Cisco Systems Inc. Risultati in linea ed outlook positivo. Research & Strategy. Codice Reuters. Mercato. Ragione del report CSCO. Settore.

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1 Research & Strategy Cisco Systems Risultati in linea ed outlook positivo Codice Reuters Mercato Settore Ragione del report CSCO Nasdaq Communication equipment Risultati periodo 2Q FY05 Contenuti Chiuso il 2Q05 con EPS di USD0,22 ed un fatturato di USD6,062 mld (+12,3% y/y). Gross margin in flessione sequenziale di 30 basis points a causa del calo margini dei servizi. In miglioramento la redditività dell area Advanced Tech le cui vendite sono cresciute del 38,9% y/y. Book to bill ancora sotto l unità ma ordini in crescita del 2,5% q/q. In tenuta gli investimenti delle imprese come dimostra l andam ento delle componenti del GDP USA nel 4Q04. La stabilizzazione delle condizioni macroeconomiche dovrebbe favorire un incremento della spesa in IT. L outlook appare positivo. Il titolo rimane una buona opportunità d investimento nel medio lungo termine con un fair value di USD22,8. Pag. 2,3 Risultati Pag. 3 Bilancio, Previsioni 3Q FY05 Pag. 4,5 Outlook Pag. 5 Rischi Pag. 6 Analisi competitor Pag. 7 Valutazione e conclusioni Analista Antonio Vizzari Performance relativa rispetto all indice S&P 500 $26 $25 $24 $23 $22 $21 $20 $19 $18 $17 Cisco Systems Inc Fonte: JCF Group S&P 500 (US) Key data Prezzo ($) 17,7 Capitalizzazione ($ mln) Max 1 anno ($) 24,8 Min 1 anno ($) 17,5 Perf. YTD (inizio anno) -8,3% PE 05E 19,7x PE 06E 17,4x ROE 05E 25% P/B 05E 4,96x Dividend Yield 04 0% Fonte: JCF Group

2 Risultati 2Q05 USD mln 1Q04 2Q04 1Q05 2Q05 Fatturato $5101 $5398 $5971 $6062 Var. y/y 17,1% 12,3% Gross Profit $3506 $3698 $4015 $4053 EBIT $1505 $1651 $1901 $1914 EPS $0,15 $0,10 $0,21 $0,22 Gross margin 68,7% 68,5% 67,2% 66,9% Ebit margin 29,5% 30,5% 31,8% 31,6% Fonte: Cisco Systems Cisco Systems ha chiuso il 2Q FY05 riportando un utile netto pro forma di USD1,5 mld (+15,3% y/y), corrispondente ad un EPS di USD0,22 (in linea con le attese), ed un fatturato in crescita del 12,3% y/y a USD6,06 mld (attese USD6,13 mld). Come già era successo nello scorso trimestre i risultati non hanno sorpreso i mercati ed hanno confermato le difficoltà della società nel riportare tassi di crescita comparabili con quelli evidenziati negli anni scorsi. Gli ordini sono cresciuti del 2,5% q/q e del 14% y/y, ma il book il book to bill continua a mantenersi sotto l unità. Nonostante il dato relativo alla crescita complessiva del fatturato ed al calo della redditività siano inequivocabilmente negativi, si notano segnali positivi provenienti soprattutto dall area delle nuove tecnologie che potrebbe realmente divenire nei trimestre futuri un importante driver di crescita per la società. Andamento margini Grafico 1: andam ento gross margin e operating margin trimestrale (fatturato in $ mln) Grafico 2: Composizione geografica fatturato prodotti 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 $7.000 $6.000 $5.000 $4.000 $3.000 $2.000 $1.000 $0 Fatturato trim. Gross margin Operating margin Fonte: UBM su dati societari Routers Switches Advanced Tech Other Services Continua a deludere l andamento del gross margin che non inverte il trend di flessione avviato negli scorsi trimestri, registrando una contrazione sequenziale di 30 basis points ed attestandosi nella parte bassa del range previsionale fornito lo scorso novembre dalla compagnia (66,9% contro attese di 67% -68%). Nonostante il dato sembra dimostrare inequivocabilmente un peggioramento delle condizioni di business o quanto meno sembra evidenziare un trend di flessione dei margini, fisiologicamente destinata a perdurare, una riesamina più attenta rende la contrazione meno preoccupante. Il calo del gross margin è da imputare infatti esclusivamente al calo dei margini dei servizi, mentre il gross margin relativo ai prodotti è rimasto invariato sequenzialmente al 67,3%. La stabilizzazione del gross margin dei prodotti è semmai da interpretarsi come un segnale positivo in quanto la maggiore incidenza delle entrate derivanti dall unità Advanced Technologies (le entrate generate dall aera contano nel trimestre per il 19% del fatturato complessivo contro il 16% del 1Q) non ha prodotto in questo trimestre, a differenza degli altri, un calo della redditività; la stabilizzazione del gross margin dei prodotti* pur in presenza di una crescita sostenuta dell Advanced Tech ( i telefoni IP e i sistemi di home networking presentano dei margini inferiori agli switches ed alle routers) dimostra una crescita della redditività dell area, quella delle Advanced Tech appunto, che al momento 2

