiti in occasione della prestazione dei servizi; inoltre, per contenere i conflitti di interessi, occorre che le procedure interne mirino a evitare scambi di informazioni fra settori aziendali che devono essere tenuti separati (per esempio, il servizio che si occupa della gestione da quello che si occupa del collocamento). Ogni intermediario deve dotarsi anche di una funzione di controllo interno organizzata in una struttura indipendente e non sottoposta a livello gerarchico ad alcuna delle attività sottoposte a controllo. I compiti di tale funzione sono stabiliti dalla normativa e riguardano, tra gli altri, la costante verifica dell idoneità delle procedure interne ad assicurare il rispetto delle disposizioni normative, il controllo dell effettivo rispetto di tali procedure, la gestione del registro dei reclami e alcune attività consulenziali e consultive.

5 13. Gli intermediari autorizzati adottano e rispettano un codice interno di autodisciplina nel quale vengono definite le regole di comportamento degli organi amministrativi e di controllo, dei dipendenti, dei promotori finanziari (ove presenti) e dei collaboratori. Il codice interno di comportamento regola, inoltre, l obbligo di riservatezza, i limiti e le modalità per l operatività in conto proprio, i rapporti con gli investitori, il divieto di ricevere utilità da soggetti terzi che possano indurre a tenere comportamenti contrari all interesse degli investitori.

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