ANALISI DELLA TRASPARENZA NEI MERCATI OBBLIGAZIONARI EUROPEI MATTEO CASSIANI, CFA

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1 ANALISI DELLA TRASPARENZA NEI MERCATI OBBLIGAZIONARI EUROPEI MATTEO CASSIANI, CFA Rimini, 18 maggio 2012

2 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID La Struttura del Mercato L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? Conclusioni 2

3 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID Documenti del Committee of European Securities Regulators (CESR) relativi all estensione della trasparenza prevista dalla MiFID per i mercati non azionari 3

4 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID Documenti del Committee of European Securities Regulators (CESR) relativi all estensione della trasparenza prevista dalla MiFID per i mercati non azionari 4

5 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID Trasparenza Pre-Trade e Post-Trade sotto la MiFID per i Mercati Non-Azionari 5

6 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID La Struttura del Mercato L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? Conclusioni 6

7 Le differenze di negoziazione sul mercato secondario Investitori Mercati Azionari Significativa presenza retail Instituzionali Mercati Obbligazionari Scarsa presenza retail Instituzionali Metodi di Esecuzione Intermediazione Frequenza Media di Trading Dimensione media delle operazioni Multilaterale, order driven Prevalentemente attraverso i mercati Bassa; gli ordini dei clienti sono eseguiti contro ordini di altri clienti I Brokers agiscono come agenti Continua Multiplo durante il giorno Piccole Centinaia o migliaia di Euro Bilaterale, attraverso quotazione diretta Al di fuori dei mercati regolamentati, OTC Elevata; gli ordini dei clienti sono eseguiti contro le posizioni dei broker I Broker agiscono come controparte diretta (mettono a rischio il proprio capitale) Discontinua Poche volte al giorno per i bond corporate; frequenza di trading maggiore per i titoli governativi Ampie Centinaia di migliaia o milioni di Euro Liquidità Elevata e continua Varia a seconda delle dimensioni dell emissione, del rating Concentrata principalmente nei periodi immediatamente successivi all emissione per poi ridursi Transparenza Pre-trade Post-trade Pre-trade Post-trade / 7

8 La Struttura del Mercato Quote di mercato dei sistemi di negoziazione per tipo di strumento finanziario 8

9 La Struttura del Mercato Mercati principali di esecuzione per il Fixed Income 9

10 I vantaggi della trasparenza 1. La trasparenza può portare alla formazione dei prezzi più efficiente e affidabile, garantendo che i segnali di informazione e prezzo siano diffusi più rapidamente e assorbiti dal mercato 2. La trasparenza può promuovere mercati più liquidi, assicurando che gli operatori abbiano accesso a informazioni comparabili, in modo da favorire una maggiore partecipazione tra una base di investitori eterogenea (liquidità genera liquidità). 3. La trasparenza rafforza la concorrenza e riduce i costi di transazione. Essa incoraggia i market maker a competere inviando prezzi migliori per attrarre flusso di ordini, favorendo il restringimento degli spread. 4. La trasparenza ha un effetto di collegamento sui mercati, fornendo una visione consolidata dei prezzi e degli interessi di negoziazione tra più sedi di negoziazione. Pertanto, la liquidità che altrimenti potrebbe essere frammentata, può essere collegata. 5. I clienti possono verificare più facilmente l ottenimento della best execution confrontando i prezzi su una determinata operazione e monitorando la tempestività di esecuzione ed il grado con cui la negoziazione ha avuto ripercussioni sui prezzi di mercato. 6. La capacità degli organismi di controllo nell individuare le frodi, la manipolazione ed altri abusi di mercato risulta potenziata. 10

11 I possibili costi della trasparenza 1. Nel caso di operazioni di maggiore dimensione, la pubblicazione immediata della transazione può esporre l'investitore al costo relativo all impatto dell operazione sui prezzi di mercato (cioè, al rischio di un andamento avverso del prezzo alla rivelazione del trade). 2. Avversione al rischio del Dealer. La trasparenza al livello di rapporto dealerinvestitore può rendere oneroso per il dealer la copertura della propria posizione. Di conseguenza, se i dealer sono costretti a mostrare la propria esposizione al mercato, un aumento della trasparenza può rendere i dealer più cauti nel assumere la propria funzione di intermediario. 3. La richiesta di quotare prezzi denaro e lettera su emissioni relativamente illiquide potrebbe ingenerare negli investitori una erronea rassicurazione. La liquidità implicita nella presenza di quotazioni denaro e lettera, infatti, può scomparire in breve tempo in condizioni di stress, cioè proprio quando la liquidità sarebbe più necessaria. Gli investitori, che vedono spread denarolettera contenuti, potrebbero essere sorpresi nel trovare, in realtà, un mercato poco profondo, che offre limitate possibilità di esecuzione degli ordini. 11

12 La Struttura del Mercato MICROSTRUTTURA DEL MERCATO OBBLIGAZIONARIO ITALIANO Trasparenza nel mercato italiano: Mercato italiano dei Titoli di Stato La piattaforma MTS è disponibile solo per i dealers e sono indicati solo i prezzi effettivamente eseguibili, con l esposizione delle migliori quotazioni denaro-lettera, della profondità del mercato e degli ultimi prezzi scambiati, tutti completi di relativi volumi. Le quotazioni sono raccolte in un book sia in base al prezzo che al lato, compratore o venditore. Per ogni strumento, gli ordini sono abbinati elettronicamente per prezzo e quantità rispetto al tempo di arrivo. I market maker possono mostrare le quantità relative ai prezzi denaro e lettera, nonché il quantitativo massimo che sono disposti ad eseguire, e le quotazioni devono essere visualizzate per tutti i prodotti assegnati per almeno cinque ore al giorno. Le operazioni eseguite sono anonime quando le controparti sono membri della cassa di compensazione, in caso contrario sono eseguite in modalità name-give-up. 12

