di Danilo G. Cardascia Amministrazione e finanza >> Finanza aziendale

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1 CRISI D IMPRESA E INTERVENTI DI TURNAROUND di Danilo G. Cardascia Amministrazione e finanza >> Finanza aziendale

2 DEFINIZIONE E CAUSE DELLA CRISI «Nell aspetto più propriamente aziendale, la crisi è una manifestazione di tipo patologico, che può svilupparsi su più stadi» 1. I primi segnali si hanno in seguito all emersione di fenomeni di squilibrio e inefficienza che possono avere natura ed origine molto diverse. Una crisi affrontata al primo stadio, quando non ha ancora generato perdite, è più facilmente rimediabile. La difficoltà in proposito è spesso l individuazione delle cause della crisi e la predisposizione in tempi adeguati delle opportune contromisure per evitare di compromettere l economicità stessa dell azienda. Quando e nel momento in cui si presentano, le perdite erodono gradualmente, e con varia velocità, le risorse aziendali. Si ha cioè un processo di depauperamento le cui manifestazioni formali sono l assorbimento delle risorse di bilancio e di quote del capitale e le cui manifestazioni sostanziali sono l erosione della liquidità, l appesantimento dei debiti, l impossibilità di distribuire dividendi, la riduzione delle risorse destinate a funzioni essenziali (R&D, marketing, formazione, comunicazione). L arresto della crisi in questo secondo stadio è sicuramente più difficile e dipende dal quadro di deterioramento cui il sistema è pervenuto. Al di là di un certo limite, la crisi esplode nell insolvenza, che ne è la manifestazione appariscente e clamorosa. A questo punto essa cessa di essere solo un fatto interno dell azienda e genera una serie di effetti palesi che vanno dall incapacità a fronteggiare le scadenze alla perdita di fiducia e di credito, dallo sfaldamento della struttura organizzativa alla perdita progressiva della clientela. Tutto l organismo aziendale ne viene profondamente sconvolto, a tal punto che qualsiasi intervento riparatore appare problematico e con probabilità di successo assai ridotte. In ogni caso sono necessari interventi profondi che investano innanzitutto la struttura del capitale ed il management. All insolvenza può seguire il dissesto, che è una condizione permanente di squilibrio patrimoniale, il cui rimedio è impossibile senza interventi dei creditori che acconsentano a tagli delle loro esposizioni. La storia dei dissesti aziendali è spesso contrassegnata da tardivi riconoscimenti dei sintomi di crisi, dall illusione che spinge ad escludere lo stato di crisi o a minimizzarne la portata, dal timore di adottare misure idonee perché inevitabilmente dolorose. Tavola 1 Andamento delle crisi Fonte: AlixPartners In tali contesti si tende a comunicare all esterno una situazione economico-finanziaria e patrimoniale alterata 2 modificando alcune poste di bilancio e nascondendo la situazione reale in cui versa l azienda. L effetto finale di tali comportamenti è che il processo di disfacimento e di 1 Guatri L., Crisi e risanamento delle imprese, Per nascondere le perdite vengono adottati numerosi espedienti contabili tra i quali: l assunzione in misura ridotta di componenti negativi di reddito di origine stimata (ammortamenti, quote di fondi rischi); l assunzione in misura più elevata di componenti positivi di reddito di origine stimata (rimanenze finali, capitalizzazioni riguardanti le immobilizzazioni tecniche); la capitalizzazione di costi di utilità pluriennale non corrispondenti a beni dotati di materialità; evidenziazione di plusvalenze (per cessioni a terzi o a controllate); la rivalutazioni di beni patrimoniali (titoli, partecipazioni, immobili). Pagina 2 di 14

3 depauperamento diventa via via più grave ed interessa le riserve finanziarie accumulate, fino al limite dell irreversibilità. Le cause Lo studio delle cause delle crisi aziendali può essere condotto seguendo due approcci metodologici distinti 3. Il primo individua cause di natura soggettiva, cioè riconducibili al fattore umano, quale principale protagonista del successo o insuccesso di una realtà imprenditoriale. In primis viene messo sotto accusa il management, dalla cui scarsa capacità quasi sempre dipende in larga parte il cattivo andamento dell azienda. In secondo luogo le critiche vengono indirizzate nei confronti degli azionisti, dalle cui politiche la crisi trae talvolta origine od alimento. 4 Altre critiche, inoltre, possono investire i finanziatori (si pensi all eccessiva «fiducia» concessa da parte delle banche) e gli addetti a determinate funzioni aziendali (produzione, organizzazione, vendita) in connessione a constatate loro inefficienze. Questo tipo di approccio al problema non si rivela però il più significativo ed adatto a descrivere la complessa realtà aziendale. Ciò in quanto la crisi può dipendere da fenomeni e da forze che sfuggono al dominio degli uomini d impresa. Per tali ragioni è più opportuno adottare uno schema di tipo obiettivo nella descrizione e nell analisi delle cause della crisi. In questa ottica possiamo distinguere cinque tipi fondamentali di crisi, in funzione delle cause che le provocano: a) crisi da inefficienza, quando uno o più settori dell attività aziendale operano con rendimenti non il linea con quelli della concorrenza; b) crisi da sovracapacità/rigidità, in seguito a una duratura riduzione del volume della domanda; c) crisi da decadimento dei prodotti, causate da riduzioni dei margini positivi tra prezzi e costi al di sotto del limite necessario per la copertura dei costi