Pierluigi Gilibert Banca Europea per gli Investimenti

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1 collana ebaf 02/2013 Pierluigi Gilibert Banca Europea per gli Investimenti Strumenti finanziari previsti dalla BEI per il rilancio dell economia europea Con contributi di: Anna Gervasoni, Rainer Masera e Edoardo Reviglio Incontri

2 PIERLUIGI GILIBERT Direttore Generale della BEI per le Operazioni di Finanziamento all interno dell Unione europea e le Operazioni di Finanziamento dei Paesi Candidati all ammissione alla UE. Ha lavorato presso i Dipartimenti Research e International della Banca Commerciale Italiana. In BEI dal 1984, ha ricoperto il ruolo di Capo Divisione del Dipartimento Financial Research e del Dipartimento Credit Risk e poi il ruolo di Direttore Generale della Direzione Risk Management. ANNA GERVASONI È Direttore Generale di AIFI. Dottore Commercialista e Revisore Contabile, ha contribuito alla fondazione (nel 1991) dell Università Carlo Cattaneo di Castellanza - LIUC, dove attualmente è Professore Ordinario di Economia e Gestione delle imprese, ed è titolare delle Cattedre di Economia e Gestione delle Imprese e di Finanza Aziendale, nonché Direttore del Master Universitario in Merchant Banking. È Direttore del Centro di Ricerca dei Trasporti e delle Infrastrutture. EDOARDO REVIGLIO È Capo economista, responsabile della ricerca economica e statistica presso la Cassa depositi e prestiti (CDP). Insegna materie economiche alla LUISS Guido Carli di Roma. È Segretario Scientifico della Commissione sui Beni Pubblici presso il Ministero della Giustizia. È stato Capo dell Ufficio Studi dell IRI ( ); Consulente presso il Consiglio degli Esperti del Dipartimento del Tesoro al Ministero dell Economia e delle Finanze ( ); e Consulente del Ministro dell Economia e delle Finanze per gli Affari Internazionali ( ). RAINER MASERA Preside della Facoltà di Economia e Professore Ordinario di Politica Economica presso l Università degli Studi Guglielmo Marconi di Roma. Ex Ministro tecnico del Bilancio e della Programmazione Economica nel Governo Dini, è stato Membro del gruppo ad alto livello della Commissione europea per la revisione del processo Lamfalussy (IIMG) e Membro del Gruppo de Larosière per la revisione della regolamentazione finanziaria. È stato Amministratore Delegato e Presidente del Gruppo SanPaolo IMI ed è attualmente Membro Esperto del CdA della BEI.

3 Sommario Presentazione: Rainer Masera 2 Relazione: Pierluigi Gilibert 4 Commenti: Edoardo Reviglio 15 Anna Gervasoni 22 Allegato n. 1: Presentazione Strumenti finanziari previsti dalla BEI per il rilancio dell economia europea: problemi e prospettive a cura di Pierluigi Gilibert, in occasione dell Incontro f organizzato dalla Federazione delle Banche, delle Assicurazioni e della Finanza (Roma, 6 dicembre 2012). 29 1

4 Presentazione: Rainer Masera Ringrazio il Dott. Pier Luigi Gilibert che con FeBAF ci ha offerto questa importante occasione di approfondimento e di dibattito sull interessante tema del ruolo della Banca Europea per gli Investimenti e dell innovazione per il finanziamento degli investimenti nell ambito delle strategie di crescita e occupazione dell Unione europea. La BEI e quindi il Consiglio Ecofin - hanno deliberato un aumento di capitale per un importo pari a 10 miliardi di euro, per sostenere le strategie di crescita e occupazione che l Unione intende perseguire nei prossimi anni. La Banca ha riconosciuto la gravità dell attuale crisi, che ha già prodotto ingenti perdite nell attività economica e che rischia di incidere negativamente sul potenziale produttivo dell Unione europea. Il pericolo, infatti, è - in prospettiva - quello di compromettere lo stock di capitale fisico e umano, irrinunciabile per la competitività europea nei mercati globali. La Banca intende svolgere, in questo contesto, un ruolo essenziale per sostenere il rilancio dell economia europea, favorendo gli investimenti e ponendosi come elemento catalitico di un virtuoso processo di crescita. L Unione ha inteso affrontare la crisi attraverso due fondamentali percorsi, quello del risanamento delle finanze pubbliche e quello del consolidamento delle banche. Si tratta di due soluzioni evidentemente giuste e oggettivamente necessarie, ma discutibili nei modi, nelle forme e nei tempi di attuazione. 2

5 L eccesso di rigore fiscale, come dimostrano i casi della Grecia, del Portogallo e della Spagna, è controproducente nel breve termine, determinando una contrazione della domanda aggregata e del PIL nazionale. Il Fiscal Compact, in particolare, non riconosce il ruolo fondamentale per la crescita degli investimenti pubblici cofinanziati dalla BEI. Gli eccessivi vincoli per il rafforzamento dei presidi patrimoniali delle banche creano seri problemi di liquidità, che minano lo sviluppo del mercato dei capitali e favoriscono il rafforzamento di mercati paralleli, che sfuggono ai vincoli. Non a caso gli Stati Uniti e il Canada, Paesi nei quali le banche rivestono un ruolo decisamente meno rilevante - in relazione al PIL - rispetto all Europa, hanno deciso di rinviare Basilea 3 per non pesare sulle prospettive di crescita con oneri eccessivi. Occorre un analoga, costruttiva pausa di riflessione e di revisione del CRD IV in Europa. Ai vincoli sulle banche si aggiunge, nel contesto europeo, anche una forte asimmetria nei costi di approvvigionamento del capitale, evidentemente favorevoli alle banche tedesche, contribuendo ad allontanare il raggiungimento dell essenziale obiettivo di convergenza economica. Occorre, quindi, intervenire per rafforzare la capacità di credito all economia, soprattutto in favore delle PMI, anche attraverso il fondamentale ruolo che in tal senso possono svolgere la BEI e le istituzioni come la Cassa Depositi e Prestiti, la Kreditanstalt fur Wiederaufbau e la Caisse des Dépots et Consignations. 3

