I MERCATI DELLE PASSIVITÀ DELLE PMI. Rapporto di sintesi

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1 I MERCATI DELLE PASSIVITÀ DELLE PMI Rapprt di sintesi Il sistema finanziari italian sta vivend una particlare e critica cndizine. Dal lat della dmanda, le imprese sn indeblite da anni di cngiuntura ecnmica negativa e peran in cntesti strutturalmente sempre più glbali e cmpetitivi. Dal lat dell fferta, le banche sn alle prese cn una rinnvata reglamentazine internazinale, più stringente in termini di capitale, liquidità e leva finanziaria, e registran un grave deterirament della qualità degli attivi, per il perdurare della crisi ecnmic-finanziaria che ha incrinat la struttura finanziaria e la dinamica dei flussi reddituali e finanziari sprattutt nel segment delle PMI. AIDEA e CRIF hann cndtt un indagine cmparata su un panel di mercati eurpei di titli di debit di imprese nn qutate, cmprese le PMI, nella prspettiva del nuv quadr nrmativ ffert dal decret svilupp, che disegna una disciplina di vantaggi per l emissine e l investiment in strumenti finanziari di debit da parte di PMI. La ricerca rappresenta un ccasine imprtante per riflettere sulle cncrete pssibilità che in Italia, vista l attuale cnfigurazine dei mercati e della disciplina di settre, si riesca a sviluppare un mercat del debit bbligazinari delle PMI, in md da cntribuire a riequilibrare e raffrzare la lr struttura finanziaria, tradizinalmente caratterizzata da bassa capitalizzazine ed eccessiv indebitament, essenzialmente di natura bancaria e a breve termine, al fine di dare vigre a redditività e capacità di investiment in un mment di particlare inaspriment delle cndizini di access al credit. Dall indagine emergn alcune utili indicazini. Sulla base dell esperienza internazinale, è pssibile dedurre che le semplificazini previste dal quadr nrmativ per gli emittenti rappresentan la cndizine necessaria, ma nn sufficiente, per assicurare un adeguat svilupp del mercat. In particlare, si segnala l efficacia di altre cndizini strutturali, rappresentate dalla diversificazine degli investitri (retail ed istituzinali), dalla presenza di market maker/liquidity prvider e di set-infrmativi sensibili relativi all emittente, vagliati da figure di advisr / auditr da agenzie di rating, anche di carattere dmestic, specializzate. Nel cas italian, le prpste in discussine, all indmani dell apprvazine della nuva disciplina sui minibnd, e le iniziative annunciate riguardan: le emissini, cn riferiment a particlari prcedure, strumenti e sistemi di garanzia di recuper del credit che mitighin il rischi degli emittenti; gli emittenti, prevedend ulteriri vantaggi ecnmici, da crrelare a maggire trasparenza, accuntability, bune pratiche di gvernance; i mercati, per accrescerne liquidità e spessre, cn la presenza di specifici liquidity prvider/market maker; gli investitri, da attirare, nel rispett di adeguati criteri selettivi, cn specifici incentivi, quali ridtti csti di cmpliance, minri assrbimenti patrimniali, limiti minimi di allcazine delle risrse dispnibili. 1

2 PREMESSA Il presente lavr, prmss da CRIF in cllabrazine cn AIDEA, ha per ggett l studi dei mercati delle passività delle Piccle e Medie Imprese (d ra in pi PMI) di alcuni paesi eurpei caratterizzati da un divers stadi di svilupp: di maturità, quell di Germania e Nrvegia; di avvi, per la Francia; sl pianificat, cn riferiment alla Spagna. L attuale cntest, caratterizzat dal perdurare di una crisi finanziaria glbale e da un regime reglamentare che cmprta per le banche più stringenti requisiti in termini di patrimni e di liquidità, impne una riflessine sulla pssibilità, e a quali cndizini, del ricrs delle PMI ad altre frme di finanziament, cme l emissine di strumenti mbiliari, per superare il razinament del credit e ribilanciare i tradizinali canali di finanziament, particlarmente cncentrati sul credit bancari. La ricerca si prpne di esaminare alcune esperienze rifrme pianificate in alcuni paesi eurpei all scp di agevlare l emissine di bnd da parte delle PMI cnsentend lr di cntenere i csti legati all emissine, cllcament e qutazine dei prpri strumenti finanziari. La ricerca assume rilevanza anche cn riferiment all ampi dibattit che caratterizza il cntest italian, che per tradizine imprenditriale e finanziaria, si distingue per prprietà e gvernance chiuse ed è basat su un sistema di finanziament banc-centric, da inquadrare anche nell ambit della recente rifrma prevista dal Decret Svilupp. Il success di tali iniziative a cura dei gverni delle scietà marcat dipende dal cnseguiment di un equilibri tra esigenze degli investitri, dispnibilità/pssibilità degli emittenti, ed una adeguata pnderazine di fattri legislativi, ecnmic-finanziari e culturali prpri delle diverse aree gegrafiche. La ricgnizine fferta nella ricerca cnsente di individuare gli effettivi margini di svilupp e la sstenibilità di esperienze cnvincenti e di success prvenienti da altri paesi eurpei, benché caratterizzati da diversi strumenti, regle (civilistiche e fiscali), emittenti ed peratri prfessinali (spnsr ed investitri). L studi, per la parte di cmpetenza di AIDEA, è stat cndtt da un grupp di lavr cmpst da ricercatri senir esperti nelle diverse aree di indagine. La supervisine scientifica del prgett è stata affidata ad un Advisry Bard presiedut direttamente dal Presidente di AIDEA e cmpst da autrevli accademici ed espnenti dell'industria finanziaria. I principali risultati della ricerca sn riprtati nel presente Rapprt di sintesi e in rapprti dedicati a ciascun dei mercati individuati. 1. Il mercat nrvegese: Nrdic ABM Il cntest. In Nrvegia, paese membr dell EFTA (Eurpean Free Trade Assciatin), il settre delle PMI rappresenta sulla base di stime circa il 99,8% delle imprese (in linea cn la media dei paesi UE), prducend il 70,3% del PIL nazinale (significativamente maggire rispett alla media UE), impiegand il 68,8% della frza lavr (di qualche punt percentuale superire rispett alla media UE). Le evidenze relative all access alla finanza indican la Nrvegia in una psizine di vantaggi rispett alla maggiranza degli indicatri all'intern dei Paesi dell'ue. La struttura dei mercati finanziari. Il mercat degli strumenti finanziari di riferiment, in Nrvegia, è cstituit dalla Brsa di Osl, che gestisce 3 principali segmenti: 1) Osl Børs, il 2

