The Regulation of Covered Bonds Issued by Italian Banks

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1 Bocconi University From the SelectedWorks of Bocconi Legal Papers 2008 The Regulation of Covered Bonds Issued by Italian Banks Valentina Miscia Available at:

2 ITALIAN LEGAL SCHOLARSHIP UNBOUND WORKING PAPER SERIES THE REGULATION OF COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS Valentina Miscia PG Degree (Law) Candidate, Bocconi University ABSTRACT The present work aims to provide an overview on the regulation of covered bonds which is in force in some European countries (Germany, France and Spain), and then to deeply analyze the recently-enacted Italian regulation. After a brief introduction on what covered bonds are, an insight into Law no.130, 30th April 1999 is given, also in comparison with securitization operations. A specific reading is provided with respect to regulation set by the Treasury Ministerial Decree no.310, 14 th December 2006, and the Bank of Italy Instructions no , 17 th May The work focuses on authorized issuers and special purpose vehicles, on eligible assets and their segregation, as well as on liability allocation. The regulation is evaluated from a comparative point of view, and its economic impact is considered as well. ILSU WORKING PAPER NO /IT This paper can be downloaded without charge from Bocconi Legal Papers

3 ILSU WORKING PAPER NO /IT 2 LA DISCIPLINA DEI COVERED BOND EMESSI DA BANCHE ITALIANE Valentina Miscia INDICE INTRODUZIONE... 3 I. L ESPERIENZA EUROPEA E LE CARATTERISTICHE DELLO STRUMENTO... 3 A. LA REGOLAMENTAZIONE DELL EMISSIONE DI COVERED BOND IN EUROPA Le origini e lo sviluppo delle obbligazioni garantite La regolamentazione europea di diritto uniforme Il mercato dei covered bond in Germania, Francia e Spagna... 5 a. Le Pfandbriefe tedesche... 5 b. Le Obligations Foncières francesi... 7 c. Le Cédulas spagnole... 7 B. IL PROFILO ECONOMICO DELL OPERAZIONE... 8 II. LA NORMATIVA PRIMARIA IN ITALIA A. LA LEGGE 30 APRILE 1999, N 130 E L INTRODUZIONE DEGLI ARTT. 7BIS E 7TER La collocazione sistematica: un confronto con le operazioni di cartolarizzazione dei crediti e le Asset Backed Securities I progetti di legge: la proposta di legge 16 giugno 2004, n 5064 e il disegno di legge 22 marzo 2005,n La versione definitiva della disciplina III. LA NORMATIVA SECONDARIA IN ITALIA A. LA REGOLAMENTAZIONE DEL MINISTERO DELL ECONOMIA E DELLE FINANZE Il Decreto Ministeriale 14 dicembre 2006, n La delibera del CICR del 12 aprile B. LE DISPOSIZIONI DI VIGILANZA DELLA BANCA D ITALIA Le bozze del dicembre 2005 e agosto 2006 e le considerazioni ABI Le disposizioni di vigilanza 17 maggio 2007, n CONCLUSIONI APPENDICE BIBLIOGRAFIA... 32

4 COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS 3 INTRODUZIONE Le obbligazioni garantite (ingl. covered bond) emesse da banche italiane sono obbligazioni caratterizzate dalla presenza di una duplice garanzia, generica della banca emittente, e specifica di attivi di elevata qualità segregati nel patrimonio di una società veicolo. Lo strumento così strutturato presenta il significativo vantaggio per gli intermediari creditizi di una riduzione del costo di raccolta del risparmio: il mercato del credito beneficia in conseguenza, dal lato dell offerta, di rendimenti superiori rispetto ai titoli di Stato, ma rischio inferiore rispetto alle obbligazioni private; dal lato della domanda, di tassi d interesse minori, e scadenze finanziabili più lunghe. È per le ragioni in discorso che i covered bond rappresentano uno dei segmenti più dinamici dell attuale mercato europeo dei capitali, imponendosi come strumento di crescente integrazione finanziaria transnazionale ed efficiente allocazione della ricchezza 1. L internazionalizzazione e lo sviluppo degli scambi sono in rapporto insieme di causa e di conseguenza con l evoluzione della regolamentazione e la predisposizione di normative idonee ad assecondare le evoluzioni dei mercati nel quadro dei principi e delle garanzie di legge. In diversi Paesi europei già da tempo esistono normative che regolano lo strumento, e che sono ispirate alla chiara finalità di promuoverne la diffusione nei mercati. In Italia - Paese in cui il rapporto tra mercato e diritto sembra riproporre il paradosso di Achille e la tartaruga 2 - solo negli ultimi anni il legislatore nazionale ha disciplinato l emissione di obbligazioni garantite; e soltanto di recente è stata predisposta la normativa cd. secondaria, indispensabile per rendere effettive le disposizioni di legge. Soddisfatte oggi le premesse normative, è all interesse degli operatori dei mercati e ad un adeguata elaborazione dottrinale il compito di rendere la normativa capace di sostenere in concreto lo sviluppo di un mercato delle obbligazioni garantite. I. L ESPERIENZA EUROPEA E LE CARATTERISTICHE DELLO STRUMENTO A. La regolamentazione dell emissione di covered bond in Europa 1. Le origini e lo sviluppo delle obbligazioni garantite Il mercato dei covered bond rappresenta oggi il più importante segmento di negoziazione di obbligazioni private in Europa 3, e le prospettive di crescita che si delineano riflettono le prospettive economiche collegate allo strumento 4. Dal punto di vista storico, lo sviluppo dei covered bond rispecchia una lunga tradizione europea, le cui origini si fanno risalire al Settecento 5 ; in concomitanza con il manifestarsi di esigenze di credito a lungo termine (legate alla proprietà fondiaria e immobiliare, e agli 1 European Covered Bond Council, European Covered Bond Fact Book, ECBC Publication pag. 8 2 Guido Rossi, Il gioco delle regole, ed. Adelphi, pag. 29 e ss. 3 Il carattere essenzialmente europeo dello strumento non deve indurre a trascurare l interesse che negli Stati Uniti è stato mostrato per i covered bond; a partire dal settembre 2006 sono stati conclusi i primi contratti regolati dalla legge statunitense. Ad oggi non esiste un sistema di disciplina specifica, ma non è da escludersi che nel futuro il legislatore voglia procedere in questo senso, continuando a seguire l esperienza inglese. Cfr. Simon Boughey, Covered bonds come of age with American deals, in The Business, 15 novembre Cfr. infra, nota 6. 4 Cfr. supra, Introduzione e infra, I.B. 5 European Covered Bond Council, op. cit., pag. 17 e ss.

