Lezione 17. La trasmissione della politica monetaria in economia aperta

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1 Lezione 17. La trasmissione della politica monetaria in economia aperta La politica monetaria induce effetti asimmetrici se le aree economiche coinvolte non sono omogenee. Ciò è particolarmente vero in economia aperta: la struttura produttiva e finanziaria delle aree interessate è differenziata. In economia aperta, le variazioni dei tassi di interesse e di H influenzano anche la bilancia dei pagamenti e, attraverso il mercato valutario, il tasso di cambio. Meccanismo di trasmissione: ulteriore canale attraverso il quale la manovra monetaria agisce sulla spesa aggregata; favorire una evoluzione dell economia interna differente da quella delle altre aree; gli equilibri raggiunti possono essere più o meno persistenti a seconda dei caratteri istituzionali del sistema economico. Grandezza del paese e grado di apertura internazionale e della mobilità dei capitali influenzano la rilevanza di questo canale di trasmissione. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 1

2 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 2

3 Il ruolo del tasso di cambio Tasso di cambio influenza domanda e offerta aggregata attraverso: 1. Variazioni dei p dei beni importati (in valuta nazionale): modificano i p al consumo interni (media dei p dei beni nazionali e importati, pesati dai relativi consumi sul totale). Se beni importati usati nella produzione interna: effetto indiretto (modifica costi e prezzi alla produzione delle imprese nazionali); 2. Competitività di prezzo: apprezzamento della valuta interna aumenta p in valuta estera dei beni esportati e riduce p beni importati, con effetti negativi per esportazioni e positivi per importazioni. Se vale la condizione Marshall- Lerner (somma elasticità imp e exp al tasso di cambio > 1), il conto corrente della BP peggiora; effetto opposto con deprezzamento. 3. Effetto ricchezza: apprezzamento (deprezzamento) migliora (peggiora) i saldi finanziari di chi detiene passività in valuta estera e riduce (aumenta) la ricchezza, denominata in valuta nazionale, di chi possiede attività in valuta estera. La variazione della ricchezza finanziaria netta ha effetti sulla domanda interna. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 3

4 I seguenti elementi incidono, ma non tutti nella stessa direzione, sull efficacia della manovra monetaria: fattori istituzionali entità dell intervento grado di apertura internazionale grado di mobilità dei capitali pass-through dei prezzi dei beni esteri sui prezzi interni posizione finanziaria dell economia considerata. A parità di tassi interni ed esteri, aspettative di deprezzamento del cambio rendono conveniente la vendita di valuta; si accentua il deprezzamento e, tramite il guadagno di competitività, si produce una crescita della domanda aggregata accompagnata da spinte inflazionistiche interne più o meno intense. Effetti diversi della politica monetaria di economie piccole e grandi. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 4

5 Piccole economie Modello AS-AD in mercato aperto. Economia piccola : una variazione del tasso di interesse interno non modifica il tasso di interesse mondiale e la variazione del livello dei prezzi interno non altera il livello dei prezzi internazionali. Punto E: equilibrio pieno; si ha contemporaneamente equilibrio interno (tra domanda e offerta aggregata) ed equilibrio esterno (sia equilibrio complessivo della bilancia dei pagamenti BP sia equilibrio conto corrente NX). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 5

6 Equilibrio interno AS crescente: il prodotto interno y aumenta all aumentare dei prezzi p (costi monetari delle imprese crescenti al crescere della produzione); AD decrescente: a maggiori livelli di y l equilibrio nel mercato dei beni (integrato con quello della moneta) richiede un minor p che aumenti M/p e generi quel valore di i capace di stimolare la necessaria domanda per beni di investimento. A parità di moneta nominale, a un maggior p corrisponde un maggior i Rapporti con l estero rafforzano questa relazione: l equilibrio di NX richiede che ad un maggior y (che riduce le esportazioni nette) si accompagni un minor p che, dati p W e il tasso di cambio nominale e, aumenti le esportazioni nette attraverso una riduzione del cambio reale e R. Pendenza AD maggiore della NX: dato un y, la p (miglioramento di e R ) che ristabilisce l equilibrio della bilancia commerciale è < di quella che ristabilisce l equilibrio tra domanda aggregata e prodotto (si deve compensare minor domanda dovuta a esportazioni nette + I dovuta al maggior i prodotto da domanda transattiva di moneta). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 6