3 mercat reglamentat in linea cn le direttive eurpee, in cui sn negziate, tra l altr, bbligazini crprate e gvernative; 2) Osl Axess, un mercat azinari reglamentat cn requisiti di ammissine men stringenti di Osl Børs, pensat per le PMI; 3) Nrdic ABM (nuva denminazine del Alternative Bnd Market (ABM) di Osl dal 3 aprile 2013), un mercat bbligazinari alternativ cn regle e prcedure tailr-made per rispndere alle esigenze di emittenti ed investitri. In particlare, il Nrdic ABM, a sua vlta, è divis in due segmenti: quell denminat Nrdic ABM Retail accglie tagli massimi di NOK (circa eur), livell che rappresenta il tagli minim per le emissini dei titli al segment Nrdic ABM Prfessinal, destinat invece agli investitri istituzinali. Il Nrdic ABM è stat istituit nel 2005 cme un mercat alternativ per la qutazine e l scambi di bbligazini e cmmercial paper. Si tratta di un mercat nn reglamentat, rganizzat ed amministrat dalla Brsa di Osl, che decide le regle del mercat dp aver cnsultat gli peratri, emittenti ed investitri. Gli strumenti, i requisiti e il prcess di emissine. Sul Nrdic ABM vengn emesse bbligazini e cmmercial paper. In particlare, la scadenza delle bbligazini emesse nel mercat è cmpresa tra i 3 e i 7 anni ed il tass di interesse può essere fiss variabile. Le bbligazini pssn essere emesse anche in frma subrdinata. Stt il prfil della valuta, sn ammessi bnd denminati in crne nrvegesi, crne svedesi, crne danesi, eur, sterline dllari statunitensi. Dall'1/7/2013, pssn essere emessi anche bnd cnvertibili, a patt che vi sian azini della stessa categria già qutate cntempraneamente ammesse al listing su un altr mercat apert reglamentat e ricnsciut. Pssn essere emesse bbligazini da scietà di varia natura, sia pubblica sia privata, cn sede legale sia in Nrvegia sia in altri paesi esteri. Le bbligazini sn ammesse alla qutazine al Nrdic ABM sl se interamente sttscritte e liberamente trasferibili. Il prcess di emissine in quest mercat è più semplice rispett al mercat reglamentat di Osl Børs. L'emissine di bbligazini al Nrdic ABN, infatti, nn presuppne la redazine del bilanci secnd gli IFRS ed, inltre, nn sn richiesti né audit cmmittee, rating né due diligence. Per l emissine sn invece richiesti alcuni requisiti di disclsure: in particlare, il prcess di ammissine alla qutazine delle bbligazini prevede, in prima battuta, la redazine di un listing dcument, in alternativa, di un prspett infrmativ secnd l schema di un Paese UE ritenut adeguat. Il listing dcument riprta, tra le infrmazini minime, gli ultimi 3 bilanci apprvati, eventuali ulteriri infrmazini sull emittente, la descrizine dell'emittente e della sua attività, una cpia del Lan descriptin, dcument nel quale si descrivn i termini e le cndizini del prestit, ed una cpia del Lan agreement. Entr i 5 girni lavrativi successivi alla ricezine, il Nrdic ABM esprime una valutazine del listing dcument e frnisce un riscntr scritt sull'ammissine del titl al mercat. In cas di apprvazine, deve essere effettuata l'applicatin dell'emissine. Mediamente, i tempi richiesti per l'emissine sn cmpresi tra le 4 e le 8 settimane. La sttscrizine può essere effettuata sia da investitri istituzinali che retail. Il cllcament press gli investitri è curat dal manager vver da una banca di investiment che agisce su mandat dell'emittente. Il manager è un advisr che assiste l'impresa in tutta l perazine di emissine, dalla stesura della dcumentazine al cllcament press gli investitri, e cura i cntatti cn i principali interlcutri del emittente. Tra questi, ltre alla Brsa di Osl, vi sn il lan trustee ed il securities accunt peratr. In particlare, il lan trustee è una figura eventuale, anche se presente di fatt in quasi tutte le emissini, il cui rul è quell di rappresentare gli interessi degli investitri ed eventualmente prteggerli qualra l'emittente nn rispetti il lan 3