3 offre le principali opportunità di crescita (negli scorsi trimestri l incremento del peso dell Advanced Tech sul fatturato totale era stata una delle principali cause di contrazione del gross margin). Il calo del gross margin è da imputare alla flessione del gross margin dei servizi, passato dal 67% del 1Q al 64,4%. Questa flessione di 2,4 punti percentuali è da ascrivere alle assunzioni di personale qualificato nell aera degli Advancede Services. Le assunzioni producono sempre un incremento anticipato dei costi ma nel breve termine dovrebbero essere assorbiti da una crescita più che proporzionale delle vendite. Prospettive gross margin Linea di Prodotti (Fatturato) 2Q04 1Q05 2Q05 Var. y/y Var. q/q Routers ,5% 6,4% Switches ,5% -5,6% Advanced Tech ,9% 20,6% Services ,4% 1,9% Other ,1% -18% Totale ,3% 1,5% Fonte: Cisco Systems Cisco prevede per il 3Q05 un gross margin intorno al 67%. In base ai dati raccolti nel corso del trimestre chiusosi a gennaio, è difficile assistere nei mesi futuri ad un ulteriore calo dei margini; questo in quanto i margini dell area Advanced Technologies stanno migliorando mano a mano che crescono i volumi di vendita e che i prodotti divengono più complessi e differenziati. Nonostante all interno degli Advanced Tech, l home networking abbia dei margini sensibilmente inferiori a quelli delle routers e switches, altri prodotti dovrebbe favorire un incremento della redditività dell area. In particolare i prodotti legati alla sicurezza informatica ed al VoIP hanno un alto contenuto di software e di modalità di funzionamento brevettate che li rendono poco soggette al calo dei prezzi a differenza di prodotti più standardizzati ed ad alto contenuto di hardware. Via via che il peso di VOIP e security nell area A T aumenterà la percentuale di COGS (costo del venduto) sul totale del fatturato tenderà a contrarsi. La tendenza delle imprese a migrare verso il VoIP (Voice on Internet Protocol) piuttosto che sostituire gli attuali network con soluzioni a banda larga (soluzione questa assai più costosa) dovrebbe sostenere la crescita di Cisco in questo segmento ad alto margine, in cui comunque è forte la competizione di player globali come Siemens, Nortel ed Avaya. Bilancio Cisco ha chiuso il 2Q05 con disponibilità finanziarie a breve termine di USD16,5 mld, in calo di USD1,2 mld rispetto al trimestre precedente. Il calo è da imputare all acquisto nel corso del trimestre di 140 mln di azioni proprie per un controvalore di USD2,7 mld. Il free cash flow trimestrale si è attestato a USD1,606 mld contro i USD1,35 mld del 1Q05, per via dell assenza del bonus di inizio anno. Nel corso del trimestre i giorni medi di credito sono aumentati, passando dai 27 giorni del 1Q a 34 giorni, tuttavia tale incremento è dovuto a fenomeni di natura stagionale legati alle modalità di pagamento di alcuni contratti di servizio nel mese di gennaio; la rotazione del magazzino è rimasta sequenzialmente invariata a 6,5x dal momento che l incremento del fatturato (q/q) è stato controbilanciato da un rialzo di USD45 mln delle scorte. Le vendite differite hanno registrato un incremento di USD386 mln rispetto al trimestre precedente a USD4,647 mld, incremento dovuto al concentrarsi nel mese di gennaio del rinnovo di numerosi contratti di servizio. Previsioni 3Q FY05 Cisco prevede per il prossimo trimestre vendite invariate o in crescita fino al 2% q/q, corrispondente ad un tasso di crescita y/y dell 8%-10%. Il fatturato annuale è stimato in crescita del 10%-15% y/y. Per il 3Q FY05 il gross margin è atteso al 67% mentre le spese operative dovrebbero crescere tra il 5% -7% q/q a causa delle programmate assunzioni e all incremento delle commissioni pagate ai rivenditori. *Tra i Products vengono classificati le routers, gli switches e l area dell Advanced Tech (home networking, IP telephony, optical networking, security, storage area networking, and wireless). 3

