SCENARIO MACRO ECONOMICO GENERALE

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1 SCENARIO MACRO ECONOMICO GENERALE Secondo le ultime proiezioni del Fondo Monetario Internazionale ( World Economic Outlook del 9 luglio ) la crescita globale è proiettata al +3.3% nel 2015, un po piu bassa rispetto alla crescita del 2014 ( +3.4% ) con una ripresa graduale e piu sostenuta per le economie avanzate ( gruppo del G8 ) e una deceleraizone per le economie emergenti e i paesi in via di sviluppo. Balzo ulteriore per il 2016 con una crescita mondiale stimata del +3.8%. La revisione al ribasso per la crescita mondiale 2015 di 0.2% rispetto alle previsioni contenute nel outlook di aprile del FMI è dovuta in massima parte al brutto dato del PIL USA relativo al primo trimestre 2015, ma per i restanti 3 trimestri l attivita economica mondiale dovrebbe ritrovare un sentiero di crescita superiore comunque al 3% perche i fattori propulsivi ( politiche monetarie accomodanti delle banche centrali, bassi prezzi dell energia, politiche fiscali meno restrittive dei governi, e migliori dati rivenienti dal mercato del lavoro ) rimangono intatti. Permane invece il rallentamento delle economie dei paesi emergenti, primo fra tutti la Cina, per la quale il FMI ha abbassato drasticamente le prospettive di crescita dal +7.4% del 2014 al +6.8% del 2015 per arrivare a un magro 6.3% per il 2016

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3 AREA EURO Le ultime indagini congiunturali di giugno, con l indice di fiducia della Commissione Europea che registra una marginale correzione ma rimane su livelli elevati, possono portare un moderato ottimismo sulle prospettive future della crescita in Europa : sono stabili le stime finali per i PMI manifatturiero e quello dei servizi, che confermano l accelerazione dell attività tra maggio e giugno. Le vendite al dettaglio rallentano in maggio ma superano il consenso. La crisi greca, da questo punto di vista, non ha rallentato l attivita economica, dato il marginale peso dell economia ellenica nella zona euro e i ridotti sdcambi commerciali della grecia con le altre economie UE. I dati preliminari sull inflazione europea confermano le attese di un rallentamento del CPI che, visto il contributo negativo dell energia, cresce in giugno dello 0,2% a/a invece dello 0,3% precedente. In calo risulta anche l indice core che cede di un decimo a 0,8% a/a.. Secondo Banca Intesa, nel complesso, la dinamica dei prezzi dovrebbe confermare una crescita attorno allo 0,2% durante l estate per poi accelerare solo nella parte finale dell anno all 1%, con previsioni di una media annua dello 0,3% a/a. Segnali di stabilizzazione giungono anche dal mercato del lavoro, con la disoccupazione che rimane stabile sia per la zona euro nel complesso (11,1% in maggio) che a livello nazionale. L indice aggregato si trova sui minimi da marzo 2012, così come sono sui minimi i dati di disoccupazione in Germania (4,7%), Austria e Paesi Bassi. Se la ripresa dovesse consolidarsi, nella seconda metà dell anno si potrebbe vedere un calo più rapido della disoccupazione al di sotto dell 11% entro fine anno.