4 agreement. Il securities accunt peratr ( paying agent) è rappresentat dalla banca scietà di investiment che si ccupa di registrare l'emissine al servizi di gestine accentrata titli del Central Securities Depsitry e di curare perativamente l'emissine bbligazinaria, registrand e cnservand tutti i dati relativi all'emissine, verificand che tutti i pagamenti sian effettuati secnd quant stabilit. L'bbligazine viene sttscritta e, dal girn successiv, è ammessa alla qutazine; il supprt perativ viene ffert da Osl Børs. Per quant riguarda gli bblighi richiesti nel cntinu, sul Nrdic ABM l'emittente deve garantire l'uguale trattament degli investitri, il rispett delle bune pratiche di business e la cmpleta trasferibilità dei titli. Inltre, l'impresa è tenuta a cmunicare le ntizie price-sensitive ed altre infrmazini rilevanti, ltre che a pubblicare il bilanci annuale, cmprensiv della relazine degli amministratri e di quella dei revisri cntabili, entr 4 mesi dalla fine dell'esercizi. L'emittente deve inltre pubblicare la semestrale, se preferisce, la trimestrale (interim reprt), che cntiene i dati finanziari, la relazine degli amministratri, la descrizine dell'evluzine della gestine e la dichiarazine sulla veridicità del bilanci. Tutte queste infrmazini pssn essere frnite nelle seguenti lingue: nrvegese, inglese, danese e svedese. La struttura e l efficienza del mercat. Per quant riguarda la natura degli emittenti, nel 2012, nel Nrdic ABM, circa l'80% delle emissini è stat effettuat da banche e assicurazini; per quant riguarda le imprese nn finanziarie (al 15/6/2013 vi eran 40 emittenti), il mercat risulta "specializzat" per il settre energia e marittim. In merit specificatamente alle emissini di bbligazini di imprese nn finanziarie, nn vi sn bbligazini del settre industry nel mercat Nrdic ABM Retail. Al Nrdic ABM Prfessinal, invece, ad ggi vi sn 65 bbligazini del settre industry cn scadenza , cupn medi di 6.51% (cupn che scilla da un minim del 3% ad un massim del 14%), vlume medi 283 mln di NOK (circa 36,8 ml di eur), che scilla tra 21 mln di NOK (circa 2,7 ml di eur) e 606 mln di NOK (circa 78,8 ml di eur). La sttscrizine dei singli investitri generalmente scilla in un range tra 50 milini di NOK (circa 6,5 ml di eur) e 200 milini di NOK (circa 26 ml di eur). Per il mercat nrvegese, è stata selezinata una emissine di success, quella di Havila Shipping ASA, interamente sttscritta per un valre di 100 Mln di NOK (pari a 12,5 Mln di ). Le valutazini sui punti di frza/deblezza. L analisi svlta cnsente di evidenziare le seguenti valutazini di sintesi. Tra i principali punti di frza del Nrdic ABM, pssn essere indicati: il prcess di emissine/qutazine semplificat, cn ridtti bblighi di trasparenza; cnseguentemente, cnteniment dei csti di emissine; la rapidità del prcess e dei tempi di analisi da parte degli rgani deputati al cntrll di cnfrmità; l specific segment del Nrdic ABM Retail amplia significativamente la platea di investitri peranti nel mercat. Tali requisiti derivan dalla precisa vlntà di creare un mercat nn assggettat alle stringenti regle impste dalle Direttive UE (es. direttiva sul prspett infrmativ; principi cntabili IFRS) e dal dmestic Nrwegian Stck Exchange Act (sul prcess di emissine e qutazine), che caratterizzan invece la Osl Børs. Tali requisiti, in cncret, rappresentan pc più di quant già le imprese nn qutate devn già asslvere in ssequi al nrmale cdice di cmmerci. I vlumi sperimentati in questi anni, sia in termini di cntinui incrementi 4

5 annui e più in generale, rispett al vlume delle bbligazini negziate sul mercat nazinale, rappresentan l evidenza del success del mercat. Nnstante tali agevlazini, il mercat è ancra dminat dalle emissini di intermediari finanziari (banche e assicurazini). Prbabilmente, l assenza di rating di due diligence rende ancra pc appetibili tali emissini da parte di imprese di natura nn finanziaria. 2. Il mercat tedesc: Bndm Il cntest. In Germania, le PMI rappresentan sulla base di stime circa il 99,5% delle imprese (in linea cn la media dei paesi UE), prducend il 53,9% del PIL nazinale e impiegand il 62,7% della frza lavr (entrambi gli indicatri inferiri alla media UE). Le evidenze relative all access alla finanza segnalan un decis miglirament delle PMI tedesche nella maggiranza degli indicatri, cnsentend di superare la media dei paesi UE. La struttura dei mercati finanziari. Ad ggi, in Germania, risultan peranti i mercati di Stccarda e Berlin, benché quell di Francfrte rappresenti quell principale. Altri mercati minri del debit delle PMI sn rappresentati da Francfrte (Entry Standard), Düsseldrf (Mittelstandsmarkt), Amburg-Hannver (Mittelstandsbrse Deutschland) e Mnac di Baviera (M:access bnds). In particlare, la Brsa di Stccarda, mercat reglamentat nn ufficiale, è cstituit da diversi segmenti, ciascun specializzat in diversi strumenti finanziari: per le bbligazini crprate per le PMI è stat lanciat nel maggi 2010 il Bndm. Si tratta del prim segment dedicat all'emissine ed all scambi di crprate bnd qutati a reddit fiss emessi da PMI, rivlgendsi sia ad investitri istituzinali sia retail. Gli investitri privati, in particlare, hann l'pprtunità sia negziare tali titli sul mercat secndari, sia di sttscrivere direttamente le bbligazini nel mercat primari, ciè in fase di Initial Bnd Offering (IBO), piché nn è previst il ricrs ad alcun underwriter: essi pssn registrarsi per la sttscrizine delle bbligazini direttamente press la Brsa di Stccarda. Al febbrai 2013, la quta dichiarata di investitri retail nel segment Bndm si aggira intrn al 40%. Gli strumenti, i requisiti e il prcess di emissine. Nel Bndm, le bbligazini presentan tagli espressi in multipli di eur. I titli pssn essere emessi anche cme bbligazini subrdinate: in quest cas, è necessari che venga frnit il rating dell'emissine aggirnat ai 3 mesi precedenti la dmanda di ammissine al Bndm. I requisiti di ammissine al Bndm nn sn stringenti. In particlare l'emittente è tenut a: (i) redigere, in lingua tedesca inglese, un prspectus apprvat dal Regulatr; (ii) stipulare un accrd cn un cach (il c.d. Bndm cach agreement), un intermediari il cui cmpit è di supprtare la scietà emittente nella fase di emissine, ltre che nell essere nel cntinu cnfrme alla disciplina di settre relativa agli bblighi infrmativi e di fllw-up; (iii) presentare un rating aggirnat al massim di 12 mesi ed emess da un'agenzia specializzata ricnsciuta dalla Brsa di Stccarda; (iv) presentare il bilanci certificat dell'esercizi, che deve essere redatt in frma estesa, senza quindi le semplificazini previste per le scietà a respnsabilità limitata di piccle dimensini. Ai fini della qutazine al Bndm nn è richiesta la due-diligence. Il prcess di emissine. Il perid di sttscrizine dura al massim 4 settimane. I bnd pssn essere sttscritti direttamente attravers il Bndm: esiste infatti un canale di vendita elettrnic chiamat "Bndm subscriptin bx", a cui partecipan ltre 100 investitri (sia 5

