INDICE. Capitolo I REGOLAZIONE, DETERRENZA E DIRITTO PRIVATO

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1 vii INDICE Ringraziamenti... Premessa... v xvii Capitolo I REGOLAZIONE, DETERRENZA E DIRITTO PRIVATO 1. Introduzionealcapitolo... 3 Sezione I Teoria della regolazione 2. Teoria della regolazione, analisi economica e diritto dell economia Ifallimentidelmercato Poteredimercato Esternalità delconsumoedellaproduzione Asimmetrieinformative Razionalità limitata Icostiditransazione I problemi dell azione collettiva e la regolazione economica Azione collettiva e regolazione nel diritto dei mercati finanziari Intermediari finanziari, mercati e gestione accentrata di strumentifinanziari Emittenti Azione collettiva e regolazione negli altri settori del diritto commerciale(cenni) I rimedi privati nella teoria della regolazione: enunciazione del problemaeuristico Sezione II La responsabilita` civile nella teoria della regolazione 9. Il concetto di sanzione nella nostra tradizione giuridica. Utilita` scientificadiunateoriaunificata Elementi di teoria economica della deterrenza: la pena pecuniaria e la sanzione civile, la teoria del moltiplicatore La responsabilità extracontrattuale come sistema per «l internalizzazione delle esternalita`»... 43

2 viii indice 12. La teoria della violazione efficiente (efficient breach): la sanzioneprezzo e la sua differenza rispetto alla restituzione dei profitti Le critiche rivolte alla visione general-preventiva del sistema della responsabilita` civile: sulla titolarità del diritto al risarcimento del danno (Segue). Sul momento dell intervento e la misura del danno risarcibile (Segue). Sull assicurazione della responsabilita` civile Absolute liability: il caso dell assicurazione della responsabilita` civile degli amministratori di società dicapitali L assicurazione dei danni punitivi e gli argomenti giuseconomici sulla linea di distinzione tra rischi assicurabili e rischi non assicurabili Non esiste una netta dicotomia tra deterrenza e compensazione Casi di evidente rilevanza della funzione general-preventiva della responsabilita` civile I criteri di imputazione nella responsabilità civile Osservazioni conclusive: la responsabilita` civile come sistema sanzionatorio Sezione III La teoria della regolazione in una prospettiva allargata: Property Rules e Liability Rules 19. La distinzione tra illeciti civili e reati dalla prospettiva economica Il tentativo di distinzione che passa per il calcolo del benessere individualederivatoall autore La distinzione tra property rules e liability rules (Segue).Prezziedivieti Osservazioni conclusive sul ruolo della responsabilità civile nella teoriadellaregolazione Sezione IV Pena pubblica e sanzione civile: confronto e contaminazioni 24. Analisieconomicadeldirittopenale Confronto tra sanzioni pecuniarie pubbliche e sanzioni civili Pene private e pene civili, restituzioni punitive private, moltiplicatori civili Sezione V Contratto,diritti assoluti,regolazione 27. Il contratto nella teoria della regolazione I diritti assoluti nella teoria della regolazione

3 ix Sezione VI Azione privata e azione pubblica 29. L operadidissuasioneinunmondoideale Informazionidisponibili Informazionisulrischio Informazioni sulla presenza di illeciti Decisioniesanzioni Dimensioni ed efficienza dell apparato di enforcement Incentivi Sezione VII Il Private Attorney General 33. La figura del private attorney general Le circostanze che indeboliscono gli incentivi dei danneggiati a lanciare azioni risarcitorie: il modello di partenza Recupero dei costi dell azione e accertamento del danno risarcibile Incapacità di computare gli effettivi costi dell azione intrapresa daldanneggiato Calcolodeldannorisarcibile Incertezza sull esito dell azione e meccanismi di trasferimento delrischio (Segue). Incertezza sull esito dell azione e debitore seriale Convenuto abituale contro attore occasionale: la differenza di incentivieconomici Duplicazione di attivita` Il problema delle economie di scala nel processo civile La class action neglistatiuniti Class action eteoriadelpoteredimercato La derivative suit L attorecheagisceperidannipunitivi La sottile linea di confine tra pubblico e privato nelle class actions e neidannipunitivi Altri private attorneys general nell esperienza americana: qui tam actions,citizen suits L evoluzione del sistema italiano: private attorneys general individuali nel diritto italiano. In particolare, l inibitoria (Segue).Ildibattitoitalianosull inibitoria L azione collettiva risarcitoria del codice del consumo L art. 140-bis codice consumo, l art. 32-bis TUF e la tutela collettiva degliinvestitori Se l art. 140-bis TUFsiapplichiairisparmiatori Se le associazioni dei consumatori siano legittimate, in forza dell art. 32-bis TUF, a far valere l azione collettiva risarcitoria afavoredegliinvestitoriprofessionali

