Ricerca del saggio di capitalizzazione nel mercato immobiliare

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1 AESTIMUM 59, Dicembre 2011: Marco Simootti Dipartimeto di Igegeria civile, ambietale e aerospaziale Uiversità degli Studi di Palermo m.simootti@ti.it Parole chiave: procedimeto di capitalizzazioe, saggio di capitalizzazioe, saggio fiale Keywords: capitalizatio rate, real estate market, real estate ivestmets Ricerca del saggio di capitalizzazioe el mercato immobiliare I the search of capitalizatio rate, the iteratioal valuatio stadards impose the referece to the data ad the iformatio of real estate market of the same segmet or, very probably, i similar segmets of the property beig appraised. I this last case with adjustmets of rets ad market prices. The adjustmets do t cocer the capitalizatio rate but rets ad prices. Accordigly capitalizatio rate caot be obtaied by the rate other tha real estate ivestmets, for istace fiacial, because a property market segmet, where data ca be collected, always exists. 1. Itroduzioe La stima per capitalizzazioe del reddito mira a simulare il mercato immobiliare o i seso astratto ma co riferimeti cocreti sia ella stima del reddito da capitalizzare, rilevado i caoi di affitto di immobili simili all immobile da stimare, sia ella ricerca del saggio di capitalizzazioe estraedolo geeralmete i segmeti di mercato diversi da quello dell immobile da stimare. Lo studio richiama i due più diffusi procedimeti per capitalizzazioe del reddito: il metodo della capitalizzazioe diretta (direct capitalizatio) e il metodo della capitalizzazioe fiaziaria (yield capitalizatio) (paragrafo 2) secodo gli stadard valutativi iterazioali (Iteratioal Valuatio Stadards, IVS, 2007, GN1 5.12). Poiché i due metodi presetao differeti ipotesi, ella stima del valore di mercato di uo stesso immobile è verosimile che presetio saggi di capitalizzazioe di diverso ammotare. Il calcolo dei saggi di capitalizzazioe equivaleti si basa su ua legge di coversioe (paragrafo 3). Gli stadard iterazioali prevedoo che i saggi di capitalizzazioe siao derivati esclusivamete dal mercato immobiliare. A questo scopo lo studio propoe la ricerca del saggio di capitalizzazioe i segmeti di mercato diversi da quello dell immobile da valutare (paragrafo 4) secodo le regole geerali dei procedimeti market orieted applicati ai parametri dei segmeti. Fireze Uiversity Press

2 172 Marco Simootti 2. Saggio di capitalizzazioe fiale Il metodo della capitalizzazioe fiaziaria cosidera la serie dei redditi dal mometo dell acquisto al mometo della rivedita dell immobile, prevededo u valore di mercato fiale ella forma geerale seguete: V = ( R t C t ) 1+ ( ) t +V E ( 1+ ), 1 ( ) (1) dove: V = Valore di mercato dell immobile da stimare; R t = Reddito auo lordo variabile dell immobile da valutare el periodo di dispoibilità; C t = Costo di esercizio auo variabile dell immobile da valutare el periodo di dispoibilità; V E = Valore di rivedita alla fie del periodo di dispoibilità; = Durata del periodo previsto di dispoibilità dell immobile fio alla rivedita; t = Ao geerico; = Saggio di capitalizzazioe etto auo el metodo della capitalizzazioe fiaziaria. La stima del valore fiale di rivedita può svolgersi i due modi: 1) i base al saggio di svalutazioe/rivalutazioe del valore di mercato el periodo di dispoibilità; e 2) i base alla capitalizzazioe diretta del reddito dell ao successivo la fie del periodo di dispoibilità. I quest ultimo modo il valore fiale rappreseta il valore scotato dei reddituturi co l impiego di u saggio di capitalizzazioe fiale. Nel primo modo, il valore di rivedita V E si esprime rispetto al valore di mercato rivalutato o svalutato per il saggio auo ±s e per la durata del periodo di dispoibilità, el modo seguete: V E = V ( 1± s). ( 2) (2) Il valore di mercato della formula (2), cosiderato il saggio di svalutazioe/rivalutazioe auo del prezzo miore del saggio di capitalizzazioe (s< ), è allora il seguete: ( ) t ( R t C t ) 1+ V = ; 1 1± s ( 3) (3) 1+ e per s> è il seguete:

