Maggio Situazione dei Mercati Finanziari. Milano, 31 Maggio 2015

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1 Maggio 2015 Milano, 31 Maggio 2015 Situazione dei Mercati Finanziari Come ci si attendeva, il mese di Maggio è stato quasi totalmente caratterizzato dalla questione greca. Se infatti, dall altro lato dell oceano atlantico,i contrastati dati macroeconomici americani hanno reso particolarmente volatile il tasso di cambio, passato da 1.12 di inizio mese ai massimi di 1.15 circa di metà mese fino ai minimi in area 1.09 del fine mese e le conseguenti oscillazioni dei tassi d interesse hanno influenzato non poco i tassi in euro, come si evince, per esempio, dal movimento del future sul governativo tedesco passato da 156 di inizio mese ai minimi in area 152 di metà mese per poi ritornare in area 155 verso la fine del mese, in Europa siamo stati tutti con il fiato sospeso per la temuta ristrutturazione del debito greco. Anche questa volta non è accaduto nulla di rilevante; tutte le scadenze che sembravano invalicabili in assenza di un accordo tra le parti sono state puntualmente rimandate e Atene è riuscita a rimborsare buona parte dei suoi debiti in scadenza ricorrendo principalmente a fondi straordinari destinati ad altri usi. E evidente a tutti però che, con questa strategia, Atene non potrà continuare ancora per molto in quanto le sue riserve sono prossime a zero ed è pertanto assolutamente indispensabile trovare un accordo con la ex troika al fine di sbloccare un piano di aiuti per circa 10 miliardi di euro, fondamentale per Atene per iniziare un piano di riforme. Nell ultima bozza, la Grecia sembra si sia convinta ad aumentare le imposte indirette, ridurre il costo delle pensioni e a modificare le aliquote iva. In pratica sembra che accetteranno di continuare la politica di austerity imposta principalmente da Berlino e dalla sua cancelliera Angela Merkel. Tale progetto dovrebbe essere presentato oggi a Berlino in presenza della Merkel, Hollande e il presidente della commissione europea Jean Claude Juncker. Il governo di Atene deve restituire poco meno di 300 milioni di euro al Fondo monetario internazionale il 5 giugno e il governo ha inviato messaggi contrastanti sul fatto che sarà in grado o meno di soddisfare questo impegno. Se il pagamento viene effettuato, quindi Atene deve trovare altri 1,3 miliardi di euro nel corso del mese di giugno per adempiere ai propri obblighi nei confronti della organizzazione di Washington che non vuole firmare se non c'è la sicurezza di un debito sostenibile. Questo ha messo sotto pressione il primo ministro Alexis Tsipras per garantire che i colloqui si concludano con successo il più velocemente possibile. Tale clima di profonda incertezza ha reso il mercato particolarmente volatile, con il BTP-Bund Spread a 10 anni ritornato in area 140bps, massimi da inizio anno, e le borse tutte in negativo ad eccezione dell Italia e poche altre che è riuscita a chiudere il mese con una performance leggermente positiva. 1

2 Principali indici di Borsa fonte Bloomberg - BTP Bund Spread fonte Bloomberg - Cosa fare il prossimo mese? MERCATO DEI TASSI: La continua salita dei tassi negli stati uniti nonostante i rinvii da parte della FED all inizio della fase di politica monetaria restrittiva hanno decisamente contribuito all aumento dei tassi anche in Europa. Come si evince nei grafici di seguito riportati, vi è una forte correlazione tra la variazione dei tassi in EU e quella in US. Il differenziale di rendimento infatti è arrivato a un punto tale da rendere quasi automatico uno scambio di flussi tra i due paesi in presenza di ulteriori allargamenti di spread. Variazione curva tassi EUR ultimi 2 mesi Variazione curva tassi USD ultimi 2 mesi In altri termini se comprare il governativo americano rende oggi il 2.12% mentre quello tedesco il 0.485%, se il Tresury passa da 2.12% al 2.22% è molto probabile che gli investitori vendano il governativo tedesco che rende poco per acquistare quello che americano che rende molto di più bloccando la base agli attuali 165 punti base circa. Tale movimenti di capitali mette pressione anche sul tasso di 2