fissi; d) crisi da carenze di programmazione e innovazione, intesa come incapacità da un lato di adattare le condizione di svolgimento della gestione ai mutamenti ambientali e dall altro di produrre nuove idee dedicando risorse alla ricerca; e) crisi da squilibrio finanziario/patrimoniale: in realtà è più un effetto che una causa in sé; spesso è dovuta alla combinazione di due o più delle condizioni illustrate in precedenza. Quando considerata in sé, fa riferimento a cause legate a fattori ascrivibili all azienda (rischiosità del settore, forza contrattuale nei confronti delle banche) e all ambiente in cui opera (mercati finanziari non efficienti). Nella realtà accade spesso che le crisi e le cause che le hanno determinate si presentino in combinazione tra loro con una logica temporale di fondo: nella fase iniziale della crisi è più probabile riscontrare inefficienze, carenze di programmazione/ innovazione o decadimento dei prodotti. Solo in un secondo momento, ad aggravare la crisi moltiplicandone le conseguenze, entrano in azione gli altri fenomeni citati: la rigidità e gli squilibri finanziari. LE AZIONI DI INTERVENTO Le crisi aziendali possono essere fronteggiate con modalità e mezzi differenti in ciascuno degli stadi e in funzione del caso specifico. E possibile tuttavia individuare quattro tipologie ricorrenti di intervento in base alle quali il risanamento può essere realizzato: a) per via di ristrutturazione, perseguendo tipicamente il miglioramento dell efficienza dei fattori produttivi essenziali (personale, impianti, materiali.), dell incidenza dei costi fissi di struttura, dell assetto finanziario e patrimoniale; b) per via di riconversione, quando l aspetto dominante è la ricerca di nuove combinazioni prodotti/mercati e dunque si fonda essenzialmente sull innovazione sia tecnologica sia di marketing. Il trasferimento delle risorse disponibili verso nuovi settori e il graduale abbandono dei vecchi ne è l aspetto più evidente; 3 Guatri L., Crisi e risanamento delle imprese, Si pensi ad esempio alla scarsa disponibilità a conferire mezzi propri, ad eccessive distribuzioni di dividendi, all errata scelta del management. Pagina 3 di 14

4 c) per via di ridimensionamento, quando il momento essenziale dell intervento è nel senso di una sostanziale modifica delle dimensioni. Questo tipo di risanamento trova applicazione prevalente nelle crisi che hanno all origine fenomeni di sovracapacità produttiva, indotti da errori di previsione, da cadute della domanda globale o da squilibri provocati dalla concorrenza internazionale. E sicuramente una delle forme più traumatiche di risanamento, a motivo dei drastici tagli al personale che impone; d) per via di riorganizzazione, quando il punto essenziale dell intervento ha attinenza agli aspetti organizzativi: definizione di aree di responsabilità, predisposizione di migliori controlli, circolazione più efficace delle informazioni, nuovi assetti della produzione e della ricerca, nuovi metodi di vendita, miglioramenti della gestione strategica. Pur ammettendo l utilità di queste distinzioni va però rilevato che i piani di risanamento generalmente investono contemporaneamente più di uno degli aspetti citati e/o richiedono soluzioni disegnate su misura. Il fronteggiamento delle perdite: alternativa tra intervento e cessione/liquidazione In fase avanzata, lo stato di crisi si palesa in tutta la sua evidenza anche all esterno, con un intensità direttamente correlata alla dimensione e alle caratteristiche delle perdite subite. In base al significato attribuito alle perdite 5, si pone all azienda la scelta tra il loro fronteggiamento utilizzando una o più delle modalità di risanamento o l avvio di un processo di cessione/liquidazione (Tavola 2). Il fronteggiamento è spesso una lotta contro il tempo: occorre valutare lo stato attuale dell azienda, individuare il percorso di risanamento più adatto considerando il rischio e la probabilità di ottenere dei risultati, coinvolgere il management preesistente o di nuova assunzione, ottenere il consenso di coloro che sono chiamati a sopportare sacrifici (azionisti, banche o creditori) e ricercare nuove risorse finanziarie. Diversamente, intraprendere un operazione di cessione o la liquidazione dell azienda significa, nelle condizioni di perdita in cui l azienda opera, andare incontro ad una sensibile decurtazione del valore realizzabile rispetto al valore patrimoniale investito (tecnicamente attraverso la stima di un badwill). Peraltro, la cessione di aziende in perdita è spesso difficoltosa ed avviene a condizioni di netto sfavore per il cedente, la cui forza contrattuale è limitata e talvolta nulla. La cessione, dunque, è una soluzione prioritaria solo quando l intervento risanatorio è stato escluso o si è palesato impossibile. Il limite minimo attribuibile all azienda è costituito dal valore di liquidazione. Questa comporta pesanti sacrifici in termini di realizzo delle attività. Molti valori attivi perdono gran parte dei loro contenuti, in quanto finalizzati all utilizzo in quell impresa (magazzino, crediti). Solo per i beni adattabili ad altre attività (beni immobili ed impianti generici, macchine agevolmente trasferibili) si può in sostanza conservare una parte apprezzabile del valore di funzionamento. A fronte dell attivo che si riduce di valore e diviene di difficile realizzo, le passività (TFR, debiti generalmente rinnovabili, fornitori) esigono invece di essere sollecitamente onorate. 5 Le perdite possono presentare significati profondamente diversi e pertanto vanno attentamente analizzate. L analisi delle perdite è un giudizio complesso basato sui seguenti fondamentali aspetti: a) intensità della stessa; b) andamento storico ed eventuale tendenza; c) struttura dei margini; d) confronto tra perdite apparenti e reali; e) conseguenze a livello finanziario. Pagina 4 di 14