4 Disoccupazione (linea arancione) e inflazione (linea bianca) in area euro

5 ECONOMIA USA Finalmente giungono dei segnali positivi dagli indicatori anticipatori di giugno che mostrano ampi progressi per l ISM manifatturiero e per il PMI di Chicago; forte risulta anche l accelerazione della fiducia dei consumatori a cura della Conference Board. Solidi anche gli indicatori relativi al mercato immobiliare con riferimento a vendite e prezzi. Negativa invece rimane la variazione degli ordini all industria in maggio, ma per gli economisti di Wells Fargo questo dato è da ritenersi soggetto a variazione stagionale e probabilmente dovra essere rivisto al rialzo nei mesi futuri. ISM USA : IL RISVEGLIO DEL SETTORE MANIFATTURIERO È un messaggio positivo ma meno robusto delle attese quello delle notizie relative al mercato del lavoro. Le buste paga del settore non agricolo ( non farm payrolls) crescono anche se a ritmi contenuti e cio dovrebbe portare comunque a sensibili miglioramenti al ribasso del tasso di disoccupazione che ora si situa a l 5.3% ( sul minimo da aprile 2008),. Nel complesso il rapporto sul mercato del lavoro è in linea con il trend di progressivo avvicinamento alla piena occupazione e all equilibrio, ma conserva alcuni elementi di debolezza strutturale relativa alla perdita del lavoro della fascia d eta oltre i 50 anni. I dati potrebbero in ogni caso convergere verso il 5% di disoccupazione gia in autunno e quindi non dovrebbero comunque impedire alla Fed di avviare il primo rialzo dei tassi possibilmente già a ottobre.

6 USA : TASSO DI DISOCCUPAZIONE DAL 2009 AL 2015

7 MERCATI FINANZIARI MERCATI OBBLIGAZIONARI Tra l annuncio del referendum e la decisa vittoria del no in Grecia, torna a prevalere l avversione al rischio tra gli operatori con i tassi sui Bund che, nell ultima ottava, registrano flessioni nell ordine di 20pb sulle scadenze lunghe. Di segno opposto la variazione per i rendimenti del BTP, con il decennale tornato in area 2,3%, e lo spread a quota 155pb. Tuttavia la volatilita sarebbe stata ancor piu pronunciata se la BCE non avesse proseguito con gli acquisti di titoli di stato all interno del programma di QE annunciato nel gennaio di quest anno. Passata la bufera greca ( con lo spread btp bund rientrato in area 125 bps al 10 luglio ) non riteniamo che il livello dei tassi di interesse possa ritornare sui minimi di meta aprile. La volatilita storica del future sul bund, comparata con quella del DAX, a 90 giorni, mostra come vi sia un marcato rialzo gia a partire dalla fine di aprile, un trend iniziato gia prima de riacutizzarsi della crisi greca e quindi indipendente da essa.. Inoltre l aumento della volatilita non sembra per il momento arrestarsi, segno che da un lato la crisi greca e dall altro le aspettative di un rialzo dei tassi FED gia in autunno di quest anno sono fattori che incidono permanentemente sul trend di rialzo dei tassi in area euro ( di cui la volatilita in aumento è un segnale) VOL. STORICA A 90 GIORNI DEL DAX (ARANCIONE) E DEL BUND FUTURE (BIANCO)

8 Riteniamo quindi che gli eventi degli ultimi tre mesi ( osservando proprio questa volatilità dei prezzi del bund e il generalizzato rialzo dei rendimenti dei governativi europei, in particolare sulle scadenze lunghe ed extra lunghe ) non possano essere considerati come un incidente temporale, ma come un vero e proprio segnale di inversione del trend dei rendimenti in area euro, il quale è a sua volta parte di un piu ampio processo di normalizzazione al rialzo dei rendimenti in tutto il mondo. (vedi tab. sottostante ) Tassi governativi mondiali : Rend. decennale USA (blu), UK (giallo) e Germania (verde) a confronto

