Strategia nel mercato azionario svizzero: «Fluctuat nec mergitur»

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1 Strategia nel mercato azionario svizzero: «Fluctuat nec mergitur» di Philippe Lederrey Gli analisti hanno rivisto in genere al ribasso le loro stime per il 2012 Seppure ancora indefettibile, il mercato svizzero non sovraperforma più in modo netto gli indici europei. Nonostante i tempi avversi, il mercato azionario svizzero si riconferma indefettibile sul lungo periodo e potrebbe fregiarsi fieramente del motto «naviga e non affonda» coniato per la città di Parigi. Certo è, tuttavia, che nel 2012 la borsa elvetica ha segnato una performance globale simile a quella del mercato europeo nel suo insieme: se è vero che gli indici svizzeri SMI o SPI hanno battuto con ampio margine le borse dei Paesi del sud, essi hanno nettamente sottoperformato l andamento degli indici nei Paesi dell eurozona, fino alla scorsa estate considerati «le ultime roccaforti» degli investitori (si pensi al DAX tedesco, con risultati quasi due volte superiori). Queste prestazioni poco entusiasmanti sono imputabili ancora una volta e in gran misura alle banche, che presentano cifre rosse o appena positive. Come loro, hanno deluso le aspettative anche alcuni titoli industriali fortemente ciclici (tra cui Von Roll, Meyer Burger), di tecnologie mediche specialistiche (p. es. Straumann, Nobel) o del comparto distributivo (Valora, Charles Voegele). Tra i titoli in buona forma ritroviamo alcuni prodotti particolari (Oerlikon, Actelion, Basilea), ma anche taluni assicuratori (Swiss Re, Swiss Life) e società in forte crescita (SGS, Syngenta). Politici e banchieri centrali europei adottano finalmente le misure adeguate. La performance stellare registrata da tutti i mercati europei nel periodo estivo è stata trainata da due tappe politiche decisive per la zona euro: il vertice europeo a fine giugno, che ha marcato un chiaro cambio di rotta nelle politiche del Vecchio continente, mosse ora da una volontà più o meno condivisa di tentare il tutto per tutto nella direzione del federalismo (prendendo a riferimento la Svizzera) e correggere così alcuni errori di concezione dell eurozona e, dall altra, il discorso pronunciato a inizio agosto dalla BCE, fattasi portavoce di un certo atteggiamento frondista di autorità monetarie ansiose di emanciparsi dalle ritrattazioni politiche. Non c è dubbio, infine, che questi interventi abbiano rafforzato l efficacia dei meccanismi di salvaguardia delle finanze sia nel sistema bancario sia a livello di Stati. Dopo che la Corte costituzionale tedesca ha riconosciuto la legittimità di siffatti programmi di sostegno, la riduzione del ritardo politico ha potuto proseguire sui mercati europei con un taglio netto del premio di rischio (ovvero, concretamente, con un aumento dei multipli). Nonostante tutto, non crediamo che le borse siano decollate unicamente per effetto delle abbondanti immissioni di liquidità a opera delle banche centrali. Gli altri parametri fondamentali per la valutazione dei rischi potenziali nel comparto azionario indicano anch essi in gran parte un miglioramento sequenziale, in molti casi anche sostanziale. D ora in avanti dovrà però subentrare un tendenziale miglioramento dei profitti. Con ogni evidenza, il forte balzo borsistico dell estate trascorsa non si è tradotto in un miglioramento delle prospettive di guadagno. Al contrario, gli analisti hanno in genere rivisto al ribasso le loro stime per il 2012 e nelle direzioni d azienda persiste un clima di incertezza. Ciò è forse sintomatico della fragilità dell exploit estivo? Non necessariamente, poiché è risaputo che i mercati finanziari sanno anticipare i cicli futuri, piuttosto che convalidare le realtà contingenti. Talvolta, infatti, i mercati azionari presentano notevoli scollamenti tra il consenso atteso e le performance del momento. I modelli econometrici che valutano i livelli equi dei multipli mostrano che esiste un effetto speculare evidente tra la dinamica della 1

