L'essenziale in un colpo d occhio

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni à Azioni titre d'information - NEW 1-YR CA PUB Hedge funds Proiezioni a 6 mesi La prospettiva di una riduzione, o forse anche dell arresto delle iniezioni di liquidità della Riserva Federale americana ha provocato un ondata di panico sui mercati finanziari che - come sappiamo - si erano abituati al quantitative easing, ma forse non fino a questo punto La reazione sui mercati dei tassi è stata quasi generalizzata, ma si è fatta sentire in modo ancora più marcato laddove il contesto di tassi bassi e di abbondante liquidità aveva generato i flussi più importanti. Il contraccolpo per il comparto del debito e per le valute emergenti è stato in alcuni casi impressionante e nei paesi sviluppati sono state le obbligazioni più rischiose a subire le più forti pressioni. Colpiti anche i mercati azionari che hanno incassato notevoli ribassi. Anche in questo caso, i movimenti più marcati sono stati registrati nei mercati emergenti. E dire che tutto è partito da una notizia in realtà positiva! Infatti, se la Fed inizia a pensare di ridurre il suo sostegno all economia è perché la crescita americana si sta consolidando. L avvio di una dinamica interna, alimentata dalla ripresa dell immobiliare e dalla creazione di posti di lavoro in numero modesto ma costante e tale da sostenere il calo della disoccupazione, suggerisce che tre anni dopo l avvio della ripresa la crescita ha ritrovato una certa «normalità». Purtroppo lo stesso non può dirsi dell Europa, dove l unica speranza che la situazione migliori nella seconda metà dell anno si fonda sulla domanda dal resto del mondo. E nemmeno i segnali sull andamento economico nel mondo emergente sono molto incoraggianti. Questo fa della crescita economica USA il principale motore della crescita mondiale e probabilmente spiega perché l ipotesi di un suo indebolimento, per via di una politica monetaria (un po ) meno accomodante, spaventa tanto i mercati finanziari. Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management Tel. +41 () info@syzbank.ch Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Economia Stati Uniti... 2 Cambio di toni della Fed su sfondo di miglioramento economico Europa... 3 La BCE richiama i governi alle loro responsabilità Giappone... 4 La terza freccia per ora non centra il bersaglio, ma il trend resta positivo Economie emergenti... 4 Colpite dal possibile rallentamento del QE americano Mercati Azionari... 5 Bernanke lancia una pietra nello stagno Obbligazioni... 5 Prosegue il rialzo dei tassi, forte correzione del debito emergente Valutari... 6 Perdono quota le valute emergenti

2 Economia Stati Uniti Il tema dominante delle ultime settimane è stato il dibattito sulle prospettive della politica monetaria americana. Il cambio di atteggiamento che si avverte da maggio nelle dichiarazioni della Fed persiste anche in giugno. Ad esso si è aggiunto un coro di dichiarazioni, dirette e indirette, dei membri della banca centrale che lasciano intendere che effettivamente il rallentamento delle iniezioni di liquidità potrebbe iniziare in tempi abbastanza ravvicinati. Così, sei mesi dopo il lancio del terzo programma di quantitative easing, non ci si chiede più «se» la Fed inizierà a ritirare il suo sostegno, ma «quando» lo farà, e a che ritmo. Se è vero che la prospettiva di un rallentamento delle iniezioni di liquidità suscita l apprensione dei mercati finanziari, è vero anche che riflette una tendenza fondamentalmente positiva per l economia americana. Il fatto che la Fed ritenga che sia ormai arrivato il momento di tornare progressivamente alla «normalità» indica che la crescita negli ultimi tempi si è progressivamente normalizzata, a dispetto della temuta perdita di velocità dovuta all inasprimento della politica fiscale dell inizio dell anno. Quindi, malgrado la frenata per gli aumenti delle tasse e i tagli alla spesa pubblica, il circolo virtuoso della creazione di posti di lavoro e dell aumento dei consumi continua a funzionare. Lo dimostrano gli indicatori del mercato del lavoro tuttora bene intonati, la progressione della fiducia delle famiglie e dei consumi come pure la crescita dell attività delle piccole imprese, barometro della dinamica nazionale Indice SYZ dell attività interna e variazione annua del PIL SYZ US domestic activity index (U. of Michigan-based) US GDP YoY%(R.H.SCALE) L economia interna privata, fanalino di coda