Corso Economia dei Gruppi Industriali. Università degli Studi Milano Bicocca Dott. Prof. Mario Masciocchi Dott.ssa Paola Spoldi

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1 Corso Economia dei Gruppi Industriali Università degli Studi Milano Bicocca Dott. Prof. Mario Masciocchi Dott.ssa Paola Spoldi Sessione 10ª 11 Maggio 2011

2 PROGRAMMA CASO CAP.8 Caso tratto da SOLE 24 ORE Ripresa da 8.3 Struttura di capitale, un caso teorico composizione e principali strumenti di finanziamento Altre modalità di ristrutturazione finanziaria a M/L Punto su avanzamento CAP.9 Ristrutturazione societaria e Nuova governance Semplificazione societaria. Eccezioni Cambiamento organizzativo nel M/L 2

3 STRUTTURA DI CAPITALE UN RIFERIMENTO TEORICO Il rapporto fra capitale di rischio (o mezzi propri) e capitale di debito (o mezzi di terzi) è il parametro chiave di ogni ristrutturazione finanziaria VI E UNA STRUTTURA D/E OTTIMALE? LEGGE DI M&M La struttura di D/E è irrilevante circa il valore dell azienda qualora: Gli investimenti siano fissi (non variano nel tempo) Non vi siano imposte e/o scudi fiscali (PVTS) Non vi siano costi per insolvenza (COFD) Non vi siano costi di natura transattiva CASO 1 V l = V u V l - Valore impresa con debito V u -Valore impresa senza debito 3

4 STRUTTURA DI CAPITALE UN RIFERIMENTO TEORICO (segue) CASO 2 Deducibilità fiscale degli interessi passivi pagati dall impresa ai detentori del debito Indeducibilità dei dividenti pagati dall impresa ai detentori di equity V l = V u + PVTS CASO 3 Sussistono costi legati all insolvenza 15-20% del Valore di azienda DIRETTI = spese delle procedure; oneri professionali; costi da turbolenze organizzative; ecc. INDIRETTI = perdite di fatturato/margini per abbandono da clienti/fornitori, ecc. V l =V u + PVTS - COFD Valore dell azienda cresce al aumentare del D/E fino a PVTS > COFD e comincia a diminuire da quando COFD > PVTS 4

5 STRUTTURA DI CAPITALE UN RIFERIMENTO TEORICO (segue) Valore azienda V l V u Utile netto Da laverage Valore attuale Costi di insolvenza Caso II M&M (con tasse) Caso III (reale) Caso I M&M (senza tasse) CASO I Senza tasse e costi di insolvenza il valore dell azienda e il costo medio ponderato del capitale non sono influenzati da strutture di capitale (D/E). V l =V u Costo medio ponderato del capitale (WACC) D* Debito totale (D) CASO II Con tasse e senza costi di insolvenza il valore dell azienda aumenta e il costo medio ponderato del capitale diminuisce all aumentare del debito totale. WACC Caso I M&M (senza tasse) Caso III (reale) Caso II M&M (con tasse) CASO III Con tasse sul reddito e costi di insolvenza il valore dell azienda V u raggiunge il massimo punto D* che costituisce il livello ottimale del debito totale. Allo stesso tempo il costo medio ponderato del capitale (WACC) risulta minimo a (D*/E*) D*/E* Debt-equity ratio (D/E) 5

6 STRUTTURA D/E PRIMA DELLA RISTRUTTURAZIONE FINANZIARIA Esempio di struttura D/E di una azienda di media/grande dimensione A - Finanziamenti senior da banche 45-53% B - Finanziamenti senior da altre strutture (leasing, factoring, assicurazioni, portatori di garanzie 18-11% C - Finanziamenti subordinati con garanzie di 2 grado/finanziamenti mezzanino 20-13% D - Obbligazioni ad alto rendimento 7-8% E - Equity / quote azionarie 10-15% TOTALE 100% A Privilegi e/o garanzie prioritarie: pegno o ipoteca su beni materiali / capitale di funzionamento / cash-flows futuri B Garanzie prioritarie uguali o successive al finanziamento Senior purchè pro-soluto ; tali schemi sono prestati solamente da finanziatori istituzionali specializzati C Garanzie di 2 grado. Rimborso segue quelle di A e B D Tipologie varie: obbligazioni corporate, governative, primari istituti finanziari ecc. Non rimborsano il capitale fino a quando i finanziamenti senior non sono pagati E Quota dei vecchi azionisti + quota assegnata al TM/AD e management. Di norma gli azionisti hanno la delega a far eseguire la governance aziendale 6