6 Relazione: Pierluigi Gilibert Ringrazio gli organizzatori per avermi invitato ad illustrare quale potrebbe essere il ruolo della BEI nei prossimi tre anni in termini di sostegno alla crescita e all occupazione in Europa. Propongo di fare una breve introduzione. Sono tre gli aspetti da considerare a questo riguardo. Il primo, puramente quantitativo, è la capacità della BEI - in termini di volumi di prestiti - di giocare un ruolo anticiclico a sostegno della crescita in Europa. Il secondo riguarda invece aspetti qualitativi, cioé il tipo di crescita che vogliamo, vale a dire una crescita sostenibile basata sull andamento della competitività nella ricerca dello sviluppo che crea un occupazione stabile e a lungo termine. In riferimento al terzo aspetto, cercherò di dirvi quali sono gli orientamenti della BEI in materia di nuovi prodotti finanziari che rispondono a mutevoli esigenze di mercato. Parleremo di project bonds e di altre iniziative del sistema finanziario europeo la logica è quella di favorire l attenzione e il rafforzamento del sistema finanziario dal sistema bancario verso un mercato avanzato dei capitali. Farò due esempi: project bonds alle infrastrutture e alle piccole e medie imprese. Per coloro che non sono totalmente familiari con la Banca Europea per gli Investimenti, ricorderò che è un istituto finanziario a medio-lungo termine creato nel I 27 paesi membri della UE - da luglio 2013 saranno 28 - sono gli azionisti della BEI. Siamo una banca tripla A con outlook negativo secondo due delle tre principali 4

7 agenzie di rating. Una realtà grande in termini quantitativi: il totale di bilancio è di 500 miliardi di euro, mezzi propri per 45 miliardi. Come ricordava il Prof. Masera, ce ne saranno altri 10 a partire dal Nel 2012 il livello delle erogazioni si è aggirato intorno ai 50 miliardi, di cui all interno della Comunità e il resto in paesi partner e paesi in via di sviluppo. In termini di rapporti, inoltre, ci sono circa 70 miliardi all anno di emissioni sui mercati obbligazionari internazionali. Siamo quindi di gran lunga la più grande emittente non sovrana al mondo. I nostri prestiti vanno a supporto di obiettivi comunitari, siano essi di sostegno alle piccole e medie imprese, alle infrastrutture (in particolare le Trans European Networks, con valenza cioè cross border), alla protezione dell ambiente o alla ricerca e sviluppo. Questi sono i principali obiettivi della BEI. La BEI non finanzia industrie, imprese o banche - noi finanziamo progetti concreti (un ponte, un autostrada, un capannone). L unica eccezione è rappresentata dalle piccole e medie imprese dove, essendo i progetti molto frammentati, molto piccoli, operiamo attraverso prestiti alle banche, prestiti globali. Non finanziamo mai la totalità di un progetto perché vogliamo che il promotore abbia una stake in the game, generalmente eroghiamo al massimo il 50% del suo costo. Eccezionalmente possiamo arrivare al 65%. Lavoriamo in sintonia con le banche nazionali dei paesi in cui operiamo e circa il 50% del nostro attivo è rappresentato da prestiti a banche, garantiti da banche o da intermediari di banche. Tale collaborazione con i sistemi bancari nazionali è molto proficua. Inoltre lavoriamo attraverso una sussidiaria, il Fondo Europeo degli Investimenti, di cui siamo azionisti al 60% (mentre la Commissione lo è al 30%) che è dedicato al finanziamento delle piccole e medie imprese sia nella forma di garanzie, sia nella forma di venture capital. Sempre ai fini della mia introduzione, voglio ricordare che dal siamo in una fase di crisi permanente. La crisi è cominciata negli Stati Uniti nel 2007 con il problema dei subprime che portò al default di Lehman Brothers e sofferenze finanziarie per diversi istituti di credito anche in Italia. Le ricadute sono state ampie e rilevanti, tra queste: la nazionalizzazione di importanti banche (non in Italia ma in altri paesi d Europa), la distruzione del mercato interbancario, la crisi di liquidità e il minor credito all economia. Adesso la crisi è mutata in una dimensione sovrana ma, nonostante questo, il sistema bancario è colpito sia dal 5

