Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)

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1 Risk Management Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) La CPPI e le strategie proprietarie di protezione offrono l opportunità di investire con maggior fiducia in asset class più redditizie. Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari. Understand. Act.

2 PortfolioPraxis: Risikomanagement 2

3 Risk Management Indice 4 I principi fondamentali della protezione del capitale 5 Il concetto di strategia di copertura dinamica 6 Decisioni di allocazione giornaliere: esempio di protezione azionaria 6 Ottimizzazione 7 In sintesi Pubblicato da: Allianz Global Investors Europe GmbH Bockenheimer Landstrasse 42-44, D60323 Frankfurt am Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn) Dennis Nacken (dn) Stefan Scheurer (st) Fonte dei dati (salvo diversa indicazione): Thomson Financial Datastream. 3

4 Risk Management Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) Dall inizio del ventunesimo secolo i portafogli di molti investitori sono stati messi a dura prova da fenomeni come la crisi finanziaria, la bolla delle dot.com e la crisi dell euro. I tassi d interesse reali negativi sui titoli di Stato decennali tedeschi non contribuiranno a soddisfare i requisiti di rendimento degli investitori istituzionali. Come possono gli investitori beneficiare delle opportunità di rendimento a lungo termine offerte dagli asset rischiosi, limitando al contempo in maniera efficace il rischio di perdita in tempi di crisi? Le strategie di protezione del capitale, compreso il CPPI nella sua forma più semplice, offrono soluzioni interessanti al problema. I principi fondamentali della protezione del capitale Le strategie di protezione del capitale si prefiggono l obiettivo di consentire agli investitori di cogliere le opportunità offerte da investimenti promettenti ma rischiosi, limitando al contempo il rischio di perdita nelle fasi di ribasso dei mercati. Tale concetto è particolarmente interessante per le asset class esposte a rischi di prezzo significativi. A tal fine si punta a una distribuzione asimmetrica dei rendimenti, tale da evitare le performance negative (o inferiori a una soglia precedentemente stabilita con l investitore) e da massimizzare la partecipazione degli investitori a rendimenti positivi. Dr. Heidi Jäger-Buchholz è responsabile del team Multi Asset Protection di Allianz Global Investors dal giugno Prima dell acquisizione da parte di Allianz Global Investors, si è occupata per 8 anni di gestione dei portafogli presso Cominvest in qualità di leader del team Structured Products. Dr. Thomas Stephan è Managing Director e, in veste di Head of Multi Asset Investment & Risk Management Strategies, è responsabile dei mandati di copertura e protezione presso Allianz Global Investors. Queste linee di attività coprono un patrimonio in gestione/con copertura di 28 mld di EUR. Il modo più ovvio per coprire il portafoglio consiste nell acquistare opzioni put su idonei strumenti sottostanti. Tuttavia, in un mercato stabile o in rialzo, un opzione put con un prezzo d esercizio pari al 100% del livello corrente dell indice giunge a scadenza priva di valore. Una strategia di copertura dinamica come il CPPI segue un altra strada: anziché tramite l acquisto di opzioni put, la protezione viene cercata modificando la composizione del portafoglio secondo regole prestabilite in funzione dell andamento dei mercati. A differenza della copertura basata su opzioni, una strategia di protezione dinamica non comporta costi di copertura espliciti (ad eccezione dei costi amministrativi). È chiaro, tuttavia, che le strategie di 4