7 IL PRESTITO MEZZANINO (esempio) Subordinato al debito Senior con clausola di postergazione Componente di debito Interessi corrisposti annualmente (Euribor p.p.) Quota interessi capitalizzata e pagata alla scadenza del debito (Euribor p.p.). Tale quota è subordinata al pagamento dei debiti senior Componente di Equity Warrant da esercitarsi nel corso del prestito, in caso di aumento di valore della azienda finanziata e monetizzabile alla scadenza dal prestito Strumento non idoneo nella fase di salvataggio per alto costo e necessità di un leverage Strumento dell azienda idoneo nella fase di rilancio e con valutazione positiva del piano industriale perché consente di: Diversificare il credito Aumentare il leverage di 2/3 volte il EBITDA 7

8 RISTRUTTURAZIONE FINANZIARIA: LE MODALITA DI INTERVENTO PER MIGLIORAMENTO D/E Rinegoziazione e consolidamento dei debiti finanziari Riscadenziamento dei debiti Riduzione dei tassi di interesse Riguardano Debiti vs banche Prestiti obbligazioni Contratti di leasing Debiti vs fornitori Modalità di rimborso Postergazione di alcuni crediti Prestazioni di garanzie collaterali Piano di ristoro Immissione di nuovo capitale Svalutazione del capitale esistente Sottoscrizione di aumento da parte azionisti attuali Sottoscrizione di aumento da parte nuovi azionisti 8

9 RISCADENZIAMENTO DEI DEBITI FINANZIARI E RIDUZIONE DEI TASSI DI INTERESSE DURATA DEL CONSOLIDAMENTO Di norma di 3-6 anni casi intorno ai 10 anni Preammortamento: 2-3 anni MODALITA DI RIMBORSO DEL DEBITO (dopo preammortamento) Uniforme A rate crescenti Fissi/variabili TASSI DI INTERESSI Se senior, inferiori ai tassi di mercato Se junior, in linea o superiori ai tassi di mercato Interessi azzerati per periodo iniziale (PIK, DIBS) PRESTAZIONI DI GARANZIE COLLATERALI Ipoteca su beni immobili Pegno su valori mobiliari p.e. stocks Cessione di crediti a M/L

10 IL PROSIEGUO DEL CORSO SEGUE L AVANZAMENTO DEL PIANO RISTRUTTURAZIONE FINANZIARIA GOVERNANCE, CAMBIAMENTO ORGANIZZATIVO, R.U. SINDACATI RINNOVAMENTO DEI PROCESSI CRITICI, SISTEMA CLIENTI/MERCATI, SISTEMI FORNITORI ECC. OPERAZIONI DI RISTRUTTURAZIONE Esigenze/aspettative degli stakeholder/ azienda Strumenti/modalità di ristrutturazione Negoziazione Cambiamenti dell assetto proprietario Governance Profilo organizzativo e delle competenze in evoluzione Cambiamenti dei management/ strutture Gestione degli esuberi e dei conflitti sociali Modello di management per il rilancio Ripresa controllata degli investimenti Miglioramenti/cambia menti sul tempo Orientamento al cliente Prodotto/tecnologia Supply chain I.T./ sistemi informativi Ristrutturazioni societarie Realizzazioni di asset Disinvestimenti/ dismissioni Alleanze Investimento in aziende distressed Valutazione dell azienda in turnaround Investimenti in aziende distressed OBBIETTIVO / SUCCESSO 10