8 lato degli investimenti, sia dal lato dei titoli pubblici detenuti. Abbiamo quindi un problema congiunturale, vale a dire rilanciare l economia e sostenere l occupazione, ma anche dei problemi strutturali, come ricordava il Prof. Masera, cioè il problema di mantenere lo stock di capitale produttivo e di rafforzare la competitività delle economie europee. Ci sono poi vari meccanismi di mercato che funzionano meno di quanto sarebbe desiderabile. In Europa e, in particolare in Italia, l afflusso di credito alle piccole e medie imprese, da un lato, e i progetti alle infrastrutture, dall altro, presentano un certo numero di problemi. Infine occorre ricordare che essendo questa una crisi di tipo sovrano, ha forti ripercussioni sull Unione Europea stessa. Fortunatamente oggi la situazione sembra rientrata dalla fase di piena emergenza, ma nel 2011 la tenuta dell Euro era messa in questione, per cui esiste un problema di integrazione europea da rilanciare per favorire la convergenza delle varie economie europee a livelli qualitativi e quantitativi più accettabili. Queste sono le sfide che abbiamo davanti e di cui la BEI è naturalmente consapevole. Cercheremo di fare del nostro meglio per affrontare queste situazioni. Più concretamente, come vedremo, l idea della BEI per il biennio è di aumentare il volume di prestiti del 40% grazie all aumento di capitale di cui parlerò fra poco. L idea, inoltre, è di concentrarsi su tre o quattro priorità tematiche, peraltro abbastanza ampie, e sulla qualità dei progetti da finanziare. Il programma di espansione dei prestiti della BEI è ambizioso, per la quantità di denaro che dovrà trattare e soprattutto perché l ambiente in cui opereremo è tutt altro che favorevole. L attuale contrazione della domanda aggregata è aggravata dalle restrizioni dei bilanci pubblici che hanno avuto un forte impatto in alcune aree dove la BEI è tradizionalmente attiva. Un esempio è rappresentato dal settore delle energie rinnovabili dove a livello europeo è stato radicalmente rivisto tutto il sistema di tariffe, che prima era, forse, oltremodo generoso in favore di questo comparto. Un altro esempio è quello dei programmi di partnership pubblico-private (PPPs) infrastrutturali, 6

9 specie in paesi adesso in crisi (Portogallo, Spagna e altrove). Ho già ricordato il problema delle piccole e medie imprese, problema aggravato dal fatto che i requisiti di capitali di Basilea 3, che potrebbero intervenire nel prossimo futuro, mettono le banche in difficoltà in un momento non propizio per introdurre questa regolamentazione. Tutto il mercato degli ABS, Asset Backed Securities, che serviva alle banche per fare liquidità e rinnovare le erogazioni di credito soprattutto alle piccole e medie imprese, è stato la vittima collaterale del problema dei subprime. Il mercato è praticamente chiuso ma varrebbe la pena rivederlo. Per noi è anche importante notare che la maggioranza degli intermediari finanziari, che sono la nostra controparte, hanno subito severi downgrade da parte delle agenzie di rating e allo stesso tempo si trovano a corto di attivi (collateral) utilizzabili a garanzia del funding. Se da un lato siamo determinati a fare di più, dall altro ci rendiamo conto che il contesto è molto insidioso. Vorrei spendere poche parole anche sul business model della BEI. Siamo una banca all ingrosso e quindi non abbiamo depositi della clientela. Raccogliamo tutto sul mercato dei capitali e i nostri prestiti sono in gran parte di dimensioni unitarie elevate. Quest anno la dimensione media è intorno ai 150 milioni di euro, raramente prestiamo per meno di 30 o 40 milioni, facilmente andiamo oltre i 500 milioni. Il nostro portafoglio non è particolarmente granulare o differenziato: questo ci impone degli standard creditizi particolarmente elevati e rigorosi all origine dei prestiti. Concediamo crediti a un livello di perdita attesa prossima allo 0 all inizio del prestito e chiaramente abbiamo l obiettivo di mantenere il nostro rating di tripla A. Standard&Poor s ha recentemente pubblicato un rapporto che conferma la tripla A ma anche il negative outlook. Devo ammettere che qualche volta sulla stampa, non in Italia ma altrove, si legge che ciò che preme alla BEI è semplicemente cercare di mantenere la tripla A. Penso che questo non sia vero e cercherò di dimostrarlo più avanti. E vero tuttavia che la tripla A costituisce un pilastro della nostra capacità di giocare un ruolo anticiclico perché ci permette di accedere alla raccolta di cospicui capitali a costi contenuti, quindi di riflettere tutto 7