9 CREDIT MARKETS L'escalation della crisi greca si è tradotta anche in un'impennata della volatilità su tutte le principali asset class del mondo del credito, sia senior che subordinato, sia investment grade che speculative grade. In un clima finanziario in cui l appetito per il rischio è andato via via scemando, chi ne ha fatto le spese è stata la carta corporate, soprattutto bancaria subordinata, per la quale spesso è stato difficile trovare compratori anche per size abbastanza ridotte. L accresciuto rischio delle obbligazioni corporate lo si puo misurare dal trend rialzista dei cds sui bond high yield innescatosi da meta aprile ad oggi, rappresentato dall indicatore XOVER della societa markit, (vedi tabella pag. seguente ). Il comparto della carta a spread ha registrato quindi un consistente allargamento del premio al rischio, con forti escursioni tra una seduta e l altra. Gli effetti dell accresciuta incertezza, hanno avuto un impatto non trascurabile anche sui volumi di nuove emissioni, praticamente sceso a zero dall inizio del mese di giugno. Come noto infatti, i primi mesi del 2015 avevano visto un primario molto attivo, con le aziende, sia americane che europee, determinate a sfruttare le ottime condizioni di funding e intenzionate a catturare l appetito di investitori sempre alla ricerca di extra rendimento (a fronte di tassi core che erano compressi sui minimi storici da 35 anni a questa parte ). Nelle ultime settimane pero i volumi di nuova carta sono stati scarsi perche gli emittenti e gli investitori sono stati piuttosto cauti e in modalità di attesa, vista la scarsa visibilità sulla questione greca. Nello scenario principale riteniamo che il rallentamento del mercato primario dovrebbe essere solo temporaneo, e ripartire gia a settembre, dal momento che gli investitori sembrano convinti che il rischio di contagio all interno dell Eurozona sia oggi più limitato che in passato, grazie soprattutto ad una cornice istituzionale ( QE della BCE ) più robusta. Tuttavia ( questo è lo scenario alternativo ) è bene ricordare che a partire da settembre esiste un serio pericolo: la prospettiva di un rialzo dei tassi della FED potrebbe innescare fenomeni di sell off incontrollati sulla carta corporate HY, dato che anni e anni di QE della FED e della BOE e attualmente della BCE hanno portato ad una enorme espansione della carta HY nei portafogli degli hedge funds, dei fondi pensione e dei fondi sovrani. Di fronte a vendite incontrollate la scarsita di compratori porterebbe facilmente a rialzi degli spread e dei rendimenti ancor maggiori di quelli avuti da maggio a giugno.

10 INDICE CDS SU BOND HIGH YIELD DA INIZIO ANNO ALLA PRIMA SETTIMANA LUGLIO

11 MATERIE PRIME Ed anche nel settore delle commodities non manca la volatilita, sopratuttto nel comparto dei metalli: i prezzi sono in deciso ribasso, complice l'incertezza sui mercati a seguito del no greco al referendum. Ma non solo: sono fondamentalmente le prospettive di crescita mondiali che ancora sono incerte a determinare a loro volta incertezza sui prezzi futuri dei metalli e delle materie prime. Sui comparti pesano anche le mosse di Pechino del weekend: il Governo cinese ha infatti messo in campo una serie di misure per interrompere il ribasso degli indici di Shanghai e Hong Kong. Di per se le misure non sono direttamente rivolte alle materie prime, ma danno la misura di quanto il primo consumatore al mondo di commodity versi in uno stato di tensione economico/finanziaria, preoccupando gli operatori circa la futura domanda di risorse di base ( commodities ed energia ). Un esempio ne è l andamento del prezzo del rame ( esemplificato dal future consegna settembre quotato a l Nymex, nella tabella qui sotto) : le paure della frenata dell economia cinese e di tutto il sud est asiatico, storicamente divoratori di rame, inducono a protrarre nel tempo la durata di questo eccesso di capacita produttiva per i prossimi mesi. RAME CONSEGNA SETTEMBRE QUOTATO AL NYMEX