3 Ricerca del saggio di capitalizzazioe el mercato immobiliare 173 ( ) t ( R t C t ) 1+ V = 1± s 1 1+ ; ( 4) (4) per s= il valore di mercato o può essere calcolato, i questa circostaza si ricorre al secodo modo. Nel secodo modo di stima del valore fiale, il valore di mercato cosidera costati il reddito R +1 dell ao successivo all ultimo ao del periodo di dispoibilità e il relativo costo di esercizio C +1. Il valore di rivedita V E è calcolato co il metodo della capitalizzazioe diretta al saggio di capitalizzazioe fiale etto auo i, el modo seguete: V E = R C ( 5) i (5) Il valore di mercato secodo la formula geerale (1) del metodo della capitalizzazioe fiaziaria el secodo modo diviee allora: ( ) t V = ( R t C t ) 1+ + R C i ( 1+ ). ( 6) (6) Il saggio di capitalizzazioe fiale (comig-out capitalizaztio rate) è differete dal saggio di capitalizzazioe fiaziaria (goig-i capitalizatio rate). La rivedita è spesso ua parte otevole del ritoro complessivo di u ivestimeto immobiliare e per alcui ivestimeti costituisce l uico ritoro (The Appraisal of Real Estate 2001, p. 557). Aii della ricerca del saggio di capitalizzazioe fiale è ecessario cosiderare ora per allora i cambiameti elle aspettative di mercato, ossia ciò che accadrà all ivestimeto origiario o all immobile da valutare oltre il periodo di dispoibilità. Il reddito etto da capitalizzare (R +1 - C +1 ) si stima cosiderado l ultimo reddito etto (R - C ) del periodo di dispoibilità e u saggio di variazioe auo h del reddito etto per il rimaete tempo futuro el modo seguete: R +1 C +1 = ( R C ) ( 1+ h). ( 7) (7) Poiché per la stima del valore di rivedita si opera direttamete sul reddito etto è ecessario calcolare il saggio medio composto l del reddito etto el periodo di dispoibilità. Il saggio medio può essere calcolato cosiderado il primo e l ultimo reddito etto del flusso di cassa dell immobile da valutare el modo seguete:

4 174 Marco Simootti l = R C 1 1, R 1 C 1 ( 8) 1 (8) dove: R 1 = Reddito lordo posticipato del primo ao del periodo di dispoibilità dell immobile da valutare; C 1 = Costo di esercizio posticipato del primo ao del periodo di dispoibilità dell immobile da valutare. Il reddito etto da capitalizzare per il calcolo del valore fiale secodo la formula (7) è pari allora a: R +1 C +1 = ( R 1 C 1 ) ( 1+ l) 1 ( 1+ h). ( 9) (9) È possibile esprimere il saggio di capitalizzazioe fiale uzioe del saggio di capitalizzazioe i d del metodo della capitalizzazioe diretta poedo pari quest ultimo a: i d = R C 1 1. ( 10) V (10) Cosiderado il rapporto tra il reddito etto prospettico e il valore di rivedita rivalutato o svalutato, secodo la formula (5) il saggio di capitalizzazioe fiale è pari a: i = R C = R C V E V ( 1± s) = R C 1 1 ( 1+ l) 1 ( 1+ h) = V ( 1± s) = i d ( 1+ l) 1 ( 1+ h). ( 11) ( 1± s) (11) Se si poe il saggio di variazioe del reddito etto f eguale al corrispodete saggio medio l del periodo di dispoibilità, il saggio di capitalizzazioe fiale i è pari a: i = i d 1+ l 1+ s. ( 12) (12) I queste forma il saggio di capitalizzazioe fiale è espresso uzioe del saggio di capitalizzazioe el metodo della capitalizzazioe diretta. Se il saggio di variazioe del reddito etto è eguale al saggio di svalutazioe/rivalutazioe

