Keep it simple Policy responses to the finalcial crisis. Dott. Manuel Borzoni Dott.ssa Michela Linguetta Dott. Lorenzo Gaito

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1 Keep it simple Policy responses to the finalcial crisis Dott. Mirco Aina Dott. Manuel Borzoni Dott.ssa Michela Linguetta Dott. Lorenzo Gaito

2 Che cosa tratteremo The macro-policy faults: dibattito in corso sulla riforma finanziaria; Regulation, innovation and financial instability: l assunzione di eccessivi rischi derivanti da lacune nel sistema di regolamentazione a livello internazionale, azzardo morale e mancanza di trasparenza sui prodotti finanziari; Crisis management: la gestione della crisi nei paesi più industrializzati e il dibattito in corso sul calo dei prezzi degli assets, le crescenti perdite delle istituzioni finanziarie; Regulatory architecture: separazione tra commercial ed investment banking; regolamentazione bancaria e vigilanza; The regulator s tool box: ingredienti fondamentali della micro-regolamentazione: requisiti patrimoniali e gestione degli incentivi; Coping with an unstable macro-financial environment: disciplina internazionale e sostegno agli agenti di mercato in materia monetaria, fiscale e per le politiche di tasso di cambio (rafforzamento Euro?); Main proposals: proposte per lo sviluppo futuro.

3 Introduzione Obiettivo: Verificare le determinanti dell instabilità finanziaria; Analizzare i possibili comportamenti che Stato ed istituzioni internazionali devono cercare di mettere in atto per arginare e superare la crisi; Possibili sviluppi futuri.

4 The macro-policy faults Fattori che hanno fatto scoppiare la crisi Great moderation Global imbalances

5 Robert Shiller: Interpretazioni gli investitori iniziano a basare le proprie decisioni su quelle altrui, ignorando l informazione privata, poiché ritengono impossibile che tutti gli altri si sbaglino. La politica monetaria è stata troppo vaga, ma non può essere vista semplicemente come un caso esogeno causato dal boom immobiliare, perché la FED è stata preda della stessa delusione degli investitori privati. La FED era diventata un ostaggio dei mercati finanziari.

6 Conseguenze Il risparmio mondiale confluisce negli Stati Uniti a causa della grande attrattiva sia dell economia americana in sé che dalla liquidità disponibile. Aumento credito FED Bassi tassi di interesse Concentrazione risparmi

7 Cosa è successo? Scostamento prezzi assets; Stagnazione salari: mentre il capitalismo era al suo massimo livello, dall altro lato le classi lavoratrici erano sempre più sotto gli effetti del declino dei redditi e dell indebolimento della protezione sociale; Eccessiva crescita nel periodo precedente: l alimentazione della liquidità all interno dei mercati azionari e delle aspettative di profitti sempre maggiori, l insostenibilità del debito privato;

8 Stagnazione della domanda di consumo: (Germania, Giappone, Svizzera); Bolla immobiliare: (Stati Uniti, Regno Unito, Irlanda e Spagna); Accumulo di riserve nei paesi orientali; Squilibri dei pagamenti internazionali; Deprezzamento del dollaro Crisi bancarie

9 Dati Da ottobre 2008 i mercati azionari sono scesi di oltre il 50%; Forte calo della domanda aggregata, del commercio e della produzione; L indebitamento totale dell economia degli Stati Uniti ha superato il 350% del PIL, in gran parte dovuto al settore privato ed in particolare alle famiglie; La più grande bolla immobiliare della storia: i prezzi delle abitazioni sono quasi raddoppiati rispetto al 1996, il precedente boom degli alloggi più drammatico della storia; Durante il biennio vennero emessi mutui sub-prime per 1.2 trilioni di dollari, l 80% dei quali è stato cartolarizzato; Negli Stati Uniti nel 2007 la quota di salari rispetto al PIL è stata la più bassa mai registrata dal 1950; The Economist ha calcolato che il 40% degli utili dell economia del Stati Uniti nel 2007 erano provenienti dal settore finanziario, il quale rappresentava solo il 10% del totale del valore aggiunto.