7 Equilibrio del mercato finanziario. Punto E: afflusso netto dei capitali nullo; i in equilibrio con i W ; BP e NX in equilibrio; il conto finanziario ha saldo nullo. Per y > y*, il saldo negativo dei flussi commerciali deve essere compensato da saldo positivo del conto finanziario. Serve p e quindi i, tanto < quanto > è l effetto su i dovuto a domanda di M transattiva ( p non necessario se i prodotto da y è sufficiente a riportare in equilibrio BP). BP crescente: pendenza aumenta se i titoli sono sostituiti maggiormente imperfetti: è maggiore lo scarto tra i e i W necessario a determinare un dato afflusso/deflusso di capitali da/all estero. Sostituibilità perfetta: BP orizzontale; i è determinato da i W : qualunque valore di i > i W produce un afflusso estremamente consistente di capitali; viceversa se i < i W. Per mantenere l equilibrio di BP, ferme rimanendo tutte le altre condizioni, al variare di M il livello di p deve variare nella stessa proporzione, per mantenere invariato M/p e quindi i. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 7

8 Equilibrio della bilancia dei pagamenti (mercato valutario). Punti sopra BP: avanzo di bilancia dei pagamenti. Per un dato y, p è maggiore del valore di equilibrio; M/p minore del valore di equilibrio; i maggiore del valore di equilibrio: l afflusso di capitali genera un saldo del conto finanziario maggiore di quello di equilibrio; viceversa per punti sotto BP. M sposta BP verso l alto: i, I e deflussi di capitali; saldo BP peggiora; per ogni y, per mantenere BP in equilibrio sono necessari maggiori afflussi di capitale: i deve aumentare; M/p deve diminuire; p deve aumentare. Punti sopra NX: disavanzo; dato y, p > di quello che garantisce saldo nullo degli scambi commerciali. Viceversa sotto NX. L equilibrio macroeconomico pieno, interno ed esterno, E, si realizza solo in presenza di determinati valori di e e di M: la politica monetaria influenza l equilibrio macroeconomico. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 8

9 Politica monetaria e regimi di cambio M, i, deflusso di capitali e AD; y e p; peggioramento bilancia commerciale frena crescita AD. i tuttavia inferiore al livello precedente (p cresce meno di M); deflusso di fondi verso l estero: BP in disavanzo e all equilibrio interno non corrisponde equilibrio esterno. Cambi fissi Cambi flessibili G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 9

10 M: domanda aggregata da AD 0 a AD 1 ; equilibrio BP da BP 0 a BP 1. Equilibrio AS-AD da E* a E 1 (sotto BP 1 ): > y, da p* a p 1, e < i (perché p meno di M e M/p aumenta); equilibrio AS-AD non garantisce adeguato afflusso di capitali. Cambi fissi. Non si può rimanere in E 1. Il deflusso di capitali genera eccesso di domanda di valuta estera, ma il deprezzamento non può materializzarsi. BC deve intervenire cedendo valuta estera contro nazionale; riassorbe la liquidità fino a quando persiste deficit BC e dunque fino a quando AD 1 torna ad AD 0 e BP1 si riporta in BP 0 : equilibrio ripristinato in E*. BC perde il controllo della liquidità interna: politica monetaria inefficace per aumentare y Cambi flessibili. e può deprezzarsi e BP 1 non subisce nessuno spostamento; se vale la condizione di M-L migliorano le exp nette e si riduce lo squilibrio della bilancia commerciale: AD si sposta in AD 2 amplificando gli effetti della politica monetaria. L aggiustamento ha luogo finché si ristabilisce l equilibrio interno ed esterno in E 2 (y e p maggiori e i = i W ). NB: Con cambi flex: politica monetaria efficace per aumentare y ma l aumento p deve essere accettabile per la BC. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 10