5 ILSU WORKING PAPER NO /IT 4 investimenti pubblici) le istituzioni creditizie hanno avvertito l esigenza di strumenti che permettessero il rifinanziamento nel lungo periodo delle attività di prestito. Attualmente una normativa in materia di covered bond è presente in Europa in ben venticinque Paesi, nella maggior parte dei quali assume le forme di disciplina legale specifica, soltanto una minoranza di questi avendo preferito dare allo strumento una semplice base contrattuale 6. Nonostante l eterogeneità delle diverse legislazioni si osservano numerosi caratteri comuni. In primo luogo si rileva l intento di proteggere i portatori delle obbligazioni dagli eventi del credito e dagli eventuali squilibri dei flussi di cassa, il che si sostanzia nella predisposizione di criteri di valutazione delle attività e del rapporto tra attività ed obbligazioni emesse, nonché nella supervisione e monitoraggio dell operazione e dei soggetti coinvolti. Emergono anche, d altra parte, significative differenze, come il fatto che in alcuni Paesi le attività a garanzia dell obbligazione rimangano nel patrimonio della banca emittente, mentre in altri esse siano trasferite ad una Special Purpose Vehicle, con evidenti conseguenze sul profilo dell operazione e sul regime di responsabilità La regolamentazione europea di diritto uniforme Nonostante ad oggi non esista, a livello comunitario, una disciplina uniforme in materia di obbligazioni garantite, il legislatore europeo non si è potuto esimere dal dare un riscontro normativo allo strumento, in ragione della sua diffusione in molti Paesi e del peculiare profilo che esso presenta. 8 Strutture obbligazionarie vicine a quella dei covered bond sono dunque egualmente presenti nella legislazione di matrice comunitaria, ed in particolare nelle Direttive 85/611/CE e 2006/48/CE, che introducono un regime derogatorio alla disciplina comune nelle rispettive aree di applicazione, in virtù della particolare sicurezza e protezione dell investimento in obbligazioni garantite. L art. 22 c. 4 della Direttiva 85/611/CE 9 (come modificata 10 dalle Direttive 88/220/CEE e 2001/108/CE 11 ) delinea un regime di favore per le obbligazioni bancarie che presentino delle qualità specifiche superiori a quelle ordinarie. Queste devono essere emesse da un istituto di credito con sede legale in uno Stato membro, sottoposto ad uno specifico regime prudenziale pubblico, ed una legge speciale deve definire il perimetro di individuazione di specifiche attività che garantiscano ai portatori copertura per l intero periodo di validità dell obbligazione, in presenza di un titolo prioritario su queste per il rimborso di capitale ed interessi in caso di insolvenza dell emittente. Nell ipotesi in cui tali requisiti siano integrati, in deroga all ordinario 6 In particolare, Olanda e Regno Unito hanno optato per un sistema basato su accordi di diritto comune. In entrambi i Paesi le istituzioni finanziarie stanno oggi studiando l introduzione di una normativa ad hoc, principalmente al fine di dare agli strumenti interni le medesime opportunità di quelli degli altri Paesi in termini di commerciabilità, nonché di rispetto degli standard affermati in ambito comunitario. Cfr. Anne Corrigan, The Development of a UK Covered Bond Regime, Atti del Convegno ASSIOM, Milano, 21 marzo Cfr. infra, I.A.2. 7 Cfr. infra, I.A.3. 8 Le definizioni dei covered bond che i diversi atti comunitari hanno adottato hanno naturalmente valore solo ai fini ed entro il perimetro di applicazione degli atti medesimi. Le definizioni date dalle normative nazionali dei Paesi europei rilevano invece sul piano generale. 9 G.U.C.E. L 375 del 31/12/ Altre modifiche sono state apportate dalle Direttive 95/26/CE, 2000/64/CE, 2001/107/CE, 2004/39/CE, 2005/1/CE, relativamente a materie che esulano dalla presente trattazione. 11 G.U.C.E. L100 del 19/04/1988 e GUCE L041 del 13/02/2002. La prima Direttiva è anche nota con il nome UCITS (Undertakings for Collective Investments in Trasferable Securities).

6 COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS 5 limite del 5%, gli Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari (OICVM) 12 possono investire fino al 25% del patrimonio da loro gestito in obbligazioni garantite contratte dal medesimo emittente. Le disposizioni in discorso vengono richiamate dall altro atto normativo che prende in considerazione i covered bond, la Direttiva 2006/48/CE 13, che contiene una disciplina di favore che il legislatore comunitario ha inteso predisporre dietro sollecitazione del Comitato di Basilea 14. All Allegato VI-Metodo standardizzato Esposizioni sotto forma di obbligazioni garantite, gli artt dispongono che, qualora siano integrati i requisiti previsti dall art. 22 della Direttiva 85/611/CE, e qualora gli attivi integrino le specifiche condizioni indicate, il fattore di ponderazione delle obbligazioni garantite 15 è dimezzato rispetto a quello delle esposizioni di primo rango (senior) non garantite Il mercato dei covered bond in Germania, Francia e Spagna Fra i Paesi europei con il più alto numero di emissioni di covered bond i mercati di Germania, Francia e Spagna acquistano un ruolo di primo piano. L analisi dei mercati di questi Paesi si presenta tanto più significativa se si considera come le normative dei diversi ordinamenti siano il risultato di continui processi di interscambio di modelli legislativi, finalizzati alla costante ricerca della competitività per i prodotti finanziari domestici. 17 In particolare, l originaria affermazione dei covered bond come strumenti peculiari al mercato tedesco 18 rende interessante un esame per differentias delle normative degli altri Paesi europei. L esperienza di massimo successo sul mercato, del resto, è quella legata all emissione in Germania dei cd.jumbo covered bond (o jumbo Pfandbriefe), che si è rivelata molto competitiva e capace di esprimere al meglio la potenzialità dello strumento. 19 a. Le Pfandbriefe tedesche Nel mercato tedesco i covered bond (ted. Pfandbriefe, lettere di pegno ) compaiono per la prima volta già nel XVIII secolo, quando Federico II di Prussia, in occasione delle Slesian Ladschaften del 1770 permette la creazione di uno strumento capace di favorire lo smobilizzo 12 Tali organismi possono assumere la forma contrattuale (fondo comune di investimento) o di trust (unit trust) oppure la forma statutaria (società di investimento). 13 G.U.C.E. L177 del 30/06/2006. Insieme alla Direttiva 2006/49/CE è spesso congiuntamente indicata con la denominazione CRD (Capital Requirements Directive). Tramite le due Direttive si è provveduto alla rifusione di numerosi atti normativi, in particolare della Direttiva 2000/12/CE, che conteneva la precedente disciplina in materia di obbligazioni garantite. Le giustificazioni addotte sono legate a motivi di chiarezza, ma soprattutto all esigenza, giustificata dal principio di sussidiarietà, di disposizioni uniformi in materia di vigilanza prudenziale delle banche, materia chiave per la realizzazione ed il buon funzionamento del mercato interno. Sui problemi di applicazione della Direttiva ai covered bond in particolare, cfr. Heberlein, Nyegaard, Covered Bonds and Capital Requirements Directive, Fitch Ratings Special Report, dicembre Entrambi i sistemi di ponderazione e calcolo dei rischi - noti come Basilea I e Basilea II, messi a punto dal medesimo Comitato di Basilea - non prevedevano, infatti, un trattamento per i covered bond diverso da quello delle ordinarie obbligazioni emesse da banche. 15 Relativamente al rapporto fra fattore di ponderazione e rating dello strumento, cfr.infra, I.B. 16 Anche nel caso di utilizzo del metodo di ponderazione cd.pd/lgd (che considera il rapporto fra la perdita subita su un esposizione a causa dell inadempimento della controparte e l importo residuo al momento dell inadempimento) è previsto un trattamento prudenziale preferenziale. 17 Le normative dei diversi Paesi europei si sono di conseguenza disegnate intorno a pochi modelli di struttura dell operazione. Per una visione d insieme dei modelli esistenti, cfr. Appendice, Allegato. 18 Cfr. supra, I.A Cfr. infra, I.A.3.a.