10 Regulation, innovation and financial instability Il dispiegarsi della crisi trova fondamento in: Crisi della liquidità Sfiducia delle banche Strumenti finanziari esotici

11 Solo attraverso l analisi di carenze specifiche di regolamentazione è possibile costruire misure politiche correttive adeguate Premesse: Nei mercati finanziari esiste un gioco tra le banche e gli altri agenti che si devono innovare continuamente per aggirare il regolamento e rafforzare i ritorni prendendo rischi sempre maggiori e tra chi detta le regole che deve assicurare l assunzione di un rischio moderato; Il free banking è instabile, cioè suscettibile di portare ad un boom del credito e corse agli sportelli, a causa di una combinazione tra incentivi privati e prestiti eccessivi, e di asimmetria informativa sulla qualità dei prestiti.

12 Politiche volte a stabilizzare i sistemi bancari sono esse stesse fonte di instabilità, in particolare quando si tratta di banche too big to fail, a causa degli effetti dirompenti che derivano dal loro fallimento per l intero sistema finanziario o per l economia. Incoraggiamento all assunzione di rischi Incoraggiamento all assunzione di rischi eccessivi da parte del management bancario, che si aspettava di essere salvato dai propri errori da parte delle autorità monetarie e dallo Stato.

13 Bolle speculative Ci sono tre ingredienti principali in ogni bolla speculativa: Eccessivo leveraged del capitale azionario Trust Prestiti call

14 La cartolarizzazione In questo modo le banche trasferiscono il rischio di credito fuori bilancio e riducono i requisiti patrimoniali: La banca cede i propri flussi di cassa (mutui, ma anche altri prestiti) a uno special purpose vehicle (SPV); Lo SPV si finanzia emettendo strumenti finanziari come mortgage backed securities; Il rischio viene trasformato spezzettando i flussi di cassa e ricompattandoli in tranches con profili rischio-rendimento crescenti; Le tranches vengono costituite in modo che le senior tranches ottengano un rating AAA, mentre le tranches più rischiose vengono acquistate dalla banca (toxic asset) per segnalare la bontà dei crediti; Successivi round di cartolarizzazione originano i credit default swap (CDO).

15 Ma una volta che i mercati crollano dopo il momento di massima attività, la liquidità per tali prodotti scompare e questi diventano invendibili, portando al crollo anche i loro mercati nel giro di poche settimane. Un dato che ci fa riflettere su questo abuso è che, nel 2007, mentre ci sono state solo 20 imprese quotate nella borsa di New York con un rating di tripla A, ci sono stati ben prodotti strutturati con rating massimo.

16 Quale ruolo ha giocato la regolamentazione? Il punto di vista della FED era: una volta che i depositanti e gli investitori al dettaglio sono protetti, tutti gli altri agenti e intermediari possono prendersi cura di se stessi e non hanno bisogno di particolari regole prudenziali e di vigilanza. Così un sistema bancario fondamentalmente non regolamentato ha avuto una quota maggioritaria di intermediazione creditizia, che ha fornito strumenti di liquidità tramite un piccolo buffer di capitale e trasparenza sulle sue operazioni.

17 La deregolamentazione non è stata senza conseguenze al di fuori degli Stati Uniti: In Asia ondata di deregolamentazione che ha prontamente destabilizzato i mercati dei capitali asiatici; In Europa (sebbene l UE avesse già rimosso tutte le distinzioni tra commercial ed investment banking), le grandi banche hanno visto un aumento della dimensione del bilancio. Le norme di vigilanza non sembrano sufficienti viste le perdite interne di controllo su strutture enormemente complesse

18 Crisis Management Fallimento Lehman Brothers (15 Settembre 2008) Crisi Wall Street Panico bancario mondiale Intervento dei governi

19 La maggioranza dei governi sono ancora ostili alla nazionalizzazione ECCEZIONE Governo Olandese lo scorso autunno ha rilevato le attività olandesi di Fortis nel settore bancario e assicurativo