10 questo dal lato dei prestiti. Avere all origine questi requisiti creditizi stringenti ci porta a mantenerli anche durante la vita del prestito. In caso di downgrade della controparte, quello che generalmente si fa è impegnarsi attivamente per riportare il prestito allo stesso livello di perdita attesa che c era all inizio del rapporto e comunque all interno dei nostri limiti di politica creditizia. L ambiente in cui operiamo, come per tutti i paesi, è fortemente condizionato e significativi aggiustamenti sono stati fatti. Il primo, il più importante, di cui parlerò a breve, è l aumento di capitale che rimuove una serie di ostacoli alla nostra capacità di crescere e mette a tacere certi timori che le agenzie di rating avevano espresso circa la volontà degli specialisti di dare supporto alla BEI in questo suo ruolo anticiclico. Penso che questo nodo sia stato risolto. Abbiamo anche adottato alcune misure temporanee di deroga ai nostri standard tradizionali, all interno di massimali ben definiti, e abbiamo incrementato la nostra attività in compartecipazione con la Comunità Europea usando fondi strutturali - sia a livello di bilancio centrale europeo sia a livello locale, regionale e nazionale - per aumentare la nostra capacità di presa di rischio in singoli project bond. Anche la nostra attività di collaborazione con altri istituti di credito pubblico, soprattutto la Cassa Depositi e Prestiti in Italia, è un fattore che ci permette di operare con maggiore serenità. Passo adesso a cose più pratiche: nel 2007 abbiamo erogato prestiti per 48 miliardi e nel 2008 ne prevedevamo in egual misura ma ne abbiamo finanziato 10 in più (58 miliardi). Nel 2009 pensavamo di tornare a 48 ma ne facemmo 31 in più, quindi raggiungemmo 79 miliardi di prestiti: un record storico per la banca. Con la crisi fu inevitabile per i nostri azionisti giocare un ruolo anticiclico per dare supporto all economia. Nel 2009, per esempio, introducemmo quella che si chiamava allora Clean Transport Facility, cioè una serie di prestiti per tutto il settore europeo dell automotive a favore di tecnologie più pulite. Abbiamo sostenuto in questo modo tutti i produttori di automobili in Europa e anche il settore componentistico. Lo facemmo usando quello che è detto Risk Sharing Finance Facility (in italiano strumento a sostegno di un regime di condivisione del rischio ) condividendo il rischio di credito con la Commissione. Questo strumento ci permette naturalmente di assorbire maggiori rischi e per le organizzazioni beneficiarie costituisce un modo indiretto di avere supporto di tipo equity. 8

11 Il problema è che nel le agenzie di rating hanno cominciato a notare un declino della nostra capitalizzazione e hanno cominciato a fare domande. Ci siamo chiesti quale fosse la crescita sostenibile per la BEI, cioè quale crescita del nostro totale di portafoglio fosse compatibile con il mantenimento di standard elevati, in particolare con la tripla A. All epoca, come ricordava il Prof. Masera, nessuno pensava che si sarebbe avuto un aumento di capitale da parte degli azionisti e cominciammo a ridurre l attività di prestito. Rapidamente passammo dai 79 miliardi del 2009 ai 73 del 2010, ai 62 del L idea ora è quella di ritornare a livelli di attività superiori e devo dire che questa attesa si realizzerà nel marzo del Gli stati membri, infatti, hanno accettato di fare un aumento di capitale alla BEI di 10 miliardi. Per la prima volta dopo un paio di decenni, non si tratterà soltanto di un aumento di capitale sottoscritto, ma di 10 miliardi in più di capitale pagato, quindi versato nelle casse della BEI. Il processo si porterà a compimento nel primo trimestre del I principali paesi, fra cui l Italia, hanno accettato di pagare le loro quote in una rata unica alla fine del primo trimestre mentre altri hanno preferito farlo in rate successive di due anni ma, praticamente, il 90% di questi 10 miliardi sarà disponibile entro la prima metà del In cambio, la Banca aumenterà i propri prestiti di 20 miliardi all anno salendo a circa 60 miliardi di nuove sottoscrizioni nel triennio. A livello europeo pensiamo che ciò possa generare 180 miliardi di nuovi investimenti. Quindi c è un rapporto di 1 a 18: un euro di aumento di capitale della BEI dovrebbe generare 18 euro di investimento addizionale. Questo è il programma quantitativo che ci impegniamo a mettere in piedi negli anni a venire. Ricordiamo adesso gli aspetti qualitativi di questo programma. Come dicevo, la componente qualitativa dell unità di prestito è essenziale nei programmi della BEI. Per i prossimi due anni abbiamo essenzialmente quattro priorità tematiche: - Innovazione e competitività: prestiti a favore di ricerca e sviluppo, scienza, riqualificazione professionale e nuove tecnologie, quindi a favore dell incremento complessivo della competitività dell economia europea. In tre anni pensiamo di erogare almeno 15 miliardi di prestiti in favore di questo obiettivo. - Accesso al credito da parte delle piccole e medie imprese e delle società 1 L aumento di capitale è stato effettivamente deliberato all unanimità in data 8 Gennaio

12 Mid-cap: sappiamo che al momento il canale di credito alle imprese non funziona particolarmente bene, c è quindi la necessità di riattivare la liquidità a questo settore dell economia europea che costituisce il motore per generare nuova occupazione. - Infrastrutture strategiche: necessità di crearne di nuove e di mantenere e rinnovare quelle esistenti garantendo così il necessario presupposto per lo sviluppo di una maggiore produttività dell economia europea. In particolare, l interesse si focalizzerà sulle Trans European Networks nel settore dell energia, delle telecomunicazioni e dei trasporti. - Uso e ricerca delle risorse naturali: energie rinnovabili, efficienza energetica, gestione dei rifiuti, acqua, interventi sul territorio per evitare catastrofi naturali e protezione dell agricoltura. Su 60 miliardi, circa 20 saranno dedicati a questa priorità. La terza parte del mio intervento affronta il tema dei nuovi prodotti a sostegno della crescita e dell occupazione, cioè la capacità e la propensione della BEI di adattarsi alle realtà in continuo movimento dell economia europea. Parlerò di tre prodotti in particolare: 1) prestiti a società Mid-cap ad alta innovazione intermediati da banche; 2) obbligazioni di progetto per rilanciare l incidenza degli investimenti nelle infrastrutture; 3) operazioni congiunte BEI FEI (Fondo Europeo degli Investimenti) nel mercato ABS per le piccole e medie imprese. Nei tre casi la BEI ricorre sia all aiuto della Commissione Europea, sia a quello del nostro sussidiario, il FEI, sia ad altri partner europei fra cui la Cassa Depositi e Prestiti. Non parlerò, invece, dei prodotti che abbiamo introdotto in paesi sotto programma (Grecia e Portogallo). Vorrei aprire una piccola parentesi: è in corso un importante dibattito a Bruxelles sul budget della Comunità per il periodo Il dibattito è complesso ed è stato rimandato al primo trimestre del Tra i vari temi, si segnala il problema di come utilizzare meglio i fondi strutturali, sia quelli che sono a Bruxelles e sono gestiti centralmente dalla Commissione, sia quelli che sono delocalizzati a livello regionale e nazionale. 10