7 ILSU WORKING PAPER NO /IT 6 della grande proprietà terriera; oggi le Pfandbriefe sono legate non più soltanto al credito fondiario, ma anche al credito immobiliare per funzioni residenziali e commerciali, al credito verso la pubblica amministrazione ed verso il settore navale. La legge che oggi regola l emissione di Pfandbriefe è tuttavia di recente emanazione; lo Pfandbriefgesetz del 22 maggio ha innovato una legislazione datata ridisegnando il profilo della disciplina e i rapporti fra le banche emittenti e la BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht), l Autorità generale tedesca di supervisione finanziaria. Quanto alla disciplina sostanziale 21, ed in particolare ai soggetti dell operazione, è opportuno notare come le banche che desiderino emettere Pfandbriefe, anche se non è più richiesto che si tratti di banche specializzate, debbano ottenere una licenza ad hoc per l emissione; questa è concessa solo a condizione che il loro patrimonio superi i venticinque milioni di euro, che queste adottino specifiche procedure per il controllo del rischio, e che presentino un business plan appropriato. Per quanto invece attiene al profilo oggettivo dell operazione, gli attivi che possono essere segregati sono crediti ipotecari residenziali o commerciali (cd.hypothekenpfandbriefe), crediti verso istituzioni pubbliche (cd.öffentliche Pfandbriefe), e crediti per il settore navale (cd.schiffspfandbriefe). Gli attivi rimangono nel bilancio dell emittente, non essendo previsto alcun trasferimento ad un soggetto giuridicamente distinto, e non essendoci, in linea generale, alcun particolare e diretto collegamento fra l obbligazione garantita e gli attivi medesimi. Solo nell ipotesi di insolvenza dell emittente emergerà la separazione patrimoniale, e gli attivi collegati alle obbligazioni saranno sottratti dalla massa fallimentare, andando a formare un vero e proprio patrimonio separato (ted. Sondervermoegen); i portatori delle obbligazioni avranno titolo preferenziale sugli attivi in questione, rimanendo comunque intatta la possibilità di soddisfarsi anche sugli altri attivi dell emittente. Durante la vita dell obbligazione deve essere settimanalmente verificato che il volume totale delle obbligazioni ed il tasso di interesse da pagare ai portatori siano entrambi almeno pari agli attivi segregati e al tasso di interesse che questi assicurano, con un margine di overcollateralisation uguale o superiore al 2%; fatto salvo il rispetto di tale parametro, è lecita una rotazione dei finanziamenti a garanzia, tramite inserimento o sottrazione di attivi della medesima specie dall originaria fisionomia del pool. 22 Nel 1995 l emissione delle Jumbo Pfandbriefe ha rappresentato un punto di svolta di notevole successo per i covered bond tedeschi, e ha permesso l acquisto di una dimensione globale del mercato delle Pfandbriefe, prima pressoché ignorato dai grandi investitori internazionali, ed ora giunto ad essere il più grande mercato obbligazionario al di fuori degli Stati Uniti. Si tratta di benchmark covered bond, destinati al mercato wholesale, con scadenza a cinque o dieci anni, modalità di rimborso bullet tramite cedola annuale a tasso fisso. Lo strumento deve essere trattato su piattaforme elettroniche (come EuroCreditMTS) da almeno tre market makers con frequenti bid-ask, il che rende il mercato molto liquido, quasi al livello dei titoli governativi Entrata in vigore il 19 luglio 2005, BGBL I La normativa precedente era quella della Hypothekenbankgesetz, risalente al 13 luglio 1899, RGBl I European Covered Bond Council, op.cit., pag.39 e ss. 22 Otmar Stoecker, Questions on German Pfandbrief Act, Verband Deutscher Pfandbriefbanken. 23 Laurent Viteau, Covered Bonds traded on EuroCreditMTS: how it works, Atti del Convegno ASSIOM, Milano, 21 marzo 2007.

