TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA

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1 TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA GIOVANNI CESARONI * Introduzione In questo lavoro intendiamo presentare una rassegna, che sia al contempo una discussione problematica, del contenuto delle teorie volte a motivare le ragioni d esistenza e le funzioni tipiche degli intermediari finanziari, avendo riguardo per le banche e le istituzioni di finanziamento che svolgono attività, più generali, di qualitative asset-transforming 1. Dal punto di vista della teoria economica, nel suo senso più astratto, è l irrealismo del paradigma dei mercati perfetti e completi ad offrire potenzialmente una propria ragion d essere all intermediazione. Essa è il tramite che rende possibile il completamento della partecipazione a mercati altrimenti di scarso spessore, la costituzione di nuovi, il miglioramento della funzionalità ed efficienza di quelli già esistenti tramite la riduzione dei costi di transazione in essi presenti (perfezionamento). L intermediario contribuisce a rimuovere gli ostacoli ed a ridurre i costi di transazione che rendono impossibile, o particolarmente costoso, lo scambio. Dallo sfruttamento di tali nuove opportunità, prima precluse, ci si attende l emergere di un surplus from trade dal quale l intermediario può trarre quel profitto che giustifica la sua attività e che deriva dalla differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto del bene o servizio scambiato. * Dottore di ricerca, Dipartimento di Economia Pubblica, Università degli Studi di Roma «La Sapienza». Si desidera ringraziare il professor Marcello De Cecco per l incoraggiamento ricevuto, l autore è l unico responsabile di quanto sostenuto nel presente articolo. ¹ I c.d. Funding intermediaries. Escludiamo, dunque, gli information-brokers puri (agenzie di certificazione). Ricordiamo che brokers (match-makers) e dealers (marketmakers) operano come semplici middlemen che non modificano la natura dei titoli da loro scambiati. I dealers vengono distinti dai brokers in quanto assumono posizioni in proprio e non agiscono da semplici sensali, ma entrambi producono lo stesso effetto: quello di accelerare e facilitare gli scambi. Tutto ciò non esclude che anche le banche agiscano, in generale, come match e market-makers, cfr. Baltensperger (1980) e Bhattacharya e Thakor (1993), pagg. 7 e 8. Un esempio di match-making è dato dalle accettazioni bancarie e dai servizi di transazione. 67

2 Considerando le opportunità di scambio non sfruttate come costiopportunità è possibile affermare, in generale, che le istituzioni finanziarie hanno la propria origine, o meglio la propria condizione di vitalità quale condizione necessaria, nella possibilità di ridurre i costi di transazione che si presentano sui mercati del credito e dei capitali. È importante sottolineare la natura composita di tali costi. Nella nuova letteratura sull intermediazione finanziaria, che procede dall esame del rapporto «principale-agente» (contratto di mandato), l attenzione viene posta esclusivamente sui costi di agenzia 2. Con essi debbono intendersi tutti quei costi derivanti, direttamente o indirettamente, dal comportamento opportunistico reso possibile dall informazione privata che il mutuatario ha circa le proprie caratteristiche e le azioni che può intraprendere nel corso dell esecuzione del contratto. La nozione, correntemente usata, è una diretta estensione di quella di Jensen e Meckling (1976) che riuniva le spese di monitoring sostenute dal principale, le spese di bonding sostenute dall agente e la perdita residuale di benessere sostenuta dal principale rispetto al caso di informazione completa, vale a dire, di controllo completo dell agente. Ma a prescindere dalle possibilità di opportunismo dei contraenti, bisogna tener conto di un altro insieme di costi che potremmo chiamare dei costi di transazione in senso proprio 3. Essi scaturiscono dal tempo necessario a ricercare delle opportunità di scambio e a contrattare, dall esecuzione dello scambio tra agenti distanti, dalla contabilità e custodia dei fondi. In questa categoria possiamo includere anche quei costi-opportunità legati ad altre imperfezioni di mercato quali, ad esempio, le indivisibilità di scala ed altri costi fissi di transazione 4. Ovviamente, i caratteri specifici che gli scambi sui mercati del credito assumono rispetto a quelli delle altre merci danno un particolare rilievo ai costi di transazione potenzialmente derivanti da imperfezioni di natura informativa. La natura intertemporale del contratto che prevede l alienazione temporanea del capitale monetario e la sua restituzione a termine (esso non si perfeziona immediatamente), l inosservabilità delle modalità d impiego dello stesso, che costituiscono il particolare valore d uso di difficile accertamento di questa merce, spiegano la rilevanza dei costi di valutazione della qualità e di controllo degli impieghi, riconducibili alla distribuzione asimmetrica dell informazione fra i due lati del mercato 5. ² Secondo la definizione generale dei costi di transazione data in Milgrom e Roberts (1992), pagg , questi costituirebbero i motivation costs. ³ I coordination costs di Milgrom e Roberts, cit. ⁴ Si veda il paragrafo successivo. Cfr. Benston e Smith (1976). ⁵ Il riferimento è ai costi associati ai meccanismi di signalling, da parte dei mutuatari, screening e monitoring, da parte dei prestatori. 68

3 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA Ciò non deve far dimenticare, comunque, che le asimmetrie informative, e le relative possibilità di comportamento opportunistico, rappresentano solo una parte della storia della formazione dei grandi mercati moderni del credito o, per usare un espressione di Wicksell, della «centralizzazione delle operazioni di prestito nelle banche e nella borsa valori» L intermediazione finanziaria prima dell affermazione del paradigma delle asimmetrie informative Gurley e Shaw (1960) sono i primi autori contemporanei ad indagare la ragion d essere degli intermediari finanziari, ad esaminarne le implicazioni per quanto riguarda l allocazione delle risorse e le caratteristiche che lo stesso sistema finanziario avrebbe assunto col progredire dello sviluppo economico. Il loro è un tentativo di costruire una nuova teoria generale, vale a dire, una «teoria del finanziamento che comprenda quella della moneta e una teoria delle istituzioni finanziarie che includa quella della banca» 7. Essi sottolineano la natura di asset-transformer dell intermediario finanziario che acquista le attività primarie, emesse dalle unità economiche che devono finanziarsi, e ne modifica le caratteristiche (quali taglio, scadenze, ecc.) «trasformandole» nelle attività secondarie che i risparmiatori-finanziatori finali desiderano detenere. Il vantaggio dell intermediazione creditizia rispetto allo scambio diretto consiste nella possibilità di sfruttare rilevanti economie di scala. Esse permettono forti riduzioni: a) nei costi unitari d investimento e gestione di titoli, a causa dell esistenza di costi fissi di transazione ed indivisibilità nel taglio dei titoli; b) nella rischiosità dei rendimenti degli investimenti grazie alla diversificazione resa possibile dalla dimensione del loro portafoglio, altrimenti ostacolata data la ridotta dimensione dei portafogli individuali dalle indivisibilità; c) nei rischi di prelievo di liquidità, grazie al consolidamento di un ampio numero di depositanti, cosicché sia possibile investire, con profitto sicuro e programmando accuratamente le scadenze, in attività poco liquide a lunga scadenza 8. ⁶ Wicksell (1977), pag Come avvertenza per il prosieguo, segnaliamo che spesso utilizzeremo la parola credito in un senso più ampio, vicino a quello conferitogli da Marx. Il sistema creditizio include le banche e gli organismi dell intero mercato finanziario, nonché le società per azioni in generale. Il capitale azionario viene considerato come una speciale forma di credito, così come il debito pubblico, che Marx chiama «credito pubblico», e da cui noi astraiamo. Oltre al volume terzo del Capitale, è utile consultare la pregevole sintesi di Pietranera (1960). ⁷ Nella nostra esposizione faremo riferimento soprattutto alla sezione Elements of intermediation del capitolo sesto, in Gurley e Shaw, cit. ⁸ La trasformazione delle scadenze in presenza di una curva dei rendimenti crescente. Cfr. Santomero (1992), They diversify and add value by the law of large numbers. 69