5 Tavola 2 Fattori di crisi Fattori di crisi Perdite Valutazione degli interventi necessari Fabbisogni finanziari Risultati economici Stima del rischio Ottenimento dei Decisione d intervento Positiva - Negativa Ricerca di nuovi i Smobilizzi Cession Liquidazion Fonte: Guatri L., Crisi e risanamento delle imprese, 1986 Non si può dimenticare che esistono anche pesanti vincoli di natura sociale, in considerazione dei quali la decisione di cessare l attività di un azienda industriale viene sottoposta a dura opposizione. Il che significa rilevanti costi supplementari, in connessione al prolungamento dell attività produttiva nel tempo, per rendere graduale il processo di smobilizzo e meno traumatico l esodo del personale esuberante. Per questi motivi alla gestione liquidatoria viene non di rado preferita la cessione dell azienda, certa e definitiva, anche a condizioni molto onerose. La liquidazione è preferita solo quando il prezzo di cessione risulta chiaramente inferiore rispetto al suo risultato finale. LE AZIONI DI INTERVENTO IN CONDIZIONI D INSOLVENZA O DI DISSESTO FINANZIARIO I problemi di salvataggio e di rilancio di aziende cadute in stato di insolvenza, o addirittura di dissesto, presentano difficoltà ed incertezze in massimo grado. Ciò in quanto l insolvenza, quando pure sia giudicata transitoria e rimediabile, comporta pesanti e spesso insopportabili conseguenze quali: perdita del credito, disfacimento dell immagine e della credibilità, cadute di efficienza, graduale smembramento della forza lavoro. In questo stato l intervento risulta tanto urgente quanto limitato in termini di strumenti e possibilità (Tavola 3). Pagina 5 di 14

6 Tavola 3 Urgenza delle azioni di intervento Fonte: AlixPartners Per una migliore comprensione del problema, occorre distinguere tra due condizioni d insolvenza: si parla infatti di un insolvenza temporanea, caratterizzata da reversibilità; e di un insolvenza definitiva (dissesto). Ambedue i tipi di insolvenza sono ovviamente caratterizzati da una comune circostanza: l incapacità dell azienda di soddisfare con regolarità le proprie obbligazioni. Affinché l insolvenza sia giudicata temporanea, occorre che lo squilibrio finanziario sia attenuato da due essenziali condizioni: la permanenza di un residuo equilibrio patrimoniale della azienda (capitale netto positivo); la presenza di prospettive economiche favorevoli, anche a seguito di interventi di ristrutturazione e di rilancio. La prima condizione indica che l azienda è ancora in grado di sopportare il rischio del tentativo di recupero, mettendo a repentaglio la parte rimanente del capitale, senza gravare sui creditori. Inizialmente, infatti, viene richiesto ai creditori solo il rinvio dei termini d incasso dei loro crediti. La seconda condizione ha un duplice significato. Innanzitutto, senza il recupero dell equilibrio economico, è da escludere la possibilità di recupero dell equilibrio finanziario. In secondo luogo, l attesa ragionevole di un futuro equilibrio economico è spesso elemento necessario per affermare un residuo valore del capitale netto 6. Quando l insolvenza non è rimediabile, nel senso ora indicato, e diventa definitiva (dissesto), i creditori hanno la certezza pratica che i loro crediti sono in parte già compromessi, salvo la graduatoria in funzione dei privilegi, e che ogni tentativo di recupero o di risanamento, in alternativa all ipotesi liquidatoria, è compiuto a loro rischio ed a loro spese. In ambedue le situazioni di insolvenza, temporanea e definitiva, si presenta l alternativa tra la continuazione dell attività aziendale (in tutto, od almeno in parte) e la cessazione, con conseguente liquidazione dell azienda. La continuazione dell attività ha come fine precipuo il risanamento dell azienda o di sue parti definite (divisioni, settori, singole unità produttive) ed ha come premessa la definizione di un adeguato piano di risanamento. Quest ultimo è la risposta, tradotta in termini operativi, al problema del fronteggiamento dell insolvenza. Il tentativo di risanamento di un impresa in stato d insolvenza può concretamente essere affrontato in varie forme: a) mediante il regolamento consensuale del passivo: consolidamenti (accordi coi creditori intesi al rinvio delle scadenze dei debiti) e concordati stragiudiziali (accordi coi creditori che prevedono decurtazioni all importo dei crediti); b) mediante le procedure definite e disciplinate dalla legge: amministrazione controllata, amministrazione straordinaria, concordato preventivo. Alcune delle forme d intervento elencate, riguardano stati d insolvenza temporanea (consolidamenti, amministrazione controllata); mentre altre si riferiscono necessariamente o 6 Alcuni rilevanti valori dell attivo, infatti, non possono essere stimati sul piano puramente patrimoniale (in funzione dei costi di ricostruzione o di riacquisto); occorre dimostrare la possibilità del loro successivo conveniente utilizzo in senso economico (capacità di sopportare i futuri ammortamenti, di realizzare i valori senza perdite, ecc.); diversamente, dai valori di funzionamento si passa ai valori di liquidazione. Pagina 6 di 14