4 Andamento di Cisco in borsa e crescita del fatturato Grafico 3: Andamento quotazioni Cisco e tasso di crescita y/y fatturato trimestrale. 100% 50% 0% % Variazione Fatturato trim. y/y Fonte: UBM su dati societari e IPC Nel grafico riportato a lato abbiamo messo a confronto l andamento delle quotazioni di Cisco ed il tasso di crescita del fatturato trimestrale osservato (dal 1995 ad oggi). Si evince chiaramente che le quotazioni del titolo hanno seguito l andamento del tasso di crescita del fatturato che inesorabilmente ha subito un netto rallentamento mano a mano che crescevano le dimensioni della società. Cisco generava nel 2Q del 1992 un fatturato trimestrale di USD145 mln, oggi la società registra vendite per USD6,062 mld, con un tasso di crescita medio annuo che ha subito un netto rallentamento passando dal 63% medio del periodo al 14% y/y circa del La società ricorrendo ai piani di buy back è riuscita a garantire una crescita dell EPS superiore a quella del fatturato ma è evidente che i tassi osservati in passato non saranno più raggiungibili negli anni futuri. Le quotazioni di Cisco spesso risentono di questo misunderstanding o meglio dell ostinazione da parte degli investitori di continuare a guardare al passato della società come metro di valutazione della qualità delle performance future e presenti della società. Attualmente la società quota 20 volte l utile atteso 2005 contro un P/E medio nel periodo di 54,2x. Il mercato si interroga anche su come la società deciderà di utilizzare i USD16,5 mld di cassa disponibili; al momento il ceo di Cisco ha manifestato l intenzione di destinare le risorse finanziarie in programmi di buy back e nell acquisizione di piccole società, ma non ha escluso per il futuro la distribuzione di un dividendo qualora la maggioranza degli azionisti lo richiedesse. $80 $60 $40 $20 Outlook: condizioni macro stabili Grafico 4: variazione q/q del GDP USA e componente investimenti fissi Grafico 5: ISM trimestrale e variazione y/y del fatturato trimestrale 15% 10% 5% 0% -5% -10% quotazioni Cisco $0 Andameto quotazioni ISM 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% GDP y/y Fixed investment y/y ISM Var. y/y fatturato Fonte: UBM su dati Bloomberg Nel corso della consueta conferenza stampa con gli analisti finanziari il ceo di Cisco, Chambers, ha espresso un cauto ottimismo per i trimestri futuri individuando in quei fattori, che negli scorsi mesi venivano interpretati come segnali di una ripresa in corso degli investimenti da parte delle imprese, ora il risultato di una ripresa stabile degli investimenti. La ripresa della domanda in IT da parte delle imprese è stata anche evidenziata da società come Microsoft, IBM, EMC e DELL che prevedono un trend stabile di crescita per tutto il Al momento l assestamento del prezzo del petrolio, l assenza di fenomeni inflazionistici che impongano severe misure monetarie restrittive e la relativa normalizzazione delle vicende politiche internazionali, creano tutte le condizioni affinché l economia americana cresca ad un tasso normale compatibile con il proprio potenziale di crescita. Queste condizioni sono essenziali affinché le aziende, verificate le condizioni di stabilità dell economia di medio lungo termine, stanzino risorse per finanziari i propri progetti d investimento e di crescita. L andamento delle 4

5 componenti del GDP USA dimostra che se in un primo tempo l economia americana è stata trainata dalla domanda dei consumatori attivata dalle politiche fiscali di sostenimento del reddito (taglio delle tasse,investimenti pubblici) ora a fronte di un rallentamento della crescita dei consumi si contrappone una tenuta forte degli investimenti. Le spese in CAPEX sono i segni più tangibili della fiducia degli operatori nelle prospettive dell economia. Al momento i segnali provenienti dall ISM, dal primo trimestre del 2003 sopra la soglia di espansione di 50, e dall andamento della componente degli investimenti privati, in un corridoio di crescita sebbene in rallentamento (+8,4% y/y nel 4Q04 con GDP +3.73% y/y), lasciano prevedere una tenuta degli investimenti anche nei mesi futuri o comunque non anticipano un deterioramento del sentiment degli operatori in misura tale da far scivolare nei prossimi trimestri la componente degli investimenti. Rischi L investimento in Cisco presenta i rischi riscontrabili nelle società il cui business è caratterizzato da una forte ciclicità. Il fatturato della società dipende oltre che dagli investimenti effettuati in infrastrutture dal settore pubblico, dai progetti d investimento del settore privato il cui ammontare a sua volta è positivamente correlato all andamento dell economia. Se la crescita dell economia mondiale dovesse risultare inferiore alle attese, la spesa in investimenti da parte delle imprese potrebbe subire una forte flessione e ciò si ripercuoterebbe negativamenti sui conti di Cisco.Un altro fattore di rischio è legato all acuirsi della competizione nei mercati più profittevoli delle routers e dei switches; gli alti margini attirano infatti produttori come DELL, Hewlett Packard, 3Com/Hauawei disposti a praticare politiche di prezzo aggressive per erodere quota di mercato a Cisco. I margini di profittabilità del business potrebbero deteriorarsi qualora Cisco non fosse in grado di mantener bassi i propri costi di produzione e non riuscisse ad innovare in maniera sufficiente a differenziare i propri prodotti. 5