6 privati che banche), che inseriscn direttamente, mediante un investment advisr, i lr rdini di acquist; attravers quest canale, alcune imprese riescn a cncludere il cllcament in pchi girni,, addirittura, pche re. In via alternativa, una przine dell'emissine può essere cllcata mediante un selling agent (tipicamente una butique di un investment banker asset manager). Il selling attravers il "Bndm subscriptin bx" deve riguardare almen il 50% dell'emissine: la previsine è vlta a cnsentire ai piccli risparmiatri la medesima pssibilità di sttscrizine degli investitri istituzinali. Appena aperta la sttscrizine, gli rdini vengn evasi in rdine di prentazine. In cas di versubscriptin, l'emittente può emettere bnd aggiuntivi rispett a quant dichiarat nel prspett. In cas di under-subscriptin, l'impresa emette il quantitativ di bnd richiest, a patt che sia raggiunt il minim (se previst) definit nel prspett infrmativ. Tipicamente, le imprese finra cinvlte hann previst una clausla secnd la quale, in cas di undersubscritptin, l'ibo sarebbe rimasta aperta 1 ann. Dp il perid di sttscrizine, l'bbligazine è ammessa al mercat secndari, dve il titl vienesupprtat da un QLP (Quality Liquidity Prvider), che frnisce qutazini nel cntinu per gni bnd del segment durante le re di negziazine. Il QLP che pera press la Brsa di Stccarda è rappresentat dal trader (privat) Euwax AG, che assicura la cmpleta esecuzine degli rdini e la salvaguardia del principi del miglir prezz. Il QLP infatti fa un matching degli rdini in acquist e vendita e, se necessari, acquista e vende titli in autnmia per frnire liquidità al titl. Per quant riguarda gli bblighi in fase di fllw-up, l'emittente è tenut a rispettare alcuni bblighi in materia di trasparenza e di infrmativa, quali la pubblicazine del bilanci in frma estesa entr 6 mesi dalla fine dell'esercizi precedente, la pubblicazine della semestrale, la cmunicazine di ntizie price-sensitive e la pubblicazine di un valid rating di fllw-up gni 12 mesi. La struttura e l efficienza del mercat. Al giugn 2013, sn presenti 24 emissini al Bndm a cura di 21 emittenti. Di queste, 7 nn hann rating: delle rimanenti 17, 6 sn caratterizzate da un rating investment grade ed 11 da un rating speculative grade. L'agenzia di rating maggirmente cinvlta dalle imprese per la valutazine del lr merit creditizi è la tedesca Creditrefrm. Le emissini sn caratterizzate da una durata cmpresa tra i 3 ed i 7 anni e da una redditività media dell'8%. L'imprt medi di emissine delle bbligazini qutate al Bndm è di 65,5 milini di eur. Cn riferiment agli investitri, ad ggi, la quta degli investitri retail è pari a circa il 40%, nn lntana dalla parità auspicata dalla stessa Brsa di Stccarda tra investitri istituzinali e privati. Tra gli investitri istituzinali, è da rilevare che dal è perativ un fnd bbligazinari specializzat in crprate bnd di PMI tedesche investment grade. In data il fnd gestiva un ttale di assets pari ad 9,70 ml. Il fnd presenta, ad ggi, un bun grad di diversificazine settriale. Per il mercat tedesc, sn state descritte 3 emissini prpste al mercat negli ultimi anni: Ipsak per 30 Mln di, interamente sttscritta; Ryalbeach per 25 Mln di, sttscritta in minima parte; Slarwatt per 25 Mln di, ritirata. Le valutazini sui punti di frza/deblezza. I punti di frza evidenziati si cncentran nei requisiti delle emissini, limitati ai principali aspetti legati al cnteniment delle asimmetrie infrmative (prspett infrmativ, bnd cach agreement, certificazine di bilanci, rating), cn effetti benefici sui tempi e csti delle emissini. Particlare benefici, ptrebbe derivare anche dalla presenza del QLP per assicurare la liquidità ai mercati. Tra i ptenziali fattri di deblezza, ptrebber individuarsi alcuni prfili di cntrll ex-ante ed ex-pst dell emittente 6

7 per limitare l eventuale mral hazard dell emittente (assenza di due diligence e di cvenant) e di mercat (assenza di underwriting). Di fatt, per il success delle emissini, le PMI dvrebber puntare sulla crretta cmunicazine della prpria credibilità e reputazine. 3. Il mercat francese: Eurnext (B e C) ed Alternext Il cntest. In Francia, le PMI rappresentan sulla base di stime circa il 99,8% delle imprese (in linea cn la media dei paesi UE), prducend il 59% del PIL nazinale (in linea cn la media UE) e impiegand il 63,9% della frza lavr (inferire di qualche punt percentuale rispett alla media UE). Le evidenze relative all access alla finanza segnalan che in Francia si verifican cndizini migliri rispett alla media dei paesi UE, benché negli ultimi anni la situazine sia peggirata. L rganizzazine dei mercati finanziari. Ad ggi, in Francia, risultan peranti diversi segmenti di mercat dedicati alle negziazini bbligazinarie. In particlare, nel lugli 2012 il NYSE Eurnext ha intrdtt una nuva mdalità di emissine di bbligazini: l Initial Bnd Offer (IBO). Si tratta di una mdalità di emissine bbligazinaria specificatamente dedicata alle PMI, attualmente prevista in 3 mercati: i segmenti B e C di Eurnext (mercat reglamentat) ed Alternext (multilateral trading facility), press la Brsa di Parigi. Eurnext ed Alternext si rivlgn ad investitri istituzinali e retail. La disciplina sulle IBO viene emanata dal NYSE Eurnext. Gli strumenti, i requisiti e il prcess di emissine. In particlare, l'ibo può essere effettuata sia da PMI qutate sul mercat francese (anche cn capitalizzazine inferire ai 100 ml di eur), sia da PMI francesi nn qutate. Per la definizine di PMI si fa riferiment alla nrmativa eurpea (Raccmandazine 2003/361/CE). Le bbligazini devn avere un valre nminale unitari di almen 100 eur ( un su multipl) e la scadenza dei titli emessi deve essere cmpresa tra i 5 e i 10 anni. Tutti i sttscrittri sn cnsiderati unsecured e nn sn previsti cvenant. I requisiti di ammissine. Preliminarmente, l ammntare minim della emissine nn deve essere inferire ai 5 milini di eur, mentre nn è previst alcun limite massim. I requisiti richiesti per effettuare un'ibo sn piuttst semplici: è necessari redigere un Prspectus apprvat dal Regulatr (Autritè des Marches Financiers); è prevista la presenza di un rating, bbligatri per le scietà cn una capitalizzazine di mercat inferire a 100 ml di eur e per le scietà nn qutate definibili PMI ai sensi della nrmativa eurpea. In merit alle agenzie di rating, sl le scietà accreditate da ESMA (Eurpean Securities and Markets Authrity) sn ammesse. Tra queste, sn state escluse le big three (Standard & Pr's, Mdy's e Fitch), cnsiderate "nn adeguate" per valutare le PMI. Al cntrari, sn state ammesse le seguenti scietà di rating: C.P.R. (Cmpanhia Prtuguesa de Rating), Euler Hermes Rating, Scpe Credit Rating, CRIF e Creditrefrm Rating AG. Ai fini della realizzazine dell'ibo, è inltre richiest che l'impresa presenti gli ultimi tre bilanci certificati, redatti secnd i principi IFRS lcal GAAP. I csti sstenuti dall emittente sn, in generale, piuttst cntenuti. Per le imprese che effettuan un'ibo sul mercat Alternext, è previst un ulterire requisit: la presenza di un listing spnsr. Quest'ultim riveste un rul di supprt nella fase di prequtazine e si adpera affinché l emittente rispetti gli bblighi di fllw-up dp la qutazine. L stat di spnsr viene ricnsciut da NYSE Eurnext a frnitri di servizi di investiment, scietà di revisine crprate finance specialists. Riguard agli peratri, è inltre previst l'intervent di un financial advisr, che frnisce supprt nella preparazine dei 7