8 COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS 7 b. Le Obligations Foncières francesi Il Codice Monetario e Finanziario del 27 luglio 1999 è la base normativa della regolamentazione francese in materia di obbligazioni garantite. Un primo tratto caratterizzante è rappresentato dal fatto che in Francia, dietro autorizzazione del CECEI (Comité des Etablissements de crédit et des entreprises d Investissement), possono emettere i titoli in discorso solo le Sociétés de Crédit Foncier, società che hanno come oggetto sociale esclusivo l acquisto e la detenzione di attivi a garanzia delle obbligazioni emesse per finanziare l acquisto dei medesimi; esse sono sottoposte a specifica vigilanza della Commission Bancaire 24. La legge indica con precisione quali siano gli attivi che possono essere legittimamente inseriti nel bilancio della società, ferma restando una piena coincidenza fra l attivo patrimoniale della società ed il pool a garanzia delle obbligazioni. In particolare, si tratta dei finanziamenti garantiti da ipoteca di primo grado, o che beneficiano di una garanzia da parte di un istituzione creditizia o di una compagnia di assicurazione, di finanziamenti al settore pubblico, o delle unità più senior dei fondi creati con operazioni di cartolarizzazione di crediti coincidenti per almeno il 90% con quelli sopra indicati. Il volume totale degli attivi di una società emittente non può mai essere inferiore al valore delle obbligazioni emesse, dunque il ratio di queste due grandezze deve sempre essere superiore all unità. Un ulteriore peculiarità propria del sistema francese è che una persona fisica (il cui nominativo deve ottenere l approvazione della Commission Bancaire) deve assumere un ruolo di controllo del rispetto della normativa da parte della società, assumendone la responsabilità nei confronti sia della società, sia di parti terze. I detentori di obbligazioni garantite beneficiano di uno status privilegiato rispetto agli altri creditori, essendo loro destinati in via prioritaria i flussi di cassa generati dagli attivi, e non essendo possibile la messa in liquidazione della società prima che tutte le obligations foncières siano state rimborsate; numerose altre sono le disposizioni minori che nel diritto fallimentare francese rendono tali strumenti insolvency remote. 25 c. Le Cédulas spagnole La legge 25 marzo 1981 n 2 e il Decreto Reale n 685/1982 costituiscono la base legale delle cédulas hipotecarias, le obbligazioni garantite di diritto spagnolo, utilizzate soprattutto per il credito immobiliare, residenziale e commerciale (in misura minore per il credito verso le pubbliche amministrazioni). Possono legittimamente emettere cédulas le istituzioni finanziarie abilitate a partecipare al mercato ipotecario; l emittente deve, per ogni operazione, sottoporre i relativi documenti alla CNMV (Comisiòn Nacional del Mercado de Valores), che verifica il rispetto delle disposizioni di legge. L operazione è on balance sheet, e l emittente non trasferisce dunque gli attivi ad un soggetto giuridicamente distinto. Una peculiarità della legislazione spagnola risiede nel fatto che il pool di attivi a garanzia delle obbligazioni è rappresentato dall intero book di prestiti ipotecari registrati a favore dell emittente; ai fini, tuttavia, del calcolo del numero massimo di cédulas che possono essere 24 Fra le numerose Autorità a cui in Francia è affidata la regolamentazione finanziaria, la Commission Bancaire è deputata alla vigilanza prudenziale, mentre il CECEI svolge funzioni di autorizzazione. Cfr. European Central Bank, Developments in International Supervisory Structures, Frankfurt European Covered Bond Council, op.cit., pag. 53 e ss.

9 ILSU WORKING PAPER NO /IT 8 emesse, sono considerati soltanto i prestiti che rispettano determinati parametri, in relazione sia all oggetto, sia al loan to value. L effettività del diritto al rimborso è intensificata dalla previsione obbligatoria di overcollateralisation: il valore delle cédulas emesse non potrà superare il 90% del valore degli attivi, pena la necessità di ripristinare immediatamente tale rapporto. Nell ipotesi di insolvenza dell emittente, i possessori di cédulas godono di una posizione privilegiata: i loro crediti prendono il nome di créditos contra la masa, ed i pagamenti, anche se è stato dichiarato il fallimento, continuano per legge ad avvenire alle scadenze pattuite; solo se i flussi di cassa non siano a ciò sufficienti i possessori delle obbligazioni agiranno in giudizio e saranno rimborsati in concorrenza con gli altri debitori. 26 B. Il profilo economico dell operazione La caratteristica dei covered bond che giustifica una specifica analisi del loro profilo economico è la maggiore sicurezza che questi offrono agli investitori rispetto alle ordinarie obbligazioni bancarie, in termini di garanzia per l adempimento e di regime fallimentare. È per tale qualità specifica che le obbligazioni garantite tendono ad assumere il medesimo merito di credito (rating) dell emittente, il quale, a propria volta, tende a coincidere con quello del Paese di appartenenza 27. A prescindere dalle modalità di assegnazione del rating che le singole agenzie adotteranno 28, è da tenere in considerazione l ipotesi che allo strumento possa essere assegnato un rating addirittura superiore rispetto a quello dell emittente, una volta ponderati i due maggiori rischi che interessano l operazione, quelli del mismatch (non correlazione fra flussi di cassa) e dell hedging (mancata copertura ed impossibilità di rimborso). Si può ulteriormente apprezzare l importanza della caratteristica ora delineata considerandone gli effetti a livello aggregato. 29 Come strumento finanziario più sicuro rispetto agli altri della medesima tipologia, le obbligazioni garantite permetteranno agli emittenti di raccogliere risparmio ad un tasso d interesse inferiore; e, di conseguenza, a chi domanda credito di ottenerlo ad un costo minore. Tali obbligazioni dovrebbero dunque permettere lo sviluppo di un mercato del credito a tasso fisso a più lungo termine, con un evidente beneficio per i settori in disavanzo finanziario. Dal lato della domanda di credito, il ruolo di questi strumenti si apprezza ulteriormente se si considera la particolare congiuntura di rialzo dei tassi d interesse che attualmente interessa i principali mercati finanziari 30. Sarà necessario verificare che, anche in tali circostanze, le obbligazioni garantite conservino interesse per gli offerenti credito, che investendovi potranno ottenere rendimenti superiori rispetto ai titoli di Stato 31, sopportando tuttavia un rischio inferiore rispetto alle ordinarie 26 European Covered Bond Council, op.cit., pag. 45 e ss. 27 Banca d Italia, Titolo IV, Capitolo II, Sezione II delle Istruzioni di vigilanza per le banche. 28 European Covered Bond Council, op.cit., pag In Italia, i covered bond sono inseriti all interno del Documento di Programmazione Economico- Finanziaria del 15 Luglio 2005 nell ambito dei provvedimenti adottati dal Governo nel quadro degli obiettivi di crescita delineati dalla cd. Agenda di Lisbona, approvata dal Consiglio europeo di Lisbona del 23 e 24 marzo L espansione del mercato dei mutui rende necessaria una maggiore flessibilità di finanziamento da parte delle banche. Cfr. la Repubblica-Affari e Finanza, La carta dei covered bond bancari per dare più sicurezza ai mutui, 16 aprile 2007, pag Interessante l analisi dei differenziali di rendimento (espresso in punti base) dei covered bond europei rispetto ai Bund governativi tedeschi. Fonte: Natixis - Il Sole 24 Ore.

