Analisi, Ricerche e Testi Luglio 2015 Anno II N. 6 A cura dell Ufficio Studi AVM. Gianluigi Montagner

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1 Analisi, Ricerche e Testi Luglio 2015 Anno II N. 6 A cura dell Editoriale La parola al Direttore Generale Italia Cosa aspettarsi dai mercati da qui alla fine dell anno? Ci sono tanti temi caldi che tratteremo nei nostri aggiornamenti ma l economia globale sembrerebbe mostrare uno scenario volto al cambiamento, evidenziando una convergenza molto ampia di dati a supporto di questa tesi sia dal lato delle singole asset class che costituiscono i portafogli, quali tassi e materie prime che da quello delle variabili macroeconomiche e dai comportamenti delle banche centrali dei paesi sviluppati e di quelle dei paesi emergenti. Buoni Punti di Vista a tutti. Gianluigi Montagner In questo numero Editoriale Ipotesi principale di scenario Mercati Politica monetaria Mercati Euro-dollaro Petrolio Schema dei Mercati - In ottica di medio termine - In ottica di breve termine Laboratorio economico Il punto di vista della BCE Global market Overview Ipotesi principale di scenario Mercati Per i mercati azionari siamo in una fase di volatilità tipicamente estiva. Alcune settimane fa si erano addensati con insistenza gli effetti negativi di tutti i motivi che sostengono l'idea di un'inversione ribassista di medio termine: l'inizio del ciclo di rialzi dei tassi Fed, le tensioni geopolitiche e la crisi del debito greco. La saggia guida della Fed ha invece ulteriormente dilatato il consenso sul timing di inizio dei rialzi, che ora non è più convergente in modo assoluto sul mese di settembre, mentre sui fronti geopolitico e greco si sono

2 avute negli ultimi giorni importanti schiarite (accordo sul nucleare iraniano e pseudo accordo dei creditori con la Grecia). D'altro canto le trimestrali USA continuano a sorprendere in positivo, così come i dati macro USA su crescita e occupazione, mostrando che l'economia americana continua a crescere con un ritmo ancora sostenibile. Lo scivolamento in avanti del timing di inizio dei rialzi dei tassi Fed è anche connesso con il ribasso del prezzo del petrolio. L'accordo sul nucleare iraniano ha avuto un impatto ulteriormente ribassista sul prezzo del petrolio (aumento dell'offerta), spostando in avanti anche la tempistica attesa di rialzo del tasso di inflazione, e dunque a trascinamento anche del ciclo dei rialzi. Ciò ha avuto e sta avendo un impatto positivo sui mercati. Anche in Eurozona continua a vedersi uno scenario in leggero ma costante miglioramento. Non dimentichiamo che dietro le quinte (ma non troppo) continua il QE della BCE, che argina ogni giorno ogni tentativo di discesa dei prezzi dei bond governativi europei e, di conseguenza, in base alle correlazioni che agiscono e muovono i mercati, di discesa prolungata dei prezzi azionari. Tuttavia non passerà molto tempo e, come è sempre stato sui mercati, nella logica ciclica di alternanza che li caratterizza, i motivi ribassisti riemergeranno all'improvviso e con forza, confermando la nostra view tendenzialmente neutro-ribassista di medio termine (ipotesi principale di scenario). Nel frattempo assecondiamo il trend rialzista e non sottovalutiamo le potenzialità dei motivi che continuano a sostenerlo. La politica monetaria Prosegue la staffetta tra Fed e BCE alla regia di una politica monetaria espansiva di portata globale. Mentre la Fed si disimpegna progressivamente da una politica monetaria espansiva durata anni, in Eurozona la BCE, sollecitata da un quadro generale lontano dagli obiettivi, ha iniziato e continua a metterne in campo gli strumenti convenzionali e non convenzionali. La politica monetaria della Fed rimane espansiva, con bias (orientamento) restrittivo. La politica monetaria della BCE è fortemente espansiva, con bias espansivo. Stefano Bagnoli La politica monetaria della Fed rimane espansiva, con bias (orientamento) restrittivo. La politica monetaria della BCE è fortemente espansiva, con bias espansivo.

3 Mercati Euro-dollaro Medio-lungo termine. Prosegue il movimento di avvicinamento del Petrolio La forward guidance sul petrolio è sotto osservazione. La tendenza di medio termine rimane rialzista, target dollari; tuttavia, nel breve termine, nuovi elementi sul cross EUR-USD verso il target di medio-lungo termine 1:1. fronte dell'offerta (soprattutto l'accordo sul nucleare iraniano) espandono l'offerta senza che ci sia un equivalente aumento della domanda, e dunque impattano sul Stefano Bagnoli prezzo in modo ribassista. Quando questo finirà non è dato saperlo. Stefano Bagnoli Schema dei Mercati In ottica di medio termine In ottica di breve termine RISK OFF RISK ON Dopo 5 anni di view rialzista, la nostra view di medio termine sui mercati azionari diventa ribassista. In questo scenario i flussi andranno, fra qualche tempo e gradualmente, dal rischio verso il no risk, dall'azionario verso i bond risk free e da valute growth sensitive verso valute difensive. La nostra view di breve termine sui mercati azionari è rialzista. I flussi andranno dal no risk verso il rischio, dai bond risk free verso l'azionario e da valute difensive verso valute growth sensitive.