8 dcumenti e nella definizine della struttura finanziaria dell perazine, e di un avcat, che si ccupa degli aspetti legali legati all IBO. Infine, unitamente al prspett infrmativ, sn previsti degli bblighi di pubblicità dell IBO relativi alle mdalità di sttscrizine ed alla press release da esprre sul sit dell emittente, degli e-brker, dei scial netwrk e dei qutidiani finanziari, ltre a quell di Eurnext. Il prcess di emissine. Il cllcament mediante IBO può essere perat tra investitri retail ed istituzinali. Il cllcament vers i sttscrittri retail deve avvenire tramite banche ed e- brkers (la fase di sttscrizine è simile a quell di un'ipo). Il perid di sttscrizine dura nrmalmente 3-5 settimane. Gli rdini degli investitri istituzinali, invece, vengn racclti tramite bkbuilding. Dp il perid di sttscrizine, l'bbligazine è ammessa al mercat secndari, dve il titl può essere anche supprtat da un liquidity prvider, la cui presenza è cmunque pzinale. Nella fase di fllw-up, tutte le scietà qutate sul NYSE Eurnext e su Alternext sn bbligate a prdurre le infrmazini price-sensitive: le imprese qutate all'eurnext devn inltre rispettare gli bblighi previsti dalla Direttiva 2004/109/EG (EU Transparency Directive), che stabilisce i requisiti minimi di infrmativa finanziaria; le imprese qutate in Alternext, invece, devn: (i) servirsi dei servizi di un listing spnsr durante tutt il perid di qutazine; (ii) pubblicare reprt annuali e semestrali, sttpsti a revisine cntabile, entr 4 mesi; (iii) pubblicare immediatamente qualunque infrmazine price-sensitive; (iv) rendere nt gni superament delle sglie di prprietà del 50% e del 95%; (v) pubblicare un reprt sulle perazini degli amministratri. La struttura e l efficienza del mercat. Ad ggi, sl tre aziende hann effettuat IBO di cui sn state descritte le rispettive prpste: Agrgeneratin, per 15 Mln di, sttscritta in md parziale per 9,4 mln; Capelli Grup, per 15 Mln di, sttscritta in md parziale per 11,7 mln di ; e Hmair Vacances, per un imprt cmpres tra 5 e 20 Mln di, sttscritta in md parziale per 15 mln di. Le valutazini sui punti di frza/deblezza. La recente istituzine del mercat e le tre perazini svlte cnsentn di delineare sl una prima parziale valutazine della dinamica di mercati. Tra i punti di frza, si pssn evidenziare le agevlazini cncesse agli emittenti in termini di requisiti men stringenti rispett agli altri segmenti. Ciò si riflette psitivamente sui minri tempi e csti dell emissine. Dal punt di vista degli investitri, i sttscrittri di bbligazini emesse attravers IBO gdn, a differenza di quant avviene in Italia (dve i minibnd scntan l rdinaria impsta sstitutiva del 20% sugli interessi maturati), di vantaggi fiscali, relativamente alle impste patrimniali e sul reddit. Per quant riguarda l impsta patrimniale, le persne fisiche che investn in titli di PMI e si impegnan a detenerli per almen 5 anni benefician di una riduzine fin al 50% della Impt sur la Frtune che grava sull investiment, cn un limite massim di eur. In merit invece all impsta sul reddit ( Impt sur le revenue ), le persne fisiche cn dmicili fiscale in Francia che investn in titli di PMI e si impegnan a detenerli per almen 5 anni benefician di una detrazine del 18% dei versamenti effettuati, fin al 31 dicembre 2016, cn un ammntare massim ai fini della detrazine di per il singl cntribuente di per la cppie spsate le unini civili. Le 3 emissini hann evidenziat sl una parziale success, prbabilmente per la nn elevata qualità degli emittenti vver per la mancanza del liquidity prvider, sl pzinale. 8