4 I guadagni ottenuti dallo sfruttamento delle economie di scala possono essere distribuiti ai clienti e agli azionisti dell intermediario sotto forma di condizioni e tassi più favorevoli. Accanto alle economie di scala appropriabili dal singolo intermediario, Gurley e Shaw richiamano l attenzione sulle economie esterne generate dall intermediazione, ed in particolare sull efficienza del sistema monetario quale condizione essenziale per la crescita della ricchezza reale dell economia. Dal punto di vista macroeconomico, gli effetti della diffusione delle tecniche distributive e d intermediazione (dealers and security exchanges, i mercati dei titoli) sono molto simili a quelli già considerati, risolvendosi in un aumento dell ammontare di risparmi reso disponibile ed in una allocazione più efficiente del capitale fra le diverse opportunità d investimento. Il sistema monetario viene distinto dagli intermediari non-monetari, sia perché nel suo ruolo d intermediazione crea moneta e non la trasferisce semplicemente («acquista i titoli primari mettendo a disposizione depositi di nuova creazione»), sia per il fatto di amministrare il sistema dei pagamenti trasferendo crediti su depositi; in questa funzione esso «è unico» 9. Pur riconoscendo il ruolo speciale degli intermediari monetari, Gurley e Shaw ne sottolineano le affinità con quelli di altro tipo. Anche gli intermediari non-monetari possono, in linea di principio, moltiplicare le loro passività, anche se non costituiscono moneta; essi, inoltre, sono in grado di creare fondi mutuabili per altre vie, in particolare riducendo la domanda di moneta tramite l emissione di passività ad essa concorrenti. La concezione di Gurley e Shaw viene largamente condivisa dalla teoria dell intermediazione bancaria. Niehans (1979) modellizza l attività di creazione di moneta legata all attività di trasformazione delle scadenze operata da banche che massimizzano il profitto, sottolineando la rilevanza delle «economie di scala stocastiche rese possibili dalla diversificazione dei rischi di prelievo di liquidità» 10. Baltensperger (1980) e Santomero (1984) individuano le funzioni principali che motivano l esistenza delle banche nella trasformazione delle scadenze, nella diversificazione dei rischi dell attivo e del passivo così come indicata da Gurley e Shaw, nei servizi di divisibilità. Al sistema bancario viene riconosciuta una posizione di monopolio in virtù dell intermediazione dei pagamenti e dello sviluppo di economie volte a ridurre la necessità di contante, rese possibili dall uso dei depositi a vista come moneta 11. ⁹ In Gurley e Shaw, cit., pag Tobin (1963) sostiene che le differenze tra i diversi tipi di intermediari sono di grado e non di natura, e non hanno a che fare con la natura di moneta delle passività bancarie. ¹⁰ Si consulti, in Niehans, cit., il capitolo 9, The Supply of Bank Money e il par. 2 del capitolo 12. ¹¹ Banking system s monopoly position, in Santomero (1984), pagg

5 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA Anche il lavoro di Townsend sull intermediazione si colloca, essenzialmente, ancora nell alveo teorico di Gurley e Shaw, cercando di dare ad esso un fondamento microeconomico di equilibrio generale. Egli considera esplicitamente il problema teorico della moneta come parte della teoria dell intermediazione e cerca una spiegazione della natura monetaria delle passività emesse dall intermediario. Allo stesso tempo, richiamandosi implicitamente alle economie esterne di cui parlavano Gurley e Shaw, Townsend dimostra l influsso positivo della moneta di credito sul livello di attività economica, grazie all aumentata velocità di circolazione che essa assicura, rispetto alla moneta fiduciaria 12. L articolo di Townsend del 1978 rappresenta uno dei primi tentativi di spiegazione formale delle ragioni d esistenza di un sistema d intermediazione costituito da fondi comuni. L economia viene rappresentata come un insieme di imprenditori-consumatori, avversi al rischio e con preferenze identiche, ciascuno dei quali ha a disposizione una possibilità d impiego (una «tecnica») per l eguale quantità di capitale di cui sono inizialmente dotati. Il rendimento di tale impiego, da cui essi trarranno il bene da consumare, è una variabile aleatoria. Lo scambio di azioni sui proventi degli investimenti individuali richiede che le parti sostengano un costo fisso per ogni transazione bilaterale. Townsend dimostra che l allocazione di equilibrio generale è realizzabile da un insieme di fondi comuni, siano essi di tipo cooperativo o privato, ciascuno dei quali combina i progetti di un sottoinsieme di agenti disgiunto, offrendo ad ogni cliente il rendimento medio sul capitale netto investito 13. La funzione dell intermediario è sia quella di ridurre il numero degli scambi potenzialmente eseguibili fra un gruppo di agenti, diminuendo i costi di transazione e aumentando il capitale netto investibile da ciascuna coalizione, sia quella di sfruttare i benefici della diversificazione dei rischi individuali in un ambiente di agenti avversi al rischio. La dimensione di ciascun fondo viene determinata dal trade-off, all aumentare del numero dei membri della coa- Santomero riconosce l esistenza di un potere di signoraggio legato all obbligo di riserva parziale concesso dallo Stato alle banche. Ivi, pag ¹² Si consultino Townsend (1983 a) e (1983 b). In quest ultimo viene considerato un regime di credito commerciale gestito da un unico intermediario «walrasiano» che registra gli addebiti ed accrediti conseguenti da tutti i possibili scambi dell economia. L uso del credito riduce la necessità di trasferire i saldi monetari da un periodo al successivo per finanziare gli acquisti, come succedeva nel regime di scambio decentrato fra i singoli agenti. La gestione centralizzata degli scambi ad opera dell intermediario fa sì che gli acquisti correnti non vengono più limitati dalla dotazione di moneta derivante dal periodo precedente. ¹³ L equivalenza tra il core e l equilibrio non cooperativo è ottenuta grazie alle ipotesi di esistenza di un infinità numerabile di agenti e, soprattutto, di libera entrata nel settore dell intermediazione. 71