13 In passato, la grandissima parte di questi fondi era attribuita attraverso grants (come sussidi). Il dibattito è particolarmente corposo e specializzato su questa questione: i detrattori degli strumenti finanziari di cui sopra, sostengono che l utilizzo dei grants sia più rapido, diretto e semplice mentre la parte avversa sostiene che i grants determinino troppi sprechi. Gli strumenti finanziari, infatti, immettono nei fondi strutturali una logica di mercato: c è la possibilità di fare un blending, cioè di accorparli a fondi del settore privato. Tutto questo permetterebbe di aumentare la qualità degli interventi e, soprattutto, questi fondi non sarebbero persi ma riciclabili nella misura in cui sono rimborsabili. Il dibattito è ancora vivo in corso e, comunque finirà, pensiamo che questi strumenti saranno importanti e lo saranno in misura quantitativa molto maggiore rispetto a quanto non sia avvenuto sino ad oggi. Parlerò fra breve della LGTT (Loan Guarantee Instrument for TENs Transport), del RSFF (Risk Sharing Finance Facility) e del RSI (Risk Sharing Instrument). Sono tutti JFI (Joint Financial Instruments) su cui la BEI sta lavorando. Fra i principi essenziali alla base di questi nuovi strumenti c è il fatto che essi debbano focalizzarsi in settori in cui il mercato non riesce a funzionare come dovrebbe, che debbano essere in numero ristretto e sufficientemente generali da poter essere replicabili in situazioni diverse, che debbano avere la capacità di attrarre finanziamenti soprattutto nel settore privato fungendo da moltiplicatori e che debbano essere autosufficienti dal punto di vista gestionale. Partiamo esaminando il Risk Sharing Instrument (RSI), introdotto dal gruppo BEI e in particolare dal Fondo Europeo degli Investimenti molto recentemente. Si tratta di un sistema di garanzie dato agli intermediari finanziari che si impegnano a finanziare le piccole e medie imprese e le Mid-cap con meno di 500 addetti. Il FEI garantisce il 50% delle perdite eventualmente sostenute in cambio di una commissione di garanzia. Il meccanismo di garanzia prevede che parte del rischio sia traslata sulla commissione. Il take-up da parte del mercato è stato positivo: la prima tranche è stata esaurita con 5 contratti firmati per oltre 250 milioni. C è anche una pipeline robusta da parte di due banche italiane e adesso l idea è quella di ampliare la portata del RSI sia in termini quantitativi sia in termini di nuovi beneficiari. 11

14 Un altro strumento riguarda non tanto le piccole e medie imprese ma quelle che noi definiamo Mid-cap, società di taglio medio (numero di addetti fra i 500 e i 3000), particolarmente attive nel settore della innovazione tecnologica. Come per lo strumento che ho appena presentato, l idea è che il gruppo BEI dia una copertura al 50% delle perdite incorse alle banche nel prestare a queste Mid-cap. Ci siamo resi conto che il prodotto BEI per le piccole e medie imprese è veramente capace di raggiungere le micro-imprese. La BEI con il suo prodotto tradizionale di prestito bilaterale raggiunge un ammontare di prestiti di milioni per le singole società individuali. In mezzo c è tutta una popolazione di imprese medie che per ora è sfuggita alla BEI e pensiamo che questo prodotto possa essere particolarmente adatto. Nel primo trimestre del 2013 faremo due operazioni di questo tipo da 200 milioni ciascuna, per le quali abbiamo già individuato le banche. I 200 milioni sosterrebbero da 15 a 20 operazioni individuali, ciascuna con prestiti individuali non superiori a 50 milioni. Questo meccanismo prevede che il rischio sia in parte traslato sulla Commissione Europea attraverso un meccanismo di first loss per cui la Commissione assorbe le prime perdite e la BEI prenda le eventuali perdite superiori a questo minimum. Questo è ripartito in maniera trasparente: rischi e ricavi vengono ripartiti fra la BEI e la Commissione. Questi project bonds sono tra i prodotti più attraenti di questi tempi. Il loro precursore si chiama Loan Guarantee Instrument for TENs Transport (LGTT): prevede la possibilità della BEI di estendere garanzie e quindi credito di firma in modo subordinato per mitigare il rischio di credito che i senior lenders, cioè i portatori di credito nei progetti di infrastrutture, hanno tra la fine del periodo di costruzione e l inizio dell operatività delle infrastrutture. Dedicato solo al settore dei trasporti, abbiamo fatto tali operazioni per 525 milioni. La Banca ha assunto dei rischi con traslazione almeno parziale sul bilancio della comunità. I project bonds sono la naturale evoluzione di questo prodotto: espandono la tipologia dei rischi coperti (non solo il rischio di ramp up ma anche il rischio di costruzione del progetto) ed estendono il settore di interesse, non solo quello 12

