L Italia, un paese in declino? Convegno per il quarantennale dell assegnazione delle prime borse di studio Marco Fanno

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1 L Italia, un paese in declino? Convegno per il quarantennale dell assegnazione delle prime borse di studio Marco Fanno Aziende familiari e mercato azionario Stefano Micossi Roma, 11 dicembre 2003

2 1. Nella storia d Italia la borsa ha svolto un ruolo rilevante nell accumulazione industriale solo nell età Giolittiana e poi negli anni Venti, durante la breve fase liberale del fascismo. In quegli anni si assiste a un notevole allargamento del listino, salito a oltre 170 società, che riflette la struttura industriale e rappresenta una quota rilevante nell accumulazione del capitale. Fino alla I guerra mondiale il listino è dominato da società a controllo non familiare e gestione manageriale, soprattutto banche, trasporti e altre utilities (Comit, Credito italiano, Edison, Strade Ferrate Meridionali). Il processo di accompagnamento verso la borsa fu gestito da quattro banche miste, di cui due straniere (Comit e Credito Italiano), che svolsero la funzione, oltre che di finanziatori, di banche d affari. Le società familiari maggiori erano nella metallurgia (cemento e acciaio), nel tessile e nella ceramica (Aleotti). 2. La I guerra mondiale generò enormi disavanzi pubblici e un forte travaso di risorse a favore dell industria di rilevanza bellica, attraverso il Consorzio Sovvenzioni industriali. Alcuni gruppi Ansaldo, Ilva, Breda, Fiat -- realizzarono un rilevante salto dimensionale e si affrancarono dalle banche finanziatrici, tentandone anche la scalata (Fiat-Credito, Ansaldo- Comit), ma uscirono dalla guerra con un enorme eccesso di capacità. Subito dopo, in un clima di forte tensione sociale (occupazione delle fabbriche), Giolitti approvò un pacchetto di misure punitive del capitale privato: avocazione dei sovrapprofitti di guerra, nominatività delle azioni, imposta progressiva sui patrimoni, aumento delle aliquote sulle ricchezza mobile e le successioni. Tali norme furono poi revocate dal governo Mussolini dopo il 1922, aprendo la via a una nuova fase di rialzo dei corsi e di ampliamento del listino. Arrivarono in borsa nel successivo decennio molti titoli che poi hanno dominato la borsa nel dopoguerra: Fiat, Pirelli, Dalmine, Snia Viscosa, Rinascente, Generali, Ras. La rivalutazione della lira (quota novanta) alla fine degli anni Venti e poi negli anni Trenta, l autarchia e l intervento massiccio dello stato nell economia e nel sistema finanziario favorirono la concentrazione delle imprese in un numero limitato di gruppi industriali. Pur se i corsi ancora crescevano, la borsa perse rilievo nell economia, relegata a un ruolo marginale nel finanziamento dell economia. 3. Dopo la seconda guerra mondiale, la borsa registrò un forte sviluppo e contribuì significativamente al finanziamento della ricostruzione. Il ciclo favorevole del dopoguerra fu interrotto dalla nazionalizzazione dell industria elettrica, nel 1962; in seguito la borsa giocò un ruolo modesto nel finanziamento dell economia, concentrato nelle fasi di euforia. Tra il 1962 e il 1978 l indice di borsa ritornò sui valori di fine anni Quaranta. Solo negli anni Ottanta, con la fine dell inflazione e lo smantellamento dei controlli sul credito e i capitali, la borsa riprese un ruolo significativo nell economia italiana, assicurando alle imprese quotate afflussi rilevanti di capitali freschi, con l interruzione della nuova fase deflazionistica prima e dopo la crisi finanziaria dei primi anni Novanta; si registrò anche un allargamento rilevante del listino. Mediamente, dai primi anni Cinquanta il contributo della borsa al finanziamento degli investimenti ha costituto una quota modesta del finanziamento degli investimenti, poco PAG. 2