10 COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS 9 obbligazioni private. Questa convenienza potrebbe, di conseguenza, contribuire a rendere meno interessanti per gli investitori i titoli governativi, almeno quelli che si posizionano su una durata comparabile 32. Un sicuro impatto di questi strumenti sarà riscontrabile nei volumi obbligazionari emessi dalle banche, ed in particolare nella ripartizione delle diverse combinazioni di tasso (fisso e variabile) e scadenza (breve, medio, lungo termine) 33. Quanto alla negoziazione, il principale mercato delle obbligazioni garantite è EuroCredit MTS 34, una piattaforma europea per la negoziazione di obbligazioni garantite di particolare qualità (sono infatti richiesti determinati requisiti per l ammissione), che offre agli investitori un bid-offer su base continua, assicurando la presenza di un minimo di sette market makers ed un benchmark specifico. In conclusione, sono molteplici gli aspetti alla luce dei quali valutare la qualità di un obbligazione garantita 35, dal punto di vista insieme economico e giuridico. Una valutazione preliminare dovrà interessare l ambiente legale dell emissione obbligazionaria; il puntuale rispetto della normativa, in primis, ma anche la struttura e le garanzie ulteriori che saranno contrattualmente definite. Una rilevanza centrale assumerà poi la valutazione della qualità dell emittente, effettuata tramite una puntuale analisi finanziaria della società. Soltanto se l esame sia del profilo legale, sia della posizione dell emittente abbiano dato esito positivo, si dovrebbe procedere alla valutazione dello specifico segmento delle obbligazioni garantite. In particolare, sarà la qualità degli attivi segregati a garanzia delle obbligazioni a determinare o meno la risoluzione all investimento, i cui volumi dovranno essere ponderati in ragione della frequenza delle emissioni e della conseguente possibilità che una costante liquidità sia assicurata al mercato. Paese / Scadenza 2 anni 5 anni 7 anni 10 anni Germania-Pfandbriefe Francia-Obl.Foncières Spagna-Cédulas È verosimile che le obbligazioni garantite si posizioneranno sui 5 anni per evitare, sulle scadenze più lunghe, di porsi in concorrenza dei BTp (che hanno scadenza compresa fra due e trent anni). Fonte: Ralf Grossmann, Natixis - Il Sole 24 Ore. 33 È quanto verificatosi in Europa, relativamente agli ordinamento in cui già da tempo si è sviluppato un mercato delle obbligazioni garantite. Cfr. Bollettino della Banca d Italia aprile 2007, pag Laurent Viteau, Covered Bonds traded on EuroCreditMTS, Atti del Convegno ASSIOM, Milano, 21 marzo Covered Bond Council, op.cit., pag

11 ILSU WORKING PAPER NO /IT 10 II. LA NORMATIVA PRIMARIA IN ITALIA A. La legge 30 aprile 1999, n 130 e l introduzione degli artt. 7bis e 7ter 1. La collocazione sistematica: un confronto con le operazioni di cartolarizzazione dei crediti e le Asset Backed Securities La disciplina dei covered bond di diritto italiano è contenuta all interno della l. 30 aprile 1999, n 130 Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti. 36 È stato sostenuto che la collocazione sistematica della medesima non sia sorretta da giustificazioni in ordine a legami stringenti fra le due discipline 37. Se è indubbia la diversità delle fattispecie in oggetto, sembra comunque interessante tentare un confronto fra le Asset Backed Securities - i titoli emessi a seguito di operazioni di cartolarizzazione, cd. titoli ABS 38 - e i covered bond. Gli strumenti hanno infatti una comune origine nell esigenza di rendere esplicito il collegamento tra il mezzo di raccolta e l asset finanziario; il Testo Unico Bancario, dettando una disciplina unitaria per tutte le categorie di obbligazioni 39, aveva comportato l impossibilità di finanziare i crediti, ed in particolare quelli che presentavano degli elevati standard qualitativi, con strumenti di funding ad hoc: il che avrebbe consentito, per il legame che esiste fra rischio sopportato e rendimento richiesto, di ottenere condizioni di raccolta differenziate (e quindi più vantaggiose per i crediti migliori). Gli strumenti in discorso presentano, peraltro, innegabili punti di divergenza. In primo luogo, i titoli ABS sono off balance sheet, cioè sottoposti al cd. trattamento fuori bilancio; questo comporta l integrale rimozione della posta di attivo dallo stato patrimoniale dell originator e la conseguente riduzione del medesimo, il che permette una valorizzazione della redditività ed un miglioramento degli indici finanziari. È la Special Purpose Vehicle ad emettere, infatti, i titoli, a fronte di una cessione pro-soluto dei relativi crediti, che dunque non impegna il cedente in alcun tipo di garanzia, comportando un trasferimento definitivo del rischio. I covered bond, per contro, sono titoli on balance sheet, vale a dire poste di bilancio a tutti gli effetti, essendo emessi dalla banca cedente gli attivi. È proprio questa circostanza a definire uno dei tratti caratterizzanti dello strumento, che viene a godere della duplice garanzia della banca cedente e della Special Purpose Vehicle (d ora in avanti: società veicolo), il che lo rende proporzionalmente più sicuro non solo rispetto alle altre obbligazioni sul mercato, ma anche rispetto ai titoli ABS stessi. Inoltre, mentre i titoli ABS devono rispettare elevati standard di qualità e trasparenza, nonché subire revisioni e analisi estremamente invasive e sofisticate, i covered bond si presentano come titoli molto più standardizzati, che, sebbene meno flessibili e suscettibili di adattarsi alle esigenze 36 G.U. 14 maggio 1999, n Alessandro V. Guccione, La legge italiana in materia di obbligazioni bancarie garantite, in Nuove Leggi Civ. Comm. 2006, pag Cfr. Nota dell Associazione Bancaria Italiana: La securitization è una tecnica finanziaria mediante la quale i flussi di cassa derivanti da impieghi creditizi, mutui o altre classi di attivo predeterminate, vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire supporto finanziario e garanzia ai titoli - Asset Backed Securities: ABS -, rappresentativi di tali classi di attivo, collocati nel mercato di capitali. La distinzione fra Asset Backed Securitites e Mortgage Backed Securities - diffusa più negli Stati Uniti che in Europa - non rileva ai fini della presente trattazione. 39 D.lgs. 1 settembre 1993, n 385 (d ora in avanti Testo Unico Bancario, TUB), art. 12.