5 Ricerca del saggio di capitalizzazioe el mercato immobiliare 175 del prezzo dell immobile (l=s), allora il saggio di capitalizzazioe fiale è eguale al saggio di capitalizzazioe del metodo della capitalizzazioe diretta (i =i d ); se il saggio di variazioe del reddito etto è maggiore del saggio di svalutazioe/rivalutazioe (l>s) allora il saggio di capitalizzazioe fiale è maggiore del saggio di capitalizzazioe diretta (i >i d ); se il saggio di variazioe del reddito etto è miore del saggio di svalutazioe/rivalutazioe (l<s) allora il saggio di capitalizzazioe fiale è miore del saggio di capitalizzazioe diretta (i <i d ). Il saggio di capitalizzazioe fiale e la durata del periodo di dispoibilità soo iterdipedeti. Geeralmete più lugo è il periodo di dispoibilità, maggiore è il rischio dell ivestimeto e di cosegueza maggiore è il saggio di scoto fiale. I queste circostaze il saggio fiale è geeralmete, ma o ecessariamete, maggiore del saggio di capitalizzazioe diretta corrispodete. Il saggio fiale deve riflettere ioltre la maggiore icertezza associata alla stima del reddito etto al termie del periodo di dispoibilità. 3. Saggi di capitalizzazioe equivaleti I geere ella stima immobiliare l applicazioe del procedimeto di capitalizzazioe del reddito riguarda uo solo dei due metodi cosiderati: il metodo della capitalizzazioe diretta o il metodo della capitalizzazioe fiaziaria, secodo le codizioi teoriche e applicative poste da ciascu metodo. Appare ovvio allora che ella stessa valutazioe il saggio di capitalizzazioe da applicare i u metodo può differire dal saggio di capitalizzazioe da applicare ell altro metodo. I altri termii se il valutatore adotta ad esempio il metodo della capitalizzazioe diretta e fissa u saggio di capitalizzazioe, o può applicare lo stesso saggio el metodo della capitalizzazioe fiaziaria. I saggi di capitalizzazioe equivaleti itedoo rappresetare le relazioi tra i saggi etti dei due metodi di capitalizzazioe attraverso le leggi di coversioe. Nel primo modo del metodo della capitalizzazioe fiaziaria, la relazioe co il saggio di capitalizzazioe diretto cosidera il saggio di rivalutazioe/svalutazioe del valore dell immobile secodo la formula (4) el modo seguete: ( ) t ( R t C t ) 1+ = i d ( R 1 C 1 ) 1 1± s 1+, ( 13) (13) si tratta di u equazioe del tipo i=f(i) covergete che si risolve per iterazioi. Nel secodo modo del metodo della capitalizzazioe fiaziaria, la relazioe co il saggio di capitalizzazioe diretto cosidera il saggio di capitalizzazioe fiale i accordo alla formula (6) el modo seguete:

6 176 Marco Simootti ( R t C t ) ( 1+ ) t R + +1 C +1 ( 1+ ) i = i d. ( 14) R 1 C 1 (14) Secodo la legge di coversioe, il calcolo del saggio di capitalizzazioe del metodo della capitalizzazioe diretta è matematicamete baale. 4. Ricerca remota del saggio di capitalizzazioe Nei procedimeti di stima per capitalizzazioe del reddito, gli stadard valutativi iterazioalao costate riferimeto alla ecessità di disporre di dati di cofroto pertieti rilevati el mercato e relativi a immobili cocorreziali e comparabili (IVS 2007, GN1 5.12; GN 9 3.4). Occorre ricordare che il saggio di capitalizzazioe o è ua gradezza aturale espressa spotaeamete dal mercato, come ad esempio il saggio di iteresse i u operazioe di prestito, besì è ua gradezza derivata i prima istaza - dal rapporto tra il reddito e il prezzo di mercato di u immobile: il primo deriva dal caoe di affitto rilevato el segmeto di mercato degli affitti, il secodo si realizza el segmeto di mercato delle compravedite. Geeralmete il procedimeto di stima per capitalizzazioe del reddito si applica i asseza di dati di compravedita dello stesso segmeto di mercato dell immobile da valutare. Di cosegueza la rilevazioe degli affitti e delle compravedite si svolge i uo o più segmeti di mercato prossimi, cofrotabili co il segmeto dell immobile da valutare i base ai rispettivi parametri. Questo processo di rilevazioe i segmeti di mercato prossimi può essere idicato come processo di ricerca remota del saggio di capitalizzazioe e