20 Come si sono mosse le banche centrali internazionali? Prima linea di difesa BANCHE CENTRALI Liquidità agli istituti finanziari Liquidità interbancaria al mercato dei valori mobiliari Federal Reserve Banca d Inghilterra Estensione linee di credito ai segmenti di intermediazione Perdita indipendenza Banca del Giappone Acquisto titoli corporate Agenzie governative

21 Interventi Riduzione tassi di interesse USA Regno Unito Area Euro 0-0,25% 0,5% 1,5% (livello più basso nella storia della BCE) Linee swap con altre banche centrali rifinanziamento nelle valute domestiche su tutti i mercati principali (eventualmente) Estensione del numero di soggetti che possono beneficiare dei rifinanziamenti

22 Fornitura di liquidità a breve termine a istituzioni finanziarie non bancarie FED Prestiti di sostegno ai consumatori ed alle piccole imprese Acquisto di debito su abitazioni sponsorizzate dal governo connesse ad imprese, ipoteche garantite e titoli del Tesoro a lungo termine Il tesoro e la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) si impegnano a: coprire le perdite fino ad importi definiti (eventualmente) FED affronterà la copertura delle perdite superiori a tale limite, stampando moneta

23 L ingresso dello Stato Agli inizi dell Ottobre 2008 nel Regno Unito ed in UE Capital Purchase Program (CPP) basato sugli apporti di capitale in forma di Senior Preferred Shares e Warrant. Il 20 febbraio 2009 quota 196 miliardi di dollari a vantaggio di circa 441 istituzioni.

24 Inoltre nel Regno Unito e in UE Sistemically Significant Falling Istitutions (SSFIs) Tageted Investment Programmes (TIP) Maggiore discrezionalità nell individuazione degli enti beneficiari e nella scelta dei termini di supporto

25 Seconde ondate di operazioni STATI UNITI partecipazione del Tesoro nell azionariato delle istituzioni più in difficoltà EUROPA continua ad escludere la nazionalizzazione definitiva. Il Governo britannico ha annunciato un piano di 50 miliardi di sterline per iniettare capitale nelle banche e nelle nuove società in costruzione

26 La situazione in Europa Piano di azione approvato dal Consiglio Europeo nell Ottobre 2008 assicurazione dei depositi rafforzamento delle garanzie governative conferimenti di capitale Sei gruppi bancari finanziari francesi sono stati indicati come idonei a ricevere un capitale di 10,5 miliardi di Euro. Il governo Tedesco ha assegnato 80 miliardi di Euro in conferimenti di capitale, e 20 miliardi di Euro per l acquisto di assets.

27 Regno Unito, Francia e Germania Creazione di nuovi enti per la gestione degli investimenti pubblici di ricapitalizzazione ITALIA Strumenti ibridi computabili nel Core Tier 1 Spagna Acquisto di assets tramite fondo specializzato Governo Irlandese Sostegno alle filiali di banche straniere che operano nel suo territorio.

28 La nazionalizzazione USA PRIMA DOPO Conferimenti di capitale e non acquisto degli assets Acquisto di assets Fermare la diminuzione dei prezzi degli assets stessi. Interrompere il circolo vizioso di perdite generate da ulteriori vendite le quali avrebbero generato a loro volta ulteriori perdite.

29 Di fronte ad una perdita di valore degli assets La divulgazione nei bilanci PANICO DEFAULT Le banche decidono di non comunicarle nei propri bilanci

30 Vantaggi e svantaggi della nazionalizzazione VANTAGGI Con lo scopo di ovviare ad una perdita di fiducia, risulta essere un sostituto efficace delle procedure fallimentari bancarie SVANTAGGI Problemi nella scelta del management e di procedure adeguate al fine di evitare interferenze politiche

31 Strumenti per la gestione della crisi Bad banks Istituti in cui le banche depositano titoli a rischio che hanno perso molto valore e quindi non sono più commerciabili Titoli tossici Nazionalizzazione Banche che non riescono più a stare in piedi da sole La vera distinzione è quella tra le banche che dovrebbero essere immediatamente nazionalizzate e quelle che possono continuare con le proprie gambe