12 COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS 11 degli intermediari creditizi, tuttavia assicurano, attraverso la propria struttura, trasparenza alle emissioni. 40 Come ulteriore precisazione va notato come, a differenza dei titoli ABS, per i quali si parla in generale di soggetti che svolgano attività di concessione del credito, la disciplina dei covered bond faccia espresso ed esclusivo riferimento alle banche. La scelta della collocazione sistematica effettuata dal legislatore sembra, a questo punto, legata ad una maggiore agilità dei richiami che gli artt. 7bis e 7ter fanno ai precedenti - in particolare al requisito della separazione patrimoniale, all applicazione di disposizioni del TUB su soggetti e sanzioni, ai requisiti per l eccitabilità delle azioni - volendo in questi richiami leggere il legislatore un fil rouge che collega i due strumenti; sottile, per la verità, ma esistente. 2. I progetti di legge: la proposta di legge 16 giugno 2004, n 5064 e il disegno di legge 22 marzo 2005,n 5736 Sembra opportuno soffermarsi due elaborazioni provvisorie della normativa che contengono interessanti spunti di riflessione e chiavi di interpretazione delle scelte del legislatore primario. Quanto alla proposta di legge a firma Agostini - Bersani - Visco, già la denominazione Disciplina delle obbligazioni bancarie garantite e incentivi alla sottoscrizione di mutui ipotecari 41, contiene un riferimento al ruolo delle obbligazioni garantite nel mercato dei capitali quale agente deflativo del costo dei mutui, a testimonianza dell importanza - a cui si accennava 42 - che a livello aggregato lo strumento può rivestire. La scelta di non riprendere questa dicitura in fase di definizione della normativa manifesta probabilmente la volontà del legislatore di rendere la disciplina di questo strumento neutra rispetto al fine. La circostanza che la proposta prenda non già le forme di un emendatio, quanto piuttosto di un testo normativo ex novo, parrebbe conferma della già discussa debole significatività della collocazione sistematica scelta in sede definitiva. La proposta contiene due istanze che il legislatore primario non ha tenuto in considerazione. Non v è traccia dell iscrizione dell emissione di obbligazioni garantite (con segregazione efficace solo dalla data dell iscrizione) in un apposita sezione del Registro delle Imprese, avendo la versione definitiva preferito la pubblicazione in Gazzetta Ufficiale, nel tentativo probabilmente di assicurare una maggiore snellezza al procedimento. Non vi è parimenti traccia della previsione di una disciplina ad hoc per il caso di liquidazione coatta amministrativa, secondo cui le attività sarebbero sottratte alla massa attiva, e le obbligazioni sottratte a quella passiva, per cui il rimborso procederebbe separatamente: il legislatore primario ha evidentemente ritenuto sufficiente tutela dei portatori delle obbligazioni garantite la sottrazione alla revocatoria fallimentare ex art. 67, rd. 16 marzo 1942, n 267 (d ora in avanti: l.fall.). Il disegno di legge recante titolo Piano di azione per lo sviluppo economico, sociale e territoriale 43 dedica il primo articolo ai covered bond, rubricandolo Strumenti finanziari per il sostegno del mercato, ad indicare una volontà - diventata poi implicita nella versione definitiva - di utilizzare lo strumento per la promozione della competitività del sistema finanziario e produttivo. Le obbligazioni garantite porterebbero ad una maggiore competitività delle condizioni di finanziamento, un abbassamento del costo di raccolta delle banche, un miglioramento delle condizioni di accesso al credito per il mercato retail, per il credito alle 40 European Covered Bond Council, op.cit., pag.25 e pag.191 e ss. 41 Camera dei Deputati, XIV Legislatura - Atti Parlamentari C Cfr. supra, nota Camera dei Deputati, XIV Legislatura - Disegni di legge e Relazioni C5736.

13 ILSU WORKING PAPER NO /IT 12 imprese e al settore pubblico. Si tratta di istanze poi sostanzialmente trasfuse, in veste di princìpi, nella redazione definitiva della legge. 3. La versione definitiva della disciplina L art. 2 c. 4ter del d.l. 14 marzo 2005, n 35 44, convertito nella l. 14 maggio 2005 n 80 45, recante titolo Disposizioni urgenti nell ambito del piano di azione per lo sviluppo economico, sociale e territoriale ha introdotto nell ordinamento italiano 46 la disciplina dei covered bond, per il tramite degli artt. 7bis e 7ter. L art. 7bis c. 1, nel delineare quali delle disposizioni della legge, relative alla cartolarizzazione dei crediti, si applichino anche alle obbligazioni garantite, tratteggia il profilo dell operazione. Essa consiste nella cessione di attivi da parte di banche a beneficio di società che abbiano quale oggetto sociale esclusivo quello di acquistare tali attivi mediante l assunzione di finanziamenti, e di prestare garanzia per le obbligazioni emesse dalle banche per la realizzazione dell operazione. Rispetto a tale generale definizione, si rendono necessarie alcune precisazioni. In primo luogo, non tutti gli attivi presenti nel bilancio di una banca sono suscettibili di essere utilizzati a questo fine. Soltanto i crediti fondiari e ipotecari, i crediti nei confronti delle pubbliche amministrazioni (o da queste garantite), e i titoli emessi in seguito ad operazioni di cartolarizzazione 47 aventi ad oggetto questi medesimi 48, si ritiene possano avere caratteristiche tali da rispettare gli alti standard qualitativi necessari per l operazione. 49 La circostanza che gli attivi siano individuabili in blocco è probabilmente da leggersi come disciplina di favore per la banca 50 ; è soltanto alle banche, del resto, che il legislatore ha accordato la possibilità di emettere obbligazioni garantite, dovendosi ritenere escluso che altri intermediari finanziari possano rivestire il ruolo di emittente. 51 In merito al profilo soggettivo dell operazione occorre ancora un importante precisazione. Dal tenore letterale della norma si evince, in primo luogo, come possa non esserci coincidenza fra la banca che finanzia l acquisto del pool di crediti/titoli e la banca che cede gli attivi; è infatti possibile che il finanziamento sia erogato da una banca diversa ( finanziamenti concessi o garantiti anche dalle banche cedenti ). 52 Nella pratica sarà possibile, ad esempio, che una società 44 G.U. 16 marzo 2005, n G.U. 14 maggio 2005, n 111 suppl. ord. n Una disciplina speciale per due singoli operatori era già stata dettata con il d.l. 30 settembre 2003, n 269 per Cassa Depositi e Prestiti s.p.a. e con il d.l. 15 aprile 2002, n 63 per Infrastrutture s.p.a. 47 Il fatto che il legislatore non abbia inserito l espressione ai sensi della presente legge, o equivalenti, induce a pensare possibile che i titoli possano essere emessi a seguito di operazioni di cartolarizzazione effettuate anche al di fuori della disciplina nazionale italiana. 48 I titoli emessi nell ambito di operazioni di cartolarizzazione sono generalmente apprezzabili in termini di qualità dell investimento, essendo previste di regola a loro beneficio forme di credit enhancement, cioè di miglioramento del credito, come l overcollateralisation e/o l uso di credit derivatives. 49 La delicatezza della questione degli attivi oggetto dell operazione ha indotto il legislatore a farne espresso richiamo al comma 5 fra gli aspetti disciplinati con decreto ministeriale. Cfr. infra, III.A. 50 L espressione è utilizzata anche all art. 58 c. 1 TUB, in materia di cessione di rapporti giuridici. 51 L autorizzazione all esercizio dell attività bancaria ex art. 14 TUB non è tuttavia sufficiente; il c. 6 rinvia alle disposizioni di vigilanza della Banca d Italia per la determinazione di requisiti specifici ed ulteriori che le banche devono integrare. Cfr. infra, III.B A rigore, l espressione anche dalle banche cedenti potrebbe voler significare che anche soggetti diversi dalle banche, come gli intermediari finanziari, potrebbero erogare tali finanziamenti. L interpretazione estensiva deve probabilmente ritenersi corretta nella misura in cui non altera il profilo dell operazione, conferendole, anzi, una maggiore flessibilità.