9 4. Il mercat spagnl: Mercad Alternativ de Renta Fija (Marfi) Il cntest. In Spagna, le PMI rappresentan sulla base di stime circa il 99,9% delle imprese (in linea cn la media dei paesi UE), prducend il 65,7% del PIL nazinale e impiegand il 75,6% della frza lavr (entrambi gli indicatri maggiri di qualche punt percentuale rispett alla media UE). Le evidenze relative all access alla finanza segnalan che in Spagna tale aspett rappresenta un fattre critic rispett alla media dei paesi UE, nnstante alcuni segni di miglirament. L rganizzazine dei mercati mbiliari. In Spagna, i mercati dei valri mbiliari risultan particlarmente frammentati, rganizzati in diversi cmparti. Nell ambit di tale articlazine, la Blsas Y Mercads Españles (BME) ha istituit l AIAF, che ad ggi rappresenta il mercat spagnl di riferiment per le bbligazini scietarie, perante dal 1987 e sviluppatsi dp il È un mercat reglamentat che pera stt il cntrll e la supervisine della Cmisiòn Nacinal del Mercad de Valres (CNMV). Nell ambit dell AIAF, tuttavia, le PMI incntran numerse difficltà di access alla qutazine per gli nersi requisiti richiesti per l access, rendendl naturalmente più adatt per la qutazine di bbligazini di imprese medi-grandi. La creazine del Mercad Alternativ de Renta Fija (Marfi) rientra all intern di un pacchett di rifrme messe in att dal gvern spagnl cn il Real Decret Ley 4/2013 del 22/02/2013. Il nuv mercat bbligazinari è il segment del mercat AIAF dedicat alle PMI e la scietà di gestine ufficiale è la Blsas y Mercads Espanles (BME). Per l peratività del mercat in questine, sarà però necessari attendere almen la cnclusine del Gli strumenti, i requisiti e il prcess di emissine. Sn ammesse alla qutazine sia le cambiali finanziarie che le bbligazini. Quest ultime pssn essere sttscritte sl da investitri istituzinali e presentan un tagli minim maggire uguale ad eur Prima dell'emanazine del decret svilupp, l emissine di bbligazini era cnsentita sltant alle Sciedades Annimas (SpA) nei limiti del patrimni nett più le riserve risultanti dall'ultim bilanci. Cn la rifrma, anche le scietà a respnsabilità limitata pssn emettere bbligazini, a cndizine che sian sttscritte da investitri istituzinali che il tagli minim sia almen di eur. I requisiti di ammissine al Marfi sn più flessibili rispett a quelli previsti per i mercati secndari bbligazinari e sn finalizzati a garantire agli investitri un adeguat livell di trasparenza e di infrmazini sulla slvibilità dell emittente. In particlare, gli emittenti devn in prim lug frnire infrmazini relative all emittente: l iscrizine al registr delle imprese, l statut vigente, la delibera dell emissine bbligazinaria degli rgani sciali, l accreditament dei sggetti aventi pteri di firma, gli ultimi due bilanci annuali certificati senza rilievi, l infrmativa sul rischi (infrme de riesg) sulla slvibilità (infrme de slvencia) emessa da un ente accreditat ESMA. Gli emittenti devn inltre frnire infrmazini relative all emissine, quali la richiesta di ammissine dei titli al mercat, l iscrizine al sistema di registrazine, cmpensazine e liquidazine dei valri di IBERCLEAR, il certificad de vigencia (un dcument che attesta che la scietà è in vigre) ed il prspett infrmativ. Dp aver effettuat l emissine, gli emittenti hann l bblig di frnire al mercat il bilanci annuale certificat (in cas di rilievi da parte degli auditr, va infrmat il mercat sulle sluzini adttate per superarli) e di frnire le infrmazini rilevanti. Il prcess di emissine. Durante la fase di emissine, l emittente viene affiancat da un advisr, che ha il cmpit di cnsigliare l azienda sulla cnfrmità nrmativa al mment del rilasci e durante la vita dell strument. Per assicurare le infrmazini in tema di qualità 9

10 creditizia dell emittente, nn è richiest il rilasci di giudizi di rating da parte di un agenzia specializzata, ma è sufficiente una dichiarazine di slvibilità (infrme de slvencia, emessa da scietà registrata e certificata da ESMA), le cui mdalità sn decise dall emittente, secnd le dispsizini e le esigenze degli investitri. È prevista in via pzinale la figura del liquidity prvider per garantire la liquidità del mercat secndari. La struttura e l efficienza del mercat. Per quant riguarda gli investitri, essend il Marfi strutturat cme un sistema multilaterale di negziazine, quindi cn minri garanzie rispett ai mercati reglamentati, ess dvrebbe essere adatt ai sli investitri istituzinali. E' difficile prevedere il success dell iniziativa, ma secnd alcune previsini il Marfi avrà un vlume di negziazini ptenziale pari ad 1 miliard di eur nel prim ann, cn circa 800 aziende che ptrebber rientrarvi, di cui il 53% industriali ed il 24% cmmerciali. Si stima inltre che verrann effettuate tra le 20 e le 30 nuve emissini gni ann (secnd le stime del gvern spagnl) e la redditività, secnd Axesr, si attesterà tra il 6 ed il 10%. Le valutazini sui punti di frza/deblezza. Per quant riguarda il futur success del Marfi, è imprtante segnalare che il gvern, per garantire che ci sian investitri interessati alle prime emissini, sta prgettand una stt-linea d'azine (1.000 milini di eur nel 2013, per un ttale di milini di eur in tre anni), nell'ambit della linea "ICO aziende e imprenditri 2013", per finanziare l'acquisizine da parte di enti finanziari di bbligazini emesse da scietà spagnle e l svilupp del mercat bbligazinari nascente. CONCLUSIONI E PROPOSTE Il quadr delineat nella presente ricerca, attravers l analisi cmparata dei quattr mercati di riferiment, rappresenta un ccasine per riflettere su un dei temi strategici per l svilupp del sistema ecnmic-prduttiv del nstr Paese, cstituit dal riequilibri della struttura finanziaria delle PMI in Italia, tradizinalmente caratterizzata da bassa capitalizzazine ed eccessiv indebitament, essenzialmente di natura bancaria, a breve termine. In particlare, nuve cndizini di cntest inducn peratri e reglatri a cnsiderare quell attuale un mment in cui sia finalmente pssibile anche in Italia l svilupp di un mercat del debit delle PMI, in discntinuità rispett al passat: dal lat della dmanda, le dinamiche che caratterizzan il nuv cntest cmpetitiv, insieme alle attuali cndizini di deblezza ed incertezza da un punt di vista cngiunturale, anche se in graduale attenuazine, richiedn un raffrzament della struttura finanziaria delle PMI, attrici di buna parte del PIL del Paese, per nn pregiudicarne redditività e capacità di investiment; dal lat dell fferta, la nuva disciplina di vigilanza prudenziale di Basilea 3 intrduce per le banche più stringenti prescrizini in termini di capitale, leva finanziaria e liquidità, particlarmente nerse in quest mment per il perdurare della crisi ecnmicfinanziaria, che - sprattutt nel segment delle PMI - incrina le capacità di autfinanziament e di nrare il servizi del debit e aggrava il grad di indebitament, cmprtand il deterirament della qualità degli attivi delle banche e l inaspriment delle cndizini di access al credit per le imprese; il nuv quadr nrmativ ffert dal decret svilupp, che disegna una disciplina di vantaggi per le emissini di strumenti finanziari da parte di PMI nn qutate, ffrend agevlazini nell emissine e nell investiment in cambiali finanziarie e bbligazini. 10