15 dei trasporti ma anche dell energia e della banda larga. C è un supporto di equity da parte della Commissione di 230 milioni, più un 5% della BEI. L intervento della BEI può avvenire sia sotto forma di credito di firma, sia sotto forma di credito per cassa di tipo subordinato. Riteniamo che da qui fino alla fine del 2014, quando questo prodotto spirerà, possiamo mobilizzare fino a 700 milioni di prestiti BEI per un totale di 4,4 miliardi di investimenti totali nelle infrastrutture. L idea fondamentale è che l intervento della BEI possa trasformare il credito senior, dal punto di vista qualitativo, in qualcosa di appetibile per il settore istituzionale quindi trasformarlo in obbligazioni. L obiettivo è di estendere agli investitori istituzionali (fondi pensione, fondi di investimento, compagnie di assicurazione) la capacità di finanziare opere infrastrutturali. Ci sono delle ragioni valide per questo: le opere di infrastrutture spesso generano un cash flow stabile, sono asset reali a lungo termine e quindi possono rappresentare un matching ideale per la passività di una compagnia di assicurazioni o di un fondo pensioni che cura dei caratteri estremamente lunghi. In settori istituzionali che gestiscono miliardi e miliardi di fondi è sufficiente che, in un ottica di diversificazione del portafoglio, l 1 o il 2% sia destinato a questo fine per sbloccare volumi di fondi importanti, quindi per compensare il ritiro del settore bancario da questo tipo di prestiti che sono a lungo termine, molto specializzati, non semplici, considerati più rischiosi e certamente da riassorbire molto più in ritardo. Non vi è totale uniformità anche su quali siano i pro e i contro di questo progetto. Certamente fra le attrattive del project bond vi è il fatto che il costo della tranche senior se trasformato in obbligazioni potrebbe essere molto più basso di quello che è un tradizionale prestito bancario e soprattutto, ancor più importante, che si elimina il rischio di rifinanziamento in corso d opera. In questo caso le obbligazioni coprirebbero l intera durata del progetto ma per contro emergebbe un problema di flessibilità e i prestiti bancari sono indubbiamente i più flessibili. Ci sono anche problemi di prepagamento nel caso in cui, per qualsiasi ragione, c è un termination dell opera e c è necessità di 13

16 rimborsare i portatori di obbligazioni poiché normalmente richiedono delle penalties molto alte. Ciò che si può fare per risolvere la controversia su quale sia lo strumento più efficace è offrire ai promotori le due possibilità e poi lasciare a loro la scelta dell uno o dell altro. Ultimo punto. Desidero ritornare sulle piccole e medie imprese. Un altra iniziativa è mettere insieme FEI e BEI per cercare di riattivare un canale di liquidità alle piccole e medie imprese che è completamente inaridito, cioè gli Asset Backed Securities. Questo mercato è completamente sparito nel nulla - a nostro avviso per ragioni non corrette - perché è vittima della cattiva reputazione che prodotti simili hanno avuto nel , prodotti che non erano con sottostante prestito alle piccole e medie imprese ma crediti ipotecari. Se si va a vedere quale è stata la performance degli ABS, si nota che ci sono stati sì dei downgrade, oltretutto fisiologici, ma non ci sono state perdite. Alla BEI - dove ne abbiamo in portafoglio parecchi miliardi - siamo nettamente soddisfatti delle loro performance. Pensiamo dunque che sia importante riaprire questo tipo di canale per le banche: permetterebbe loro di raccogliere liquidità, naturalmente nella misura in cui le banche si impegnino a rinnovare il credito alle piccole e medie imprese. Quello che viene liberato nei loro bilanci ritorni sotto forma di prestito. L idea è che in cooperazione fra la BEI e il FEI si possano portare avanti delle emissioni obbligazionarie di questo tipo con dimensioni interessanti per l investitore istituzionale e che ancora una volta il FEI faccia la parte di garanzia e la BEI faccia la parte per cassa. Pensiamo a 4-5 transazioni per anno a partire dal Spero di aver convinto circa la capacità della BEI di operare in maniera anticiclica. Certamente ce ne è la volontà. Si tratta di un programma ambizioso in un contesto difficile. Ancora vorrei sottolineare la necessità di assicurare non solo la componente quantitativa ma quella qualitativa e ricordare che la BEI è aperta a forme di collaborazione con i sistemi finanziari nazionali per portare avanti discorsi innovativi nella misura in cui siano coerenti con l ambizione di contribuire ad una maggiore crescita occupazionale. 14