14 COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS 13 veicolo possa essere finanziata da una banca (una capogruppo) per l acquisto degli attivi di una o più banche diverse (appartenenti al gruppo medesimo), la banca finanziatrice a propria volta finanziandosi tramite l emissione di obbligazioni garantite dagli attivi ceduti dalle altre banche alla società veicolo. In secondo luogo è possibile che non ci sia coincidenza fra la banca finanziatrice e la banca che emette le obbligazioni a beneficio di cui la garanzia è costituita; gli attivi ceduti possono infatti essere costituiti in garanzia di obbligazioni emesse da una banca diversa da quella che finanzia l operazione ( obbligazioni emesse dalle stesse banche ovvero da altre ). 53 Le disposizioni in discorso hanno l effetto, ferma la garanzia in favore delle obbligazioni da parte di uno specifico pool di crediti/titoli, di rendere il finanziamento indipendente tanto dalla cessione degli attivi, quanto dall emissione di obbligazioni, circostanza rilevante in un contesto bancario ancora significativamente frammentario come quello italiano. Dal punto di vista dei soggetti coinvolti nell operazione, un rilievo fondamentale assume la società veicolo, soggetto giuridicamente autonomo, che viene finanziato per acquistare attivi che a tutti gli effetti vengono a far parte del suo patrimonio (cfr. infra). A norma dell art. 7bis c. 2, la società veicolo dovrà utilizzare i proventi degli attivi nella propria disponibilità per il progressivo soddisfacimento dei diritti degli obbligazionisti, delle controparti dei contratti derivati con finalità di copertura dei rischi e degli altri contratti accessori, nonché per il pagamento degli altri costi dell operazione, in via prioritaria rispetto al rimborso dei finanziamenti erogati alla società medesima per l acquisto degli attivi. Il richiamo all art c.c. Adempimento del terzo, oltre a deporre a favore dell interpretazione per cui la disposizione rileverebbe solo dal punto di vista dell ordine dei pagamenti, è di ausilio per l inquadramento in termini civilistici del ruolo della società veicolo, che assume il ruolo di parte terza rispetto agli obbligati principali. Una volta precisati i rapporti obbligatori che intercorrono fra le parti, rimane da chiarire quale sia la causa dell impegno della società veicolo al rimborso delle obbligazioni. La spiegazione è diversa a seconda che, come supra illustrato, la banca finanziatrice sia quella che emette le obbligazioni a beneficio delle quali la garanzia è prestata (tanto che coincidano la banca finanziatrice e la banca cedente gli attivi, quanto che gli attivi siano ceduti da una banca diversa), oppure che la banca emittente le obbligazioni garantite sia diversa da quella che ha erogato il finanziamento. Nella prima ipotesi sussiste un rapporto di provvista tra la società veicolo e la banca emittente, rappresentato dal credito che la banca finanziatrice può vantare nei confronti della società veicolo come contropartita al finanziamento erogato, credito che viene mano a mano estinto con il soddisfacimento dei diritti degli obbligazionisti. Nel secondo caso, lo schema civilistico che giustifica l estinzione progressiva dell obbligazione è da ricercarsi nel codice civile al Capo VI, Titolo I del Libro delle Obbligazioni. Esclusa l applicabilità di istituti quali l espromissione (non essendo possibile pensare ad un autonoma iniziativa di assunzione dell obbligazione) e l accollo (l assunzione dell obbligazione è infatti originaria e non successiva), la delegazione - in particolare la Delegazione Cumulativa dell art sembra essere l istituto che più si avvicina alla struttura legale delle obbligazioni garantite. È ipotizzando un rapporto di valuta tra la banca che finanzia l acquisto degli attivi e la banca che emette le obbligazioni, ed un rapporto di provvista tra la società veicolo e la banca emittente che si può spiegare perché la società veicolo che adempie nei confronti degli obbligazionisti si liberi del debito nei confronti del finanziatore; ed è leggendo la disposizione nel quadro complessivo del sistema bancario italiano che si possono 53 Cfr. Alessandro V. Guccione, op.cit., pag. 822.

15 ILSU WORKING PAPER NO /IT 14 rinvenire le ragioni per le quali il legislatore abbia voluto predisporre uno strumento capace di dare evidenza ad accordi e rapporti intercorrenti fra banche. Dal punto di vista societario, pur in assenza di un espresso richiamo all art.3 c. 1, è da ritenersi che anche le società veicolo debbano avere oggetto sociale esclusivo, determinato nel perimetro delle operazioni descritte al comma 1 dell art. 7bis. Il richiamo all art. 3 c. 3 della legge assoggetta la società veicolo alle disposizioni contenute nei Titoli V e VIII del TUB, dedicate alla regolamentazione dei soggetti operanti nel settore finanziario e all apparato sanzionatorio. Per un difetto di coordinamento sembrerebbe intendersi che le disposizioni citate si applichino non solo alle società veicolo, ma anche alle società cedenti gli attivi. Nel caso di operazioni di emissione di obbligazioni garantite, trattandosi sempre di banche, pare più opportuno ritenere che queste continuino ad essere sottoposte alla disciplina specificamente dettata. Il profilo patrimoniale della società veicolo - aspetto delicato e di centrale importanza ai fini della struttura generale dell operazione - è precisato dal richiamo del legislatore all art. 3 c. 2, da leggersi in combinato con l art. 4 c. 2. Quale condizione preliminare alla disciplina della responsabilità di seguito dettata, si dispone la separazione patrimoniale degli attivi ceduti rispetto agli altri attivi presenti nel patrimonio della società veicolo, ferma restando la possibilità che una medesima società veicolo partecipi contestualmente a più operazioni di emissione di obbligazioni garantite, e che quindi più gruppi di attivi risultino autonomamente segregati all interno del patrimonio. La separazione ha la funzione di rendere gli attivi, posti a garanzia delle obbligazioni, insensibili rispetto alle vicende patrimoniali della società veicolo e alle vicende che riguardano gli altri attivi separati. Nella seconda parte - in virtù dell adeguamento previsto dall art. 7bis c. 3 - è stabilito che su ciascun patrimonio separato le uniche azioni ammissibili siano quelle dei portatori delle obbligazioni in garanzia delle quali gli attivi in discorso sono costituiti. A questi si aggiungono, in virtù del richiamo effettuato all art. 1 c. 1 lett. b), soltanto coloro che possano vantare un credito relativo ai costi dell operazione. È dunque affermato un vincolo di destinazione dei proventi riscossi dalla società veicolo in relazione agli attivi ceduti, integrandosi un ipotesi di deroga al principio dell art c.c., in base al quale il debitore risponde delle obbligazioni con tutti i propri beni, presenti e futuri. La formulazione breviloquente della normativa ed il mancato riferimento espresso ad una deroga dell art c.c. lasciano spazio a due, distinte questioni. In primo luogo occorre domandarsi se gli obbligazionisti possano soddisfarsi su beni della società veicolo diversi dagli attivi segregati e dai proventi dei medesimi; se, in altri termini, i possessori di obbligazioni garantite, escluso che possano aggredire altri eventuali attivi segregati, abbiano la possibilità di soddisfarsi sul patrimonio sociale della società veicolo. La filosofia dell operazione, cioè offrire agli investitori uno strumento particolarmente sicuro, nonché il fatto che la società veicolo sia creata esclusivamente per l operazione di emissione di obbligazioni garantite, portano a risolvere la questione in termini positivi. In secondo luogo bisognerà stabilire se il vincolo di destinazione si risolva nell impossibilità per gli obbligazionisti di agire, in caso di inadempimento della società veicolo, nei confronti della banca. È ancora una volta il fine ultimo dell operazione, quello di affiancare alla garanzia specifica di attivi di elevata qualità una garanzia ulteriore che renda lo strumento particolarmente sicuro, a far propendere per la soluzione negativa del quesito. Le obbligazioni devono ritenersi in conclusione assistite tanto dalla garanzia sui crediti e sui titoli fornita dalla società veicolo,