12 PETROLIO Sul fronte petrolifero, i prezzi appaiono in forte ribasso a causa del rialzo delle scorte USA e OPEC. Oltre alla produzione statunitense, infatti, è evidentemente in rialzo, anche la fornitura dell'opec, che a giugno è salita ai massimi da 3 anni e mezzo, attestandosi a 31,6 milioni di barili al giorno. Anche in Russia la produzione petrolifera di giugno si attesta a 10,71 milioni di barili al giorno, secondo quanto comunicato dal Ministero dell'energia di Mosca, ai massimi dal periodo post URSS. Il messaggio di fondo, per tanto, non cambia: la produzione a livello mondiale appare più che adeguata a soddisfare la domanda di un'economia che, anche a causa delle turbolenze in atto sui mercati finanziari, è ancora lontana dalla ripresa. Aggiungiamo che l'aumento delle piattaforme petrolifere negli USA (Dati di Baker Hughes ) alimenta le preoccupazioni per un'ulteriore sovrapproduzione di greggio. Le trivelle attive negli Stati Uniti hanno, infatti, registrato un incremento per la prima volta da dicembre crescendo di 12 unità, da 628 a 640, dopo la forte discesa che le ha portate ai minimi dopo il picco di unità che avevamo visto a ottobre Nella prima settimana di luglio assistiamo ad un repentino mutamento del trend, da laterale a ribassista di breve periodo, per il petrolio WTI quotato a NY. Le ragioni risiedono essenzialmente nell eccesso di capacita produttiva proveniente sia dai produttori americani, e sia dai produttori OPEC, ma anche dai produttori cinesi e russi. Non possiamo inoltre sottovalutare un eventuale esito positivo della trattativa USA IRAN circa l energia nucleare, che potrebbe portare alla revoca dell embargo del petrolio di Teheran e quindi ad un aumento di circa 1M di barili giornalieri nell offerta mondiale di greggio.

13 MERCATI AZIONARI A causa della crisi greca, le borse europee per tutto il mese di giugno hanno vissuto fasi alterne e piene di volatilita, almeno fino alla giornata di martedi 7 luglio. Proprio la prima settimana di luglio ha avuto una decisa flessione dopo l esito del referendum greco che ha visto la vittoria dei no. I ribassi sono stati consistenti ma senza tracolli e sembrano coerenti con la chiusura di posizioni lunghe aperte dagli investitori in attesa di conoscere i risultati della consultazione referendaria del 5 luglio, ma erano posizioni comunque rialziste perche nei sondaggi fino a poche ore dal voto la vittoria del SI appariva sempre piu probabile. A soffrire di più sono stati i titoli bancari europei e, in particolare, quelli italiani. Nelle giornate del 9 e del 10 luglio, dopo il raggiungimento dell accordo tra Grecia e UE, la volatilita è notevolemnte calata, i rialzi sono stati consistenti e sui mercati obbligazionari lo spread è disceso in area 125 bps, coni BTP italiani e i bonos spagnoli molto comprati, parallelamente ad un deciso sell off del bund tedesco, soprattutto nelle scadenze lunghe e medio lunghe.ma non tutto è passato: rimane alta la tensione estiva sui mercati azionari in attesa dell evolversi degli eventi geo politici internazionali ( accordo USA Iran sul nucleare, crisi russo ucraina, insabilita medio orientale ecc ecc ). Oltre a cio si aggiunga che altre nuvole possono contribuire ad accrescere la volatilita nei mesi estivi, prima fra tutte il crollo della borsa di Shangai, oltre al negativo andamento dei prezzi delle materie prime e del petrolio ( si veda nella tabella in basso il raffronto tra lo stoxx600 generico, linea arancione, e il suo sottosettore SXPP relativo alle materie prime, linea bianca ). Unico fattore positivo per le borse potrebbe essere rappresentato da una stagione delle trimestrali USA e Europa con risultati reddituali migliori delle aspettative, tali da ridare fiducia agli investitori. STOXX600 (ARANCIONE ) E STOXX600 MATERIE PRIME (BIANCO) DA INIZIO ANNO

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15 TABELLE

16 INDICI MONDIALI

17 EUROSTOXX 600 : PERFORMANCES SETTORALI

18 DIVIDEND YIELD DELLE BORSE MONDIALI Da una analisi dei dividendi si rileva che, allo stato attuale le borse europee sono le piu appetibili in termini di reddivita, con un tasso di dividendo che è superiore almeno di 100 bps mediamente rispetto al tasso di dividendo dell indice SP500. Eppure cio non significa che gli indici europei siano quelli piu comprati negli ultimi 2 mesi : la crisi greca in ambito eurozona ha dato prova che le borse americane sono, al contempo, le meno volatili ( quindi le meno rischiose ) rispetto a quella europee ( si veda la tabella alla pagina successiva che confronta VIX Usa e V2X dell Eurosotxx 50 )