17 Commenti: Edoardo Reviglio 1 - La Cassa depositi e prestiti (CDP) collabora da molti anni con la Banca Europea degli Investimenti (BEI). Possiamo dire che per la nuova CDP la BEI è un benchmark, un modello. Questo rapporto si è andato intensificando nel corso del tempo, con una accelerazione negli ultimi anni, quando, nel settembre 2008, fu portata all Ecofin una proposta della Presidenza Italiana di creare un grande fondo equity europeo di lungo periodo per infrastrutture, energia e rinnovabili che mettesse a fattore comune le grandi banche di sviluppo europee, le BEI sotto l egida della Commissione, per sostenere il mercato del finanziamento delle infrastrutture duramente colpito dalla crisi. Da questa prima iniziativa (di successo) si è avviata la creazione di un vero e proprio network tra grandi banche di sviluppo europee, che ha portato, nel 2009, alla costituzione del Club dei Long- Term Investors. Il Club, ha successivamente accolto altri soci al di fuori dell Europa, ma mantiene ancora un nucleo europeo molto forte. In tale contesto, la BEI consolidava la propria vocazione di essere la principale banca di sviluppo dell Unione, protagonista delle più importanti iniziative di politica economica ed industriale in Europa. Iniziative che seguono una logica policy oriented più che profit oriented, con un ruolo complementare e non sostitutivo o in concorrenza con il mercato - sostenendo gli investimenti di lungo termine, anche attraverso l ideazione e lo sviluppo di nuovi strumenti finanziari europei. 2 Consentitemi di tornare alla riflessione iniziale di Rainer Masera: Come conciliare crescita ed austerità, nella costruzione di una exit strategy dalla crisi? In Europa, infatti, si sommano l austerità fiscale e il razionamento del credito. In 15

18 questo contesto è molto difficile fare ripartire l economia. Ma facciamo un passo indietro. Vediamo brevemente come USA ed Europa hanno reagito alla crisi. Si delineano due modelli molto diversi. 2 Gli USA hanno scelto di intervenire, fin dall inizio, su due fronti: da un lato, la pulizia di bilancio delle istituzioni finanziarie e la ricapitalizzazione di banche, assicurazioni e industrie automobilistiche (attraverso il TARP) 3, dall altro un piano straordinario di stimolo all economia, comprensivo di strumenti di accelerazione degli investimenti in infrastrutture 4, che ha portato il debito pubblico oltre la soglia psicologica del 100% del PIL 5. L Europa, che pure ha visto interventi nazionali a sostegno delle banche per mld di euro (incluse le garanzie) 6, ha imposto piani rigorosi di risanamento delle finanze pubbliche e riduzione dei debiti sovrani, anche attraverso l introduzione di regole e vincoli nelle Costituzioni degli Stati membri, rendendo di fatto impossibili significativi programmi di stimolo di tipo keynesiano; ha imposto al settore bancario un accelerazione nell applicazione delle più stringenti regole prudenziali di Basilea 3 7 e progetta l introduzione di regole analoghe anche per 2 Cfr. al riguardo F. Bassanini e E. Reviglio, Gli investimenti per la crescita: istituzioni, regole e strumenti, in G. Amato e R. Gualtieri (a cura di), Prove d Europa unita. Le istituzioni europee di fronte alla crisi, ASTRID Passigli Editori, Col Troubled Asset Relief Program (TARP) il Governo USA ha acquistato attivi dalle istituzioni finanziarie (e non) colpite dalla crisi. In origine il Piano era di 700 mld di dollari, ridotti a 475 dal Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. Il Congressional Budget Office (CBO) ha stimato le risorse messe in campo dal TARP in 431 mld di dollari, in buona parte già restituiti al Governo (dei 245 mld destinati alle banche, 169 sono stati ripagati). 4 L American Recovery and Reinvestment Act (2009), noto come Stimulus o Recovery Act ha previsto interventi per 787 mld di dollari poi saliti a 831, di cui 552 in infrastrutture, istruzione, sanità, energia, contributi alla disoccupazione e altre spese sociali, e 288 per incentivi fiscali. La priorità assegnata agli investimenti in infrastrutture rispondeva anche all esigenza di recuperare il relativo handicap competitivo degli USA rispetto ai Paesi più avanzati nella infrastrutturazione del Paese. 5 Utilizzando i criteri Eurostat, il debito dell intero settore pubblico USA supererebbe, secondo le stime più accreditate, il 130% del PIL. 6 Nel periodo , gli Stati membri della UE, hanno approvato aiuti alle banche per mld di euro (36,7 per cento del PIL UE). Cfr. High Level Expert Group on Reforming the Structure of the EU Banking Sector, Chaired by E. Liikanen, Final Report, ottobre, 2, 2012, box 2.2, p Il riferimento non è solo alle regole dettate dall EBA, ma anche al progetto di direttiva CRD IV (che ha respinto al mittente gli inviti a mantenere margini di flessibilità simili a quelli adottati negli USA nel recepimento dei vincoli di Basilea 2). Gli USA hanno recentemente annunciato un rinvio nella applicazione delle regole di Basilea 3. 16