4 x indice 47. Ragioni per cui la disciplina dell azione collettiva risarcitoria rimane ampiamenteinsoddisfacente Il perimetro di applicazione della tutela risarcitoria collettiva: rinvio aicapitolisuccessivi Capitolo II LA DERIVATIVE SUIT IN ITALIA 1. Introduzionealcapitolo La tutela delle categorie nel diritto societario La derivative suit nellateoriadellaregolazione La derivative suit nei modelli societari a proprieta` concentrata Sull efficienza della derivative action: interesse sociale e incentivi ad avviare (o non avviare) l azione di responsabilita` I tentativi di misurare gli effetti delle derivative suits negli USA (Segue). Osservazioni conclusive sul dibattito scientifico americano La disciplina delle derivative suits negli Stati Uniti (in particolare, neldelaware) L impatto dell indemnification e dell assicurazione della responsabilità civile sulla funzione deterrente delle azioni derivate negli Stati Uniti Gli assicuratori come gatekeepers I meccanismi assicurativi sussidiano un bene pubblico (Segue). Osservazioni e commenti sul sistema americano L aliquota del capitale e le attese riposte sugli investitori istituzionali Il problema della proprietà delle azioni in pendenza della causa La soluzione da adottare sulla base del metodo suggerito nel presente studio: la discesa sotto l aliquota fissata dalla legge non impedisceladecisionedellacausanelmerito Rinuncia,transazioneespese Accessoalleinformazioni Il ruolo dell amministratore indipendente, dell amministratore di minoranza e del sindaco di minoranza nell azione derivata Limitazioni della responsabilità, rimborso delle spese di difesa e assicurazione degli amministratori nell ordinamento italiano Osservazioniconclusive Capitolo III RESPONSABILITA` CIVILE DA INFORMAZIONI INESATTE O INCOMPLETE E RESPONSABILITA` DA VIOLAZIONE DI REGOLE DI MERCATO 1. Introduzionealcapitolo

5 xi Sezione I Responsabilita` da omesse informazioni o da informazioni inesatte nel mercato primario 2. Asimmetrie informative e responsabilita` da informazioni inesatte o incompletenelmercatoprimario Ladisciplinaamericana La disciplina italiana prima dell art. 94, commi 8 e 9, TUF L art.94,comma8,tuf La riduzione del perimetro di responsabilita` dell emittente (e il suo recuperoinvianegoziale) (Segue).L individuazionedellepartidicompetenza Laprovaliberatoria (Segue). Il criterio di diligenza imposto dall art. 94 TUF (Segue). L antinomia tra l art. 2339, comma 1, n. 3, c.c. e l art. 94 TUF Il nesso di causalita` tra informazione inesatta o incompleta e affidamento Responsabilità da prospetto sul mercato secondario: rinvio Ildanno L azione di risarcimento collettivo di cui all art. 140-bis codice consumo si applica alla responsabilità daprospetto Sezione II Responsabilita` da omesse informazioni o da informazioni inesatte nel mercato secondario 15. La responsabilita` da informazioni non veritiere sul mercato secondario da una prospettiva di analisi di teoria della deterrenza Il problema del danno agli investitori sul mercato secondario: tesi dell irrilevanza (per investitori diversificati) Autotutela preventiva e costo sociale: la posizione degli informed traders Diversificazione e rapporti tra mercato primario e secondario L attribuzione del diritto al risarcimento dei danni nel mercato secondario: il nesso di causalita` e la «Fraud-On-The-Market (FOTM) Theory» Il dibattito dottrinale sulla FOTM theory La teoria della FOTM e il problema dei danni invisibili La tesi della circolarità Il principio di responsabilita` vicaria e la tesi della circolarità Le proposte di modifica dell istituto della securities class action Il discorso americano sulle securities class actions: una sintesi La disciplina italiana. La responsabilita` per diffusione di informazioni non veritiere sul mercato secondario come responsabilita` extracontrattuale (Segue). Come responsabilita` da obbligazione senza prestazione

6 xii indice 28. L onere della prova relativo alla mancata osservanza degli standard di diligenza da parte di chi ha diffuso l informazione inesatta: l art. 113, comma 1, TUF come espressione di un principio generale Differenza rispetto all impianto americano: in Italia il regime di responsabilita` è unificato. Ragioni che giustificano tale unificazione Il nesso di causalità: la presunzione di affidamento desunta dal regime di pubblicita` (Segue). L applicabilità della teoria della FOTM in Italia (Segue). Le condizioni per l impiego della presunzione: normalità e regolarita` delmercatodeltitolo Sezione III Responsabilita` civile da insider trading 33. Insider trading: cenni all esperienza americana Il private enforcement nei confronti dell insider trading in Italia IlcasoSCI:unfalsoprecedente? Il private enforcement nel caso dell insider trading Sezione IV Responsabilita` civile da mancata offerta pubblica di acquisto 37. Il private enforcement nella disciplina dell offerta pubblica di acquistoobbligatoria (Segue). L argomentazione del Tribunale di Milano Le argomentazioni della Corte d Appello Il dibattito dottrinale in assenza di un uso consapevole dell argomentoconsequenzialista L argomento consequenzialista nel caso Sai-Fondiaria L azione privata in materia di violazione delle regole sull o.p.a. obbligatoria dopo la riforma della disciplina portata dal d.lgs. n. 229/ Osservazioni conclusive in punto di metodo e di politica del diritto Capitolo IV GATEKEEPERS 1. Introduzionealcapitolo Sezione I Il controllo privato sul proponente o sul debitore 2. Il controllo privato sul debitore judgement-proof