13 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID La Struttura del Mercato L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? Conclusioni 13

14 L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE Il 1 luglio 2002, la National Association of Securities Dealers (NASD) ha introdotto TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) con l obiettivo di aumentare la trasparenza post-negoziazione dei prezzi, nel mercato del debito corporate negli Stati Uniti. Il sistema acquisisce e diffonde informazioni consolidate, ad esempio prezzi e volumi degli scambi in tempo reale, sulle operazioni in strumenti quotati e idonei al sistema TRACE, che rappresentano tutte le attività sul mercato OTC in queste obbligazioni, inclusi i dati delle transazioni intra-day e le statistiche aggregate di fine giornata (emissioni più scambiate, il volume totale, maggiori rialzi e ribassi e nuovi massimi e minimi) 14

15 L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE Le statistiche analitiche provenienti da TRACE sono disponibili attraverso tutti i principali fornitori di dati di mercato e su alcuni siti web di pubblica diffusione e sono disponibili per gli investitori retail attraverso il sito web della FINRA (Financial Industry Regulatory Authority). I dati forniscono un riepilogo di fine giornata delle attività del mercato obbligazionario, compreso il numero di titoli e l'importo nominale complessivo scambiato nonché maggiori rialzi, ribassi, e minimi e massimi a 52 settimane. Inoltre, vengono elencati i 10 titoli più attivi, nella giornata, tra gli investment grade, gli high yields, ed i convertibili. 15

16 L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE Benefici Consentire agli investitori di avere evidenza dei prezzi a cui è probabile possano essere eseguiti i loro prossimi trade. Fornire agli investitori la possibilità di monitorare la qualità del prezzo ricevuto sulle operazioni. La granularità dei dati relativi alle transazioni migliora la capacità delle autorità di vigilanza di individuare le frodi, la manipolazione, prezzi scorretti, e altri comportamenti illeciti volti a violare le leggi in materia, fornendo informazioni cruciali per la supervisione e la sorveglianza, al fine della tutela degli investitori. Contrariamente a quanto molti si aspettavano, l'introduzione di TRACE non ha portato ad una maggiore concentrazione di dealers (cioè non si è ridotto il numero di dealers disposti a fare i market makers). 16

17 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID La Struttura del Mercato L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? Conclusioni 17

18 I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? In un ambiente in cui un investitore è tenuto a verificare i prezzi con più dealers, uno alla volta, la ripetizione frequente dell attività di ricerca può causare un eseguito di qualità inferiore; La trasparenza riduce i costi relativi alla ricerca, aumentando l'efficienza dell'operazione; La trasparenza favorisce un maggiore uso di piattaforme di negoziazione elettronica 18

19 I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? Percentuale di Trading elettronico complessivamente eseguito in Europa Fonte: elaborazioni su dati provenienti da AFME, 6th Annual European Market Liquidity Conference

20 I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? Transparenza delle Piattaforme di Trading Elettronico Operanti in Europa Oltre all italiano MTS, che èstato il primo mercato elettronico europeo per titoli di Stato,diversi mercati elettronici hanno ampliato la gamma degli strumenti a reddito fisso scambiati, con molti che offrono piattaforme per trattare gli strumenti del credito in Europa. 20

21 Il Quadro Normativo: La Revisione della MiFID La Struttura del Mercato L Esperienza degli Stati Uniti: il Sistema TRACE I Mercati Elettronici: Necessità di Trasparenza pre-trade? Conclusioni 21

22 Conclusioni I vantaggi di una maggiore trasparenza post-trade nei mercati obbligazionari sono superiori ai costi di compliance a cui sono soggetti gli operatori che forniscono liquidità al mercato Minori costi di negoziazione per gli investitori si generano principalmente per effetto di un mercato più trasparente, riducendo il vantaggio informativo che i dealer possedevano rispetto agli investitori 22

23 Conclusioni Raccomandazioni 1. Implementare i requisiti di trasparenza post-trade sul mercato obbligazionario Europeo i) Calibrare gli obblighi di trasparenza per tenere conto delle dimensioni e della liquidità del titolo. Un quadro di riferimento degli scambi basato su soglie e ritardi dovrebbe ridurre l avversione al rischio dei dealers. ii) Implementare i nuovi requisiti gradualmente. Un approccio graduale dovrebbe ridurre il rischio di uno shock temporaneo di liquidità. iii) Sviluppare uno standard relativo a contenuti, formato, distribuzione di statistiche post-trade. Principi coerenti sono necessari al fine di facilitare il consolidamento dei dati, in modo che gli investitori abbiano una visione complessiva delle transazioni avvenute sul mercato obbligazionario. 23

24 Conclusioni Raccomandazioni 2. Adottare un approccio "wait and see" sulla trasparenza pre-trade i) Un unico pre-requisito di trasparenza degli scambi per le transazioni OTC sarebbe impraticabile. Uno standard uniforme di trasparenza pre-trade sarebbe difficile da attuare, mentre il metodo di esecuzione dominante rimane OTC. ii) La trasparenza pre-trade per le transazioni sui mercati dovrebbe tener conto delle esistenti piattaforme elettroniche di negoziazione dei titoli. Man mano che le piattaforme di negoziazione elettronica continuano a svilupparsi, le autorità, nel determinare la portata dei futuri requisiti di trasparenza, dovrebbero tener conto del tipo di trasparenza che queste piattaforme forniscono ed il loro utilizzo da parte degli investitori. 24

25 Grazie Q & A 25

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