6 lizione, tra benefici della diversificazione e incremento dei costi di transazione pro capite; la determinazione del numero degli intermediari e della loro dimensione è endogena nel senso che non viene presupposta all equilibrio. Townsend (1983 a) è anche uno dei pochi autori a sostenere la necessità di un modello spaziale d intermediazione, dovendosi tener conto delle difficoltà di comunicazione, delle scarse opportunità e dei costi fisici di esecuzione dello scambio fra agenti distanti. Questi ostacoli generali allo scambio, aggravati dalla natura multiperiodale del contratto di finanziamento, sono completamente trascurati dalla letteratura corrente che scorda come il loro superamento sia storicamente condizione necessaria per la formazione di mercati centralizzati del credito e per la loro continua estensione. Attualmente, solo alcuni autori sottolineano come l intermediario finanziario agisca quale match e market-maker, accelerando il processo di scambio e riducendo i tempi di ricerca della controparte e di contrattazione del prezzo (il servizio dell immediatezza di Demsetz) 14. Townsend, pur prescindendo nei suoi contributi sull intermediazione dai problemi d opportunismo, sottolineava come fossero rilevanti, in presenza di informazione imperfetta, i costi legati all esecuzione del contratto e quelli di monitoring. Il suo auspicio di distinguere questo tipo di costi da quelli di transazione in senso proprio per analizzare entrambi più a fondo, allo stesso tempo tenendo esplicitamente conto della moneta, non si è realizzato 15. La letteratura contemporanea ha proceduto, quasi esclusivamente, lungo la strada dei modelli con sola informazione asimmetrica e senza moneta. 2. I costi di agenzia e la produzione d informazione Gli sviluppi nella cosiddetta economia dell informazione hanno completamente spostato la ricerca delle condizioni di vitalità, e degli effetti allocativi dell intermediazione finanziaria, sul terreno della riduzione dei costi di agenzia che possono generarsi in condizioni di asimmetria informativa sui mercati del credito e dei capitali. Il problema di fondo consiste nella non osservabilità da parte dei risparmiatori-finanziatori della redditività e della rischiosità dei diversi impieghi potenzialmente disponibili per il loro capitale monetario. La ben nota analisi di Akerlof (1970) mostra come il funzionamento del mercato debba basarsi, in assenza di altre possibilità di trasferimento ed acquisizione di informazioni rilevanti, su congetture dei prestatori circa la qualità media degli investimenti. L equilibrio che ¹⁴ È il caso, ad esempio, di Rubinstein e Wolinsky (1987), Gehrig (1990) e Bester (1995). ¹⁵ Si veda Townsend (1983 a), pagg. 259 e precedenti. 72

7 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA viene a formarsi può comportare, se la qualità media degli impieghi osservata è sufficientemente bassa, dati i prezzi di riserva degli agenti, una drastica riduzione degli scambi complessivi, al limite sino al completo annullamento. Ne risulta una limitazione (razionamento) dell offerta di capitale di rischio e da prestito, ed una concessione a condizioni di prezzo, che distorcono le decisioni di investimento ottimali di una o più classi di imprese 16. In sostanza si avrebbero sottoinvestimento e peggioramento dell allocazione del capitale tra i diversi canali di valorizzazione, nonché estrema sensibilità della spesa per investimenti delle imprese all accumulazione di fondi propri 17. Quali possibilità tipiche di comportamento sleale, o di difficoltà oggettiva, che sarebbero all origine del malfunzionamento del mercato, la nuova letteratura sull intermediazione finanziaria prende in esame: a) la selezione avversa, qualora i singoli mutuatari, indistinguibili, siano di qualità diversa ma non possano scegliere la destinazione dei fondi; b) l azzardo morale ex ante, qualora gli identici mutuatari siano in grado di alterare la destinazione dei fondi; c) l azzardo morale ex post, quando il mutuatario abbia la possibilità di mentire sul rendimento effettivamente ottenuto dall impiego dei fondi concessi, mentre è nota la qualità dei suoi investimenti. In tutti questi casi, soluzioni individuali di mercato, volte a garantire la trasmissione ed acquisizione delle informazioni necessarie allo scambio, possono esser cercate, dai singoli mutuanti e mutuatari, in: a) meccanismi di segnalazione (signaling) e vaglio (screening) della qualità dei progetti d investimento; b) controllo (monitoring) delle scelte di investimento e dei rendimenti effettivi di tali impieghi. Al contempo, si potrà ricorrere alla selezione di particolari tipologie di titoli che risultino ottimali nella condivisione del rischio date le particolari situazioni di asimmetria informativa considerate (contratti ottimali d incentivazione) 18. ¹⁶ Cfr. Jaffee e Russell (1976) e Myers e Mayluf (1984). ¹⁷ Diviene importante il grado di libertà di finanziamento (financial slack), dipendente dal volume dei fondi accantonati e dalla capacità di emettere debito non rischioso, cfr. Myers e Mayluf (1984). Per le imprese medio-piccole con notevoli difficoltà di accesso al mercato azionario è decisiva, per l attuazione dei propri piani d investimento, la disponibilità di credito bancario garantita dalla più conveniente valutazione di credito ad opera delle banche. Sull imperfetta sostituibilità del credito bancario, cfr. Fama (1985) e Blinder e Stiglitz (1983). ¹⁸ Nella ricerca da parte degli agenti di un equilibrio separating, in presenza di possibilità di selezione avversa, il signaling verrà operato dal mutuatario, lo screening dal mutuante. Il ricorso al monitoring avviene nelle situazioni in cui sia possibile azzardo morale ex ante o ex post. I contributi essenziali per la dimostrazione dell ottimalità di particolari forme contrattuali, interpretabili come contratti di debito e azionari, sono Townsend (1979), Diamond (1984), Gale e Hellwig (1985) e Seward (1990). 73

8 Vi sono, però, alcuni inconvenienti sostanziali. Da un lato, la produzione diretta d informazione da parte dei mutuatari è inibita dalle difficoltà di appropriabilità dei rendimenti e di credibilità della stessa. D altro canto, le soluzioni ricercate potrebbero non esistere, o lo potrebbero essere a costi piuttosto rilevanti. Le istituzioni finanziarie, allora, vengono concepite quali organizzazioni, che sfruttando le economie di scala ed altri vantaggi comparati, sono in grado di ridurre, rispetto ai meccanismi diretti di mercato, sia i costi complessivamente sostenuti dagli agenti individuali per il parziale superamento delle inefficienze strutturali dei mercati, che le inefficienze strutturali stesse poste dalle imperfezioni informative I principali contributi Leland e Pyle (1977) aprono la strada alla nuova impostazione, suggerendo di rintracciare nell esistenza di costi di valutazione e segnalazione della qualità degli impieghi finanziari la ragione fondamentale di esistenza degli intermediari 20. Nel loro articolo viene presentato un modello di equilibrio dell imprenditore individuale in cui questi segnala al mercato, che non è in grado di conoscerlo esattamente, il valore atteso del rendimento dei suoi investimenti, attraverso l assunzione diretta del rischio legata alla quota di rendimento complessivo che egli non colloca sul mercato azionario (modello di segnalazione in presenza di selezione avversa). Gli autori suggeriscono che gli intermediari finanziari potrebbero sorgere laddove esistano economie di scala nella raccolta e produzione d informazione. Essi contribuirebbero, inoltre, alla soluzione dei problemi di appropriabilità dei rendimenti e di credibilità dell informazione che incontrano le imprese individuali, agiscano direttamente o mediante agenzie di certificazione, e che potrebbero impedire l esistenza di un equilibrio con segnalazione. La completa appropriabilità dei rendimenti può conseguirsi utilizzando le informazioni per l acquisto di un portafoglio di assets, a fronte del quale emettere proprie passività. L affidabilità delle scelte effettuate (informazioni) verrebbe segnalata dagli insiders dell organizzazione d intermediazio- ¹⁹ Un esempio è costituito dalle proprietà di efficienza del razionamento bancario ottenuto utilizzando il tasso d interesse come screening device in Stiglitz e Weiss (1981). L uso di informazione superiore da parte delle banche permette di ridurre la perdita di benessere che si verificherebbe in un equilibrio di market-clearing dove i prestatori individuali non sono in grado di conoscere la qualità media degli impieghi. Cfr. De Meza e Webb (1987). ²⁰ I sorting e signalling costs. Leland e Pyle, cit., sostengono che l entità dei costi di transazione in senso proprio (i «costi necessari di scambio») non è, in molti casi, tale da poter giustificare, da sola, la necessità dell intermediazione. A partire dal loro suggerimento circa l importanza dei costi di produzione dell informazione, i costi di transazione sono stati quasi completamente trascurati. 74