19 L Euro nei confronti del dollaro e della sterlina Dopo un minimo a 1,0550 del cross eur/usd a meta marzo 2015, si arresta il processo di indebolimento dell euro nei confronti delle principali valute internazionali, e nemmeno la crisi greca, contrariamente alle ns. aspettative, ha scalfito la fase laterale individuata dalla fascia 1,09 1,14. Riteniamo che questa nuova fase laterale sia del cambio eur/usd che eur/gbp non si sblocchera sintantoche non saranno chiari i nuovi sentieri dell economia USA e britannica e fino a che non si avvicinera la conclusione dell accordo UE Grecia circa le manovre di politica economica richieste al governo greco e lo sblocco degli aiuti al paese ellenico.

20 VOLATILITA AZIONARIA A CONFRONTO : VIX AMERICANO E V2X EUROPEO

21 MERCATO AZIONARIO AMERICANO (ARANCIONE) ED EUROPEO (BIANCO): UN RAFFRONTO Un rialzo ininterrotto che dura dall ottobre del 2011 : eppure il mercato azionario USA, rappresentato dall indice SP500 in arancione, non sembra ancora essersi stancato di proseguire nel suo rally rialzista, complice la benevolenza della FED, la bassa inflazione, e la solidita dei bilanci delle corporate USA. Lo stoxx600 invece risulta essere piu volatile: dopo l iniziale fiammata del 1 trimestre ( essenzialmente causata dal QE della BCE e dal superdollaro ) nel secondo trimestre esso accusa la crisi greca e la mancanza di una volonta politica di addivenire ad una soluzione definitiva ( salvataggio o ristrutturazione del debito greco che dir si voglia ) Ultimamente pero la stanchezza dell SP500 sembra essersi manifestata nella impossibilita di superare l importante resistenza tecnica di 2115, adagiandosi sulla media mobile a 200 giorni che segna il trend rialzista di lungo periodo, forse perche il mercato è ancora in attesa dei dati sull inflazione domestica, sulla crescita cinese e sulle future decisioni della FED in tema di rialzo dei tassi di interesse. Notizie negative su tutti e tre i fronti ( inflazione, crescita cinese, politica monetaria) potrebbero innescare un reversal del trend rialzista anche per gli USA, ponendo sotto pressione gli indici azionari nel periodo estivo.

22 IL RIALZO DEI RENDIMENTI IN AREA EURO Il concreto rialzo dei tassi che si è avuto a partire dalla meta di aprile 2015 non accenna a rientrare, e l acuirsi della crisi greca ha riaperto gli scenari di rischio debito pubblico dei paesi sovrani all interno della UE. Le manovre della BCE ( con il suo Quantitative Easing ) sono state senz altro stabilizzatrici della domanda di titoli governativi dei paesi periferici : durante tutto il mese di giugno e nella prima settimana di luglio mentre gli investitori vendono i titoli governativi di Portogallo, Spagna e Italia nel timore che un probabile default della Grecia e di un conseguente Grexit (che avrebbe potuto aprire la strada ad altre uscite dalla moneta unica ), la BCE fa da efficace buffer al rialzo dei tassi, intervenendo in acquisto quotidianamente a sostegno dei prezzi e impedendo un sell off di dimensioni consistenti.