16 COVERED BONDS ISSUED BY ITALIAN BANKS 15 quanto dalla garanzia generica ex art c.c. della banca emittente 54 ; conclusione, questa, che permette di apprezzare la decisione del legislatore di trasferire ad un soggetto giuridicamente distinto gli attivi, e di imputare ad un soggetto terzo la concessione della garanzia (piuttosto che semplicemente prevedere un vincolo di destinazione sugli attivi nel bilancio dell emittente) portando così l operazione off balance sheet 55. Si tratta di una scelta che pone l ordinamento italiano distante da molti Paesi europei 56, privandolo di un carattere, l essere un operazione on balance sheet, proprio delle emissioni obbligazionarie. La presenza di un soggetto giuridicamente distinto permette, però, di considerare quali elementi autonomi il finanziamento, la cessione degli attivi e l emissione di obbligazioni, distinzione altrimenti impossibile. 57 Il fatto che le obbligazioni siano emesse dalla banca, e non invece dalla società veicolo, è altresì da giustificarsi alla luce della doppia garanzia di cui gli obbligazionisti vengono nei fatti a beneficiare. È una strutturazione della garanzia che muove nella direzione opposta rispetto a quanto accade per le Asset Backed Securities, in cui la banca si spoglia totalmente di ogni obbligo e l unica garanzia rimanente è quella della società veicolo, che è sufficiente a rendere il titolo insolvency remote rispetto alle eventuali vicende fallimentari della società, ma è certamente meno robusta di una garanzia duplice. 58 Un ulteriore richiamo dell art. 7bis da esaminare è quello effettuato all art. 4, c. 1 e 2 (seconda parte), che a propria volta fa riferimento all art. 58 TUB, Cessione dei rapporti giuridici. Questo prevede che la cessione dei crediti avvenga dietro iscrizione nel Registro delle Imprese e pubblicazione in Gazzetta Ufficiale 59 e che i privilegi e le garanzie ad essi collegati conservino automaticamente la propria validità, stabilendo inoltre che è dalla medesima data che la cessione è opponibile agli aventi causa e ai creditori del cedente. Nei c. 3 e 4 dell art. 4, da leggersi in combinato con l ultima parte del c. 4 dell art. 7bis, è contenutoil profilo fallimentare dell operazione. Si dispone in primo luogo che ai pagamenti effettuati dai debitori alla società cessionaria (società veicolo) non si applichi l art. 67 l.fall., e dunque che tali pagamenti siano sottratti alla revocatoria fallimentare. La disposizione è evidentemente dettata dalla volontà di stabilizzare a livello patrimoniale la società veicolo, rendendo impermeabili i proventi derivanti dagli attivi ceduti rispetto alle eventuali vicende fallimentari dei debitori. La seconda disposizione in materia fallimentare attiene alla riduzione dei termini dell art. 67 l.fall. alla metà 60 per la revocatoria delle operazioni di cartolarizzazione. 54 Per un maggiore approfondimento sulla natura della garanzia, cfr. infra, III.A Ancora nel Glossario Ufficiale 2006 della Banca d Italia, alla voce Covered bond si leggeva: Titoli obbligazionari garantiti da attività iscritte nel bilancio dell emittente. A differenza di quanto avviene per le cartolarizzazioni, dove i crediti dati in garanzia vengono ceduti a una società appositamente creata, i crediti sottostanti all emissione di covered bond restano in capo all emittente. Solo nel Glossario 2007 è fornita una definizione coerente con la disciplina attuale. Cfr. Glossario, in Relazione annuale sul 2006, Banca d Italia, 31 maggio Cfr. supra, I.A.3 e infra, Appendice. 57 Cfr. supra. Sul come poi, a livello fiscale, la possibilità di un equiparazione ad un operazione on balance sheet muova in direzione opposta a tale intenzione del legislatore, cfr. infra. È per la stessa ragione che si può capire perché il legislatore non abbia scelto di raggiungere il medesimo effetto prevedendo la creazione di un patrimonio destinato da parte della banca medesima. 58 Di conseguenza non dovrebbe aver senso parlare per le obbligazioni garantite di funding mirato, cioè dell assegnazione di un differente rating ai diversi titoli. Cfr. supra, I.B. 59 La sottrazione all obbligo di procedere alla notificazione al singolo debitore costituisce un espressa eccezione alla disciplina di diritto comune dell art c. 1 c.c., e una disposizione di favore nei confronti della banca, come espressa anche, ad esempio, in materia di cessione dei crediti d impresa e cessione dei rapporti giuridici. 60 Dall emanazione della versione originaria della legge 130/ cui l art. 4 appartiene - la legge fallimentare è stata riformata due volte, dalla legge 14 maggio 2005, n 80 e dal d.lgs. 9 gennaio 2006, n 5. Già con il primo