9 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA ne attraverso la disponibilità ad investire direttamente nei rischi selezionati. La teoria unilaterale dell intermediazione finanziaria suggerita da Leland e Pyle viene posta in discussione da Campbell e Kracaw (1980) sotto un duplice aspetto. Essi, in primo luogo, rivendicano la complementarietà di funzioni svolte dalle istituzioni finanziarie, funzioni che vanno dal risparmio dei costi di transazione alla gestione dei pagamenti, all offerta di liquidità, all assicurazione, alla produzione d informazione. Gli autori confutano, poi, l intuizione di Leland e Pyle mostrando che i produttori efficienti d intermediazione vengono inibiti dal vincolo di affidabilità posto dal mercato: avere capitale proprio sufficiente da investire negli impieghi rischiosi sui quali vorrebbe prodursi informazione. Al contempo, però, non viene presentato un modello alternativo di «produzione congiunta» dei servizi d intermediazione, e questo a tutt oggi rimane secondo noi una delle principali carenze delle nuove teorie dell intermediazione. Il contributo essenziale per la spiegazione formale delle condizioni di vitalità dell intermediazione finanziaria dal punto di vista della produzione d informazione è quello di Diamond (1984). Qui vengono presentati due modelli che razionalizzano la concezione dell intermediazione come delegated signalling, in presenza di selezione avversa, e delegated monitoring, quando vi sia azzardo morale ex post 21 (una delle componenti del lenders risk di Keynes). Nel primo caso, si dimostra come un insieme di N banchieri dotati di eguale ricchezza e preferenze simili a quelle di Leland e Pyle, con avversione relativa al rischio costante, sia in grado di ridurre il costo di segnalazione rappresentato dalla mancata diversificazione del rischio sul rendimento dei fondi investiti in uno specifico progetto. Suddividendo egualmente tra loro i rischi rappresentati da N progetti aventi rendimenti indipendenti ed identicamente distribuiti, ciascuno dei banchieri, detenendo una quota 1/N di ciascuno dei progetti finanziati, dovrà sopportare un carico di rischio inferiore, aumentando in tal modo la loro utilità attesa (improved risk-sharing). Diamond ne conclude che «un intermediario diversificato è potenzialmente vitale» 22. In un certo senso, l intermediario qui rappresentato da Diamond è una cooperativa di imprenditori in cerca di finanziamento che, grazie ²¹ Nelle intenzioni dell autore, «this paper develops a theory of financial intermediation based on a minimum cost production of information useful for resolving incentive problems». In Diamond, cit., pag ²² Al tendere di N all infinito i delegated signalling costs tendono a zero. La diversificazione mediante aggiunta successiva di rischi indipendenti non ha effetto a causa dell avversione relativa al rischio costante. 75

10 alla diversificazione, riesce a ridurre i costi di segnalazione dei rendimenti dei propri investimenti. In questo modello, infatti, non si tiene conto dei costi di acquisizione dell informazione da parte dei banchieri, mentre il loro numero è esattamente uguale a quello dei progetti disponibili, come nell economia di imprenditori-consumatori del fondo comune analizzato da Townsend (1978). Siamo di fronte, dunque, ad una sorta di fondo comune imprenditoriale. Nel modello di delega del controllo, volto ad evitare il comportamento fraudolento dei mutuatari reso possibile dalla non osservabilità dei risultati effettivi degli investimenti, si assume che tutti gli agenti siano neutrali rispetto al rischio. Nell economia vi sono N imprenditori che devono finanziare interamente progetti d investimento aventi la stessa dimensione ottimale unitaria, la quale risulta essere ampia relativamente alla dotazione di capitale dei prestatori (pari ad 1/m, con m > 1). Il numero dei prestatori di fondi (m N) è esattamente sufficiente a finanziare tutti i piani d investimento disponibili. È conoscenza comune che i rendimenti degli investimenti di ciascun imprenditore, aventi stesso supporto, sono limitati e si distribuiscono indipendentemente secondo note funzioni di densità di probabilità. Ciascun prestatore, per assicurarsi contro le occasioni di azzardo dell imprenditore, ha a disposizione due opzioni. Una prevede la possibilità di accertare il valore del reddito generato dall investimento finanziato, sostenendo ex ante, prima che questo si realizzi, un costo positivo, K, di monitoring. Altrimenti, egli può ricorrere ad un contratto di debito con penalità non pecuniaria di bancarotta. Diamond dimostra, infatti, che esso scaturisce come soluzione di un problema di contrattazione ottimale 23 volto ad assicurare al prestatore un tasso di rendimento atteso pari a quello concorrenziale, R. Lo stesso tipo di contratto si rivela ottimale anche nello scambio tra prestatori finali ed un intermediario cui venga delegato il finanziamento dell intera economia. I potenziali intermediari dell economia hanno ricchezza nulla, sicché la concorrenza fra di loro rende, in equilibrio, il profitto dell unico intermediario attivo pari a zero. Chiaramente, l affidamento dei fondi mutuabili e delle funzioni di monitoring all intermediario permetterebbe di risparmiare ai depositanti una duplicazione nei costi di monitoring (K < m K). Ma accanto a questi, vista la non osservabilità dei pagamenti resi dagli imprenditori all intermediario, bisognerà tener conto dei costi di delega necessari a fornire all intermediario gli incentivi adatti affinché i depositanti ottengano almeno il tasso d interesse concorrenziale sui propri fondi (delegation costs). ²³ Vogliamo far notare, a tale proposito, che la dimostrazione di Diamond è imprecisa. La correzione può esser richiesta, da chi ne fosse interessato, all autore di questa rassegna. 76