11 RISTRUTTURAZIONE SOCIETARIA NUOVA GOVERNANCE Cambiamento della proprietà azionaria in azienda Aziende grandi o medio/grandi Absolute priority rule Stakeholders finanziari 30-45% dei casi sono diventati azionisti primari Banche 49% dei casi sono diventati azionisti primari Fondi Specializzati Azienda medio/piccole. Azionisti familiari Nel 45% dei casi - Estromessi Nel 35% dei casi Rimasti come soci con quote significative Nel 20% dei casi - Rimasti come soci con quote modeste (Rif. Italia) 11

12 SORTE DEL GRUPPO DI COMANDO (VALORI %) UNA ANALISI DELLA SITUAZIONE ITALIANA ESITO INDICAZIONI DEGLI ADVISER INDICAZIONI DELLE BANCHE Estromissione 46,2 15,4 Mantenimento della posizione 34,6 73,0 Affiancamento da parte di soci forti 3,8 6,5 Socio di minoranza 3,8 2,7 Altro 11,5 2,4 Fonte: M. Belcredi 12

13 RISTRUTTURAZIONE SOCIETARIA NUOVO CDA/MANAGEMENT Cambiamento sostanziale composizione CDA/TOP MNGT 52-55% casi nuovi membri 57% casi nuovo AD / CEO 72% casi nuovo AD / CEO (se azionisti forti sono i fondi specializzati) Fattori che influenzano i cambiamenti nel CDA: Il forte impegno di tempo e di esposizione professionale I nuovi azionisti ex creditori richiedono frequentemente di inserire propri rappresentanti nel consiglio I nuovi investitori specializzati possono richiedere posizioni nel consiglio Il timore di responsabilità 13

14 RISTRUTTURAZIONE DEL PERIMETRO SOCIETARIO - MOTIVAZIONI Semplificazione del perimetro societario Perimetri complessi indici di strutturale inefficienze Strumentali ai fini del possesso integrato di alcuni soggetti Costo elevato: spese vive / complessità nascosta 14

15 RISTRUTTURAZIONE DEL PERIMETRO SOCIETARIO - AZIONI CHIAVE Separare società operative da società con sola attività finanziaria. Consolidare queste ultime in una sola holding Tenere in società separate i business da dismettere, possibilmente in NEWCO Aggregare i business da tenere in una/max due società, convertendo gli stessi in divisioni /BU Eliminare le filiere di società NONNA MADRE FIGLIA Eliminare eventuali società di comodo OPERAZIONI RICHIEDENTI FORTI COMPETENZE LEGALI / FISCALI NONCHE FINANZIARIE 15

16 LA RISTRUTTURAZIONE SOCIETARIA ECCEZIONI/PROCESSO INVERSO (rif. Par.11.4) AUMENTO, non riduzione, del numero di società enucleando business in società NEWCO controllate. Leva societaria Favorire entrata di nuovi investitori nella NEWCO senza che il soggetto economico perda il controllo della società enucleante COSTITUZIONE di società controllante e coordinante che accentri tutte le posizioni di debito vs i creditori finanziari e di debiti/crediti intergruppo. Le banche creditrici controllano le società sia con partecipazione diretta sia avendo in pegno le azioni residue Rende equivalente le esposizioni dello intero sistema aziendale verso la società operativa e verso le holding finanziarie. I creditori commerciali e finanziari vengono messi quindi sullo stesso piano INTERSEZIONE fra holding italiane e controllante operative estere di una subholding in paese tax efficient per motivi fiscali

17 IL CAMBIAMENTO ORGANIZZATIVO DI M/L PERIODO I FASE (già vista) INTERVENTI SOFT / procedure meno contenziose AZIONI blocco straordinari/turnover Prepensionamenti Uscite incentivate Motivazioni Assicurare la continuità operativa Non fare degenerare il confronto con RR/SS Mancanza di fondi per gestire politiche di esubero su larga scala