della ripresa iniziata nel 29, sta ora diventando il motore della crescita americana al posto del settore pubblico e delle esportazioni. Il clima generale è tale che la discesa dell indice ISM manifatturiero in maggio a livelli (i più bassi da giugno 29!) che indicano una contrazione, è passata quasi inosservata agli occhi degli analisti e degli investitori. Questo vuol dire che l attenzione si è ormai spostata sui fattori dell economia nazionale che sostengono l attuale miglioramento economico. Fra questi, uno dei principali è senz altro la ripresa del mercato immobiliare abitativo. E non solo a causa degli effetti diretti dell aumento delle attività di costruzione (+1% all anno dal 211, dopo il -6% in 5 anni) che - alla luce della scarsa incidenza di questo comparto sull economia (meno del 3%) - vanno relativizzati, ma soprattutto per l impatto sui bilanci familiari del nuovo trend positivo dei prezzi delle case! Alla percezione di una maggiore concretezza della ripresa, si aggiunge il vantaggio di potere rinegoziare i mutui approfittando dei tassi estremamente bassi (e ridurre così le rate mensili), l effetto ricchezza positivo e la ripresa di un mercato a lungo rimasto sopito, come dimostrano le vendite totali di alloggi, in netto aumento da un anno. Tutti questi fattori possono contribuire a sostenere la dinamica di crescita dei consumi. Domande di mutui immobiliari (per acquisto di immobile o rinegoziazione di un mutuo) e tasso ipotecario medio a 3 anni Mortgage applications - Purchase (4W avg) Mortgage applications - Refinancing (4W avg) 3y fixed mortgage rate (4W avg) Source: Bloomberg In scia ai tassi governativi, di recente anche i tassi ipotecari sono nettamente risaliti. Restano comunque molto bassi e non costituiscono (ancora) un freno alla domanda di mutui per l acquisto di una casa. Viceversa, le domande di rinegoziazione sono in calo, e con loro diminuisce una fonte addizionale di disponibilità che negli ultimi 18 mesi ha sostenuto il potere d acquisto delle famiglie. E forse proprio qui sta il tallone d Achille della crescita americana. Il settore immobiliare è strettamente legato all andamento dei tassi d interesse, perciò la risalita dei tassi dopo le dichiarazioni della Fed potrebbe, nei prossimi mesi, tradursi con una riduzione del contributo dell immobiliare al sostegno dei consumi. Con la conseguenza di indebolire la dinamica di crescita che è precisamente la causa di questo approccio meno

3 accomodante della Fed. Questo spiega perché la banca centrale americana insiste sul concetto di riduzione progressiva delle iniezioni di liquidità, correlandola alla progressione degli indicatori economici. Non vuole correre il rischio di agire in maniera precipitata soffocando il tanto atteso miglioramento congiunturale! Nella gestione del suo programma di quantitative easing, la Fed si farà guidare dall andamento delle statistiche economiche. A questo proposito, non possiamo che augurarci che la Fed riesca effettivamente a procedere al ritmo che ha stabilito. Questo vorrebbe dire che l economia americana non s indebolisce e resta sui binari della crescita. In caso contrario, di fronte al rischio di deragliamento, la Fed non esiterà a fare una pausa o anche marcia indietro Europa Alcuni indicatori lievemente incoraggianti diffusi nella zona euro nelle ultime settimane hanno riacceso la speranza di un miglioramento congiunturale per la seconda metà dell anno. Gli indici di attività in lieve rimbalzo dopo la ricaduta del primo trimestre, l aumento per il terzo mese consecutivo della produzione industriale in aprile e la fiducia dei consumatori anch essa orientata verso l alto delineano un quadro che potrebbe annunciare un miglioramento per l inizio dell estate. E quanto ha sottolineato Mario Draghi, e peraltro le stime della BCE prevedono ancora una ripresa dell attività nel secondo semestre. Dopo il taglio dei tassi all inizio di maggio, la BCE non ha modificato la sua politica monetaria, limitandosi a ricordare che resterà accomodante per tutto il tempo necessario. nel secondo semestre non sono particolarmente positivi: da un lato il miglioramento della crescita mondiale e dall altro l inflazione debole che sostiene il potere d acquisto delle famiglie. Tutto questo richiama lo spiacevole ricordo di una BCE più ortodossa e arroccata esclusivamente sul suo mandato di garante della stabilità dei prezzi e limita dunque i suoi sforzi al solo suo raggiungimento. Questo