11 Il ruolo delle aspettative Rigidità nominali p e salari (mercati dei beni e del lavoro imperfettamente concorrenziali) consentono effetto espansivo (AD non verticale). Pressioni al deprezzamento interessano solo i settori esposti alla concorrenza internazionale. Aspettative. Esempio in cambi flex. BC annuncia i; aspettativa deprezzamento e. e corrente si deprezza (tanto più quanto più a lungo gli operatori ritengono durerà la politica espansiva). Se perfetta mobilità internazionale dei capitali e parità scoperta dei tassi d interesse (rendimento delle attività interne uguale a quello atteso sulle attività estere), si evita fuga dai titoli interni solo se al minore reddito corrisponde un guadagno in conto capitale. Per generare le necessarie attese di successivo apprezzamento della valuta si deve annunciare una politica monetaria che produca una accentuata sottovalutazione: overshooting del tasso di cambio. Tanto più lungo è il tempo nel quale ci si attende che i rimanga a un livello inferiore a i W, tanto maggiore deve essere il deprezzamento corrente. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 11

12 Shock esterni: modifiche delle politiche monetarie estere; condizioni di reddito e rischio dei mercati finanziari internazionali; evoluzione dei prezzi esteri; fattori che cambiano l efficacia relativa della politica interna rispetto a quella mondiale. a. Mercato dei beni. Aumentano y W e p W a parità di i W : migliora la bilancia commerciale e la pressione su i ha effetti positivi sul conto finanziario; AD si sposta in alto; nuovo equilibrio con p e y più elevati. In cambi fix l afflusso di capitali mantiene il cambio costante, sostenendo una politica monetaria espansiva; in cambi flex la rivalutazione del cambio frena parzialmente la crescita della domanda e gli effetti su p e y. b. Mercato finanziario. i W < i; afflusso di capitali e miglioramento BP: accumulo di riserve. A meno di operazioni di sterilizzazione, in cambi fix i con un adeguamento, in tempi più o meno brevi, a i W ; in cambi flex, l apprezzamento compensa l effetto espansivo estero, tanto più rapidamente quanto maggiori sono le attese di ulteriori rivalutazioni future. Se i policy makers nazionali non cambiano policy (obiettivi non sono minacciati), shock dovuti a variazione di y W, p W e i W hanno un effetto più intenso in cambi fix che flex. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 12

13 Grandi economie Gli equilibri (e loro modifiche) di una economia costituita da grandi aree produce effetti di ritorno : le variabili estere (y W, p W e i W ) sono endogene che si determinano simultaneamente a quelle interne. L interazione è differente a seconda del regime di cambio. Esempio. Due aree integrate nel commercio e nella finanza; entrambe equilibrio pieno, sia interno (livelli di reddito e prezzi) che esterno (saldi nulli sia della bilancia dei pagamenti BP che dei flussi commerciali NX); eccesso di domanda di moneta nullo, sia all interno che a livello internazionale. Spillover di domanda: Un della domanda interna (e del prodotto) di un area genera maggiore domanda estera dell altra (stimola esportazioni tramite maggiori importazioni) che induce un della domanda aggregata, del prodotto e del reddito, con effetto espansivo di ritorno sulla prima; il processo continua fino ad esaurire le retroazioni, determinando maggiori redditi per entrambe. Prezzi e tassi interni aumentano smorzando in parte l effetto espansivo. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 13