3 più del 10 per cento del fabbisogno; l autofinanziamento ha coperto la parte prevalente fino agli anni Sessanta e poi dopo la metà degli anni Ottanta, il credito bancario si è espanso a dismisura nel ventennio della programmazione e dell intervento pubblico. 4. Nell insieme, lunghe fasi di contrazione dei corsi sono state interrotte da brevi fasi di euforia (Figura 1). Le fasi espansive hanno sempre avuto dimensione esagerata, rispetto ai fondamentali, con una forte componente speculativa, assecondata dai finanziamenti facili delle banche e da un sistema di regole e controlli per la tutela dei risparmiatori molto lacunosi. La concentrazione eccessiva delle emissioni nelle fasi di euforia contribuisce a spiegare l andamento avverso dei corsi (e le delusioni degli investitori) nelle fasi successive. Le fasi di contrazione, hanno corrisposto a misure governative di forte penalizzazione della borsa e del capitale privato, sono state lunghe e marcate, e sono state segnate da fallimenti, ristrutturazioni finanziarie, incorporazioni e cancellazioni di titoli dal listino molto dannose per gli azionisti diffusi. A partire dagli anni Settanta, le condizioni della finanza pubblica hanno costituito una fonte continua di sorprese negative per gli emittenti e gli investitori in borsa, perpetuando timori di imposte patrimoniali e altre misure penalizzanti sul capitale e i frutti del risparmio. La dimensione media delle imprese è stata sempre inferiore a quella dei paesi con reddito comparabile; le strutture organizzative restano di tipo familiare, con scarso sviluppo delle funzioni gestionali specializzate e di un management qualificato (Rapporto Ref 2003). 5. Negli ultimi cinquant anni, un numero limitato di grandi gruppi pubblici e privati, talora in acuto contrasto tra loro, più sovente in collaborazione, ha rappresentato una quota preponderante della capitalizzazione di borsa. Fino agli anni Novanta, la borsa con la regia di Mediobanca ha svolto principalmente la funzione di garantire gli assetti di controllo di tali gruppi e le reciproche relazioni, disturbate nelle fasi di euforia da scalatori e raider. Il sistema politico ha assecondato, e talora promosso, le operazioni e i riassetti più rilevanti, schierandosi a fianco dei contendenti e interferendo pesantemente negli esiti. 6. Le scelte politiche hanno influenzato gli andamenti di borsa in modo determinante e anomalo nel confronto internazionale. In particolare, vi sono episodi, e in effetti lunghe fasi, nei quali emergono forti pulsioni anticapitalistiche. Spiccano, al riguardo, dopo la prima guerra mondiale i provvedimenti del governo Giolitti, in una fase di acuto scontro sociale, e la svolta autarchica e statalista degli anni Trenta. La crisi bancaria degli anni Trenta fu risolta cancellando la banca mista dall ordinamento e creando, con l IRI e gli enti di credito a lungo termine, un apparato di intervento diretto nell economia destinato a durare sessant anni. Tra la fine degli anni Cinquanta e la fine degli anni Settanta, il conflitto politico e distributivo condusse a un nuovo forte aumento della presenza pubblica nell economia e del debito pubblico, a un regime di controlli sul credito e i movimenti dei capitali con l estero straordinariamente restrittivo, a inflazione crescente e svalutazioni ripetute. Negli anni Settanta i fondi di dotazione resero disponibili risorse ingenti alle società pubbliche per la PAG. 3

4 copertura delle perdite, in forte contrasto con i principi del mercato e dell efficienza (Siciliano, cap. 3). 7. Fino a poco tempo fa, la regolamentazione dei mercati finanziari è rimasta nel complesso arretrata, centrata sul sistema bancario, le esigenze del mercato dei titoli di stato e il finanziamento agevolato degli investimenti. La Consob fu istituita nel 1974, ma ha iniziato ad operare in modo efficace solo negli anni Novanta. La legge istitutiva dei fondi di investimento mobiliare è del 1983 e quella dell intermediazione di borsa (la cd. Legge SIM) del Nel 1992 si ha la normativa sull OPA. Gli interventi pubblici per l economia hanno preso la forma prevalente di sussidi finanziari e trattamento fiscale privilegiato dei debiti e svantaggioso dei dividendi e del capitale di rischio; le misure di sostegno della quotazione e dell investimento azionario hanno avuto carattere episodico. Solo nel 1998, con il dlgs. 58 (il cd. Testo Unico della Finanza), l Italia si è dotata di una normativa adeguata di trasparenza e tutela del risparmio nel mercato di borsa. L arretratezza della normativa sul mercato dei capitali si è combinata con quella della normativa sulla concorrenza, anch essa allineata agli standard internazionali solo negli anni Novanta, nonostante la relazione di complementarietà sulle due normative fosse già riconosciuta dagli anni Cinquanta (Marchetti). 