32 MA la FED e la Banca d Inghilterra si sono già mosse in acque inesplorate tramite l acquisto diretto di strumenti finanziari, ad esempio crediti cartolarizzati I poteri di azione della BCE sulla capacità di sostenere la liquidità sono vincolati dal Trattato Europeo SOLUZIONE Fondo Europeo (proposta di Gros e Micossi, 2008) Emissioni di obbligazioni con ricavato a disposizione della BCE

33 Regulatory architecture L intermediazione finanziaria si è sviluppata negli ultimi anni e gli sviluppi del sistema economico e legale hanno profondamente cambiato la morfologia del mercato finanziario (Allen & Santomero, 1998). Negli anni 80 la principale fonte di raccolta di capitale era costituita dall interbancario che ha permesso di sfruttare i differenziali dei tassi sulle operazioni finanziarie offerte sul mercato: wholesale Successivamente, data la forte competitività sull offerta questi prodotti, le banche iniziano ad esporsi sul mercato del capitale offrendo operazioni attraverso la combinazione tra le liabilities e gli assets: off balance sheet

34 La crisi finanziaria è stata scatenata da un elevato indebitamento delle organizzazioni finanziarie sottoscrizione di prodotti derivati, titoli strutturati, securities non dotati di un mercato liquido e di difficile valutazione. Banca commerciale Investment banking Attività bancaria in senso stretto Attività di banca commerciale e di investment banking

35 PROPOSTE De Grauwe (2008) : sistema Glass-Stegal le banche sono escluse nell attività di investimento in equity, derivati e altri prodotti strutturati complessi. Kay (2009) : definizione di banca in senso stretto fornire mezzi di pagamento, fare prestiti commerciali auto-liquidanti ed investire in assets sicuri G-30 (2009) : i prestiti non devono essere controllati da organizzazioni non finanziarie e ci dovrebbero essere dei limiti sull accumulazione dei depositi.

36 Secondo Carmine Di Noia e Stefano Micossi, queste soluzioni sembrano: non necessarie non realizzabili La stabilità del sistema può essere condotta ad un semplice cambiamento delle regole che non implica un ridisegno del mercato finanziario Essi propongono: Lo smembramento e lo scompiglio richiesti per riorganizzare il sistema dovrebbero essere enormi e potrebbero non essere accettati dai legislatori e dai regolatori dei principali centri finanziari tradizionali regole prudenziali sistema di vigilanza più efficace monitorare la stabilità del sistema finanziario e garantire una maggiore trasparenza delle operazioni compiute

37 MOTIVI DELL ESISTENZA DELLA REGOLAMENTAZIONE BANCARIA Asimmetria informativa e protezione degli investitori Non trasparenza delle azioni dei manager, conflitti di interesse tra le diversi aree di operatività bancarie e imperfetta conoscenza della solvibilità della banca da parte dei depositanti. Elevata concentrazione Se i depositi vengono sostituiti dalla raccolta di denaro dal mercato dai prestiti alle grandi società, attraverso l emissione di obbligazioni o commercial paper, l'accesso al sistema di pagamento e l'accesso al credito potrebbe essere più limitato per le famiglie e per le piccole e medie imprese.

38 BANK RUN ( corsa agli sportelli ) Esiste un effetto domino, quando il fallimento di una banca mette in pericolo la solvibilità delle altre banche, provocando una corsa agli sportelli da parte dei depositanti su un numero significativo di banche, innescando così una crisi sistemica. I soggetti sottoposti alla regolamentazione sono le BANCHE e non gli altri intermediari non bancari La stabilità del sistema viene intaccata quando vengono usati i depositi come risorse per l assunzione di rischi elevati Per evitare questo sono necessarie regole prudenziali più stringenti in modo da evitare che le banche non si indebitano eccessivamente e usare i depositi per concedere prestiti (poco rischiosi)

