Evoluzione e redistribuzione del rischio macroeconomico. Paolo Onofri

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1 Evoluzione e redistribuzione del rischio macroeconomico c è una rotta fuori quale rotta dai fuori porti dai porti sicuri? Paolo Onofri

2 Uscire dai porti sicuri di Amburgo e New York? Perché c è sicurezza anche fuori? E quindi ritorniamo verso gli altri debiti sovrani perché il rischio estremo di default degli emittenti periferici è uscito dal nostro orizzonte? oppure andiamo verso la Grande Rotazione da Bond ad Azioni? Perché sono diventati troppo affollati e non sono più così più sicuri degli altri porti e il rischio tasso di interesse ci spaventa? Ma questa ipotesi non aggrava il rischio anche sul valore delle altre attività? 2

3 Sintesi Da dove origina il rischio Come si formano attività prive di rischio Cosa succede quando c è scarsità di attività sicure Dove si localizzano attualmente i rischi macroeconomici Le implicazioni sulle scelte di portafoglio 3

4 Rischio/incertezza e sicurezza finanziaria Le radici del rischio/incertezza originano dalla presenza di debiti I debiti sono necessari perché qualsiasi economia funzioni e possa prendere a prestito dal futuro, ma Il futuro potrebbe non mantenere le sue promesse con fluttuazioni tra eccessi di ottimismo e di pessimismo Tipologie molto generali di debito: Debito tra privati di uno stesso paese o di paesi diversi Debito tra settore pubblico in senso lato e privati anche di più paesi: Base monetaria debito della banca centrale Debito pubblico come debito del governo, il sovrano La politica monetaria decide la combinazione di questi due debiti sui mercati 4

5 Gli strumenti per la sicurezza dei debiti e la localizzazione dei rischi/incertezze Debiti tra privati: regole per il sistema bancario e per i mercati finanziari e l azione di ultima istanza della Banca Centrale (BC) per crisi di liquidità delle banche; rischi: eventuale assenza o insufficienza di regole rischi/incertezze in Uem: impossibilità della Bce di agire come fornitore di liquidità di ultima istanza e indeterminatezza su chi sopporterà il costo di eventuale default di singole banche. Debiti tra settore pubblico in senso allargato e privati: la possibilità per la banca centrale di sostituire al debito del governo il proprio debito in termini di base monetaria. Rischio: perdita di valore del debito della BC (la base monetaria) per eventuale inflazione. La protezione sta nella reputazione della BC nel perseguire un obiettivo di inflazione. Incertezza nell Uem: spettro di azione limitato per le Omt della Bce; la copertura del rischio debito pubblico dovrebbe essere garantita da adeguato avanzo primario del bilancio pubblico. 5

6 La funzione delle attività sicure In condizioni di normalità Bm e Dp sono considerate attività sicure e consentono di: Disporre di collaterale in transazioni finanziarie Soddisfare requisiti di capitale di natura prudenziale Avere un benchmark nella formazione dei prezzi di attività finanziarie e nella composizione dei portafogli finanziari Sul piano internazionale costituiscono una modalità di impiego delle riserve valutarie: gli EM hanno accumulato titoli pubblici dei DM per ragioni prudenziali di fronte alle fluttuazioni nei movimenti di capitale internazionali 6

7 Insufficienza di attività sicure? Durante gli anni della Grande Moderazione ( ) la domanda di attività sicure eccedeva l offerta e furono creati dei surrogati (private-label safe asset) sappiamo come andata a finire Durante questa lunga fase di crisi (2007-??) si è ridotta la quantità di attività sicure (debiti sovrani periferici nell Uem), ma c è stata più cautela nella formazione di surrogati da parte del sistema bancario, forse ora un po meno da parte della finanza non bancaria. 7

8 Possibili effetti dell insufficienza di attività sicure Quando è la crisi a ridurre l affidabilità delle attività prima sicure, l economia reale potrebbe trovarsi in una situazione di domanda insufficiente fino alla deflazione per cui potrebbe essere necessario un tasso reale negativo che i tassi nominali non possono produrre e solo l aspettativa di maggiore inflazione può determinare (trappola della liquidità). In una condizione di trappola della liquidità l incremento di base monetaria (QE) arriva difficilmente all economia reale e non aumenta i prezzi dei beni, transita attraverso i mercati finanziari aumentando il prezzo delle attività finanziarie. 8

9 I rischi delle politiche monetarie rischio bolle? (1/2) La scarsità di attività sicure ne riduce il rendimento e la volatilità e aumenta la domanda di attività più rischiose Usa: i prezzi degli asset* I-71 I-77 I-83 I-89 I-95 I-01 I-07 I-13 pil reale (var.% su corr.) indice Dow-Jones (sx) rendimento dei titoli di stato a 10 anni * l indice Dow-Jones è in rapporto all indice del Pil nominale 9

10 I rischi delle politiche monetarie rischio bolle? (2/2) Usa: i prezzi relativi degli asset* I-71 I-77 I-83 I-89 I-95 I-01 I-07 I-13 prezzi delle materie prime, petrolio incluso prezzo degli immobili residenziali (dx) * deflazionati con il deflatore del Pil Usa 10