11 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA La condizione di vitalità dell intermediazione posta da Diamond richiede che il costo d incentivazione unitario (per imprenditore) sopportato dall intermediario sia inferiore a quello che potrebbe aversi nel credito diretto. Vale a dire: K + D min (P, m K) 24. Diamond dimostra che, al tendere del numero N dei progetti indipendenti finanziati all infinito, il costo unitario di delega, D, tende a zero. La diversificazione perfetta degli impieghi permette all intermediario di rendere arbitrariamente piccoli i costi di delega, essendo in grado di pagare con certezza ai depositanti il tasso di rendimento concorrenziale, R. Nel caso in cui sia m K < P, cioè il metodo più conveniente di finanziamento diretto è quello con monitoring, la diseguaglianza è ovviamente verificata e l intermediazione domina lo scambio diretto; nell altro caso in cui sia, viceversa, m K > P, il contratto di debito con penalità non pecuniaria è più conveniente del monitoring, l intermediazione è vitale se K < P. Grazie ai costi di delega, imposti dai depositanti all intermediario, la diversificazione ha un ruolo essenziale anche laddove vi sono agenti neutrali al rischio. L intermediazione del credito, sfruttando le possibilità di diversificazione perfetta dei rischi, permette di raggiungere, all economia considerata, un allocazione Pareto-dominante quella ottenibile mediante credito diretto, grazie alla riduzione dei costi complessivi di produzione dell informazione (monitoring e delegation costs) 25. Williamson (1986), evitando il riferimento a due forme contrattuali alternative, dimostra la dominanza paretiana 26 dell intermediazione rispetto al regime di credito diretto. Egli giunge a tale risultato combinando le caratteristiche fondamentali dei modelli di Diamond (1984) e Townsend (1979), e tenendo conto della sola possibilità di esercitare l attività di monitoring ex post, vale a dire, dopo aver osservato i pagamenti effettuati dall imprenditore. Ne risulta che il contratto ottimale di finanziamento è un contratto di debito standard che prescrive il ricorso al monitoring negli stati di insolvenza del mutuatario. Gli stessi fattori presenti nell analisi di Diamond, la mancata duplicazione nei costi di monitoring e la diversificazione perfetta dei rischi, identici ed indipendenti, rappresentati dai rendimenti degli investimenti degli imprenditori, fanno sì che l intermediazione del credito dell economia da parte di un unico intermediario domini il prestito diretto. ²⁴ Con P indichiamo il valore atteso della penalità non pecuniaria di bancarotta. ²⁵ «Financial intermediaries allow better contracts to be used and allow Pareto superior allocations», ibidem, pag ²⁶ Un allocazione di risorse domina paretianamente un altra quando essa è strettamente preferita da un sottoinsieme di agenti, e non meno preferita dagli altri. 77

12 Boyd e Prescott (1986) analizzano la formazione endogena di intermediari finanziari in un modello di equilibrio generale con delega di valutazione (delegated screening). L economia consiste di un infinità numerabile di agenti suddivisa in due tipi di imprenditoriconsumatori, distinti sulla base della redditività attesa delle relative opportunità d investimento. Essi sono neutrali al rischio ed in possesso di informazione privata sul tipo di progetto che hanno in dotazione. Questa informazione da sola, però, non è in grado di determinare con certezza il rendimento del progetto d investimento. Un informazione più accurata può essere ottenuta utilizzando la propria dotazione di lavoro per valutare il progetto, piuttosto che per costruire un unità del bene da investire nello stesso. Il segnale che ne scaturisce è pubblicamente osservabile, inoltre la scala d investimento ottimale è maggiore della dotazione individuale di capitale. L allocazione di equilibrio del core (Pareto optimum), che massimizza l utilità attesa di un tipo di agente subordinatamente ai vincoli di compatibilità degli incentivi (self-selection) e delle risorse, è «essenzialmente unica». Essa prevede la presenza di ampie coalizioni di agenti in cui ciascuno di essi valuta un progetto, presentato da depositanti ed imprenditori assieme al versamento di una unità del bene capitale. La coalizione finanzia prima i progetti che risultano più promettenti e poi, se vi sono capitali residui, i rimanenti. Una remunerazione diversa viene garantita ai depositanti rispetto agli imprenditori, coloro i quali, cioè, non cedono la proprietà del progetto ma ne chiedono la valutazione ed il finanziamento (i depositanti, invece, cedono la proprietà del progetto). L intermediario finanziario è una cooperativa di agenti che ripartisce egualmente i guadagni derivanti dall attività di valutazione e finanziamento. Nessuna di queste coalizioni, pur trattando con un infinità numerabile di agenti, è dotata di un potere di mercato, in quanto la sua quota di mercato è trascurabile (espediente per cui una frazione non nulla dell infinito è infinito). La diversificazione è essenziale per realizzare con certezza lo schema d incentivazione: altrimenti, potrebbe accadere che venga raccolto un numero di progetti buoni da finanziare troppo elevato rispetto ai fondi disponibili. Boyd e Prescott dimostrano che l allocazione d equilibrio del core domina l equilibrio con securities market, in cui ciascun imprenditore valuta il proprio investimento e si presenta sul mercato emettendo titoli necessari al suo finanziamento. Tale dominanza non è più verificata se viene meno o la possibilità di selezione avversa, o quella di produzione dell informazione tramite valutazione. In definitiva, le coalizioni d intermediazione aumentano, rispetto allo scambio diretto e alla valutazione individuale, il volume e la produttività dei fondi di capitale investiti. Come nel modello di Townsend (1978), da cui d altronde gli autori traggono ispirazione adattandolo ad un ambiente con informazione asimmetrica, ogni singolo individuo è libero di scegliere se divenire 78

13 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA «banchiere» o meno: la formazione degli intermediari viene endogenamente ricavata. Nei lavori sin qui esaminati l accento è stato posto sulle economie di scala connesse alla possibilità di diversificazione dei rischi e alla mancata duplicazione, in presenza di indivisibilità, dei costi di produzione dell informazione e di incentivazione. Altri economisti, invece, hanno messo in rilevo le possibilità di riduzione del costo unitario di screening e monitoring dei singoli impieghi derivanti dall esistenza di particolari economie di varietà. La superiorità da parte delle banche, rispetto agli altri intermediari finanziari ed ai prestatori individuali, nella «tecnologia» di raccolta d informazioni utili alla valutazione del merito di credito ed al controllo dei risultati economici conseguiti dai mutuatari, è stata motivata rispolverando anche alcuni argomenti da tempo ben noti alla teoria bancaria 27. Fama (1985) ritiene che le banche abbiano un vantaggio comparato nel rendere minimi i costi informativi sostenuti dalle imprese nel finanziamento. La concessione di credito bancario costituisce una forma di inside debt, di debito, cioè, che dà accesso periodico ad informazioni riservate. Per le imprese medio-grandi, il rinnovo dei prestiti a breve è un segnale di merito di credito di particolare valore anche in funzione di eventuali collocamenti di outside debt sul mercato. Per le piccole imprese, in particolare, questo tipo di debito permette di risparmiare i rilevanti costi di informazione e contrattazione necessari all emissione di outside debt. Fra i diversi intermediari finanziari, le banche tendono a specializzarsi nell inside lending per un preciso motivo. La concessione di prestiti ai propri depositanti permette di identificare la rischiosità e la redditività dei prestiti a costi sensibilmente inferiori, grazie a quella conoscenza dettagliata e continua dell andamento degli affari e dei patrimoni dei clienti che l osservazione di depositi e conti correnti permette. Fama rimuove, dunque, le ipotesi di perfetta sostituibilità che garantivano, nell articolo del 1980, la conclusione di equivalenza del finanziamento bancario rispetto a quello di altri intermediari (equivalenza nella funzione di gestione di portafoglio). Va sottolineato, comunque, come egli, anche allora, considerasse la maggior efficienza nella circolazione della ricchezza, garantita da un sistema di accrediti ed addebiti bancari, come capace di influire sull equilibrio reale dell economia anche valendo il teorema di Modigliani e Miller 28 (non equivalenza nella funzione di intermediazione dei pagamenti). L esistenza di economie di varietà fra servizi di transazione e atti- ²⁷ Esempi classici sono le analisi di Riesser ed Hilferding. ²⁸ Il teorema di Modigliani-Miller stabilisce, in un contesto di mercati finanziari perfetti e completi, l irrilevanza delle modalità di finanziamento delle imprese sulla dimensione ottimale dei loro investimenti. 79