11 Insmma, tali fattri dvrebber cncrrere a cnvincere PMI e banche a mdificare il lr tradizinale atteggiament rispett al mercat del debit: di chiusura e pacità, di scarsa capacità/vlntà di access ai mercati finanziari da parte delle PMI, prbabilmente pc dispste a rinunciare alla prpria autnmia e indipendenza, sprattutt nell ambit della gvernance e nelle scelte delle plitiche di bilanci e fiscali; di antagnism e cnflittualità da parte delle banche, gelse del prpri primat nella dinamica cmpetitiva del prcess di intermediazine finanziaria delle PMI, in una nuva ttica rispett al mercat di cmplementarietà ed alleanza. Il nuv quadr delineat in precedenza induce cme dett gli peratri e reglatri a riflettere su una questine fndamentale: l attuale cnfigurazine della disciplina e dei mercati riuscirà a realizzare il cncret svilupp di un mercat del debit (bbligazinari) in Italia, assicurand il cnseguiment degli biettivi degli emittenti, investitri e intermediari ed altri peratri del nuv cmpart del mercat del debit delle PMI? Si riflette, in cncret, sui cntenuti della disciplina disegnata dal Decret in tema di mini-bnd, in quant in tale nrmativa si ripngn mlte aspettative circa la capacità di prmuvere il cambiament, rispett a quelle di ritardarl, cme nel passat. In tale ttica, da più parti, nel nuv quadr nrmativ ffert dal Decret Svilupp, viene cncentrata l attenzine sul ptenziale significativ cntribut che può essere ffert dai c.d. minibnd, vale a dire quelle particlari emissini bbligazinarie da parte di PMI nn qutate, rivlte ad investitri istituzinali, che gdn di peculiari agevlazini (nei requisiti di emissine e fiscali) in cas di negziazine. La presente ricerca avvia la discussine sul tema, partend dall esame di analghe esperienze sviluppate di recente in quattr paesi eurpei, in cui i mercati delle passività delle imprese sn presenti ed attivi sn stati di recente istituiti. In cncret, l analisi ffre l pprtunità di scambiarsi alcune riflessini intrn ai seguenti primi interrgativi: Sn presenti nell esperienza eurpea analghi mercati delle passività delle PMI? Pssn tali esperienze essere cnsiderate cme casi di success? Sn tali esperienze esprtabili adattabili nell esperienza italiana, ffrend csì impuls all svilupp di un mercat italian? A quest riguard, le indicazini più significative derivan dal cas tedesc, rappresentat dal mercat Bndm, che ha infatti ispirat l istituzine di mercati analghi in altri Paesi eurpei. In particlare, l analisi ha evidenziat che i principali driver di svilupp del mercat sn: la previsine di requisiti di emissine semplificati (prspectus, Bnd Cach Agreement, bilanci certificat, rating, bblighi di fllw-up): l assenza di vincli legati all emittente (settre di attività, frma scietaria, ecc.) il cnteniment dei tempi e dei csti di emissine la presenza di un liquidity prvider (QLP) l apertura ad investitri istituzinali e retail L analisi ha anche evidenziat alcuni casi di insuccess sperimentati di recente e legati ad emissini sttscritte sl parzialmente anche a casi di inslvenza degli emittenti. Ne è riprva il livell dei tassi delle emissini, ancra particlarmente elevati. Prbabilmente, la presenza di due diligence preventive, di underwriter per assicurare un elevat tass di sttscrizine delle emissine e di cvenant (nn sl finanziari) da rispettare a garanzia degli investitri ptrebber supprtare tali fattri di deblezza. In sintesi, il benefici derivante dalla 11

12 semplificazine dei requisiti (e dei relativi csti) deve essere ricmpensat da parte degli emittenti cn un raffrzament della prpria reputatin nei cnfrnti dei prpri investitri. Di significativa imprtanza è la presenza del liquidity prvider; da apprfndire è l peratività dei fndi specializzati di recente istituzine. Gli altri tre mercati rientranti nell indagine nn sembran ffrire particlari indicazini utili per il nstr Paese. In particlare, il mercat nrvegese Nrdic ABM, pur accgliend emissini semplificate, è cstituit da emittenti appartenenti al settre bancari ed assicurativ al settre marittim, peraltr di dimensini elevate. Nessuna emissine è stata al mment perata da PMI. Anche il mercat francese NYSE Eurnext, di recente istituzine, pur prevedend requisiti agevlati e significativi vantaggi fiscali, è cstituit sl da tre emissini, cn la presenza di imprese di dimensini elevate. Infine, il cas spagnl, rappresentat dal Mercad Alternativ de Renta Fija (MARFI) di recentissima istituzine, sembra mlt simile a quell italian: cme avviene sull Extramt Pr di Brsa Italiana, infatti, le bbligazini sn riservate ad investitri prfessinali e sn previste prcedure semplificate in md da rendere più rapid e flessibile il prcess di emissine. Al mment nn esistn peraltr esperienze cncrete da pter analizzare. In sintesi, l esperienza dei mercati bbligazinari esteri segnala che le semplificazini previste dal quadr nrmativ per gli emittenti nn sembran essere determinanti per pter attrarre emittenti ed investitri. Esse prbabilmente rappresentan la cndizine necessaria, ma nn sufficiente, per pter assicurare l svilupp del mercat del debit per le PMI. Altre cndizini strutturali del mercat necessarie sn rappresentate, assumend un livell minim di qualità degli emittenti, dalla diversificazine degli investitri (retail ed istituzinali) e dalla presenza di un market maker / liquidity prvider. Un dei mtivi di success del mercat tedesc cnsiste infatti nella figura bbligatria del QLP (Quality Liquidity Prvider), che frnisce qutazini nel cntinu per gni bnd del segment durante le re di negziazine, assicurand la cmpleta esecuzine degli rdini e la salvaguardia del principi del miglir prezz. Nel cas di Extramt Pr, quest sggett è, ad ggi, sl pzinale, piché il reglament del mercat prevede la presenza facltativa di un peratre, anche sl in bid, qualra gli investitri abbian bisgn di un mercat di scambi di un pricing ufficiale. Da nn dimenticare è pi il prezis cntribut che ptrebbe svlgere il rating per assicurare le infrmazini in tema di qualità creditizia dell emittente e/ dell emissine. Infine, il semplice bblig di prevedere la redazine in lingua inglese di tutta l infrmativa relativa all emissine e alla negziazine ptrebbe rappresentare una agevlazine all apertura di tali mercati a livell internazinale. Sulla base del nuv quadr reglamentare dei minibnd in Italia e delle principali evidenze fferte dai quattr mercati analizzati nella presente ricerca, peratri e reglatri dvrebber prsi una ulterire dmanda: Alla luce delle peculiarità italiane, quali pssn essere le ulteriri linee di azine che ptrebber essere implementate per agevlare l svilupp del mercat dei minibnd in Italia? In particlare, quali strumenti ptrebber essere previsti per rendere cncretamente pssibili - per emittenti e investitri minibnd di imprt ridtt e quale ptrebbe essere la sglia di emissine ritenuta minima? 12