5 protezione dinamica non possono sottrarsi alle leggi fondamentali che governano i mercati finanziari. Ambiziosi livelli di protezione si ottengono al prezzo di una minore partecipazione alle fasi di rialzo dei mercati. Questo minor potenziale di rendimento è una sorta di premio di assicurazione implicito. A rendere interessanti gli approcci di protezione dinamica è il fatto che i loro costi di assicurazione impliciti (in termini di rendimenti attesi sacrificati) sono mediamente inferiori a quelli associati alla protezione basata su opzioni (OBPI: Option Based Portfolio Insurance), come indicato da studi scientifici 1. Il concetto di protezione dinamica Oltre all universo d investimento ammissibile, l investitore determina il livello di protezione e il momento in cui tale livello deve essere raggiunto (orizzonte di protezione). Sulla base di queste informazioni, si può formulare una regola per determinare il mix di asset relativamente sicuri e investimenti orientati al rendimento ma rischiosi (quali azioni o obbligazioni non immunizzate). Il ruolo di asset relativamente sicuri è generalmente attribuito alle obbligazioni caratterizzate da un rischio d insolvenza minimo e da una scadenza prossima all orizzonte di protezione. La proporzione fra asset rischiosi e sicuri viene modificata su base giornaliera (ove necessario), di modo che il valore del portafoglio non scenda al di sotto del livello di protezione nell orizzonte di protezione prestabilito. Figura 1: Esempio di allocazione giornaliera con copertura del 90% Perdita max 20 % Moltiplicatore = 5 Cuscinetto 15 Euro Perdita max 20 % Moltiplicatore = 5 Cuscinetto10 Euro Mercati azionari in rialzo del 10 % 55 Euro Obbligazioni prive di rischio 50 Euro 105 Euro Tradotto nel sistema di copertura 105 Euro Livello di protezione 90 Euro 75 Euro Risikofreie Renten 30 Euro 105 Euro 100 Euro Livello di protezione 90 Euro 50 Euro Obbligazioni prive di rischio 50 Euro 100 Euro Mercati azionari in ribasso del 10 % 45 Euro Obbligazioni prive di rischio 50 Euro 95 Euro Tradotto nel sistema di copertura Perdita max 20 % Moltiplicatore = 5 95 Euro Cuscinetto 5 Euro Livello di protezione 90 Euro 25 Euro Obbligazioni prive di rischio 70 Euro 95 Euro Fonte: Allianz Global Investors, marzo Indicazioni di carattere orientativo che non rappresentano la futura asset allocation 1 Fonte: Rudi Zagst, Julia Kraus: Stochastic dominance of portfolio insurance strategies OBPI versus CPPI, Ann Oper Res (2011) 185:

6 Risk Management Le due asset class lavorano di concerto: gli asset orientati al rendimento hanno il compito di generare rendimenti, mentre gli asset relativamente sicuri sono determinanti per ottenere il livello di protezione stabilito. Il sistema di ridistribuzione del portafoglio adottato nel CPPI rappresenta la forma più semplice di approccio dinamico all asset allocation basato su regole. Nel far questo, il sistema persegue l obiettivo di massimizzare gli asset orientati al rendimento e minimizzare gli asset relativamente sicuri al fine di conseguire i target di rendimento e di protezione. Decisioni di allocazione giornaliere: esempio di protezione azionaria Illustriamo il sistema di allocazione utilizzando l esempio di un livello di protezione del 90% per gli investimenti azionari (Figura 1). Allocazione iniziale Il livello di protezione è pari a EUR 90, l importo investito a EUR 100. Ipotizzando che i mercati azionari subiscano una flessione massima del 20%, è ammessa una allocazione iniziale di EUR 50 in azioni e di EUR 50 in obbligazioni prive di rischio con scadenza pari all orizzonte di protezione. I calcoli dimostrano che, a fronte di un calo delle quotazioni del 20%, il portafoglio perderebbe EUR 10 (il 20% di EUR 50). I restanti EUR 40 investiti in azioni dovrebbero essere immediatamente riallocati negli asset sicuri, per far sì che il livello di protezione di EUR 90 non sia compromesso. e il cuscinetto a EUR 5 l esposizione ad azioni promettenti ma rischiose deve essere ridimensionata. Ciò dimostra chiaramente che, nella sua forma più semplice, il CPPI è una strategia puramente pro-ciclica. I principali parametri della strategia sono: 1. Il livello e l orizzonte di protezione ossia il target di prezzo minimo per azione a una data specificata. 2. Il rischio di ribasso considerato ( Perdita max. ), definito come la massima perdita di valore dell investimento rischioso, di norma in un arco di 24 ore, che la strategia è in grado di sopportare senza mettere a repentaglio il livello di protezione. Questo parametro determina in larga parte la qualità (confidenza) dell approccio alla protezione. Per determinare i rischi di prezzo estremi si possono utilizzare moderne tecniche statistiche, come la teoria del valore estremo. Tali tecniche possono fornire stime più realistiche del rischio di ribasso nei mercati finanziari, rispetto, ad esempio, alle distribuzioni normali. 3. L universo d investimento: per quanto concerne gli asset sicuri, la strategia CPPI non lascia grande margine di manovra. Nel contesto di questa strategia, si definiscono sicuri solo i titoli obbligazionari con una scadenza residua quanto più possibile prossima all orizzonte di protezione. Un ulteriore requisito è che i titoli non devono essere esposti a rischi di liquidità o di credito. Cosa succede nelle fasi di rialzo o di ribasso dei mercati Ad esempio, se il mercato azionario registra un rialzo del 10% tale da determinare un aumento del valore delle azioni in portafoglio da EUR 50 a EUR 55 e un incremento del budget di rischio o cuscinetto a EUR 15 è possibile accrescere l investimento nei titoli azionari orientati al rendimento. Se invece il mercato azionario subisce un calo del 10% tale da ridurre il valore delle azioni in portafoglio da EUR 50 a EUR 45 Ottimizzazione Al fine di potenziare l approccio base della CPPI, sono state sviluppate diverse strategie di allocazione proprietarie utilizzate nei mandati a bassa o elevata protezione. In queste strategie i consueti elementi prociclici della CPPI vengono spesso integrati da componenti anti-cicliche. Ciò consente, ad esempio, di effettuare parziali prese di 6