7 prevalentemente a stati d insolvenza definitivi, cioè a veri e propri dissesti (concordati stragiudiziali, amministrazione straordinaria, concordato preventivo). UNA PANORAMICA SUGLI INVESTIMENTI IN AZIENDE IN CRISI IN ITALIA In Italia, le aziende in grado di riprendersi e di uscire indenni da una dichiarata condizione d insolvenza, con le loro sole forze, sono state ad oggi relativamente poche. Più frequente è stato il caso di imprese tratte in salvo grazie ad interventi pubblici diretti a tutelare interessi d ordine generale (preservare settori produttivi giudicati rilevanti per l economia nazionale 7 ) o scopi sociali (evitare gravi problemi di disoccupazione). Il salvataggio con mezzi statali, tuttavia, sottintende quasi sempre uno squilibrio tra il costo dell intervento ed i recuperi possibili (in termini di valore delle aziende tratte in salvo) che limita il ricorso a tale strumento solo ad un numero ristretto di aziende. Altre volte è capitato che operazioni di risanamento aziendale siano state effettuate da privati investitori operanti nello stesso settore dell azienda in crisi. L imprenditore concorrente, infatti, si trova in una posizione privilegiata di intervento in quanto, più di ogni altro, è in grado di capire le motivazioni della crisi, lo stato reale in cui versa l azienda e in ultimo di quantificarne il valore. Decisamente poco numerose sono state, invece, le operazioni realizzate da investitori professionali o fondi di turnaround. Tra queste, la quasi totalità ha visto protagonisti soggetti stranieri che hanno individuato in Italia delle ottime occasioni per conseguire capital gain 8. I fondi di turnaround Recentemente, sulla scia di paesi dotati di mercati più evoluti (Stati Uniti e Gran Bretagna), si stanno presentano nuove possibilità offerte da operatori nazionali specializzati nell attività di turnaround e, cioè, nell investimento in imprese in stato di tensione economico-finanziaria, se non di fallimento, con l obiettivo di risanarle e rilanciarle sul mercato. In letteratura, questi soggetti vengono fatti rientrare nell ampia categoria di investitori nel capitale di rischio ( i c.d. private equity e venture capital funds 9 ), la cui attività si sostanzia nell apporto di risorse finanziarie (sotto forma di partecipazione al capitale azionario o di sottoscrizione di titoli obbligazionari convertibili in azioni) e competenze tecnico-manageriali, per un arco temporale medio-lungo, in aziende dotate di un progetto e di un potenziale di sviluppo. Nello specifico si usa distinguere le vari tipologie di investitori in aziende in crisi con riferimento al momento o stadio della crisi in cui subentrano. Con il nome di later stage o turnaround investors si indicano quelli che intervengono in operazioni di ristrutturazione o riconversione di imprese mature, prima che intervenga il declino. Diversamente, ai vulture 10 o bankruptcy investors viene ricondotta l attività di investimento in imprese in stato di dissesto o vicine a situazioni di bancarotta e liquidazione. La differenza è più formale che sostanziale e trae origine da motivazioni storiche 11 che associano a questi ultimi investitori una connotazione negativa in quanto acquistano aziende 7 Si pensi ai casi dell IRI, sorta negli anni Trenta, e dell ENI. 8 Si ricordino i casi del fondo Wexford sbarcato in Italia nel 1995 per acquisire la Magneti Marelli e i cantieri Riva o del fondo Cerberus che ha rilevato le società operative della Fila per conto della sua controllata Sport Brand International LLC, o del fondo Stellican per il Vicenza Calcio. 9 Private equity provides equity capital to enterprises non quoted on a stock market. Private equity can be used to develop new product and technologies, to expand working capital, to make acquisition, or to strengthen a company s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues. [ ] Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business, European Venture Capital Association. 10 Il termine vulture (avvoltoio), [ ] tradisce un iniziale giudizio negativo, quasi che la funzione di questi soggetti avesse poco di etico per il fatto di operare con aziende in forte difficoltà, profittando della loro situazione. Danovi, Il termine vulture capital è stato coniato negli Stati Uniti negli anni 80 dai fondatori di Intel per indicare l attività di quei venture capitalists che sottraevano personale qualificato alle società di successo per creare società concorrenti. J.W.Wilson, The New Venturers: inside the high-stakes world of venture capital, Pagina 7 di 14

8 decotte a prezzi [ ] pari ad una percentuale minima del valore degli assets, per poi rivendere gli assets a prezzi di mercato e ricavare un guadagno sulla differenza. L ESEMPIO DEGLI STATI UNITI In un analisi delle operazioni di investimento in aziende in crisi, occorre prendere come parametro di riferimento il mercato del turnaround statunitense in quanto vanta le origini storiche più lontane e le caratteristiche dell offerta più ampie. Il merito lo si deve in parte ad un sistema legislativo che agevola il cambiamento e il recupero di entità in crisi. All interno del Bankruptcy Reform Act del , è contenuto il fondamento degli interventi di turnaround e vulture capital negli Stati Uniti, il Chapter 11. Esso si basa sull istituto della reorganization, attraverso la quale il debitore ha il vantaggio della sospensione delle azioni esecutive, della cancellazione di alcuni debiti e soprattutto di presentare egli stesso un piano di ristrutturazione. Questo meccanismo ha permesso un intimo collegamento tra la proprietà di titoli rappresentativi del capitale di rischio