11 Le politiche monetarie nella trappola della liquidità la base monetaria a garanzia della solvibilità dei debiti... bassi tassi e tentativi di stimolare la domanda Rischio: il QE potrebbe non riuscire a imprimere all economia reale la necessaria velocità di fuga dalla recessione; sappiamo cosa succede a un razzo vettore quando non raggiunge la velocità di fuga dalla gravità terrestre attivo delle banche centrali e M2 in percentuale del Pil nazionale* IV-07 I-13 nel 2014 per Usa e Giappone si è applicata la politica monetaria annunciata, nell ipotesi di completo rinnovo dei titoli in scadenza; Pil previsioni Prometeia maggio 2013 IV-14* BM M2 BM M2 BM Usa 6,5 52,0 20,3 65,5 29,2 Giappone 21,7 141,0 34,6 175,0 57,1 Euro Area 16,7 81,5 27,9 95,7 Regno Unito 6,5 75,9 26,0 87,7 11

12 Rischi dal QE giapponese? Sino ad ora nessuna variazione nei movimenti di capitale giapponesi 8 aprile 12

13 i rischi delle politiche monetarie guerra delle valute? in % del Pil mondiale Attivo delle banche centrali Usa, Uem, Giappone e Uk(1) Paesi emergenti (1) (2) (1) nel per Usa e Giappone si è applicata la politica monetaria annunciata, nell ipotesi di completo rinnovo dei titoli in scadenza, per Uk, Uem e paesi emergenti si è mantenuto l attivo delle banche centrali stabile in rapporto al Pil nazionale (2) Cina, India, indice 2007= Rischio di cambio per l euro? tasso di cambio emergenti/ind ustrializzati (3) in % del Pil mondiale (3) Riduzione = apprezzamento deprezzamento della loro valuta

14 I rischi di un rallentamento della crescita dei paesi emergenti. Il surplus di c/c estero tra il 2007 e il 2012 è sceso dal 4 al 2 per cento del Pil. Nello stesso periodo l afflusso netto di capitali su Pil è passato dal 4,3 allo 0,5 per cento. Si riduce quindi l offerta di credito verso questi paesi. Gli stessi EM stanno uscendo dai marcati finanziari dei paesi avanzati. Si apprestano ad affrontare un periodo di elevata volatilità nell afflusso di capitali Su tutto pesano i timori di credit crunch in Cina e la possibilità di un suo rallentamento maggiore delle attese 14

15 I rischi nella svolta delle politiche monetarie (1/2): l esperienza del 1994 Nel febbraio 1994 la Fed sorprese i mercati: Tra febbraio e novembre 1994 i rendimenti dei titoli decennali tedeschi e americani passarono dal 6 per cento all 8 per cento. Nello stesso periodo il rendimento del Btp decennale sale dall 8,8 al 12,1 e l indice dei titoli obbligazionari dei paesi emergenti passa da 100 a

16 I rischi nella svolta delle politiche monetarie (2/3) Questa volta la sorpresa non dovrebbe esserci date le politiche di enunciazione delle linee guida da parte delle banche centrali; sorpresa potrebbe esserci sull entità? Molto improbabile. Tra gli altri anche le BC ne soffrirebbero. Non c è un problema di inflazione dei beni ma di controllo dei prezzi degli asset, controllo che in parte i mercati stessi, correggendosi al ribasso, stanno svolgendo L uscita dovrà essere molto graduale e soprattutto annunciata nella sua condizionalità in modo più specifico di quanto non sia stato l annuncio del riferimento alla disoccupazione 16

17 I rischi nella svolta delle politiche monetarie (3/3) Il recente annuncio di Bernanke va per alcuni versi nella linea anticipata e per altri no, comunque segnala: Preoccupazione per i rischi potenziali di un eccesso di espansione monetaria non seguito da adeguata crescita (evitare il panico); Programma un ritorno graduale dei rendimenti a lunga su livelli più normali sollecitando una struttura per scadenza più pendente e quindi più corrispondente a una fase di ripresa; Non anticipa significativamente il momento di rialzo del tasso di policy Rende più ambigua la condizione specifica che innescherà l avvio effettivo del rientro del QE (non fa riferimento al tasso di partecipazione, potrebbe anche andare sotto il 6,5%, ecc.) 17

18 I rischi sui debiti sovrani dei paesi periferici dell Uem e il nuovo cantiere europeo Dalla crisi dell euro alle possibili crisi nell euro. Il rischio estremo della frammentazione dell euro sembra escluso, ma rimangono rischi conseguenti alle tensioni circa la ripartizione dei rischi insiti nei titoli pubblici degli stati membri e nei sistemi bancari dei medesimi, così correlati tra loro. Infatti,.Difficoltà a uscire dal bad equilibrium. Le riforme istituzionali rischiano di insabbiarsi su chi deve sopportare i rischi: i tax payer europei? Quelli nazionali solamente? Oppure, gli azionisti delle banche, i loro creditori (inclusi i depositanti per la parte di depositi non assicurata)? L Esm ha riservato a sé una posizione di creditore privilegiato, mentre la Bce non ha tale posizione con riferimento ai titoli eventualmente acquistati con OMT Se ci sarà un qualche stallo nella road map verso l unione bancaria? Oppure, verso le operazioni della Bce? Se crescerà l antieuropeismo in conseguenza delle politiche di austerità? 18