19 le assicurazioni e i fondi pensione 8, con una conseguente stretta sul finanziamento degli investimenti. Sul fronte della crescita, ha bensì mantenuto gli ambiziosi obiettivi dell Agenda di Lisbona (2.000 mld di euro di investimenti in trasporti, energia e TLC), ma (scartata per il momento l ipotesi di finanziarli con Eurobond) prevede di realizzarli per lo più mediante investimenti privati e, per le infrastrutture, mediante la finanza di progetto. In sostanza, mentre l attenzione degli USA è stata focalizzata soprattutto sulla ripresa della crescita e dell occupazione, quella dell Europa lo è stata principalmente su stabilità finanziaria, crisi dei debiti sovrani, riequilibrio delle finanze pubbliche. È ancora presto per valutare l efficacia di lungo periodo delle due diverse scelte di politica economica. Ma è evidente che gli USA non potranno non affrontare il problema del loro crescente debito pubblico 9. E che l Europa non potrà realizzare gli obiettivi di stabilità finanziaria e consolidamento fiscale che si è posta senza riprendere la strada della crescita e ridurre gli squilibri macroeconomici e di produttività tra Nord e Sud del continente: allo stato, la crisi finanziaria e le misure prese per la stabilità e il consolidamento fiscale hanno contribuito a generare recessione (in specie nei Paesi periferici), deindustrializzazione (Francia e Spagna) e allargamento delle disuguaglianze (tra Nord e Sud), con effetti di contrazione della crescita economica - come è stato autorevolmente rilevato 10 - maggiori delle aspettative degli esperti e degli operatori. 3 - In Europa le banche hanno avuto sempre un ruolo centrale nel finanziamento di medio e lungo periodo dell economia. Negli USA, invece, è il mercato dei capitali che finanzia gran parte delle iniziative. Ciò è principalmente dovuto alle differenze strutturali tra i due sistemi. Dai dati della European Banking Federation (EBF) emerge che, nel 2010, il totale degli attivi di bilancio delle banche 8 Direttive Solvency II e IORP, entrambe ancora in discussione. 9 Ben Bernanke è stato il primo a usare il termine fiscal cliff, sostenendo che un precipizio di imponenti dimensioni composto di ingenti tagli di spesa e aumenti di imposte potrebbe colpire l economia americana nel 2013, se il Congresso non riuscirà a raggiungere un accordo sulla soppressione o rimodulazione dei tagli fiscali del Governo Bush e dei tagli di spesa previsti dal Budget Control Act del FMI, World Economic Outlook, Coping with High Debt and Sluggish Growth, ottobre, Ma già L. Christiano, M. Eichenbaum, and S. Rebelo, When Is the Government Spending Multiplier Large?, in Journal of Political Economy, Vol. 119, 2011, pp ; G. B. Eggertsson, e P. Krugman, Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap, in Quarterly Journal of Economics, 2012, pp E, ora, O. Blanchard and D. Leigh, Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers, IMF Working Paper, January

20 USA era pari a mld di euro (l 80% del Pil), quelli delle banche europee a mld (il 350% del Pil). Negli USA, durante il periodo , grazie all Obama Recovery Plan, sono state finanziate opere pubbliche per circa 200 mld di dollari mediante il collocamento sul mercato di project bond (i c.d. Build America Bonds - BABs) 11. In Europa, come si vedrà, la crisi ha ridotto i finanziamenti bancari degli investimenti delle PMI e delle infrastrutture, e il mercato stenta a sostituirli. Ma perché le grandi banche europee non finanziano più l economia reale? Dal recente Rapporto Liikanen 12 è emerso un eccesso di rischio nelle banche europee prevalentemente nelle attività di trading, soprattutto nei prodotti più complessi e nel finanziamento al settore immobiliare e un eccessivo affidamento a fonti di raccolta a breve. Il rischio non è stato protetto da sufficiente capitale. Inoltre, il rischio sistemico era fondato sui legami troppo stretti tra i vari attori del mercato finanziario. La quota dei ricavi da margine d interesse, che rappresenta tipicamente l attività d intermediazione tra i depositi ed i prestiti, ha iniziato a scendere rispetto ad altre fonti di ricavo. Attualmente, le prime dieci banche europee hanno un rapporto tra prestiti ai clienti/totale attivi che nella media non supera il 30 per cento BABs sono emessi da enti pubblici (Municipalities o Public Authorities). Il loro successo è dipeso anche dagli incentivi fiscali concessi, e dal fatto che esiste un ampio e profondo mercato dei municipal bond su cui essi vengono negoziati. Di solito una stessa entità pubblica finanzia varie opere che vengono poi raccolte ( bundled ) in un unico bond bilanciando così il rischio dei flussi di cassa delle varie iniziative. I BABs non sono conteggiati nel debito pubblico, cosa che in Europa non sarebbe consentita dalle regole Eurostat. Per questa ragione i project bond europei verranno emessi direttamente dalle società di progetto e non dalle amministrazioni pubbliche. 12 La misura del rischio, basata su modelli interni consentiti da Basilea II, ha permesso di raggiungere livelli di ROE molto elevati, ma l aumento della leva ha avuto come conseguenza una forte riduzione della capacità di assorbire gli shock negativi e le perdite. Nel frattempo, mentre la crescita dei depositi seguiva la crescita del PIL, le banche hanno incominciato a finanziare la loro forte espansione degli attivi (ben superiore alla crescita del PIL) utilizzando i mercati interbancari (non garantiti) ed i mercati dei repo (garantiti). 13 Il Rapporto Liikanen riporta due grafici che riguardano rispettivamente la prima e la quinta banca europea. Nel 1993 esse avevano un totale dell attivo diviso equamente tra prestiti ed altre attività finanziarie. Negli anni successivi, il peso delle altre attività è cresciuto molto. Nel 2011, nel caso della Deutsche Bank, su un totale attivo pari a circa mld di euro, le altre attività erano pari a mld, mentre i prestiti a 400 miliardi; nel caso della Barclays, su un totale attivo pari a mld di euro, le altre attività erano pari a mld, mentre i prestiti a 500 mld. E tutto ciò con un rapporto tra capitale totale/totale attivi pari al 2,3 per cento per la Deutsche Bank e del 4 per cento per la Barclays. Infine, in entrambi i casi, la raccolta da depositi è inferiore al 30 per cento. 18

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