2 2 redditività futura delle società e i loro multipli. Questa correlazione si basa del resto su un paradigma cartesiano: migliori sono le aspettative di crescita tendenziale dei rendimenti futuri, più elevato è il prezzo che gli investitori sono disposti a sborsare per azioni che offrono loro prospettive più allettanti. Viceversa, se le prospettive in termini di redditività sono più cupe, i premi di rischio ne risentono inevitabilmente. Sarebbe auspicabile un rafforzamento più accelerato dei requisiti patrimoniali delle banche (fondi propri). Per scansare il rischio di anni di austerità, l Europa deve sottoporsi a una terapia anti-crisi interamente improntata al ripristino del flusso dei crediti bancari. In fin dei conti, la crisi nell eurozona è frutto di due crisi intrecciate: la crisi del debito sovrano e la crisi del settore bancario. Essendo le due strettamente interdipendenti, attuare una soluzione efficace significa realizzare interventi coordinati su entrambi i fronti. L Europa dovrà puntare non solo sul consolidamento del debito e sulla riforma del bilancio, bensì anche sul recupero della fiducia nel proprio sistema bancario, per ritrovare la verve necessaria per portare avanti la propria missione. Allo stato attuale, le banche pesantemente indebolite non dispongono di capitali sufficienti per concedere prestiti alle imprese o alle famiglie, e d altro canto le autorità di regolamentazione stanno inasprendo e non ammorbidendo le loro richieste, esigendo una dotazione maggiore di fondi propri o un incremento della liquidità detenuta dalle banche. La futura regolamentazione bancaria (Basilea 3) prevede sfortunatamente che il nuovo quadro normativo sarà reso operativo gradualmente da qui alla fine del Attendere un quinquennio per risolvere le vulnerabilità del sistema bancario non farà altro che minare ulteriormente la crescita. Affinché consumatori e produttori possano reperire denaro sufficiente per prendere in prestito e dunque acquistare o sviluppare le loro attività, è indispensabile che le banche siano incentivate a muoversi in questa direzione. Attualmente si stanno esaminando due approcci: il primo risulterebbe estremamente costruttivo per il sistema bancario, poiché implicherebbe l accettazione incondizionata da parte della BCE dei titoli di qualità scadente e consentirebbe dunque di ripulire a buon mercato i bilanci. La seconda sarebbe ugualmente virtuosa per l economia (non altrettanto tuttavia per gli azionisti del comparto bancario), poiché le banche dovrebbero migliorare i loro coefficienti di capitale in via principale con un aumento forzato della loro dotazione di fondi propri. In tal caso, sarebbe fortemente probabile che alcuni governi siano chiamati a impegnarsi a fornire essi stessi capitali pubblici per coprire il fabbisogno di finanziamento supplementare all occorrenza troppo elevato per mobilitare capitali privati. Va tenuto presente che se è vero che le banche svizzere pagano oggi lo scotto di un autorità di regolamentazione particolarmente puntigliosa (la FINMA) ma del resto come volergliene sapendo che gli attivi di UBS e Credit Suisse rappresentano da soli quasi tre anni e mezzo di PNL elvetico esse potrebbero venirsi a trovare in una posizione di vantaggio a seconda dello scenario che si delineerà nella zona euro. Il mercato azionario svizzero è ancora a rischio erraticità. Sembra dunque sempre più probabile che shock esogeni destabilizzanti a parte ci siamo ormai lasciati alle spalle gli scenari più cupi. Servono tuttavia segnali più chiari di ripresa economica a livello mondiale, prima di poter vedere consolidata una situazione in grado di incassare colpi senza eccessivi scossoni borsistici (austerità di bilancio e conflitti sociali dovuti all annuncio di misure di rigore, problema dell indebitamento o tensioni geopolitiche). Qualsiasi evento dannoso continuerà per ora a ricordare agli investitori la mancanza di rimedi fondamentali e farà risalire all istante l avversione al rischio dato. Prevediamo quindi il perdurare di un periodo di transizione caratterizzato da alti e bassi. Consapevoli della lentezza insita in un processo di normalizzazione delle politiche di bilancio o bancarie, è assai probabile che questa fase duri diversi mesi, ovvero il tempo di adeguamento necessario per veder gettate le basi di una ripresa più lineare dell andamento degli indici borsistici. I settori esposti al Continente europeo hanno tratto i maggiori benefici dal rally di sollievo. È chiaro che i segmenti in precedenza più penalizzati dal «ritardo politico» sono quelli che hanno tratto i maggiori benefici dagli esiti positivi degli incontri Presto alle spalle gli scenari più pessimistici.