8. Date queste considerazioni, vengo alla presenza in borsa delle aziende familiari e al ruolo svolto dalla borsa per questa tipologia di aziende. Nella Tavola 1 presento qualche dato sul peso delle aziende familiari nella borsa dei principali paesi avanzati nella seconda metà degli anni Novanta. In Italia, come si vede, la percentuale di imprese a prevalente controllo familiare (in cui le famiglie posseggono quote di superiori al 20 per cento del capitale) è intorno al sessanta percento: un po più elevata della media dei paesi europei continentali, ma meno elevata della Germania e della Francia. La percentuale si colloca sotto il 50 percento nei paesi Nordici e in Svizzera, sotto il 25 per cento nei paesi anglo-sassoni. Il peso delle società a proprietà diffusa il 28 per cento è in linea con quello della Francia e del Portogallo. In Germania e Austria è più basso, intorno al 20 per cento. In un terzo gruppo di paesi, le società diffuse rappresentano tra il 35 e il 45 per cento delle imprese quotate (Belgio, Norvegia, Spagna, Svezia e Svizzera), mentre nei paesi anglosassoni le società diffuse sono preponderanti (UK e Irlanda al 70 per cento, USA al 90). Il peso delle imprese italiane dello stato, al 10 percento, resta ancora tra i più elevati. 9. Emerge un primo dato saliente: nella composizione del listino, l Italia non è speciale, ma appare più o meno in linea con altri sistemi economici dell Europa continentale, dove la proprietà appare maggiormente concentrata nelle mani delle famiglie. Interessante appare anche l emergere di un gruppo intermedio di paesi europei nei quali il numero delle società a proprietà diffusa si avvicina o è simile a quello delle società a proprietà concentrata. PAG. 4

5 10. E anche interessante notare che in certi paesi le famiglie mantengono un ruolo rilevante nel controllo della gestione pur avendo perso la maggioranza del capitale (molti esempi sono nel Regno Unito), mentre in altri paesi (Austria, Svezia, Germania) la gestione dell impresa è affidata al management anche in presenza di proprietà concentrata. In questo senso, l Italia assomiglia al Regno Unito, e la Germania agli Stati Uniti. 11. Nell interpretazione delle cause della proprietà concentrata in Europa, La Porta et al. hanno posto l enfasi sulla qualità delle norme di tutela del risparmio, la quale riduce le possibilità di estrazione di benefici privati da parte degli azionisti di maggioranza, o del management, a danno degli azionisti di minoranza. Questa interpretazione appare però smentita dall evidenza storica di sviluppo della proprietà diffusa anche in assenza di norme di tutela del risparmio (cf. Franks et al. e, per l Italia, il recente studio di Aganin-Volpin). Una diversa interpretazione è stata proposta da Roe, il quale concentra l attenzione sul diverso problema di agenzia del controllo del management. Nella sua interpretazione, la concentrazione della proprietà persiste nei paesi in cui gli obiettivi tipici del management stabilità dell investimento e dei dipendenti, lenta innovazione incrementale, ecc. trovano sostegno nel clima politico della società circostante, poco incline a mutamenti radicali e fortemente influenzata dai sindacati. Come appunto accade nelle società europee di orientamento socialdemocratico. Nei paesi del gruppo intermedio, la maggior diffusione della proprietà sarebbe resa possibile o dall orientamento conservatore del governo o dal fatto che il consenso sugli obiettivi sociali sia elevato anche tra gli industriali. 12. La possibile rilevanza per l Italia di questa interpretazione è evidente: le imprese sono riluttanti ad aprire il capitale e ad affidarsi al management, perché temono di vedere indebolito l obiettivo del valore aziendale rispetto ad altri obiettivi, quale la salvaguardia del posto di lavoro. In generale, la diffusione tra i partiti e nell opinione pubblica di visioni anticapitalistiche costituisce un ostacolo generale all apertura dell impresa, e alimenta la riluttanza ad aprire l azienda e fornire informazioni precise sui suoi andamenti. Quando la pressione non può essere respinta, la salvaguardia del valore aziendale può essere perseguita scambiando le tutele al lavoro con protezione dalla concorrenza e sussidi (Barca 1997). La commistione tra industria e potere politico ha trovato anche qui per molto tempo un alimento sistematico. La svolta politica a sinistra dei primi anni sessanta, con la nazionalizzazione delle imprese elettriche, spiega anche la costituzione, in Mediobanca, di un centro unico di coordinamento dei maggiori gruppi e delle maggiori famiglie: i quali vedono in quegli eventi il segno di un possibile sovvertimento dell economia di mercato. Gli indennizzi elettrici, pagati alle imprese e non agli azionisti, alimentano operazioni essenzialmente difensive di ristrutturazione e consolidamento delle fortificazioni. 