non significa che un attivismo frenetico della BCE sia per forza la panacea per l Europa. Ma l irrigidimento di Draghi sembra escludere (per ora?) l ipotesi di un intervento rapido e massiccio nell area euro. Infatti, a parte la BCE, non esiste altro organismo che abbia una simile capacità d intervento. Nel frattempo, le piccole e medie imprese italiane e spagnole continuano a non avere sufficiente accesso al credito e la disoccupazione avanza, in particolare fra i giovani, allontanando la possibilità di una ripresa anche graduale della crescita. Tasso di disoccupazione per fasce d età (meno/più di 25 anni) Crediti alle imprese non finanziarie (variazione annua) UNEMPLOYMENT RATE - UNDER 25Y OLD UNEMPLOYMENT RATE - OVER 25Y OLD La disoccupazione dal 211 interessa l insieme della popolazione attiva, ma i più colpiti sono i giovani con meno di 25 anni. Questa tendenza è preoccupante per le prospettive di crescita a medio e lungo termine GERMANY - LOANS TO NON-FINANCIAL CORP YoY SPAIN % - LO ANS TO NO N-FINANCIAL CO RP YoY FRANCE - LOANS TO NON-FINANCIAL CORP YoY % ITALY - LOANS TO NON-FINANCIAL CORP YoY % L assenza di espansione del credito per mancanza di domanda nei paesi al «cuore» dell Europa, e per mancanza di domanda e di offerta in Italia e in Spagna, allontana le prospettive di ripresa dell attività. Il leggero miglioramento degli indicatori ciclici non può, e non deve fare dimenticare il quadro generale e l assenza di prospettive per l area euro. Gli argomenti sui quali la BCE fonda la sua ipotesi di miglioramento congiunturale Forse questo ritorno a una maggiore ortodossia da parte della BCE va letto come un invito rivolto ai governi ad assumersi le proprie responsabilità in previsione dei prossimi appuntamenti politici (vertice UE del 27 e 28 giugno, elezioni tedesche in settembre ). Nel 212 la BCE non ha lesinato i suoi sforzi per riportare la calma sui mercati e allontanare la minaccia di disgregazione della zona euro, arrivando fino ai limiti della sua sfera di competenza. Ma con la sola arma della politica monetaria, non può certo risolvere anche i problemi dell insufficiente integrazione europea (in particolare a livello di sistema bancario), o di mancanza di crescita e di competitività di molte economie europee. Dopo avere stabilizzato la situazione l anno scorso, la BCE ha esplicitamente auspicato che siano i governi nazionali a compiere i passi necessari per facilitare e incoraggiare l uscita dalla recessione: creazione di un unione bancaria, lotta alla disoccupazione giovanile, accesso al credito,

4 equilibrio tra politica di bilancio «oculata» e sostegno alla crescita economica Sono obiettivi che non dipendono dalla banca centrale, ma appartengono alla sfera politica. Probabilmente è proprio questo il messaggio che ha voluto lanciare la BCE trincerandosi dietro i limiti del suo mandato e lanciando la palla nel campo dei governi europei. Confermando il trend degli ultimi mesi, il graduale miglioramento dei dati economici del Regno Unito è proseguito. In maggio, gli indici PMI dell industria manifatturiera e dei servizi sono saliti a livelli che segnalano un espansione. Dall autunno, il numero degli iscritti nelle liste di disoccupazione è in calo. In maggio, le vendite al dettaglio hanno registrato un netto incremento. L unica ombra (leggera) è il tasso d inflazione, che dopo essere sceso in aprile al 2.4% è risalito al 2.7%. Quando, alla fine del mese, Mervyn King lascerà la poltrona di governatore della BoE a Mark Carney, non potrà vantarsi di avere raggiunto l obiettivo dell inflazione al 2%... In compenso, i migliori dati economici inglesi e il fatto che l inflazione resti entro limiti accettabili, anche se superiori al target fissato, riducono la pressione sul futuro governatore che avrà così un margine per introdurre nuovi sostegni all attività, come era stato ampiamente prospettato al momento della sua nomina, a fine 212. Giappone Nelle ultime settimane della primavera è scoccata la terza freccia del piano del governo di Abe: dopo le misure di stimolo fiscale, la riforma degli obiettivi e degli strumenti di politica monetaria è arrivato il momento delle riforme strutturali. Ma le ricadute del cambio di atteggiamento della Fed sui mercati finanziari mondiali impediscono il regolare svolgimento del programma. Con il ribaltamento di tendenza sui mercati azionari e valutari, le attese nei confronti del nuovo intervento della banca centrale sono