cosidera le differeze dei parametri aii della ricerca del saggio di capitalizzazioe dell immobile da valutare. Il cofroto tra i segmeti di mercato rilevati e quello dell immobile da valutare si svolge secodo le regole geerali dei procedimeti market orieted co caratteristiche multiple, rappresetate ella fattispecie dai parametri del segmeto di mercato. La comparazioe richiede uo o più aggiustameti dei caoi e dei prezzi di mercato rilevati el segmeto o ei segmeti di mercato diversi da quello dell immobile da stimare. I parametri dei segmeti di mercato soo pricipalmete: la localizzazioe, la destiazioe, la tipologia immobiliare e edilizia e la dimesioe. I termii elemetari, ella stima del valore di mercato co il procedimeto di stima per capitalizzazioe del reddito si cosiderao uo o più segmeti di mercato comparabili co il segmeto di mercato dell immobile da valutare. I quest ultimo si rilevao i parametri della localizzazioe L 0, della destiazioe D 0, della tipologia T 0 e della cosisteza S 0 ; el segmeto di mercato geerico A di cofroto si rilevao il reddito uitario r A e il prezzo uitario p A e si cosiderao i rispettivi parametri della localizzazioe L A, della destiazioe D A, della tipologia T A e della

7 Ricerca del saggio di capitalizzazioe el mercato immobiliare 177 cosisteza S A. La tabella dei dati cotempla il segmeto di mercato comparabile e il segmeto di mercato dell immobile da valutare (Tabella 1). Tabella 1. Dati dei segmeti di mercato. Reddito, prezzo e parametro Reddito Segmeto A Prezzo Segmeto Subject Reddito o Prezzo uitario r A p A Localizzazioe L A L 0 Destiazioe D A D 0 Tipologia T A T 0 Dimesioe S A S 0 Gli aggiustameti soo riferiti ai redditi e ai prezzi uitari, soo espressi i termii percetuali e soo presi co il sego positivo o egativo riguardo al loro effetto rispettivamete sul reddito e sul prezzo. La stima dell aggiustameto di u parametro rispode alla domada: i quale percetuale il livello del prezzo uitario del segmeto comparabile differisce dal livello del prezzo del segmeto dell immobile da valutare a parità degli altri parametri? Per rispodere a questa domada occorre cosiderare che il procedimeto per capitalizzazioe del reddito è suggerito quado o soo dispoibili i prezzi e itti di immobili dello stesso segmeto di mercato dell immobile da valutare. Pur macado queste iformazioi putuali, possoo essere dispoibili altre iformazioi cocereti i parametri, i rapporti mercatili e le quotazioi dei prezzi e deitti. Nei segmeti di mercato comparabili si possoo rilevare i prezzi e itti putuali isieme a tutte le altre iformazioi. I pratica queste iformazioi possoo assumere varie forme e differeti possibilità di impiego. I liea di massima soo rilevabili elle quotazioi immobiliari, ei dati riportati egli atti e ei cotratti, ei prezzi di offerta, ecc. Queste iformazioi soo vagliate co le iformazioi e co le coosceze possedute dal valutatore. Si tratta ifatti di misure idicative riferite i geere a cotesti più ampi del segmeto di mercato, che ella valutazioe o soo cosiderate per il loro ammotare assoluto ma i seso relativo rispetto ai loro rapporti reciproci e i particolare alla ricerca remota del saggio di capitalizzazioe. Ad esempio l aggiustameto percetuale del parametro riferito alla dimesioe si potrebbe basare, ricorredo le codizioi, sul rapporto tra il prezzo di offerta di u immobile piccolo e il prezzo di offerta di u immobile grade, pur o ricooscedo a etrambi i prezzi alcu iteresse estimativo, perché o coformi alla defiizioe del valore di mercato, ma ammettedo u sigificato al loro rapporto. Gli aggiustameti dei parametri rispetto al reddito uitario e al prezzo uitario soo stimati poedo a cofroto il segmeto di mercato rilevato co il segmeto di mercato dell immobile da valutare (Tabella 2).