13. Nella Tavola 2 fornisco alcuni dati sugli strumenti di controllo delle società familiari. La tabella mostra in primo luogo un peso del primo gruppo familiare in termini di PAG. 5

6 capitalizzazione più elevato che negli altri paesi europei, mentre il peso dei primi dieci gruppi appare in linea con la media degli altri mercati (intorno al 20 per cento). Tra gli strumenti di dissociazione tra diritti proprietari e controllo, colpisce soprattutto il rilievo anomalo in Italia delle azioni senza voto (di risparmio), mentre il ricorso a strutture piramidali di controllo, catene multiple e partecipazioni incrociate è in linea con gli altri paesi. Le azioni di risparmio furono introdotte nel nostro ordinamento nel 1974, ma i collocamenti esplosero nel decennio successivo, segnatamente nella fase di euforia del Nella seconda metà degli anni Novanta esse sembrano in via di sparizione, avendo perso gran parte dell attrattiva sia per le imprese (troppo costose) sia per i risparmiatori (poco remunerative). La dimensione dello sconto sulle azioni di risparmio tra i più alti del mondo è indicativa, naturalmente, del connesso timore di esproprio da parte dei sottoscrittori. L ultima riga management indica la percentuale di casi in cui il gruppo (familiare) di controllo esprime anche il management. Essa è intorno al 70 per cento: un ulteriore elemento di conferma che proprio qui sta il problema principale risolto attraverso la concentrazione della proprietà. 14 Due figure illustrano l evoluzione storica della quota di imprese controllate direttamente e di quelle controllate con strutture piramidali nella borsa italiana. La Figura 2 mostra le quote delle imprese a diversa tipologia di controllo piramidali e stand-alone in termini di capitalizzazione, la Figura 3 presenta le stesse quote in termini di numero di imprese. Due fatti emergono chiaramente. Il primo: il ricorso alle piramidi ( scatole cinesi ) riguarda tutte le tipologie di proprietà, incluse cioè le società a proprietà pubblica e diffusa. Il secondo, come ci si potrebbe attendere, esso riguarda in prevalenza le società di maggiori dimensioni, dove il capitale richiesto per il controllo è evidentemente maggiore. Al riguardo, peraltro, la letteratura più recente sottolinea che l anomalia italiana da questo punto di vista è più apparente che reale. In tutti i principali sistemi europei si rilevano scarti rilevanti tra diritti di voto e diritti di proprietà azionaria; ma gli strumenti per realizzarli sono diversi (Becht-Mayer, Franks et al.). Ad esempio, nel Regno Unito e in Olanda prevale il ricorso al collocamento di pacchetti azionari presso fiduciarie e investitori istituzionali, in Germania l uso a sostegno del management dei proxy votes delle azioni nel portafoglio delle banche, nei paesi Nordici l emissione di azioni a voto multiplo. 15. Quanto all andamento del tempo, le piramidi si affermano soprattutto nel secondo dopoguerra: negli anni Sessanta e Settanta, gli anni dell assedio, e negli anni Ottanta, gli anni dell espansione avventurosa. In seguito, si è assistito, come è noto, a una graduale riduzione della loro rilevanza, documentata dalle relazioni della Consob. La Tavola 3 mostra che la dissociazione tra diritti proprietari e diritti di controllo aumenta negli anni Ottanta e scende alla fine degli anni Novanta. In effetti, la riduzione si inverte temporaneamente con le privatizzazioni degli anni Novanta, ma poi riprende. La ragione è semplice: le piramidi e le altre strutture societarie complesse aumentano il costo del capitale e deprimono i rendimenti. Con il progredire dell integrazione dei mercati dei beni, dei servizi e dei capitali, essi PAG. 6