14 vità di valutazione del credito, e monitoring, è stata sottolineata da altri autori fra cui Stiglitz-Weiss (1988) 29. Stiglitz e Weiss pur concordando sull importanza primaria della contabilizzazione degli scambi da parte delle banche non ritengono, al contrario di Fama, che le funzioni di pagamento da esse svolte siano sufficienti a distinguerle dagli altri intermediari finanziari, e soprattutto a spiegare il ruolo determinante che il sistema bancario ha in relazione alle fluttuazioni dell economia, e che essi riconducono all erogazione decentrata del credito ad opera di banche concorrenti La natura di lungo periodo delle relazioni finanziarie tra banca ed impresa I principali contributi formali sin qui esposti non tengono conto dell orizzonte multiperiodale dell attività dell impresa e delle relative necessità di finanziamento che normalmente possono insorgere nel suo corso. Di particolare importanza risulterà la disponibilità di credito per il finanziamento di progetti d investimento con lunghi periodi di gestazione e di rientro, necessari nelle fasi di impianto (infant industry argument) e ricollocazione sul mercato. Allo stesso modo, sarà decisiva la possibilità di rinnovo dei debiti in casi di insolvenza dovuti a temporanea crisi di liquidità (financial distress). Diversi autori, a partire dall articolo di Mayer (1988) sono tornati a sottolineare, in questi ultimi anni, gli effetti determinanti del relationship banking sullo sviluppo industriale 31. Il motivo è proprio nelle relazioni di clientela, di carattere assicurativo e non esplicitamente contrattuale, che l intermediario finanziario e l impresa avrebbero convenienza a stabilire in condizioni di incompletezza contrattuale dovuta ad informazione incompleta ed asimmetrica. Di contro, gli investitori che operano sui grandi mercati di titoli, rifuggirebbero da tale atteggiamento cooperativo, ricercando esasperatamente liquidità e redditività a breve 32. In questi sistemi finanziari, il prevalere della fluidità degli impieghi di capitale monetario spinge naturalmente a politiche di investimento che garantiscano profitti immediati e sostanziose distribuzioni di dividendi, nonché alla richiesta della pronta liquidazione dei debiti d impresa in casi di difficoltà finanziaria. Tali ²⁹ Ibidem, pag. 11. ³⁰ Ibidem, pag. 5. ³¹ Citiamo solo alcuni dei contributi quali quelli di Von Thadden (1990), Sharpe (1990), Hellwig (1990), Calomiris (1993) e Sabani (1993). Un illuminante discussione dell attività di relationship banking svolta dalle banche d affari è contenuta in De Cecco e Ferri (1994). ³² Sullo short-termism dei mercati azionari cfr. Stein (1989), e Shleifer e Vishny (1990). Hicks parlava della prevalenza di condizioni di «fluidità» degli investimenti. Schumpeter (1990) sottolineava l inesistenza di impieghi a lunga in senso proprio che seguiva lo sviluppo di un esteso mercato secondario di titoli. 80

15 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA possibilità di «uscita» si ripercuotono negativamente sulla stabilità della crescita 33. Al contrario, essa viene alimentata dai rapporti fiduciari che le grandi istituzioni finanziarie sono disposte a stabilire con le imprese, a condizione di riscuotere rendite future tali da compensare adeguatamente le perdite inizialmente sostenute. Rispetto all interpretazione statica, quella dell intermediazione finanziaria come long-term commitment ribadisce e qualifica le superiori capacità che le istituzioni finanziarie hanno nella valutazione del merito di credito delle imprese, e nell operare come controllori d efficienza delle strategie e delle condotte del management industriale (funzioni di corporate governance) 34. D altro, essa evidenzia nuove proprietà di efficienza dinamica nell allocazione delle risorse, quelle basate sull adozione di strategie d investimento di lungo periodo e sulla possibilità di evitare improvvidi smembramenti di imprese ancora potenzialmente profittevoli. A nostro parere, però, questa particolare concezione non può presentarsi come una teoria capace di individuare le ragioni d esistenza delle istituzioni finanziarie, la loro formazione 35. Infatti, una risposta agli stessi problemi riguardanti la disciplina del management, l inefficiente liquidazione dell impresa ecc., è costituita dall adozione da parte degli investitori (mercati), che contrattano con la direzione d impresa, di tipologie di titoli ottimali. Essi si traducono in una certa struttura ottimale del capitale e in regole di trasferimento del controllo qualora si verifichino particolari stati di natura 36. La questione da porsi, dunque, è: 1) perché gli intermediari hanno un vantaggio rispetto agli investitori individuali nell implementare tali forme di risk-sharing; e 2) perché tra di essi le banche sono in una posizione privilegiata. La spiegazione va ricercata in due circostanze. L avvenuta concentrazione dell offerta di credito nelle mani di grandi intermediari permette di coordinare gli interessi dei molteplici investitori individuali, riducendo i costi associati alla risoluzione delle contro- ³³ Cfr. De Cecco e Ferri (1994), e De Cecco (1996). ³⁴ Il riferimento è ai problemi di asset-substitution, utilizzo inefficiente dei fondi e management-shirking messi in rilievo dalla letteratura sui costi d agenzia. ³⁵ Questo è quanto si dedurrebbe da generiche affermazioni che vorrebbero che le istituzioni finanziarie nascessero per ridurre i costi d agenzia, in questo caso in un contesto multiperiodale. ³⁶ È la soluzione cooperativa suggerita dalle teorie della struttura ottimale del capitale fondate sulla riduzione dei costi d agenzia in un contesto dinamico caratterizzato da incompletezza contrattuale. All interno di questo filone di ricerca (security design) si cerca di ricavare endogenamente varie forme di titoli di finanziamento distinti per scadenza, flussi di reddito, priorità e diritti di controllo. Cfr. Aghion e Bolton (1992), Dewatripont e Tirole (1994), e Berglof e Von Thadden (1994). Per una prima rassegna critica sull argomento, si veda Allen (1989). Sul precommitment effect che anche i mercati finanziari concorrenziali potrebbero garantire, cfr. il commento di Mankiw, in Mayer (1988). 81