3 fra politici e banchieri centrali europei. I segni tangibili di un Europa istituzionalmente più solida che si muove verso un sistema più federalista sono andati di pari passo con un miglioramento della visibilità relativa delle società esposte all Europa. Si registra dunque un rinnovato interesse per i settori a maggiore impronta domestica (banche e assicurazioni, servizi per la collettività, distribuzione, società di telecomunicazioni). Va tenuto presente che da tre anni i titoli internazionali (soprattutto quelli esposti ai mercati emergenti) hanno sovraperformato di oltre il 100 % le società con un fatturato tutto europeo. Inoltre, con la prospettiva di un ulteriore degradamento del contesto internazionale, gli investitori hanno avuto la forte tentazione di puntare sul miglioramento in termini relativi della visibilità in Europe. sistema federalista, di regole di bilancio uniformi o di risoluzioni strutturali al problema dell indebitamento eccessivo, l Europa continuerà a essere una zona disomogenea. In attesa poi di cambiamenti essenziali, la cui messa in atto richiederà probabilmente diversi anni, è probabile dunque che gli investimenti rimarranno fedeli alla Svizzera o se non altro ai Paesi con strutture e caratteristiche economiche molto simili (Germania, Paesi Bassi, Finlandia o Austria). L Europa centrale registrerà una crescita a medio termine superiore, trainata dalle esportazioni più che dai consumi, ancora frenati dalla morsa della disoccupazione, da un potere di acquisto anemico o un insufficiente disponibilità creditizia. Nonostante la loro netta sottoperformance degli ultimi due anni, alcune borse dei «PIGS» non 3 L efficienza del lavoro in Svizzera garantisce una redditività eccellente nonostante i livelli irrimediabilmente elevati dei salari. Grafico 4 Grafico 5 La debole performance relativa dell indice svizzero non combacia stranamente con l evoluzione costruttiva dei suoi profitti relativi. Se si esclude un cambiamento costruttivo che volti le spalle a politiche di bilancio troppo restrittive, non possiamo continuare a puntare sui paesi periferici. Rimane da chiarire quanto durerà questo rovesciamento nell allocazione degli investimenti a partire dal momento in cui gli investitori si saranno abituati alla normalizzazione del rischio politico. La morosità della crescita futura nell eurozona e la conseguente atonia dei profitti delle imprese che si riverbererebbe su più esercizi, finiranno prima o poi per minare la fiducia degli investitori. La crescita economica rimarrà di fatto il principale tallone d Achille del Vecchio continente: in assenza di strategie di allentamento della stretta budgetaria o finanziaria, la ripresa non sarà sufficientemente vigorosa per sostenere un andamento al rialzo dei profitti. Inoltre, fin quando non saranno messe in piedi le istituzioni ritenute fondamentali per l eurozona e in assenza di un sono per questo meno care di quelle dei loro vicini nordici (p. es. il multiplo P/E a 12 mesi dell indice spagnolo è pari a 14.5x, contro i 13.5x del nostro indice SMI). In estate le azioni cicliche sono andate meglio di quelle difensive: non crediamo tuttavia che questa evoluzione marchi un cambio di rotta. Le argomentazioni da noi illustrate a inizio estate in favore dei titoli difensivi e della loro crescita dinamica (tra cui farmaceutica e lusso) sono state messe pesantemente in discussione dall andamento subentrato a partire da agosto. Per cominciare, la carente valorizzazione e la sottoperformance dei segmenti difensivi rispetto a quelli ciclici si erano già fortemente assottigliate. Secondariamente, a forza di inseguire avidamente titoli garantiti che prospettavano una crescita superiore, gli investitori hanno spinto al rialzo il loro

4 4 Nel lungo periodo il mercato azionario svizzero ha senz altro un enorme potenziale: non ci resta dunque che pazientare oltre. Scartati i principiali rischi sistemici, un nuovo contesto più favorevole potrebbe fare da volano per un rilancio più marcato delle azioni. I rendimenti obbligazionari vanno a picco e sono ormai prossimi allo zero, sicché nel lungo periodo il ritorno degli investitori sui mercati azionari sembra cosa ineluttabile, a maggior ragione se si considera che il rendimento in dividendi dello SPI svizzero è del 3,4 %, ovvero sette volte superiore a quello delle obbligazioni di Stato a scadenza decennale (con oltre un terzo del listino addirittura infruttifero), benché contrariamente ai prodotti di copertura siano piuttosto supposti lievitare nel tempo. Ciò potrebbe tradursi in una quota azionaria superiore a quella minima prevista nei portafogli dei gestori privati o istituzionali (come gli assicuratori, che hanno investito in azioni appena il 4 %, vale a dire un quinto rispetto ai livelli ante-crisi). È altrettanto chiaro che dovremo fare affidamento sulle autorità di regolamentazione, con una possibile apertura alle azioni del collaterale ammissibile nel calcolo dei coefficienti L eccezionale performance relativa dei titoli del lusso (p. es. Grafico 6 Swatch