13 In estrema sintesi, le prpste in discussine, all indmani dell apprvazine della nuva disciplina sui minibnd, e le iniziative annunciate riguardan: Cn riferiment alla disciplina sugli strumenti: crrelare particlari prgrammi e frme di sistemi di garanzia, pubbliche e private, anche parziali, che mitighin (senza annullare) il rischi degli peratri ecnmici cinvlti; più in generale, disegnare specifiche prcedure per aumentare la capacità di recuper del credit in cas di inslvenza degli emittenti, cntenendne csti e tempi (cme per le cambiali finanziarie). Cn riferiment agli emittenti: prevedere misure agevlative di diversa natura finalizzate a ridurre (direttamente indirettamente) i csti (mnetari figurativi) di emissine/negziazine degli strumenti finanziari. Agevlazini di natura finanziaria: cntributi finanziari una tantum a cpertura parziale dei csti di emissine/negziazine (cnsulenza, assistenza, cmpliance, tariffe/cntributi, ecc.) Agevlazini di natura fiscale: deducibilità accelerata dei csti una tantum di natura pluriennale deducibilità di parte di qute di utili deducibilità degli utili derivanti dai nuvi prgetti finanziati dalle emissini Agevlazini di natura cntributiva: sgravi aggiuntivi rispett alle nuve assunzini cllegate ai nuvi prgetti finanziati cn le emissini Agevlazini legate a specifiche ulteriri derghe al diritt scietari: Tali vantaggi per l emittente ptrebber essere dedicati agli emittenti dispsti a garantire una maggire trasparenza dei piani di svilupp, migliri pratiche di gvernance (ad esempi, la presenza di amministratri indipendenti), ecc. Cn riferiment all efficienza dei mercati: accrescere la liquidità dei mercati, prevedend l peratività, anche cme pzine, di liquidity prvider/market maker; prevedere la pssibilità di accreditament di figure di advisr, agenzie di rating e auditr, anche di carattere dmestic, specializzate, che sian respnsabili di valutare, ex-ante, in itinere ed ex-pst, le infrmazini quali-quantitative atte ad infrmare cn cmpletezza il mercat sull evluzine degli affari, in md da rassicurare ed avvicinare i finanziatri al mercat, sprattutt per emittenti pc cnsciuti e privi di brand emissini di piccle dimensini; sviluppare azini vlte ad aumentare il numer e la tiplgia di investitri peranti in tali mercati; a tale scp, si ptrebbe: agevlare l istituzine di intermediari/fndi ( fndi di fndi) specializzati nella negziazine e nella gestine di prtafgli (individuali e cllettivi) cstituiti da passività di PMI; tali ptrebber agevlazini relative a: 13

14 Interventi legislativi specifici (generici dedicati a tiplgie di fndi cn determinate caratteristiche perative): per agevlare la racclta dei Fndi incentivand/dirttand gli impieghi dei tradizinali investitri istituzinali (del risparmi gestit, dei patrimni assicurativi e previdenziali, creditizie e fndazini bancarie), cn specifici incentivi, addirittura, prevedend adeguati vincli di prtafgli (anche se nn limitati ai mercati nazinali), nel rispett di adeguati criteri selettivi; Per tali sggetti, prevedere un ampliament dei limiti reglamentari all investiment in strumenti illiquidi Estendere l investiment anche dei privati, almen limitatamente al segment affluent e private, e per quelli cn minre prfil di rischi anche ai risparmiatri retail; Interventi di vigilanza prudenziale: Minri csti/requisiti di cmpliance in fase autrizzativa di Fndi cstituiti da SGR già peranti Minimi csti/requisiti di cmpliance in fase autrizzativa/gestine per Fndi di Fndi Agevlare la racclta dei Fndi incentivand le banche che investn direttamente in questi strumenti ( in lr derivati, quali fndi fndi di fndi), attravers la previsine di un sistema di RWA di vantaggi (rispett a quelle previste nell standard nei sistemi IRB). prevedere l investiment anche dei privati, almen limitatamente al segment affluent e private, ed incentivare le lr scelte cn specifiche frme di agevlazine all investiment dirett intermediat, per pi estenderl a determinate cndizini al segment dei risparmiatri retail; prmuvere la partecipazine dirett intermediat di enti pubblici, assciazini di categria (finanziarie e nn), ecc., anche cn mirate iniziative nrmative; accrescere l investiment in tali strumenti (bbligazini qute di fndi/fund) da parte dei tradizinali investitri istituzinali (fndi cmuni di investiment, assicurazini, fndi pensine, casse di previdenza, ecc), cn specifici incentivi, addirittura, prevedend adeguati vincli di prtafgli (anche se nn limitati ai mercati nazinali), nel rispett di adeguati criteri selettivi; prmuvere tra gli intermediari creditizi la pssibilità di creare un mercat delle passività delle imprese derivate, ad esempi, da trasfrmazine in bbligazini di prestiti, ve la banca ad esempi ptrebbe essere chiamata a valutare anche a garantire l emissine riginata. agevlare le banche che investn direttamente in questi strumenti ( in 14

15 lr derivati, quali fndi fndi di fndi), prevedend un sistema di RWA di vantaggi (rispett a quelle previste nell standard nei sistemi IRB), anche se nn asslut, ma relativ ad esempi alla selezine e alla quta di diversificazine; 15

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