7 diventano un onere crescente. Inoltre, le scatole cinesi non possono più essere quotate, e presto potranno essere escluse dal listino. Infine, la riforma recente dell imposta sulle società ne ha eliminato le condizioni di vantaggio fiscale, e sono state introdotte nuove norme sulla responsabilità diretta degli amministratori delle società controllanti. La pressione ad abbandonare questo strumento di controllo è dunque divenuta intensa. 16. Perché le aziende familiari vanno in borsa? Gli studi esistenti sull Italia indicano tre ragioni prevalenti: il riequilibrio della struttura finanziaria dopo una rapida espansione; la necessità di un metro di valore per la liquidazione di familiari desiderosi di uscire o passaggi generazionali; la disponibilità di un certificato di qualità nei confronti di banche e partner commerciali (Pagano et al. e Franzosi-Pellizzoni). Pagano et al. avevano anche mostrato che le imprese italiane sembrano incontrare una difficoltà ( reputazionale ) maggiore delle imprese in altri paesi a quotarsi: infatti, la dimensione media delle imprese neo-quotate è più elevata e la vita media più lunga. L apertura del capitale a nuovi soci o la raccolta di mezzi freschi per future nuove espansioni non sembrano invece aver giocato un ruolo rilevante nella decisione di quotarsi: come si può vedere, infatti, la quotazione non ha mediamente preluso a una diluizione del controllo, come invece in qualche misura è avvenuto per le società appartenenti a gruppi o quelle a proprietà diffusa. I dati della Tavola 4 relativi a 110 imprese di nuova quotazione nel periodo confermano che le imprese familiari si distinguono per la quota esigua del collocamento sul mercato, per la frazione esigua che di nuovo ricorre al mercato nei tre anni successivi alla quotazione, e per la mancanza di effetti sul controllo a seguito della quotazione. 18. Il numero esiguo delle imprese quotate non sembra comunque collegato alla mancanza di imprese quotabili, quanto piuttosto alla mancanza di motivazione. Spaventa esamina un campione Mediobanca-Unioncamere di imprese eccellenti di medie dimensioni e conclude che la struttura finanziaria equilibrata e gli ampi margini operativi implicano una bassa domanda di finanziamenti esterni, dunque anche di capitale di rischio. Uno studio recente della borsa italiana (Franzosi-Pellizzoni) identifica più di mille aziende quotabili tra quelle censite dalla Centrale dei Bilanci: tra esse, meno di un quarto considera la quotazione una possibilità strategica, e solo una piccola parte considera la quotazione un ipotesi concreta. In generale, sembrano prevale strategia conservative riguardo alla crescita e all innovazione, che si riflettono sia nelle strutture gestionali, povere di capacità manageriali, manageriali, sia nella riluttanza ad aprire il capitale ad apporti significativi di terzi (Rapporto Ref 2003). 19. Per quanto lo consente un evidenza solo episodica e relativa a dati di altri paesi, qualche commento è possibile sulla qualità delle imprese familiari quotate. Due studi americani indicano: (a) che le imprese familiari (in quel paese) hanno una prestazione migliore della media, ma solo fino al passaggio generazionale; dopo, quando la gestione passa a un erede, invece che a management professionale, la prestazione peggiora sensibilmente per PAG. 7

8 numerosi anni (Perez Gonzales); (b) che le imprese familiari hanno un premio al rischio sul debito minore di quelle a proprietà diffusa, che gli autori spiegano con la migliore conoscenza del business, la riduzione dei costi d agenzia del management monitoring e il minor pericolo di default, legato al desiderio di non danneggiare il nome e la reputazione della famiglia (Anderson-Rebb). 20. La proprietà diffusa non è incompatibile con le imprese familiari. In uno studio sull esperienza inglese di 50 società quotate nel ventesimo secolo, Franks et al. trovano che la struttura proprietaria tende a diffondersi abbastanza rapidamente nel primo decennio dopo la quotazione, ma che esponenti della famiglia dei fondatori restano spesso nei consigli di amministrazione, in posizione di influenza, anche dopo la perdita del controllo. Anche Alfred Chandler, nel suo studio sulla dinamica del capitalismo industriale, aveva notato che le imprese inglesi sono dominate dalle famiglie dei fondatori piuttosto che da management professionale. Ciò confermerebbe la presenza di uno speciale valore per l impresa derivante dalle competenze e dalla reputazione accumulata nell ambito di famiglie imprenditoriali. Un secondo aspetto d interesse nei risultati di questo studio riguarda i processi di diffusione della proprietà, che appaiono in prevalenza legati ad acquisizioni pagate con azioni proprie. Dunque, in questo caso le aziende familiari accettano la diluizione del controllo per poter crescere; la dispersione delle azioni non coincide con la dispersione del controllo. 