e la possibilità di intervento e quindi di creazione del valore, obiettivo principale degli investitori professionali in aziende in crisi. Con riferimento ai soggetti presenti sul mercato e alle strutture operative adottate, si nota un offerta notevolmente differenziata, tipica di un mercato evoluto. Tra gli investitori, infatti, si possono trovare imprese private, fondi comuni (aperti o chiusi), broker, banche commerciali e investment bank. La specializzazione dei players statunitensi avviene in funzione di diverse variabili tra le quali la tipologia di strumento finanziario nel quale investono (distressed equity o debt securities), il momento di realizzazione dell investimento (nella fase di maturità o di declino), la strategia adottata una volta assunta una determinata posizione nel capitale della società target (passive o active investors) e la modalità utilizzata per generare l apprezzamento della partecipazione (blocking position o active management). Investitori in distressed debt securities Gli investitori in distressed debt securities acquistano titoli rappresentativi del capitale di debito di società che affrontano situazioni di squilibrio finanziario o che sono sottoposte a procedura concorsuale. L acquisto dei titoli avviene a prezzi scontati e a volte notevolmente inferiori al loro valore nominale. L assunzione della posizione di creditore della società in dissesto è il presupposto per l applicazione di differenti strategie. Gli investitori che seguono una strategia di tipo passive si limitano a selezionare un portafoglio diversificato di titoli in distress sulla base di tecniche di market timing (previsioni sull andamento futuro del mercato) e di security selection (analisi dei titoli sottovalutati). L apprezzamento del portafoglio viene ricercato, pertanto, solo sulla base di tecniche di analisi finanziaria. Gli active investors, invece, intervengono direttamente con azioni volte a massimizzare o il valore della singola partecipazione da loro detenuta (strategie speculative o di blocking) o il valore complessivo dell azienda target. Nel primo caso, l obiettivo viene raggiunto a seguito del processo di negoziazione tra il rappresentante dell azienda in crisi e i creditori, i quali devono fornire il loro consenso per dar via al progetto di ristrutturazione. Secondo le regole di approvazione del piano di riorganizzazione previste dal Chapter 11, acquistando poco più di un terzo del valore dei crediti di una classe, un creditore può proporsi in blocking position ed impedire l approvazione della proposta 13 finché non viene loro assicurato un rimborso vantaggioso. 12 Il BRA è composto da quattro Titles. Il Title I contiene norme di diritto sostanziale e procedurale ed è suddiviso in otto capitoli. I capitoli 7, 9, 11, 12, 13 disciplinano quattro diverse procedure concorsuali. Il capitolo 7 è concettualmente simile alle tradizionali procedure di liquidazione seguite in gran parte dei Paesi. I restanti capitoli disciplinano le procedure aventi come scopo non la liquidazione ma il risanamento della struttura finanziaria del debitore, attraverso la predisposizione di un piano di rimborso dei creditori omologato dal tribunale. In particolare il capitolo 11 è destinato a persone fisiche, società di persone o di capitali e trusts aventi scopo di lucro. 13 Il Bankruptcy Code distingue i creditori in classi differenti e stabilisce che il piano è approvato con il voto favorevole di tutte le classi. La singola classe approva il piano se viene raggiunta una maggioranza qualificata di almeno i 2/3 dei votanti e di metà del numero dei creditori. Pagina 8 di 14

9 Distressed Debt Securities Passive Basato su tecniche di market timing e securities Active Blocking Position Basato su tecniche di negoziazione del Hands on Pre e Post approvazione del piano Nel secondo caso l investitore ricerca una posizione rilevante tra i finanziatori della società con lo scopo di promuovere egli stesso un piano di ristrutturazione. Se quest ultimo garantisce ai creditori almeno il valore di liquidazione del credito, il proponente del piano può strutturare un debt-equity swap, attraverso il quale ottenere una partecipazione rilevante o di controllo nell impresa e portare a termine il piano di risanamento 14 direttamente o con l aiuto di consulenti specializzati. Investire in distressed equity securities L investimento in distressed equity securities, nonostante sia più rischioso del precedente, è agevolato negli Stati Uniti dal fatto che i titoli azionari non vengono sospesi dalle contrattazioni 15 quando sottoposti a procedure di riorganizzazione. Anche in questo caso, gli operatori si differenziano per la diversa strategia adottata: passive o hands on. I primi, mirano ad investire in aziende solide che magari attraversano una fase di difficoltà transitoria di natura finanziaria. Notevole importanza, in questo caso, viene data all attività di valutazione e selezione delle società al fine di escludere quelle dal profilo di rischio più alto. Se, infatti, la l impresa risulta successivamente insolvente, i creditori chiederanno l avvio della procedura di liquidazione (secondo le norme del Chapter 7 liquidation) a danno degli azionisti 16. Se invece la società viene sottoposta a procedura di riorganizzazione (Chapter 11 reorganization), il debitore (azionista) avrà il diritto di proporre in via prioritaria un piano di riorganizzazione 17, ma correndo consistenti rischi legati alla diluizione del capitale (post riorganizzazione), alla dinamica del rimborso del debito in presenza di un patrimonio non capiente e alle norme che in genere favoriscono la classe dei debitori 18. Gli operatori hands on, diversamente, cercano un coinvolgimento attivo nella gestione sul modello di intervento descritto nei paragrafi successivi. In questo caso, l investitore preferisce entrare nel capitale in una fase precedente allo stato di insolvenza 19, e con quote che ne assicurino il controllo, in modo da poter disporre di più ampi strumenti di intervento e quindi maggiori probabilità di successo. 