salite e perciò sono state deluse dal mantenimento dello statu quo annunciato nella riunione di giugno. Il programma di riforme strutturali presentato da Abe, che sarebbe stato accolto positivamente nel clima euforico dell inizio della primavera, è stato giudicato insufficiente e non abbastanza concreto in un contesto diventato meno favorevole. Ma le statistiche economiche riflettono tuttora una dinamica economica positiva sia sul fronte delle famiglie (con il nuovo aumento della fiducia dei consumatori, ai massimi degli ultimi sei anni) sia per le imprese (con le esportazioni che registrano l aumento più forte degli ultimi due anni grazie allo yen più debole). In termini di accelerazione della crescita, l economia giapponese continua a essere la più «dinamica» del mondo sviluppato. emergenti hanno sofferto delle incertezze causate dall imminente rallentamento del quantitative easing della Fed. Le anticipazioni riguardo alla fine ormai prossima del QE e alla possibile rimonta dei tassi hanno fatto scattare un massiccio deflusso di capitali dalle economie emergenti. Gli ultimi indicatori economici diffusi in Asia sono risultati nuovamente inferiori alle attese, come il PMI HSBC cinese di giugno. In America Latina l espansione economica stagna. La crescita della principale economia della regione, il Brasile, è fiacca (.6% nel primo trimestre, dopo meno dell 1% per il 212) e per di più il paese è alle prese con un inflazione galoppante. L inasprimento della politica monetaria al fine di contrastare le pressioni inflazionistiche non migliora certo le prospettive di crescita per i mesi futuri. Su questo sfondo, tutti i mercati emergenti hanno registrato importanti perdite e le loro monete si sono nettamente indebolite. In quattro settimane, il real brasiliano e il peso messicano hanno rispettivamente ceduto il 6% e il 4.5% nei confronti del dollaro USA. Lo yuan cinese, che ha leggermene guadagnato terreno nei confronti del dollaro USA, è l unica eccezione tra le monete emergenti. Nello stesso periodo, le azioni brasiliane e turche hanno ceduto oltre il 1%, mentre gli indici azionari dei paesi sviluppati hanno accusato flessioni tra il 2 e il 5%. Anche i mercati obbligazionari si sono affossati, e l indice emergente dall inizio dell anno è in territorio negativo (-8.7%). Tirando le somme, anche se queste economie sono caratterizzate da fondamentali spesso più sani rispetto a quelli del mondo sviluppato, la dinamica attualmente in atto è meno favorevole (delusione rispetto alle aspettative esagerate), la loro politica monetaria complessivamente è meno accomodante rispetto a quella dei paesi sviluppati (tassi reali positivi) ed infine constatiamo che sono sempre alla mercé delle correnti dei flussi finanziari (bilancia delle partite correnti in deficit nella maggior parte dei paesi emergenti). Economie emergenti Nelle ultime settimane i mercati emergenti (valutari, azionari e obbligazionari) si sono trovati sotto pressione. Infatti, dopo avere ampiamente approfittato delle abbondanti liquidità riversate sui mercati dalle principali banche centrali dei paesi sviluppati, le economie

5 Mercati Azionario Nel mese di giugno l andamento dei mercati azionari è stato caratterizzato da nuove turbolenze. Le speculazioni riguardo all alleggerimento del programma di quantitative easing della Fed sono tornate al centro dei riflettori. Le dichiarazioni di alcuni responsabili della Fed insieme ai dati economici americani superiori alle attese fanno presagire un imminente stretta monetaria, mentre nel resto del mondo la situazione resta mediocre. Di fronte alla recessione più forte del previsto in Europa e al netto rallentamento nei BRIC, la Banca Mondiale ha corretto al ribasso le sue stime di crescita per l economia mondiale. Con l annuncio di una possibile riduzione dell acquisto di bond già dalla fine dell anno Ben Bernanke ha dato fuoco alla miccia. Andamento dei consumi di base e rendimento delle obbligazioni decennali USA (rolling relativo a 3 mesi) pubblica utilità, le società immobiliari o che operano nel settore della telefonia, sia i titoli di crescita difensivi che si scambiano ora a multipli elevati. Alcuni settori sono riusciti a tenersi a galla, in particolare quello dei viaggi e del tempo libero. Le compagnie aeree low cost beneficiano dell aumento del traffico e della riduzione dei costi energetici. Le prossime settimane saranno influenzate dalle notizie economiche, mentre la