6 Analisi dei competitor Tabella 2: Cisco Systems e i principali competitors Cisco Systems Juniper Networks 3Com Nortel Avaya Market Cap (Mln) Var% 12 mesi -25,5% -13,1% -50,5% -61,8% -25,5% 1 Year Beta vs S&P500 1,42 1,69 1,53 2,69 2,32 Min 1 Anno 17,5 19,9 3,5 3,0 12,1 Max 1 Anno 24,8 29,1 8,0 8,4 17,7 Var% dal min 1,1% 15,4% 6,0% 1,0% 9,0% Var% dal max -28,6% -21,0% -53,4% -63,5% -25,9% EPS 05 0,90 0,66-0,28 0,13 0,81 EPS 06 1,02 0,80 0,01 0,17 1,00 P/E ,0 35,1 high 24,0 16,0 P/E ,6 29,0 373,0 18,4 13,0 Revisione% stime EPS04 ultimo mese 1,7% 4,8% ,1% 0,0% Revisione% stime EPS05 ultimo mese 3,0% 15,9% -90,0% -26,1% 0,0% Dividend Yield 04 % 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Net Debt 04 (Mln) Fatturato 02 (Mln) Fatturato 03 (Mln) Fatturato 04 (Mln) Fatturato 05 (Mln) CAGR Fatturato 9,3% 51,1% -9,3% 3,1% 1,6% Ebit 02 (Mln) Ebit 03 (Mln) Ebit 04 (Mln) Ebit 05 (Mln) CAGR EBIT 27,5% 146,8% low high high Ebit Margin 02 19,6% 6,7% -8,6% -13,2% -1,2% Ebit Margin 03 28,4% 14,3% -25,7% 4,8% 0,9% Ebit Margin 04 30,4% 25,1% -24,3% 0,2% 7,7% Ebit Margin 05 31,2% 29,0% -19,5% 6,4% 8,7% Fonte: elaborazioni UBM su dati JCF Group 6

7 Valutazione Tabella 3: Analisi di sensitività Operating expenses Tasso di crescita 2,0% 3,0% 4,0% 34,0% $21,1 $23,8 $28,0 35,0% $20,7 $23,3 $27,4 36,0% $20,3 $22,8 $26,8 37,0% $19,9 $22,3 $26,1 Fonte: UBM su dati societari Abbiamo modificato solo alcuni imputs nel modello di valutazione utilizzato nello corso dello scorso trimestre, per tenere conto delle modifiche intervenute nelle stime relative al fatturato atteso nel ; le previsioni relative al gross margin e all operating margin sono state invece mantenute invariate. Per il calcolo del fair value di Cisco ci siamo avvalsi di un modello di valutazione a tre stadi basato sull attualizzazione del free cash flow. Nel primo periodo di crescita straordinaria ( ) si è ipotizzato che il fatturato crescesse ad un tasso medio annuo del 10,8% (previsioni consensus di mercato) per poi convergere linearmente tra il 2008 ed il 2012 ad un tasso di crescita stabile del 3%. Per quanto concerne i margini di redditività, si è presupposto che la pressione competitiva erodesse il gross margin (visto in flessione al 64,8% nel 2012 dal 68,6% del 2004) mentre si è ipotizzato una stabilizzazione dell operating margin intorno al 30% per effetto del programma di contenimento dei costi operativi. Dal 2012 in poi si è supposto che la società si trovasse in uno steady state con Beta pari 1, con CCN pari a 0, tasso di crescita del FCF del 3% e con investimenti solo di tipo sostitutivo ( gli ammortamenti equivalgono alla CAPEX). È stata effettuata inoltre un analisi di sensitività del prezzo facendo variare i valori di lungo termine del tasso di crescita del free cash flow e delle spese operative in percentuali delle vendite. Al momento gli scenari più plausibili sono quelli relativi ad un tasso di crescita del 3% ed spese operative comprese tra il 35% ed il 37%. Sulla base di queste ipotesi, e presupponendo nel lungo termine un livello di spese si è pervenuti ad un fair value di USD22,8. 7

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