7 xiii 3. Il controllo privato ai fini della ricostruzione del comportamento del debitore, per l esercizio dell azione di danni Il controllo privato nelle situazioni in cui il potenziale debitore puo` subire problemi di agency Il controllo privato offerto da soggetti terzi che rimangono del tutto estraneirispettoallanegoziazione Sezione II La regolazione dei gatekeepers: profilidiresponsabilita' civile 6. Responsabilità solidale e responsabilita` indiretta come strumenti di prevenzione I criteri di imputazione in presenza di terzi responsabili: la responsabilita` oggettivaeisuoipossibililimiti Gatekeepers e whistleblowers Sezione III La responsabilita` diretta di amministratori e organi di controllo per le informazioni inesatte 9. L art c.c. come strumento dissuasivo La responsabilita` personale diretta nel caso dell informazione sul mercatofinanziario Confronto con analoghi regimi di sanzione pubblica Il problema dell assicurazione e la sua soluzione Il problema della sovrapposizione di sanzioni civili: rinvio Sezione IV I revisori contabili 14. Ilproblema Cennistorici:l esperienzaamericana (Segue).L esperienzaeuropeaeitaliana Le funzioni: riduzione dei problemi di agency (controllo sugli amministratori) (Segue). Riduzione dei problemi di asimmetria informativa in fase di sollecitazioneall investimento (Segue). Sostegno alla formazione di un mercato secondario Le diverse funzioni della revisione e i problemi di potenziale sovrapposizionedeidanni:alcuniesempi La responsabilita` del revisore: il mercato primario e il problema del floodgate (Segue). La disciplina speciale in materia di revisione contabile come soluzione del problema del floodgate La limitazione della responsabilita` del revisore sul mercato primario. 370

8 xiv indice 24. La standardizzazione dei regimi di limitazione della responsabilita` del revisore contabile: valore attribuito alla reputazione e alla facilita` diprovareildolo Considerazioni finali sulla responsabilità sul mercato primario del revisoreinitalia La responsabilità del revisore sul mercato secondario Sezione V Underwriters 27. La responsabilità degli underwriters: l esperienza americana La disciplina italiana prima della riforma del TUF La responsabilità degli ausiliari delle emissioni (Segue). Conseguenze dell interpretazione secondo cui il «responsabile del collocamento» indicato nel prospetto e` il solo responsabile civile (Segue). Possibili interpretazioni alternative e loro meriti in punto di conseguenze Sezione VI Le societa` di gestione dei mercati e i loro gatekeepers 32. Il controllo in sede di ammissione quotazione e i gatekeepers delle società di gestione del mercato La società di gestione del mercato ha diritto al risarcimento del danno nei confronti dell emittente che rilasci informazioni inesatte (e delsuosponsor)? (Segue). Critica alla tesi secondo cui la società di gestione del mercato puo` essere addirittura protagonista esclusiva dell azione di enforcement privato La responsabilita` «da ammissione alle negoziazioni» della societa` di gestione (Segue). La societa` di gestione e` responsabile in via indiretta per l attivita` dei propri gatekeepers? Sezione VII Analisti finanziari 37. Glianalistifinanziari Cenni storici sugli analisti sell-side Laregolazioneeuropeadeglianalisti Responsabilità civile degli intermediari che diffondono raccomandazioniericerche Responsabilità individualedell analista Disclaimers

9 xv Sezione VIII Agenzie di rating 43. Lefunzionidelleagenziedirating Le agenzie di rating sono ancora intermediari reputazionali? Riflessi del dibattito sul tema della responsabilità civile delle agenzie diratingneiconfrontidegliinvestitori Verso una disciplina analoga a quella delle banche d affari? Sezione IX Protective gatekeepers 47. Il controllo sulla porta di accesso degli investitori: diversificazione e protective gatekeepers La regola di adeguatezza: l esperienza americana Il contenzioso americano in tema di regole di adeguatezza La prima esperienza italiana. La ISD e la disciplina europea della suitability rule. La giurisprudenza italiana sugli artt. 28 e 29 RegolamentoIntermediari (Segue). La regola di adeguatezza e l «atteggiamento del decoratore d interni» Il controllo di adeguatezza come controllo sul grado di diversificazione del cliente rispetto alle proprie attese e alla propria capacita` di sopportareilrischio Diversificazione e informazione sul mercato LaMiFIDel adeguatezza La sanzione civile in materia di violazione delle regole di condotta: analisiditeoriadelladeterrenza Sezione X La responsabilita` dell autorita` di vigilanza 56. Cennialproblema Spuntiperlafuturaricerca Bibliografia