e Richemont) è destinata in ogni caso a prendersi una pausa. Grafico 7 Questo slancio in avanti nella progressione dei titoli si è basato in gran parte sulla loro esposizione alla Cina (>30 %), oggi a rischio. valore, spesso a livelli sottintendenti una perfezione che non lasciava spazio a delusioni. Il mercato ha dunque iniziato a incassare gli utili su parecchi di questi titoli (p. es. titoli del lusso come Swatch e Richemont). In precedenza, i segmenti ciclici (agenzie di collocamento, materiali da costruzione, apparecchiature industriali) avevano sofferto molto più duramente che gli indici globali e con multipli a bassi livelli che tenevano maggiormente conto dei loro rischi (tra cui il rischio di una ripresa meno dinamica rispetto ai cicli precedenti). In futuro, la decelerazione concomitante dei Paesi emergenti e lo slancio macroeconomico in affanno negli Stati Uniti dovrebbero indurre gli investitori a non puntare con eccessiva meccanicità sui segmenti altamente ciclici, per natura con un impronta internazionale. Nel comparto delle finanziarie, gli istituti bancari hanno approfittato di un rally di sollievo salvifico. Dal canto nostro, continuiamo senza esitazione a preferire gli assicuratori, non più cari delle banche e in più privi dei rischi associati (annacquamenti massicci dovuti a un aumento dei fondi propri, potenziali partecipazioni statali al capitale, drastica riduzione dei bilanci a causa di una leva forzatamente ridotta; inoltre, tasse potenziali nettamente più basse e meno rischi di regolamentazione). di liquidità bancaria o nel metodo di ponderazione delle attività rischiose per gli assicuratori. Secondo la nuova normativa Solvency 2, questi ultimi non dovranno, come in passato, detenere alcun capitale d investimento in obbligazioni greche, ma dovrebbero mantenere un volume capitalizio importante sotto forma di collaterale per azioni di prim ordine come Novartis o Nestlé.

5 Informazione giuridica importante Questo documento è stato preparato dalla BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Ginevra, Svizzera (qui di seguito, la «BPER»), una banca svizzera autorizzata e regolamentata dalla FINMA, l Autorità federale di sorveglianza dei mercati finanziari. Esso è pubblicato solamente a titolo informativo; pertanto non rappresenta né contiene un incitazione né un offerta di acquisto o di vendita di qualsiasi valore mobiliare o strumento finanziario e non libera l utente dalla necessità di formarsi la propria opinione in funzione dei propri obiettivi specifici di investimento. BPER non fornisce nessuna garanzia concernente l esattezza e la completezza del presente documento. I dati cifrati, i commenti, le analisi e i lavori di ricerca in investimento che appaiono nel presente documento riflettono il parere di BPER sull evoluzione dei mercati, tenendo conto del suo know-how, delle analisi economiche e delle informazioni in suo possesso. Il contenuto del presente documento può rivelarsi non più attuale o pertinente al momento in cui l utente ne viene a conoscenza, in particolare considerando la sua data di pubblicazione o l evoluzione dei mercati. Ogni investimento implica rischi, in particolare rischi di fluttuazione dei valori e dei rendimenti. Le performance e le volatilità del passato non sono necessariamente indicative delle performance e delle volatilità del futuro e non sono costanti nel tempo. Raccomandiamo agli utenti di esaminare il contenuto del presente documento con il loro consulente finanziario per verificarne l adeguatezza con la propria situazione, tenendo conto degli obiettivi d investimento, del proprio profilo di rischio, della propria situazione personale, finanziaria, normativa e fiscale, e per potersi formare un opinione autorizzata. Il presente documento non è destinato alle persone soggette a una normativa che impedisce loro l accesso a tali informazioni a causa della loro nazionalità o del loro domicilio. Ogni analista menzionato nel presente documento garantisce che le opinioni espresse in tale sede a proposito di aziende e di titoli che valuta in questo ambito riflettono esattamente la sua opinione personale. La sua rimunerazione non è legata, direttamente o indirettamente, a delle raccomandazioni e opinioni particolari emesse nel presente documento. I dettagli sulla metodologia di valutazione della BPER possono essere ottenuti gratuitamente, su semplice richiesta. In nessun caso la responsabilità della BPER può essere invocata per una decisione d investimento, di disinvestimento o di conservazione presa in base a commenti e analisi contenuti nel presente documento, né in caso di contenzioso o di azione giudiziaria da parte di un terzo, basati sull utilizzo o la distribuzione del presente documento. È proibita la riproduzione, integrale o parziale, del presente documento, come pure la distribuzione a qualsiasi persona, senza il preavviso scritto della BPER. Copyright BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. - Tutti i diritti riservati.

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