19 I rischi relativi al debito tra privati: i sistemi bancari L importanza della trasmissione bancaria, molto più pervasiva di qualsiasi altro settore dell economia Alle trasformazioni in corso (Basilea III) per le banche europee si sommano le possibili trasformazioni conseguenti alla transizione verso l Unione Bancaria Soprattutto l aggiustamento alla crisi non è ancora terminato: velocità diverse di aggiustamento tra Usa e Uem Queste difficoltà costituiscono un rischio che brucia la fiducia e richiede collaterali per temperarlo, ma questi devono essere attività sicure e/o più capitali, ma con effetti pro ciclici. 19

20 La trappola dei debiti, i sistemi bancari e le politiche di vigilanza: presto è meglio? Pil reale (Indici 1990 = 1) distribuzione delle perdite delle banche nelle crisi bancarie in Giappone e Svezia negli anni 90 20

21 Il sistema bancario internazionale: non performing loans Usa in riduzione dal 2010 non performing loans (crediti deteriorati) in percentuale dei crediti totali I-89 I-93 I-97 I-01 I-05 I-09 I II-2012 Germania* Francia Regno Unito Italia Spagna * 2001 le exit strategy tempi diversi in funzione del diverso grado di aggiustamento 21

22 Il deleveraging del sistema bancario: la debolezza dell economia mette in difficoltà le banche e ne limita la capacità di erogare credito non-performing loans in % del totale crediti in % del totale crediti fonte: Federal Reserve, Banca centrale europea, World Bank, elaborazioni Prometeia; dati al 22/5/13 * I valori relativi al 2012 sono stati calcolati applicando i tassi di crescita dei non performing loans forniti dalla Bce (tra giu-11 e giu-12) ai dati 2011 della World Bank 22

23 I rischi di origine italiana: sofferenze in aumento fino al 2020 Rapporto sofferenze/impieghi quarto trimestre dell anno Rapporto sofferenze/impieghi, medie annui nei periodi indicati, tranne , dato di fine periodo. 23

24 I rischi di origine italiana: avvitamento liquidità-attività economica 5 anni di recessione vincoli all attività economica (investimenti, consumi) liquidità delle banche, imprese, famiglie sofferenze bancarie, svalutazione immobili, restrizioni del credito arretrati AP 24

25 Epilogo (1/3) Un anno fa il focus era su i canali di trasmissione della politica monetaria in Europa e la rinazionalizzazione dei mercati finanziari il bad equilibrium in cui si trovava l Europa e la spallata istituzionale per uscirne Dopo le enunciazioni molto impegnative del giugno 2012, il cantiere europeo sembra andare a rilento e in direzione riduttiva e l afflusso di fondi su Treasury e Bund è continuato; Attualmente, l Europa sembra avvitarsi ancora di più nel bad equilibrium e ciò di cui ha bisogno non è certamente un rialzo dei rendimenti a lunga che gli annunci di Bernanke potrebbero anticipare. L economia americana proseguirà con una crescita in prossimità del potenziale che la crisi ha ridotto nell intorno del 2.5%. Ci si domanda se gli EM potranno ancora sostenere l espansione mondiale nella misura in cui l hanno fatto negli anni recenti. 25

26 Epilogo (2/3) Rischi estremi potrebbero essere esclus;, siamo di fronte a rischi non estremi, ma numerosi e solo parzialmente tra loro indipendenti per cui oltre a generare disorientamento potrebbero manifestare effetti sinergici negativi. E più pericoloso per portafogli di lungo periodo un rapido rialzo dei rendimenti a lunga oppure la prosecuzione e assuefazione ai QE? Tornando ai quesiti iniziali, che ci sia molta più sicurezza fuori da Bund e Treasury va ben documentato, date le prospettive dell economia reale: Usa in crescita, ma non sopra il potenziale, Uem che sembra incamminarsi lungo la strada percorsa dal Giappone negli anni 90 e gli EM in fase di rallentamento della crescita, di conseguenza fino a quando la ricerca di rendimenti più elevati può proseguire ad alimentare le quotazioni azionarie se non dovesse passare presto il testimonio alla ricerca della crescita più che dei rendimenti?; che siano meno sicuri di prima probabilmente sì per le insicurezze sulle exit strategies in termini di tempi e di entità delle svolte. 26

27 Epilogo (3/3) Implicazioni operative: una fase di ulteriore diversificazione guidata dalla ripartizione del rischio su tutte le attività di portafoglio (equalizzazione del rischio?) e non solo diversificazione di mercato, ma anche di controparte, di gestori e altri aspetti specifici della rischiosità. 27