20. Per concludere, è difficile sorprendersi se abbiamo avuto e abbiamo poca borsa e poco capitale di rischio sul mercato nel nostro paese. Nel complesso, abbiamo avuto quel che è servito nel nostro contesto politico, economico e istituzionale. In prospettiva, gli impegni europei sulla libertà di movimento dei capitali e l adozione della moneta comune all euro offrono garanzia istituzionali di stabilità più forti che nel passato. Tuttavia, lo stato dei conti pubblici continua a costituire una minaccia incombente per il risparmio privato e i frutti del capitale. Continuano a ripetersi provvedimenti di prelievo straordinario sugli utili e i dividendi; l ultimo è di questi giorni, realizzato surrettiziamente approfittando della transizione alla nuova imposta sulle imprese. Dal lato delle imprese, i benefici di capacità imprenditoriale e di crescita delle nostre imprese familiari continuano ad apparire significativi, ma mostrano anche evidenti limiti. Infatti, con poche eccezioni, i successi competitivi delle aziende familiari sono confinati a prodotti di nicchia ad elevata redditività, ma con prospettive limitate di espansione verso dimensioni produttive di massa. In queste condizioni, il mercato dei capitali, dunque, serve a poco; i mezzi interni sono sufficienti per le esigenze di crescita di queste imprese. PAG. 8

9 Bibliografia Aleotti A. (1990), Borsa e industria : cento anni di rapporti difficili, Edizioni di Comunità. Amatori F. e Brioschi F. (1997), Le grandi imprese private:famiglie e coalizioni, in F. Barca (a cura di), Storia del capitalismo italiano, cit. Anderson R. e Reeb D. (2003), Who monitors the Family?, mimeo. Aganin A. e Volpin P. (2003), History of corporate ownership in Italy, European Corporate Governance Institute, working Paper n.17. Barca F. (1997), Storia del capitalismo italiano dal dopoguerra ad oggi, Donzelli, Roma. Barca F. e Becht M., (editors) (2001), The control of corporate Europe, Oxford University Press. Becht M. e Mayer C. (2001), The control of corporate Europe: introduction, in Barca-Becht (editors), The control of corporate Europe, cit. Chandler A. D. Jr. (1990), Scale and scope: the dynamics of industrial capitalism, Harvard University Press. Faccio M. e Lang L. (2002), The ultimate ownership of Western European corporations, Journal of Financial Economics, vol.65 n.3. Franzosi A. e Pellizzoni E. (2003), La quotazione in borsa: attitudini e comportamenti delle imprese italiane, BIT Notes n.7. Franks J. Mayer C. e Rossi S. (2003), The origination and evolution of ownership and control, European Corporate Governance Institute, working Paper n.9. La Porta F., Lopez de Silanes F., Schleifer A. e Vishny R. (1997), The legal determinants of external finance, Journal of Finance, 52. Marchetti P. (1997), Diritto societario e disciplina della concorrenza, in Barca (a cura di) Storia del capitalismo italiano, cit. Pagano M,. Panetta F. e Zingales L. (1998), Why do companies go public? An empirical analysis, Journal of Finance, n.53. Perez Gonzalez F. (2002), Inherited Control and Firm Performance, Working Paper, Columbia Business School. Rajan R. e Zingales L. (2000); The great reversal: the politics of financial development in the 20 th century, forthcoming Journal of Financial Economics. Ref (2003), Borsa 2003: Rapporto Ref sul mercato azionario, Il Sole 24 Ore, capitolo 4. Roe M. (2000), Political foundations for separating ownership from corporate control, Working Paper n.155, Columbia Law School. Siciliano G. (2001), Cento anni di Borsa in Italia, Il Mulino, Bologna. Spaventa L. (2003), Le medie imprese in Italia. Perché dovrebbero quotarsi?, Forum del risparmio gestito, Milano. PAG. 9

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