8 178 Marco Simootti Tabella 2. Aggiustameti percetuali dei parametri. Aggiustameto Parametro Reddito uitario Prezzo uitario Localizzazioe %L r %L p Destiazioe %D r %D p Tipologia %T r %T p Dimesioe %S r %S p Il reddito uitario rilevato è corretto co i rispettivi aggiustameti per giugere al reddito uitario corretto r A * co la seguete relazioe: r * A = r A 1+%L L L r ( 0 A)+%D r ( D 0 D A )+ +%T r ( T 0 T A )+%S r ( S 0 S ; ( 15) A ) (15) il prezzo uitario rilevato è corretto co i rispettivi aggiustameti per giugere al prezzo uitario corretto p A * co la seguete relazioe: p * A = p A 1+%L L L p ( 0 A)+%D p ( D 0 D A )+. ( 16) +%T p ( T 0 T A )+%S p ( S 0 S A ) (16) Il reddito uitario e il prezzo uitario corretti rappresetao il reddito e il prezzo che avrebbero avuto gli immobili del segmeto A se sossero trovati el segmeto dell immobile da valutare. Nel metodo della capitalizzazioe diretta il saggio di capitalizzazioe i A del segmeto di mercato A secodo la formula (10) è pari a: i A = r A. ( 17) p A (17) Il saggio di capitalizzazioe dell immobile da valutare i d (A) estratto dal segmeto di mercato rilevato, secodo la formula (10), è pari a: i d * ( A)= r A p. ( 18) * A (18) La differeza tra il saggio di capitalizzazioe dell immobile da valutare i d (A) e il saggio di capitalizzazioe i A del segmeto di mercato geerico A esprime l aggiustameto complessivo i termii di saggio.