14 Tale intervento può, peraltro, essere effettuato anche quando il piano di ristrutturazione è già stato definito. L investitore può acquistare i titoli di debito da un creditore, attenderne la conversione in azioni ordinarie a seguito dell approvazione del piano ed esercitare il controllo sulla società. 15 In Italia invece, il regolamento di Borsa Italiana, stabilisce che l ammissione dell emittente (società quotata) a procedure concorsuali è motivo sufficiente per la sospensione dalla quotazione dello stesso. 16 In questo caso l azienda viene ceduta ed i proventi distribuiti tra i creditori secondo la absolute priority rule, la quale stabilisce che il rimborso di un creditore (o di un azionista) possa avvenire sole se è stato risarcito completamente il creditore con priorità superiore. 17 I piano di riorganizzazione può essere presentato da numerosi soggetti. Tale facoltà spetta in esclusiva al debitore nei primi 100 giorni dall inizio della procedura (exclusivity period). Trascorsi questi termini, l iniziativa passa a qualsiasi parte interessata (party in interest). 18 Pur essendo rischiosa la gestione passive viene comunque utilizzata da numerosi fondi pensione di grandi imprese e di enti pubblici statunitensi allo scopo di diversificare l allocazione del loro portafoglio. 19 E tuttavia da rilevare che il Chapter 11 consente di realizzare un investimento anche dopo la dichiarazione di fallimento: se i soci si impegnano ad effettuare nuovi conferimenti, eventualmente acquistando i titoli azionari emessi durante la riorganizzazione (plan funding), viene concessa una deroga alla absolute priority rule e l azionista può mantenere la posizione di controllo (c.d. new contribution exemption). Pagina 9 di 14

10 LA STRUTTURA DI UN FONDO DI TURNAROUND In Italia il mercato del turnaround non è ancora così sviluppato e l offerta si sostanzia nell acquisizione di una posizione rilevante in imprese in crisi, col fine di assumerne la gestione (hands on) e riportarle a generare valore. Lo strumento che meglio si presta a tale finalità è quello del fondo di investimento mobiliare chiuso diretto a sottoscrittori qualificati. Questo prevede la presenza di tre elementi: un veicolo (il fondo) nel quale confluiscono i capitali da investire, una banca depositaria che svolge funzioni di controllo e una società di gestione del fondo che nell ordinamento italiano si presenta nella forma di società di gestione del risparmio (Sgr) 20. Banca Depositari Investitori - Conferimento dei fondi Mandato di gestione Fondo di Turnaround Distresse d Co. Distresse N.1 d Co. Distresse N. d Co. N. Gestione Partecipazione ai capital gain Piano di risanament o SGR Mandato di gestione operativa Advisory Company Il fondo si configura come patrimonio autonomo, suddiviso in una pluralità di quote, distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di gestione del fondo. Le caratteristiche del singolo fondo dipendono dalle scelte fatte in merito ad alcune variabili e cioè, il settore industriale e l area geografica in cui investire, la tipologia e la dimensione dell investimento e lo strumento e la percentuale di ingresso (quote di maggioranza o minoranza) nelle imprese. Il vincolo del riscatto delle quote soltanto a scadenze prestabilite, tipico del fondo chiuso, garantisce, al management team della società di gestione, risorse certe durante tutta la fase di investimento. La Sgr è incaricata di definire il regolamento del fondo nel quale vengono indicate tutte le scelte effettuate in merito agli elementi di gestione, la struttura, le modalità di partecipazione e la politica di investimento. Chiaramente oggetto dell investimento saranno società in crisi finanziaria, o con problemi operativi, società underperforming o società non strategiche all interno del gruppo di appartenenza e in generale imprese, nazionali o estere, che necessitano di un deciso intervento di cambiamento. Meno facile risulta, invece, la determinazione della durata del fondo e del commitment del singolo investimento a causa delle incertezze legate alla buona riuscita dell intervento di turnaround nei tempi e con i costi preventivati. La Sgr è dotata di una propria struttura organizzativa e finanziaria ed ha il compito di realizzare l attività di investimento attraverso la strutturazione e amministrazione del fondo nonché la generazione del deal flow. In considerazione della specificità delle competenze richieste dall attività di turnaround, è però possibile che la Sgr deleghi la gestione di una o più fasi dell attività di investimento ad una società di consulenza specializzata (advisory company). In questi casi, risulta fondamentale stabilire la remunerazione e l estensione della delega di gestione, i limiti di autonomia e i profili di responsabilità di entrambe le entità. L advisor può essere una persona fisica o una società che, in qualità di consulente, si incarica di ricercare sul territorio le migliori opportunità di investimento da proporre al fondo e di seguirle operativamente, per conto della Sgr. 20 Introdotta dal D.lgs. n. 58/98 (il Testo Unico delle Finanze). Pagina 10 di 14