16 versie tra creditori ed al trasferimento del controllo dell impresa. D altro canto, i vantaggi informativi resi dai prestiti e dai conti bancari, in virtù dell accesso continuo ad informazioni riservate e dettagliate sulle imprese che essi consentono, spiegano le superiori capacità manageriali delle banche. In altre parole, bisogna presupporre l esistenza degli intermediari finanziari. L interpretazione multiperiodale non spiega la formazione delle istituzioni finanziarie. Essa, al più, ribadisce la tendenza storica dei sistemi finanziari a svilupparsi come oligopoli controllati da istituzioni aventi carattere universale La trasformazione delle scadenze e la garanzia di liquidità per i consumatori-risparmiatori Accanto al filone volto a considerare principalmente le economie nei costi di incentivazione ed acquisizione delle informazioni, che ostacolano gli scambi diretti di capitale monetario tra agenti razionali ed opportunisti, si è sviluppata un ampia letteratura 38 sul servizio di assicurazione di liquidità che, in presenza di opportunità profittevoli di trasformazione delle scadenze, viene offerto dagli intermediari finanziari ai risparmiatori. Il primo modello viene presentato in Bryant (1980), ma l intero dibattito seguirà, piuttosto, la formulazione del problema data successivamente da Diamond e Dybvig (1983). Questo articolo dà una fondazione microeconomica alla trasformazione delle scadenze, a fronte dei bisogni di liquidità dei consumatori-risparmiatori, lungo le linee di quella suggerita da Gurley e Shaw ed Hicks 39, tenendo conto, però, anche delle possibilità di comportamento opportunistico da parte degli stessi consumatori. I risparmi iniziali nell economia possono essere investiti in una attività. Essa restituisce il valore investito se liquidata al termine del primo periodo, lo valorizza al tasso R > 1 se tenuta sino a scadenza, al termine del secondo periodo. La natura non liquida di questa attività viene motivata dall irreversibilità, a breve, degli investimenti a lungo termine in capitale fisso. I consumatori, avversi al rischio, sono incerti su quali saranno le preferenze di consumo ed i relativi bisogni di liquidità nei periodi successivi. La natura privata dell informazione, nota al singolo consumatore solo al termine del primo ³⁷ Questo processo viene chiaramente mostrato in De Cecco (1993). ³⁸ Una rassegna critica piuttosto completa viene fornita da Dowd (1992). ³⁹ Cfr. sopra, punto c), pag. 85. La ben nota questione dell incompletezza dei mercati dei prestiti a lunga e della conseguente curva dei rendimenti crescente, affrontata da Hicks in Value and Capital. Hicks mette in relazione la domanda di prestiti a lunga con la diffusione, nel capitalismo moderno, di tecnologie che richiedono investimenti in capitale fisso su larga scala. 82

17 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA periodo, esclude la possibilità di contratti d assicurazione alla Arrow-Debreu 40. Gli autori mostrano come una banca perfettamente diversificata (che raccolga i depositi dell intera economia) riesca a garantire un allocazione intertemporale superiore a quella del semplice mercato dei titoli senza possibilità di assicurazione 41. Il contratto ottimale di deposito viene derivato dalla massimizzazione dell utilità attesa ex ante dal depositante rappresentativo, sotto il vincolo che i profitti dell attività d intermediazione siano nulli. Esso permette una migliore ripartizione del rischio fra i consumatori (optimal risk-sharing): il parziale livellamento dei rendimenti dei risparmi investiti a scadenze diverse (intertemporal smoothing) riduce la variabilità dei rendimenti generata, ex ante, dall incertezza individuale circa le proprie preferenze di consumo. Gli aspetti critici della soluzione ottimale di Diamond e Dybvig riguardano la sua instabilità, in senso lato, e la difficoltà di dimostrare la stretta dominanza del contratto di deposito rispetto a quello offerto da un fondo comune azionario. L instabilità cui ci riferiamo è legata sia all esistenza di un equilibrio di Nash subottimale in cui si verifica un run dei depositanti, e messa in evidenza dagli stessi autori 42, che all esistenza di un problema, sollevato da Jacklin 43, di free-riding nell implementazione dell equilibrio di Nash ottimale. A nostro giudizio, l instabilità è un falso problema. La corsa ai depositi, in assenza di incertezza sul valore delle attività bancarie (pure panic bank runs), sembra del tutto irragionevole. D altro canto, la possibilità di freeriding da parte degli agenti devianti, quelli che non depositano i propri risparmi, scompare con l impossibilità di commerciare depositi nominativi. Il vero problema è costituito, invece, dalla dimostrazione della superiorità del contratto di deposito rispetto a quello di tipo azionario. Jacklin, infatti, mostra che l allocazione ottimale assicurata dalla banca può essere ottenuta tramite un fondo comune che stabilisca il flusso dei dividendi azionari in maniera tale da replicare i rendimenti ⁴⁰ La non verificabilità della veridicità dell informazione esclude la possibilità di scambiare titoli alla Arrow-Debreu, cioè titoli che acquistati oggi al prezzo q garantiscono un pagamento unitario ad una data prescelta qualora si verifichi lo specifico stato di natura previsto dal contratto (e zero altrimenti). ⁴¹ L incertezza sui bisogni di liquidità riguarda i singoli consumatori mentre, viceversa, è nota la proporzione di essi che sarà soggetta a tali bisogni al termine del primo periodo. A tale proporzione può riferirsi la banca in virtù della perfetta diversificazione dei rischi individuali di liquidità dovuta all ampiezza della scala della raccolta di risparmi. ⁴² Cfr. Diamond e Dybvig (1983), pagg ⁴³ Cfr. Jacklin (1987), cit. in Sabani (1993), pag

18 del contratto di deposito 44. La relazione di stretta preferenza per il contratto di deposito viene però ristabilita qualora si considerino preferenze dei consumatori più generali di quelle utilizzate da Diamond e Dybvig, mantenendo allo stesso tempo la condizione di non commerciabilità 45. Estendendo il modello base di Diamond e Dybvig mediante l introduzione della variabilità del valore degli investimenti bancari, Jacklin e Bhattacharya (1988) dimostrano che i contratti di deposito verranno preferiti dai risparmiatori per il finanziamento di attività a basso rischio, mentre quelli di tipo azionario lo saranno per il finanziamento di attività ad alto rischio. Il problema della relazione di preferenza tra mercati finanziari ed intermediari viene affrontato da Allen e Gale (1995) in un contesto dinamico caratterizzato da una successione infinita di identiche generazioni sovrapposte, ciascuna delle quali vive per due periodi. Le preferenze dei consumatori non danno luogo a shocks nella domanda di liquidità, i risparmi sono investibili in un attività di riserva, che conserva il proprio valore, oppure in un attività rischiosa il cui rendimento segue un processo aleatorio. Gli autori dimostrano che l allocazione di equilibrio di mercato è Pareto-efficiente ma impedisce all economia di conseguire sostanziali guadagni di benessere. Infatti, un intermediario che operi su di un orizzonte temporale sufficientemente ampio può seguire una politica di accumulazione di riserve che permette di assicurare il rendimento dei risparmi contro il rischio sistematico costituito dalla variazione nel corso del tempo del livello delle quotazioni del mercato dei capitali. Il rendimento dei risparmi delle diverse generazioni può essere livellato (intertemporal smoothing) garantendo un «aumento di benessere uniforme e non trascurabile per l intero complesso degli agenti presenti nell economia a meno di un insieme di entità trascurabile» 46. Il punto critico di questa soluzione assicurativa, discusso dagli stessi autori, risiede nel fatto che non essendo tale allocazione Paretoefficiente esistono, per alcune generazioni, delle opportunità di arbitraggio che potrebbero condurle a ricorrere al mercato, abbandonando l istituzione intergenerazionale. 4. Aspetti d inefficienza dell intermediazione creditizia Il tentativo di Diamond di fondare la teoria dell intermediazione finanziaria sulla minimizzazione dei costi di produzione dell informazione, necessari a risolvere i problemi d incentivazione, viene ⁴⁴ Jacklin, cit. Si consulti Dowd (1992), pagg ⁴⁵ La dimostrazione è sempre fornita in Jacklin, cit.; cfr. Sabani, cit., pag. 96. ⁴⁶ Allen e Gale, cit., pag