14 La variazione del reddito non è identica nelle due economie L intensità con la quale le condizioni di domanda di una economia incidono sulla crescita della domanda estera dell altra è tanto > quanto più è elevato il loro grado di apertura al commercio internazionale (propensioni alle importazioni). L asimmetria può essere accentuata e/o (più che) compensata dalle reazioni delle altre componenti della domanda aggregata. Divergenza tra i prezzi: la reattività dei prezzi incide sul rapporto tra prezzi interni ed esteri, modificando il grado di competitività relativa. Se il livello dei prezzi (anche per aumento dei salari) aumenta più velocemente in una delle due aree: minor incremento della domanda estera; minor impulso positivo sulla domanda aggregata dell altra area, smorzato in parte dall aumento della competitività di prezzo di quest ultima. La produzione della prima economia, non si avvantaggia della maggiore domanda mondiale, ma subisce un peggioramento delle sue esportazioni nette. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 14

15 Divergenze tra tassi di interesse. Politica monetaria espansiva => minor interesse interno => spostamento di capitali verso l estero; effetto sugli investimenti positivo; sulla bilancia dei pagamenti (anche tramite conto finanziario) negativo. Nell altra economia domanda aggregata ( esportazioni); domanda estera dei propri titoli (per i W ) migliora quotazioni e anche i. L effetto espansivo si estende dalla prima economia alla seconda, con effetti di ritorno sulla prima. La maggior quantità di moneta emessa da parte di BC si distribuisce a livello mondiale, abbassando il tasso d interesse (internazionale) e sostenendo l aumento del reddito e dei prezzi di entrambe le aree. N.B. L area che ha ridotto per prima i tassi d interesse sperimenta un disavanzo sia del conto corrente che del conto finanziario che tende a ridursi con il processo di riaggiustamento sul mercato dei capitali. Il riequilibrio non si muove nella stessa direzione per entrambe le aree per quanto concerne i conti con l estero. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 15

16 Variazioni del tasso di cambio Hanno effetti asimmetrici sugli equilibri interni dei due sistemi. Apprezzamento della valuta di uno riduce le esportazioni nette e comprime la DA; opposto è l andamento della DA e del prodotto dell altro. Effetti su prezzi e tassi di interesse smorzano gli andamenti del prodotto interno. Nel sistema in cui la moneta si apprezza, diminuiscono sia i prezzi (per la contrazione della DA), sia i tassi d interesse, per la minore domanda di moneta transattiva e la maggiore offerta di moneta in termini reali. Viceversa nell altro sistema economico. Se vale la condizione di M-L, peggiora il saldo commerciale e quello del conto finanziario. Variazioni nel tasso di cambio modificano la ripartizione delle risorse reali tra le due aree. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 16

17 Riaggiustamento e regimi di cambio Cambi fissi. Con politica monetaria espansiva in un area, p e y aumentano, i diminuisce: deflusso di capitali verso l altra area che, per mantenere il cambio immutato, deve assorbire la valuta in eccesso, con conseguente espansione monetaria al suo interno e aggiustamento verso il basso del proprio i. Se la BC dell altra area non si adegua (obiettivi di inflazione e reddito non sono in linea con la pressione proveniente dalla prima area): contrazione M; tassi non scendono; crescita di y e p frenata in entrambe le aree. L onere di mantenere immutato il tasso di cambio grava sull area che ha avviato la politica monetaria espansiva: deflusso di fondi finanziato con il ricorso alle riserve valutarie e quindi con contrazione di M interna; il pericolo dell erosione delle riserve impone alla BC vincoli all espansione; ripristino delle condizioni finanziarie, e quindi dell equilibrio reale pre-intervento (se l offerta di moneta complessiva delle due aree non si modifica, il tasso d interesse internazionale rimane inalterato e quindi anche la situazione reale di entrambe le aree). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 17