11 Con particolare riferimento alle competenze richieste per intervenire in operazioni di ristrutturazione, la figura dell advisor viene associata a quella del crisis manager in relazione alla capacità di questi professionisti di applicare tradizionali tecniche di gestione in circostanze piuttosto inusuali 21. La gestione del piano di risanamento aziendale, infatti, richiede professionisti che oltre ad avere competenze in ambito tecnico-manageriale, finanziario e legale, siano in grado di operare in situazioni straordinarie in termini di tempo e risorse disponibili. Nel regolamento del fondo deve essere indicata anche la c.d. banca depositaria, alla quale devono essere affidati due compiti fondamentali: la custodia degli strumenti finanziari e delle disponibilità liquide del fondo e il controllo della legittimità delle operazioni di emissione e rimborso delle quote del fondo, il calcolo del loro valore e la destinazione dei redditi del fondo. L INTERVENTO DEI FONDI DI TURNAROUND Quando un azienda attraversa un fase di crisi, il corso dei titoli azionari o di debito si avvicina a valori prossimi a quelli di liquidazione. Scopo del fondo di turnaround è, quindi, quello di realizzare un piano di risanamento che riporti la società in condizioni operative normali in tempi accettabili. Raggiunto questo obiettivo, il corso dei titoli risalirà a valori pari a quelli di aziende comparabili presenti sul mercato. Sebbene ogni realtà aziendale rappresenti un caso unico, e ogni crisi aziendale sia frutto di determinanti inscindibili dalla stessa storia imprenditoriale, nella prassi, si sono affermati dei modelli per superare le crisi, validi per la generalità dei casi. Seguendo uno degli approcci più quotati 22, il risanamento viene perseguito per gradi attraverso il raggiungimento progressivo di quattro obiettivi: 1) subentrare nell azienda e ristabilire il controllo in termini finanziari e di leadership, 2) comunicare alla platea di stakeholders il percorso di risanamento che ci si accinge a realizzare, 3) normalizzare l attività, 4) riportare in equilibrio la struttura finanziaria e patrimoniale della società. L impatto iniziale è probabilmente quello che influisce maggiormente. L operare dei fondi di turnaround si basa su uno stile di gestione c.d. di cash colture in quanto, durante il fronteggiamento della crisi, ciò che determina il successo o meno dell intervento è la capacità di valutare, stabilizzare e risolvere situazioni che implicano un dispendio di liquidità. In Primis, si procede andando ad analizzare la situazione finanziaria a breve termine e a pianificare i flussi di cassa su base settimanale (coprendo in media un periodo di cento giorni). L attenzione è concentrata sul capitale circolante: si interviene sul fronte dei fornitori, gestendo i ritardi e assicurando la continuazione della fornitura, su quello dei clienti, evitandone la dispersione e garantendo il rispetto degli impegni presi, e sul circolante fisico, attraverso la dismissione del magazzino. Parallelamente si agisce sulla raccolta delle risorse: da una parte occorre preservare la continuità del rapporto con i finanziatori tradizionali e eventualmente negoziare un uscita guidata, e dall altro individuare nuovi portatori di capitale per il piano di risanamento che ci si accinge ad intraprendere. 21 Ancora Slatter & Lovett: a crisis is a situation that threatens the high-priority goals of the organization [its survival], restricts the amount of time available for response, and surprises decision-makers by its occurrence, thereby engendering high levels of stress", Corporate Recovery: Managing Companies in Distress, Elaborato da AlixPartners, advisory company specializzata in interventi di crisis management e protagonista di casi di successo quali WorldCom, Kmart, Hayes Lemmerz, Umbro, ISH. Pagina 11 di 14

12 Fonte: Alix Partners Mentre si procede a stabilizzare l emorragia finanziaria in corso, il crisis manager si occupa anche di riconfigurare l assetto organizzativo e di leadership interno, andando a posizionare in ruoli chiave figure capaci di gestire situazioni ad alto stress e che sappiano assurgere a figure di riferimento nel team aziendale. Il passo successivo serve a ristabilire un clima di fiducia con i soggetti (forza lavoro, fornitori, banche) che sono stati o saranno chiamati a sopportare dei sacrifici nel corso del risanamento. Un messaggio chiaro e diretto ha anche un effetto positivo e sinergico nei confronti degli stakeholder. La normalizzazione della gestione aziendale prevede invece la realizzazione di uno dei quattro interventi di risanamento descritti nei paragrafi precedenti, volti a ridefinire le strategie, l organizzazione aziendale e i processi critici del nuovo soggetto economico. A volte l azienda ne esce fuori notevolmente cambiata in termini dimensionali, di core business e di mercati serviti: vengono implementati nuovi modelli organizzativi e sistemi di controllo interno, si migliora la circolazione e la gestione delle informazioni, si utilizzano nuove tecnologie che permettono drastiche riduzioni nei costi. Il soggetto economico risultante, presenta in sintesi un profilo operativo e di rischio nettamente migliorato al punto che, nella maggior parte dei casi, si procede a rinegoziare le fonti di finanziamento (specialmente quelle bancarie) e ad individuare una struttura finanziaria e patrimoniale adeguata alla nuova gestione e ai progetti futuri di sviluppo. Se e quando