3 cambio americano il quale tende a rivalutarsi a causa degli acquisti di bond in USD e vendita contestuale di bond in EUR. Nessuno però si aspettava che in Europa i tassi salissero di più che negli Stati Uniti, 40bps contro 20bps negli ultimi due mesi. Tale effetto è stato indubbiamente penalizzante per i bonds in Eur e potrebbe essere dipeso dall eccesso di offerta di titol emessi nel mese di maggio rispetto ai soliti 60 miliardi di titoli acquistati dalla Banca Centrale Europea. Nel mese seguente ci si attende una rimodulazione degli acquisti maggiori e una minore offerta di titoli sul mercato primario il che dovrebbe tradursi in una riduzione dei rendimenti e pertanto una salita dei prezzi, Grecia permettendo. Curva dei tassi governativi fonte Bloomberg - MERCATO DEI CAMBI: Come si è detto in precedenza il mercato dei cambi è stato fortemente influenzato dai dati macroeconomici pubblicati nel mese, dalle notizie provenienti dai vari esiti elettorali in Inghilterra e in Spagna ed ovviamente dalla questione greca, la quale, a fasi alterne, ha alimentato il desiderio di ridurre i rischi nell euro area per investire in area geografiche il meno possibile correlate al rischio Grecia. Il cambio in tutto il mese di maggio è rimasto in area , ed oggi scambia sui livelli di inizio maggio. Non è affatto semplice prevedere cosa accadrà nei successivi mesi estivi dato che abbiamo già avuto prova di quanto volatile possa essere il mercato in questo periodo. E molto probabile però che il trend ribassista continui e per il fine anno si possa assistere alla parità euro dollaro. MERCATO INFLAZIONE: Come sappiamo, la missione della BCE attraverso il Quantitative Easing è riportare il livello target dell inflazione europea al 2%. Il mercato prezza ancora un livello di inflazione prossimo al punto percentuale il che significa che in questi mesi il programma di acquisti non sta dando l esito sperato. Ancora più anomala è la discesa dell inflazione sulle scadenze più lunghe, le quali invece avrebbero dovuto maggiormente beneficiare del programma di acquisti programmati. Unica spiegazione possibile è la prevalenza dell effetto credito sull effetto inflazione. In pratica la maggiore avversione al rischio ha determinato vendite di titoli legati all inflazione in quanto dall esito più aleatorio di un bond a tasso fisso anche in presenza di maggiori aspettative di inflazione negli anni futuri. In altre parole se l inflazione sale di 10bps ma il rischio di credito aumenta di 20bps, il valore teorico del bond diminuisce in assenza di variazione dei tassi. 3

4 Tassi Inflazione Europea, indice CPTFEMU fonte Bloomberg - Confronto BTPi 2041 vs BTP 2040 fonte Bloomberg - Il confronto tra il titoli indicizzato all inflazione e quello a cedola fissa al 5% indica che, il primo offre un rendimento reale del 1.525% mentre il secondo offre un rendimento nominale del 2.85% circa. Questo vuol dire che la Break Even Inflation (BEI) è pari a 1.325% (inflazione implicita nel bond) ben al di sotto del target di inflazione (2%) e dei prezzi dei derivati sull inflazione di pari scadenza pari al 1.665%. Ciò rappresenta una buy opportunity. 4

5 Grafico Prezzi ZERO INFLATION SWAP A 25 ANI fonte Bloomberg - MERCATO del CREDITO: A pag 2 è stato riportato il grafico del BTP BUND spread, principale indicazione del rischio di credito dei titoli della euro periferia rispetto alla Germania, uno dei pochi stati europei rimasti ad essere ancora considerato quasi risk free. Il mese che si è appena concluso non è stato affatto facile per il mercato obbligazionario in quanto la crescente avversione al rischio derivante principalmente dalla mancata risoluzioen greca ha fatto allargare i credit spread di tutti i titoli del settore. In altri termini non è rilevante cosa si compra, anche in presenza di copertura del rischio tasso magari attraverso posizioni short su future quali lo stesso BTP o il Bund o l OAT sui titoli obbligaziori si perde di più. Certo, in assenza di default, portando a scadenza si ottiene comunque il capitale investito più tutte le cedole pagate dal titolo ma durante la vita del titolo non è affatto semplice coprirsi dal rischio di ribasso delle quotazioni. In compenso però rispetto ai primi mesi dell anno stanno aumentando le opportunità di acquisto sul mercato. Se quindi non ci saranno cattive sorprese dalla Grecia, nei mesi estivi si potrà ritornare fully invested sul mercato obbligazionario a tassi assolutamente impensabili soltanto pochi mesi fa. L obiettivo quindi di almeno un 5% all anno potrebbe essere rispettato anche per chi non ha avuto la possibilità ad entrare sul mercato sin dall inizio dell anno. Per fare qualche nome di titoli presenti nei nostri portafogli si segnala: XS XS XS XS XS XS IT XS IT IT XS US90466MAC38 IT US731011AT95 ASTALDI 7.125% CALL 01DC20 FIAT CHRYS FIN EUR 4.75% 15LG22 TELECOM ITALIA 7.375% 15DC17 BANCO POPOLARE 6% SUB 05NV20 UNIPOL GRUPPO FINANZIARIO 3% 18MZ25 GENERALI-FIX FLOAT CALL SUB 12DC42 ISP 5% SINK SUB 17OT20 UCG-FIX TO CMS CALL SUB 28OT25 MPS 2.15% 15ST17 MITTEL TF 6% LG19 CALL EUR IGT 3.5% CALL C.P. 05MZ20 UCG LUXEMBOURG FINANCE 6% SUB 31OT17 ISP 5% SINK SUB 17OT20 POLONIA 3% 17MZ23 Si tenga presente che, le obbligazioni non in euro sono state parzialmente coperte tramite contratti future. Un giusto bilanciamento dei titoli precedentemente indicati con un totale non superiore al 75% della liquidità disponibile consente di ottenere un YTM almeno superiore al 3% lordo annuo con una scadenza media di circa 1.5 anni. 5

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