39 Tale approccio non richiede la separazione netta tra banca commerciale ed investment banking, ma imposizione di sanzioni nei confronti delle organizzazioni finanziarie fortemente indebitate Successivamente viene lasciata fallire la banca ed interviene l assicurazione sui depositi per la tutela dei depositanti Una volta che le banche si comportano bene, gli altri intermediari non hanno bisogno di requisiti di capitale, perché se commettono degli errori non vanno ad intaccare la stabilità finanziaria

40 VIGILANZA Un secondo aspetto da vedere per un adeguato sistema di regolamentazione dei mercati finanziari è la struttura ed organizzazione della vigilanza in un ottica globale. Financial Stability Forum (FSF) Istituito dal G7 nel 1999 Forum principale per la cooperazione e concentrazione di decisioni prese dai governi e regolatori nazionali È costituito dalle autorità nazionali dei Paesi del G7+Australia, Hong Kong, Olanda, Singapore, Svizzera e BCE. La crisi ha fatto emergere le debolezze dell FSF per la frammentazione delle competenze tra le diverse autorità dei diversi Paesi. Centralizzazione regolamentazione sistemi di vigilanza tra aree geografiche

41 In USA Progetto PAULSON (2008) Ha proposto una drastica semplificazione delle regole in favore ad un sistema di vigilanza oggettiva in cui la Federal Reserve dovrebbe sorvegliare sulla stabilità a lungo termine di tutte le entità finanziarie. In EUROPA Level Three Committees CEBS per le banche CEIOPS per le compagnie assicurative e per i fondi pensione CESR Market securities autorità responsabile della vigilanza prudenziale Proposta: omogeneità delle linee guida affidata alla CE (come per gli IFRS)

42 The regulator s tool box Nell Aprile 2008 l FSF report sull Enhancing Market and Institutional Resilience (valorizzazione del mercato ed elasticità istituzionale) Modifiche di alcune principali regole: Risk management Asset valuation Sistemi di rating del credito Sensibilità al rischio Diversificazione Requisiti di capitale (capital requirements) Incentivi manageriali Governance degli intermediari finanziari Trasparenza delle attività in bilancio (balance sheet) e dei prodotti finanziari

43 REQUISITI DI CAPITALE OBIETTIVO Limitare l assunzione dei rischi da parte delle banche BASILEA I (recepiti con direttiva europea nel 1989) Patrimonio di Vigilanza Somma degli assets ponderati per il rischio 8% Rischio di credito A partire dal 1996 Rischio di mercato

44 LIMITI Vengono presi in considerazione poche fonti di rischio Il sistema dei coefficienti di ponderazione non discrimina Le banche hanno peggiorato il livello qualitativo dei prestiti Il sistema dei coefficienti di ponderazione è statico Non viene considerata la scadenza dei finanziamenti BASILEA II (recepiti con direttiva europea nel 2008) Requisiti patrimoniali minimi 3 PILASTRI Controllo prudenziale Disciplina di mercato

45 REQUISITI PATRIMONIALI MINIMI Patrimonio di Vigilanza Somma degli assets ponderati per il rischio 8% Rischio di credito Rischio di mercato Rischio operativo Metodo standard Modifiche al calcolo del rischio di credito Metodo basato sui rating interni base Metodo basato sui rating interni avanzato

46 CONTROLLO PRUDENZIALE Collaborazione tra banche ed autorità di vigilanza Assicurare adeguatezza patrimoniale in relazione ai rischi Le autorità hanno la facoltà di intervenire per chiedere la dotazione di capitale superiore al minimo Cercare di anticipare interventi per gestire eventuali situazioni di crisi bancarie DISCIPLINA DI MERCATO Intensificazione degli obblighi informativi e di comunicazione nei confronti del mercato Es: MIFID (per rendere più trasparente il rapporto tra la banca e i risparmiatori)