il risanamento ha avuto successo, il fondo procede al disinvestimento della sua partecipazione e all incasso dell eventuale capital gain. I canali attraverso cui si realizza il disinvestimento possono essere classificati nelle seguenti categorie: a) IPO, Initial Public Offering, ovvero la cessione della partecipazione mediante offerta pubblica di vendita su un mercato regolamentato; b) Trade sale: cessione della partecipazione attraverso una trattativa privata che porta alla cessione a nuovi soci (industriali o finanziari) ovvero alla fusione con altra società; c) Secondary Buy-Out: acquisto della società partecipata da parte di un altro investitore finanziario, magari specializzato in expansion financing; d) Buy-Back: cessione della partecipata al socio di maggioranza o ai manager ovvero riacquisto delle azioni da parte della società stessa, entro i limiti dettati dal codice civile (vale a dire fino a un massimo del 10 per cento del capitale sociale). Esistono purtroppo anche casi in cui si procede al write-off, e cioè alla svalutazione contabile integrale della partecipazione, a seguito della perdita di valore (fair market value pari a zero in caso di cessione) della stessa. La strategia di uscita, come nel caso di altre tipologie di fondi di PE o VC, viene elaborata a partire dal momento stesso della selezione degli investimenti; anzi, l aver individuato a priori un possibile acquirente industriale (o finanziario) costituisce un valido motivo o presupposto per l investimento. Pagina 12 di 14

13 CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE SUL CASO ITALIANO Il mercato delle imprese in dissesto in Italia, pur rappresentando una quota marginale degli investimenti in PE e VC, possiede delle ottime potenzialità di sviluppo nel prossimo futuro. A questo contribuiscono alcuni fattori propri del sistema industriale e finanziario italiano tra i quali si possono citare l elevato numero di società con ottimi trascorsi industriali, interessate da temporanei squilibri finanziari; il notevole ammontare di debiti in sofferenza relativi a società non finanziarie, detenuti da banche e gestiti in un ottica inefficiente di realizzo; la scarsa dotazione di capitale e l eccessivo ricorso a forme di finanziamento a breve, propri delle aziende italiane. Un notevole impulso potrebbe provenire anche dall intervento del legislatore, atteso da anni, riguardo alla disciplina fallimentare. Fino ad oggi la normativa italiana al contrario di quella statunitense, ha adottato un modello di tipo sanzionatorio-affittivo, in cui si è data priorità all interesse dei creditori e non al beneimpresa. In sostanza si è agevolata la liquidazione (con percentuali e tempi di realizzo dei crediti a livelli molto bassi) e l eliminazione dal mercato di quelle imprese incapaci di far fronte ai propri debiti. D altra parte si è manifestata la mancanza di una procedura diretta al risanamento e alla continuazione dell impresa. Ne è risultato un sistema di risoluzione legale della crisi incompatibile con la realizzabilità di un turnaround di successo. L introduzione prossima di un modello contrattualistico (basato su un ampia autonomia privata, sia all interno delle procedure concorsuali, sia al di fuori, grazie ad una regolamentazione volta a dare stabilità agli accordi stragiudiziali) potrebbe concedere maggiori spazi d operatività sul modello del mercato statunitense. La previsione, poi, dell istituto dell esdebitazione, attraverso il quale l imprenditore potrà riprendere l esercizio dell impresa commerciale senza macchie e debiti pregressi, contribuirà a rendere certi e definitivi gli effetti delle procedure. In tal modo, per un fondo che decidesse di entrare nel capitale di un impresa non ancora in dissesto, i rischi connessi all operazione sarebbero notevolmente inferiori rispetto al passato. Si ravvisa, tuttavia, il perdurare di ostacoli di altra natura, non ancora affrontati efficacemente dal legislatore. Si pensi in primo luogo alla normativa in tema di responsabilità penale per i reati connessi al fallimento. L autorità giudiziaria, infatti, tende a valutare ex-post, qualunque operazione diretta ad evitare o a ritardare il fallimento, come concorso alla determinazione del dissesto e quindi come causa di pregiudizio ai creditori. In più, il sistematico utilizzo dell azione revocatoria, per la conservazione del patrimonio del debitore, comporta un elevato rischio di annullamento delle operazioni di ristrutturazione attraverso la cessione parziale di beni dell impresa. Pagina 13 di 14

14 GLOSSARIO ADVISOR Figura professionale il cui ruolo principale è quello di fornire consulenza alle imprese tramite competenze necessarie allo sviluppo e alla risoluzione di modelli di valutazione razionale del rischio. CRISIS MANAGER Ogni scelta aziendale costituisce una minaccia ed è produttrice di rischio, ma genera anche differenziale positivo per le imprese che la sanno gestire al meglio, creando nuovo valore. Per questa ragione la figura professionale del crisis manager deve avere la capacità di individuare e quantificare le possibili minacce, deve averne la consapevolezza, ma nel contempo deve saper estrapolare dalle stesse (e far conoscere ai vertici aziendali) le opportunità che ne derivano.. Documento reperibile, assieme ad altre monografie, nella sezione Dossier del sito Documento pubblicato su licenza di WKI - Ipsoa Editore Fonte: Amministrazione & FInanza Quindicinale di gestione, pianificazione e controllo aziendale, Ipsoa Editore Copyright: WKI - Ipsoa Editore Pagina 14 di 14