9 Ricerca del saggio di capitalizzazioe el mercato immobiliare 179 Nel metodo della capitalizzazioe fiaziaria per la ricerca del saggio di capitalizzazioe si applicao le leggi di equivaleza dei saggi. Il saggio di capitalizzazioe dell immobile da valutare (A) si calcola quidi dal saggio di capitalizzazioe i d (A) otteuto co il metodo della capitalizzazioe diretta co la formula (18), itroducedo le ipotesi cotemplate el metodo. Queste ipotesi riguardao la durata del periodo di dispoibilità, il saggio auo di rivalutazioe/svalutazioe del prezzo di mercato e l adameto della serie dei redditi etti. Il saggio di capitalizzazioe dell immobile da valutare (A) è pari secodo la formula (13) a: ( A)= i d ( A) ( A) ( R t C t ) 1+ ( A) ( R 1 C 1 ) 1 1± s 1+ ( A) t. ( 19) (19) Il procedimeto di ricerca remota del saggio di capitalizzazioe può essere geeralizzato rispetto ad altri segmeti di mercato (B, C, D, ) e rispetto al umero dei cotratti rilevati (redditi e prezzi) ello stesso segmeto di mercato comparabile. La chiave della ricerca remota del saggio di capitalizzazioe è quidi l aalisi degli aggiustameti dei parametri dei segmeti di mercato comparabili co quello dell immobile da valutare. I questa ricerca, il cofroto estimativo tra i segmeti di mercato opera sul macrofeomeo rappresetato dai parametri che soo defiiti ell ambito del processo di segmetazioe. Gli aggiustameti riguardao la coosceza specifica del segmeto di mercato dell immobile da valutare e del segmeto o dei segmeti di mercato comparati e quidi del mercato el suo complesso. 5. Coclusioi Secodo gli stadard valutativi iterazioali, la ricerca del saggio di capitalizzazioe deve riflettere i dati e le iformazioi di mercato relativi ai prezzi, ai redditi, ai loro tred oché alla pratica e alle aspettative degli operatori. Nei procedimeti di stima per capitalizzazioe del reddito si opera geeralmete i situazioi elle quali o soo dispoibili i dati del segmeto di mercato dell immobile da valutare. Di cosegueza la ricerca del saggio di capitalizzazioe si svolge i uo o più segmeti di mercato prossimi, cofrotabili co il segmeto dell immobile da valutare i base ai rispettivi parametri. Il cofroto tra i segmeti di mercato costituisce il processo di ricerca remota del saggio di capitalizzazioe e si svolge secodo le regole geerali dei procedimeti market orieted co caratteristiche multiple rappresetate ella fattispecie dai parametri. La comparazioe richiede uo o più aggiustameti dei caoi e dei prezzi di mercato rilevati el segmeto o ei segmeti di mercato diversi da quello dell immobile da stimare. La stima degli aggiustameti o si svolge sui saggi di capitalizzazioe, che soo gradezze derivate, ma sulle gradezze origiarie costituite dai caoi e dai prezzi rilevati.

10 180 Marco Simootti Il saggio di capitalizzazioe è il saggio di redimeto dell ivestimeto prefigurato dall immobile da valutare. I qualità di saggio di redimeto - i liea di pricipio - può essere paragoato ai saggi di ivestimeti diversi da quelli immobiliari, riteuti cocorreti per la durata, per il rischio e per l ammotare. Tuttavia aii della stima immobiliare il saggio di capitalizzazioe o può essere derivato dagli ivestimeti mobiliari per almeo cique motivi: il primo motivo riguarda il fatto che si può sempre disporre di saggi immobiliari rilevati i segmeti di mercato diversi da quello dell immobile da valutare; il secodo motivo attiee il metodo di capitalizzazioe prescelto ella stima dell immobile da valutare; il metodo della capitalizzazioe diretta e il metodo della capitalizzazioe fiaziaria differiscoo elle ipotesi e elle formulazioi e di cosegueza è verosimile che presetio saggi di capitalizzazioe di diverso ammotare; i tal modo viee meo l ipotesi propugata ell expertise immobiliare per la quale il saggio di capitalizzazioe è uico; il terzo motivo attiee alla pretesa di potere correggere direttamete il saggio di capitalizzazioe co spread o iflueze ascedeti o discedeti proporzioali oostate che la relazioe tra il valore di mercato e il saggio di capitalizzazioe o sia lieare; il quarto motivo è legato alle vicede dei mercati mobiliari che i periodi di istabilità possoo idurre effetti paradossali ella stima del valore di mercato, ad esempio quado i redimeti si avviciao a valori ulli; il quito motivo riguarda i precetti degli stadard valutativi che fao costate riferimeto ai dati e alle iformazioi rilevate el mercato immobiliare. Bibliografia Appraisal Istitute (2001). The Appraisal of Real Estate. Chicago, Appraisal Istitute. Iteratioal Valuatio Stadards Committee (2007). Iteratioal valuatio stadards. Lodo, IVSC.