19 G. CESARONI, TEORIE DELL INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA. UNA RASSEGNA CRITICA messo in discussione dall analisi, condotta da Yanelle (1988), della concorrenza di carattere strategico tra banche, prestatori ed imprenditori 47. La novità del modello presentato dall autore consiste nella considerazione della duplice concorrenza, che si svolge sui mercati dei fondi mutuabili, tra banche ed imprenditori, nella raccolta dei fondi dei prestatori, e tra banche e prestatori individuali nell offerta di fondi agli imprenditori. Analogamente a Diamond, si assume che: a) la dimensione ottimale dei progetti d investimento sia ampia relativamente alle dotazioni individuali di fondi dei prestatori; b) l andamento dei costi unitari di delega e di monitoring implichi rendimenti crescenti di scala in funzione del numero dei progetti finanziati, e rendimenti decrescenti in funzione dell indebitamento dell intermediario 48. Ne risulta che la superiorità dello scambio mediato rispetto a quello diretto dipenderà da diverse circostanze, quali il fatto che il tasso di rendimento dei depositi non sia troppo elevato, gli scambi diretti siano quanto minori possibili e la concentrazione bancaria sia elevata. Al contrario di quanto avveniva nel modello di Diamond, gli esiti dell interazione strategica fra i due mercati possono essere tali da non permettere di sfruttare appieno le economie di scala associabili all intermediazione creditizia. In particolare, Yanelle dimostra che la riduzione dei costi di transazione rispetto al finanziamento diretto non è condizione né sufficiente, né necessaria per l affermarsi di un equilibrio con intermediazione del credito. Da un lato, infatti, si mostra, nonostante la potenziale maggior efficienza dell intermediazione, l esistenza di un equilibrio con soli scambi finanziari diretti tra prestatori ed imprenditori. D altro canto, esiste anche un equilibrio con scambi interamente mediati da un unica banca in cui i costi di transazione sono superiori a quelli dell equilibrio con soli prestiti diretti. La ragione dell aggravio nei costi è da ricercarsi nel tentativo delle banche di monopolizzare il mercato dei depositi. Una di esse vi riesce, offrendo un tasso d interesse superiore al tasso opportunità concorrenziale. Nonostante la completa diversificazione dei prestiti operata dall unica banca, l aumento dell indebitamento legato all elevato tasso d interesse offerto ai depositanti conduce ad un aumento dei costi di transazione ⁴⁷ La tesi di dottorato di Yanelle, in cui è contenuto il lavoro che abbiamo avuto modo di esaminare, non è mai stata pubblicata. I risultati sono esposti sinteticamente in un breve articolo del 1989 sull European Economic Review. ⁴⁸ Yanelle adotta per tali costi la dizione sintetica di costi di transazione. Anche noi seguiremo tale convenzione, ricordando però che essi, essendo costi di incentivazione e controllo resi necessari dal comportamento opportunistico dei mutuatari, sono diversi dai costi di transazione in senso proprio. Le ragioni dell andamento dei costi unitari sono desumibili dall analisi di Diamond (1984). 85

20 rispetto all equilibrio precedente, in cui i depositanti ottenevano il tasso d interesse concorrenziale. La conclusione fondamentale è, dunque, che l equilibrio con intermediazione del credito non necessariamente determina un guadagno di efficienza sociale (riduzione dei costi), né un miglioramento paretiano, rispetto all equilibrio con prestiti interamente diretti 49. Diverse difficoltà si frappongono, comunque, alla generalizzazione della validità delle conclusioni raggiunte circa la mancata efficienza sociale (nel senso di efficienza tecnica negli scambi) dell intermediazione. Un primo problema di rilievo del modello di Yanelle sta nell impossibilità di interpretare i motivi di crescenza e decrescenza dei costi, direttamente derivati dai costi di monitoring e delega di Diamond, in un ambiente senza incertezza. Inoltre, i risultati che abbiamo esposto dipendono in modo decisivo dall ordine della concorrenza sui due mercati, quello dei depositi e quello dei prestiti. Essi sono validi nel caso in cui l offerta di credito bancario agli imprenditori segue la raccolta dei depositi, e non resistono alla diversa specificazione del gioco che inverta l ordine. Infine, vi è da ricordare l incompleta considerazione delle funzioni bancarie, visto che le banche di Yanelle non agiscono come marketmakers 50 e non svolgono le attività connesse alla gestione dei pagamenti o all assicurazione di liquidità. Accanto alla critica di fondo di Yanelle, è interessante far rilevare come una caratterizzazione più completa dell attività d intermediazione, generalmente assente nella letteratura di natura formale, possa essere in grado di ridimensionare l importanza delle funzioni di delegated screening e monitoring attribuite all intermediazione finanziaria 51. Ad esempio, un intermediario bancario con alta capacità di ritenzione della liquidità potrebbe avere una minore convenienza, rispetto ad un altro dotato di capacità minore, ad esercitare il controllo di efficienza degli impieghi 52. In maniera simile, una valutazione solo parziale, da parte dell intermediario, delle opportunità di investimento ⁴⁹ I risultati sono relativi alla seconda specificazione del gioco, quella in cui il mercato dei depositi precede quello dei prestiti. In essa vi sono due equilibri. Nell equilibrio con intermediazione il surplus from trade si riduce per effetto dell aumento dei costi di transazione (perdita di efficienza sociale) e, contemporaneamente, si ottiene una distribuzione dei pay-offs per cui, rispetto all equilibrio con prestiti diretti, si ha una situazione di inconfrontabilità paretiana. ⁵⁰ Yanelle afferma che i costi del suo modello potrebbero anche essere interpretati come contract writing costs. Se così fosse la banca potrebbe essere considerata come un market-maker, ma verrebbe meno la plausibilità delle spiegazioni circa l andamento dei costi stessi. ⁵¹ Non è qui in discussione il guadagno sociale di efficienza derivabile dall intermediazione rispetto allo scambio diretto, bensì la rilevanza dell impostazione informativa. ⁵² Il punto è sollevato da Graziani (1993). 86

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