23 RISCHI DI BREVE PERIODO PER I MERCATI FINANZIARI INNANZITUTTO LA QUESTIONE GRECA : La risoluzione definitiva della questione greca è solo temporanea, anche se una soluzione parziale è stata trovata con l accoglimento delle proposte di Tsipras da parte della UE la sera di domenica 10 luglio. La insostenibilita del debito greco e l invecchiamento progressivo della popolazione impongono misure piu drastiche ( =ristrutturazione del debito con allungamento delle scadenze e hair cut del valore nominale ) per permettere all economia ellenica di ritornare veramente sul sentiero della crescita.( vedi tabella a pag. seguente ) Sul fronte della liquidità di breve termine, il tema cruciale è il livello del plafond ELA ( Emergency Liquidity Assistance ) per le proprie banche erogato dalla BCE, ora fermo a 89 mld di euro. Per Atene le necessità più impellenti da gestire sono : 1) la crisi di liquidità delle banche finora gestita grazie all ELA e la ristrutturazione totale del sistema bancario con fusione delle 4 grandi banche nazionali in 2 istituti piu grandi al fine di gestire i problemi di patrimonializzazione e di sofferenze creditizie. 2) i pagamenti dovuti dal governo per pensioni e stipendi, complicati da crollo delle entrate fiscali e dalla chiusura forzosa delle banche 3) crollo dell attività economica e l impennata della disoccupazione 4) la scadenza, fissata per il 20 luglio, dei titoli ellenici detenuti dalla BCE. Riteniamo quindi che il problema della ristrutturazione del debito greco, il peso della spesa pensionistica e le continue richieste di aiuti da parte del governo ellenico continueranno ad assillare i mercati finanziari ancora per i mesi a venire, in attesa di una nuova politica economica comune all interno della UE che sia non solo a salvaguardia della stabilita ma anche della crescita.

24 SOSTENIBILITA DELLA SPESA PENSIONISTICA NEI PAESI UE: LA GRECIA E IL PAESE CHE POSSIEDE FRA LE PIU ALTE PERCENTUALI DI OVER 65, FRA LE PIU BASSE PERCENTUALI DI UNDER 15 E IL PIU ALTO TASSO DI DISOCCUPAZIONE, I L CHE RENDE IL PROBLEMA DELLA SPESA PE R LE PENSIONI IN ULTERIORE AGGRAVAMENTO PER I PROSSIMI ANNI

25 . E POI LA QUESTIONE CINESE : il crollo della borsa di Shangai riflette certamente lo scoppio di una bolla speculativa, in un listino dove i P/E erano arrivati ad essere 4 volte quelli dell indice americano SP500, con un mercato rialzista che da giugno 2014 a giugno 2015 aveva realizzato una performance di +140%. Tuttavia i rialzi del 9 e del 10 luglio, seguenti alle misure di iniezione della liquidita da parte del governo cinese, non possono essere considerati risolutivi : se il crollo di giugno della borsa di Shangai fosse stato solo un problema di bolla tecnica che stava rientrando, anche se violentemente, non avremmo avuto motivo di preoccuparci il problema sottostante forse è la revisione al ribasso della crescita dell economia cinese e il problema dell esplosione del debito privato e dell espansione incontrollata dello shadow banking ( finanziamenti alle imprese provenienti da settori non bancari quali fondi comuni di investimento, societa finanziarie e societa assicuratrici ). Fattori di disequilibrio che, se confermati nei mesi a venire, pongono seri ostacoli non solo alla crescita mondiale, ma anche ai mercati delle materie prime e ai mercati petroliferi

26 E INFINE IL RIALZO DEI TASSI DELLA FED Se ne parla da molto tempo oramai e la maggior parte degli analisti prevede un primo timido rialzo dei fed funds gia al ritorno delle ferie, nel bimestre settembre ottobre. Essendo gia incorporato nelle aspettative dei mercati, un singolo e momentaneo ritocco al rialzo di 0,25% non dovrebbe portare a scossoni sui listini azionari ed obbligazionari, e potrebbe portare ad un rafforzamento del dollaro fino a 1,05 contro euro, e confermerebbe che la Fed vede un sentiero di crescita robusto per la corporate America. Il problema invece è se i mercati interpreteranno questo rialzo non come sporadico, ma come i l primo di una lunga serie, cioè se accellerano le aspettative di una duratura inversione della politica monetaria americana. Questo evento sarebbe deleterio per i mercati azionari e obbligazionari per tutto il 4 trimestre del FED FUNDS DAL 2000 AL 2015