18 Modo alternativo per sostenere un espansione interna: finanziarsi aumentando il debito fruttifero nei confronti dell estero (impegni futuri a trasferire all estero quote crescenti di reddito interno). Effetti possono essere opposti: se la posizione debitoria diventa insostenibile, le condizioni finanziarie peggiorano e la spinta al deprezzamento (e le sue attese) è accentuato; se la crescita del reddito rafforza l apparato produttivo e migliora la competitività, si può ristabilire un più solido equilibrio dei conti con l estero. Politica monetaria espansiva fatta da BC la cui valuta è utilizzata come moneta internazionale: l area si può finanziare con emissione di propria valuta che viene assorbita dall altra area per accrescere le proprie riserve valutarie. Debito estero meno oneroso ridimensiona remore a protrarre nel tempo una politica di sostegno del reddito interno, almeno fino a quando non generi insostenibili tensioni inflazionistiche a livello interno e internazionale. Le M create dalle due aree non sono indipendenti: si possono travasare da un sistema economico all altro. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 18

19 Area monetaria Politica monetaria unica e tasso di cambio unico. Una politica monetaria espansiva stimola domanda aggregata e produzione in maniera diversa; differenti effetti sulla crescita della domanda e dei prezzi. Si avvantaggia il paese che presenta maggior forza commerciale e migliore prospettive future (apprezzamento dei suoi titoli e riduzione relativa dei tassi di interesse): variazione dei flussi commerciali e finanziari a suo favore; trasferimento di risorse verso il paese che si avvantaggia della politica monetaria espansiva. (Qualche legame con gli elevati spread tra i tassi di interesse sui titoli italiani e quelli tedeschi durante la crisi del sovrano occorsa in Europa dopo quella finanziaria internazionale?) L azione espansiva ha effetti reali e non monetari. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 19

20 Cambi flessibili Politica monetaria espansiva: i; disavanzo del conto corrente; passivo del conto finanziario; si accentua squilibrio BP. Eccesso di offerta di valuta, se non compensata da una politica altrettanto espansiva dell altra BC, determina deprezzamento di e: migliora la competitività; esportazioni nette e si allentano le condizioni finanziarie; crescita della domanda e del prodotto interno; domanda aggregata dell altra area aumenta, ma crescita frenata dalla perdita di competitività (per apprezzamento della valuta). Se la sua M non si espande con la stessa intensità della prima area: effetto asimmetrico a vantaggio, in un primo momento, di quest ultima. Il vantaggio può essere transitorio: se bassa elasticità dell offerta aggregata, p può essere maggiore e compensare la > competitività dovuta al deprezzamento (tanto più vero quanto più la politica dell altra economia controlla inflazione). G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 20

21 Per effetti durevoli sono necessarie condizioni distributive flessibili. 1. p interni non devono incorporare i maggiori costi esteri prodotti dal deprezzamento: i salari devono essere flessibili per non incidere troppo sui p interni. La distribuzione del reddito si deve adattare alle condizioni internazionali dettate dalla politica monetaria. 2. Le condizioni finanziarie interne non devono indurre eccessivi deflussi di capitale. Per avere un i interno inferiore a quello estero compatibile con un deflusso accettabile: bisogna rendere appetibili i titoli interni favorendo le aspettative di maggiori e più sicuri rendimenti futuri. Per rendere diffusa tale aspettativa, oltre all overshooting del tasso di cambio, si deve modificare il differenziale sul premio per il rischio applicato sui titoli interni ed esteri. Quanto più diffusa è questa aspettativa, tanto più si allenta la pressione al deprezzamento sul mercato valutario. La stabilità dell equilibrio internazionale dipende dunque dalla realizzabilità e dalla fondatezza delle prospettive future attese. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 21

22 Se valgono queste condizioni, la politica monetaria sollecita la crescita interna in condizioni favorevoli per la stabilità dei prezzi e per attrarre capitali dall area più stagnante. Il tasso di cambio si mantiene stabile, segnalando non la situazione corrente dei conti con l estero, ma le prospettive produttive e finanziarie future interpretate dagli operatori finanziari. Se valutazioni diverse sulla fondatezza di ciò: le politiche monetarie dei due paesi possono essere conflittuali. Bisogna tener conto delle strategie adottabili, che dipendono anche dalla capacità di risposta della controparte. Essenziale conoscere obiettivi operativi delle BC e/o sollecitare il coordinamento. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 17 Pagina 22

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