7 profitto nelle fasi di particolare vigore dei mercati. Al fine di mantenere la flessibilità per rientrare nel mercato anche a seguito di un netto declino, i gestori di portafoglio possono trattenere parte del budget di rischio, il che si rivela particolarmente importante nel caso di orizzonti di protezione più lunghi. Questa parte del budget di rischio viene di norma liberata a una data successiva, per consentire una migliore partecipazione a un eventuale recupero. A differenza della CPPI, queste strategie ottimizzate e più flessibili consentono anche una gestione attiva degli asset rischiosi (ad es. azioni europee, statunitensi, dei mercati emergenti, ecc.), che dà al gestore la possibilità di generare ulteriori rendimenti. In sintesi La CPPI e, in misura maggiore, le strategie proprietarie ottimizzate sono sistemi modulari flessibili, che possono essere personalizzati in funzione delle esigenze dei clienti, per quanto concerne l universo di investimento, il budget di rischio, l orizzonte di protezione e il target di rendimento. Le strategie di protezione del capitale non possono prevenire le crisi e le bolle finanziarie, ma contribuiscono a garantire che i portafogli generino rendimenti più stabili e prevedibili in tali scenari. Cosa altrettanto importante per la strategia d investimento complessiva, queste soluzioni di allocazione dinamica consentono di investire con maggior fiducia in asset class che offrono rendimenti più elevati, soprattutto nell attuale contesto di mercato. L investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il rendimento che ne deriva possono aumentare così come diminuire e, al momento del rimborso, l investitore potrebbe non ricevere l importo originariamente investito. Le informazioni e le opinioni espresse nel presente documento, soggette a variazioni nel tempo, sono quelle della società che lo ha redatto o delle società collegate, al momento della redazione del documento medesimo. I dati utilizzati scaturiscono da diverse fonti che si presumono corrette e attendibili ma non sono state verificate da terze parti indipendenti; la loro accuratezza o completezza non è garantita e non si assume alcuna responsabilità per eventuali danni diretti o indiretti derivanti dall utilizzo di tali informazioni, tranne in caso di colpa grave o condotta illecita. Si applicano con prevalenza le condizioni di un eventuale offerta o contratto che sia stato o che sarà stipulato o sottoscritto. Il presente documento è una comunicazione di marketing redatta da Allianz Global Investors Europe GmbH, una società di gestione a responsabilità limitata di diritto tedesco con sede legale in Bockenheimer Landstrasse 41-44, D60323 Francoforte sul Meno, iscritta al Registro Commerciale presso la Corte di Francoforte sul Meno col numero HRB 9340 e con un capitale sociale pari a ,00 euro, autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de) e controllata da Allianz Global Investors GmbH (del Gruppo Allianz SE). Allianz Global Investors Europe GmbH ha stabilito una succursale in Italia - Allianz Global Investors Europe GmbH, Succursale di Milano, Piazza Velasca 7/ Milano, soggetta alla vigilanza di Banca d Italia. È vietata la duplicazione, pubblicazione o trasmissione dei contenuti del presente documento, in qualsiasi forma. Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari. Le informazioni contenute in questo documento sono a scopo meramente illustrativo e non devono essere considerate alla stregua di previsioni, ricerche o consigli di investimento, né di una raccomandazione ad adottare alcuna strategia di investimento. 7

8 CCPI

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