stagione dei risultati societari inizierà solo alla metà di luglio. La fase di volatilità sui mercati potrebbe durare finché gli operatori non si convinceranno che l uscita dalla crisi è reale, grazie a segnali concreti di miglioramento della congiuntura mondiale. In caso di necessità, sarà necessario che le banche centrali riportino la calma (con nuove misure di accompagnamento) allo scopo di impedire un impennata dei tassi sul debito dei paesi più fragili, che rischierebbe di riattivare la spirale ribassista dei mercati Obbligazionario Il movimento di risalita dei tassi di interesse iniziato in maggio in seguito alle dichiarazioni del presidente della Fed è proseguito nel mese di giugno. Tutti i comparti del mercato obbligazionario hanno segnato delle performance negative, in un movimento di adeguamento al prezzo del rischio e alle prospettive di liquidità Performance dei mercati obbligazionari USA, europei, emergenti e high yield dall inizio dell anno Relative perf. of US Food & Beverages and Tobacco (3M%, inverted)(r.h.scale) US 1Y bond's yield (3M difference) Forte correlazione fra l andamento dei tassi lunghi americani e i titoli dei consumi di base. Questi ultimi sono ormai sensibili al rialzo dei tassi lunghi in quanto quotano a multipli alti A livello di regioni, abbiamo osservato il perdurare della sovra-performance delle azioni americane (in calo del 2.5% nel mese scorso, a fronte del -7.5% dell Eurostoxx5 e al -16% del Nikkei) sostenute dalle notizie economiche favorevoli. Viceversa, sia i titoli giapponesi che quelli dei mercati emergenti continuano a cedere terreno. La correzione dei primi è dovuta ai timori per la riduzione del programma d iniezione di liquidità, mentre i secondi soffrono per l escalation delle tensioni politiche (Turchia, Brasile) e del rallentamento delle loro economie. Per una volta la maggiore volatilità sui mercati azionari non si è tradotta con una migliore performance dei titoli difensivi. Il rialzo dei tassi lunghi ha penalizzato sia le società fortemente indebitate (per via dei maggiori costi di finanziamento), come le società dei servizi di JAN FEB MAR APR MAY JUN US BONDS EMERGING DEBT EUR BONDS HIGH YIELD La risalita dei tassi è stata generale. La correzione maggiore si osserva nei mercati verso i quali, negli ultimi anni, erano affluiti i maggiori flussi alla ricerca di rendimento: debito emergente e high yield. All origine di questo movimento c è la prospettiva, ormai esplicitamente evocata dalla Fed, di iniziare a ridurre gli acquisti di bond del suo piano di quantitative easing, ora che la crescita economica americana appare

6 più solida. Il movimento è partito quindi dai tassi governativi americani, con un aumento del tasso a dieci anni al livello più alto dall agosto 211 (da 1.63% all inizio di maggio a 2.4%). In Europa, nello stesso periodo il decennale tedesco è passato dall 1.16% all 1.69%, mentre il decennale italiano e quello spagnolo hanno registrato aumenti di 8 pb, rispettivamente a 4.54% e 4.83%, tornando così ai livelli di inizio aprile. Ma i mercati più duramente colpiti dall adeguamento del prezzo del rischio e delle prospettive di liquidità sono quelli che più avevano beneficiato della ricerca di rendimento nell attuale contesto di tassi bassi e di liquidità abbondante. In particolare, la correzione più vistosa si osserva nei mercati del debito emergente verso i quali erano affluiti i flussi più massicci, i quali avevano finora alimentato la forte progressione di questa asset class (arrivata peraltro a valutazioni spropositate). Valutario Le dichiarazioni della Fed hanno, come è logico, giocato a favore del biglietto verde che si è fortemente rafforzato nei confronti della maggior parte delle monete emergenti, talvolta anche in misura considerevole (vedere tabella seguente). Tuttavia questo movimento non è avvenuto nei confronti dell euro. Infatti, il cambio EUR/USD è addirittura salito ai massimi da febbraio (a quota 1.34). Questo sicuramente è dovuto all atteggiamento della BCE, più «duro» del previsto, che ha portato gli investitori a rivedere le loro anticipazioni di allentamento monetario in Europa in parallelo con il quantitative easing della Fed. Andamento del cambio con il dollaro USD dall inizio del 213 5% CNY 1.7% % -5% MXN -3.8% -1% -15% AUD -11.5% BRL -9.2% INR -8.5% TRY -7.9% RUB -7.5% -2% ZAR -17.1% Source: B loomberg La maggior parte delle monete emergenti dall inizio dell anno ha perso quota.