47 I principali obiettivi di BASILEA La ricerca di protezione degli investitori La limitazione dell assunzione dei rischi Non sono stati raggiunti, anzi le banche europee hanno incrementato sempre più il loro livello di leverage fino a livelli irresponsabili Proposta della Commissione Europea (ottobre 2008) Restrizione dei requisiti di capitale Riferimento al totale degli assets e non in base ad un sistema di ponderazione dei rischi Ridefinizione delle regole nel modo più semplice e armonizzazione dei requisiti

48 Proposta della Commissione Europea (ottobre 2008) Requisiti - extra di capitale sui prestiti concessi ad istituzioni fortemente indebitate e sui prestiti con alto leverage Too Big To Fail riduzione delle aspettative di guadagno

49 Charles Goodhart (2008) e Brunnermeier e altri (2009) Imposizione dei requisiti in modo anticiclico Prestiti bancari scoraggiati attraverso l aumento del costo del capitale, in risposta ad una accelerazione del credito Nota bene: L introduzione di specifici freni sulle banche, può risultare una manovra ancora insufficiente nel riparare l instabilità, perché il boom del credito potrebbe essere generato da politiche monetarie o finanziarie che inevitabilmente conducono ad un fenomeno destabilizzante.

50 La crisi è stata guidata dall assunzione di rischi eccessivi da parte degli intermediari finanziari Compensi pagati ai manager troppo elevati attrarre e trattenere trader e investment banker migliori Soluzioni possibili: ridisegnare gli incentivi dei manager senza soffocare l innovazione finanziaria senza causare nuove distorsioni adottare clausole claw back pagare la parte variabile tramite titoli

51 3 soluzioni precedenti non sufficienti senza il ripristino dell equilibrio negli accordi di governance Rafforzamento del controllo del rischio Gestione del rischio Indipendenti dal profit centre e direttamente responsabili nei confronti di una commissione indipendente e del board

52 Prodotti OTC (over the counter) controllo e gestione del rischio debole-insufficiente Soluzioni: a) standardizzazione; b) aumento della trasparenza; c) aumento della liquidità; d) margini per diversificare il rischio; e) incentivi e disincentivi. BASILEA II

53 Rating misura esposizione al rischio valutazione dei modelli standardizzati percezione sbagliata dell affidabilità

54 Coping with an unstable macro-financial environment Cause principali dell instabilità finanziaria paradisi fiscali politica macro economica USA agevolazioni fiscali sui conti offshore Cause minori: a) Regolamentazione negligente; b) Hedge e private equity funds; c) Prodotti finanziari esotici.

55 Maggiore regolamentazione e maggiore disciplina di mercato delle organizzazioni finanziarie non sono sufficienti occorre una combinazione di riforme monetarie internazionali Il nuovo sistema informare presenza rischi eccessivi sanzionare paesi con politiche instabili strumenti per gestire le crisi e per fornire assistenza ai paesi

56 Basse crescite salariali nelle 2 decadi precedenti nei paesi sviluppati Soluzioni: investimento nel capitale umano spostamento dei lavoratori investimenti diretti economie forti maggiore flessibilità Non si sono verificati economie deboli Rischio: mercato interno ed non sopravvivano ad un periodo protratto di disoccupazione e crescite basse

57 Mkt union bond denominati in aggiustamenti strutturali supporto bilancia dei pagamenti e della valuta raccogliere costo indebitamento pubblico rafforzare i capitali delle banche stimolo domanda domestica

58 Main Proposal Instabilità derivante: dalla politica macroeconomica USA; combinazione della politica monetaria internazionale. Compiti della congiuntura: stabilizzare i mercati finanziari; fermare la spirale degli asset price che deprimono l attività economica; ripristinare la fiducia nel sistema bancario.

59 Strumenti della BCE < di quelli delle altre banche centrali Fondo Europeo Emanazione Eurobonds Aiuto per operazioni di salvataggio

60 Verifica e modifica delle regole di Basilea II Imposizione costi extra sulle attività rischiose Rafforzamento della gestione del rischio Aumento della trasparenza informativa Incentivi appropriati per prodotti OTC

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