4 Laboratorio Economico USA PIL REALE (A/A) 1,80-0,30-2,80 2,50 1,60 2,30 2,20 2,40 2,30 2,80 2,70 INFLAZIONE (A/A) 2,87 3,85-0,35 1,63 3,17 2,08 1,48 1,63 0,30 2,10 2,30 DISOCCUPAZIONE (%) 4,62 5,80 9,28 9,63 8,93 8,08 7,35 6,15 5,30 5,00 4,80 FED FUND RATE 4,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,65 1,75 - Eurozona PIL REALE (A/A) 2,90 0,40-4,40 2,00 1,60-0,70-0,40 0,90 1,50 1,70 1,60 INFLAZIONE (A/A) 2,13 3,28 0,30 1,61 2,70 2,50 1,34 0,44 0,20 1,30 1,60 DISOCCUPAZIONE (%) 7,53 7,58 9,55 10,10 10,12 11,30 11,95 11,58 11,10 10,70 10,50 TASSO BCE 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,75 0,25 0,05 0,05 0,05 - Italia PIL REALE (A/A) 1,70-1,20-5,50 1,70 0,40-2,40-1,90-0,40 0,70 1,30 0,90 INFLAZIONE (A/A) 2,04 3,49 0,77 1,64 2,91 3,31 1,31 0,21 0,20 1,00 0,80 DISOCCUPAZIONE (%) 6,11 6,78 7,82 8,42 8,41 10,68 12,21 12,69 12,50 12,00 12,00 TASSO BCE 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,75 0,25 0,05 0,05 0,05 - Mondo PIL REALE (A/A) 3,94 1,55-2,32 3,99 2,96 2,08 2,16 2,52 3,10 3,60 3,40

5 Il punto di vista della BCE Commento allo Speech di Mario Draghi a margine del meeting della BCE del 16 luglio 2015 In linea con le attese, e come era ovvio, nel meeting del 5 marzo la BCE ha lasciato invariati i tassi: il tasso di riferimento principale (REFI) rimane allo 0,05%, il tasso di rifinanziamento marginale (MRI) allo 0,30% e il tasso di deposito overnight a -0,20%. b Gli ultimi sviluppi del quadro economico sono in linea con le aspettative di ripresa che abbiamo iniziato a vedere negli ultimi mesi, aiutata dalle azioni di politica monetaria accomodante convenzionale e non convenzionale della BCE, e dal basso prezzo del petrolio. La ripresa è basata sulla lenta ma costante ripresa dei consumi e degli investimenti. Inoltre la debolezza dell'euro sta aiutando le esportazioni. Il PIL nel Q è cresciuto del +0,4%. La ripresa dovrebbe rafforzarsi nel 1016 e nel Il target di inflazione rimane vicino ma inferiore al 2%. L'inflazione è stata rivista al ribasso nei primi mesi del 2015; ora ha ripreso il suo sentiero di crescita (+0,2% in giugno) ma dovrebbe rimanere bassa nei prossimi mesi, per ripartire solo alla fine dell'anno. Il QE continua regolarmente e sviluppa la sua efficacia; non è prevista una conclusione del programma di acquisti anticipata rispetto alla scadenza di settembre 2016 a suo tempo comunicata. La BCE come al solito monitora la situazione in tutti gli indicatori benchmark, soprattutto quelli relativi ai rischi di inflazione, ed è comunque pronta a intervenire in ogni situazione di eccesso ulteriore rimodellando le misure in essere e utilizzando gli strumenti più adeguati, fra quelli ricompresi nel suo mandato. In ogni modo le misure adottate si stanno rivelando appropriate, e determinano effetti su tutte le parti del sistema economico-finanziario in linea con gli obiettivi e le previsioni del Board. La massa monetaria è cresciuta del 5% in maggio La dinamica del credito continua a migliorare: i prestiti alle imprese sono cresciuti perché è stato facilitato l'accesso al credito. In entrambi i casi si tratta di effetti delle misure di politica monetaria accomodante in essere. I mercati sono entrati in una fase di volatilità che però non hanno intaccato i presupposti della ripresa economica. Continuano a rimanere necessarie e urgenti le riforme del mercato del lavoro, sul fronte fiscale e della produttività già ricordate in ogni meeting, così come una serie di misure che siano in grado di compattare il contesto generale di Eurozona, ancora piuttosto disomogeneo fra i diversi paesi. L'Eurogruppo, la BCE e le altre istituzioni comunitarie salutano con favore la decisione del Parlamento greco di ratificare gli accordi dell'ultimo weekend (11-12 luglio), consentendo l'attivazione di un prestito ponte di 7,5 miliardi per la Grecia, con cui potranno essere onorate le scadenze più imminenti del suo debito, evitando il default. Nel question time, quasi tutte le domande rivolte al presidente sono sulla crisi greca. La BCE si è sempre impegnata ed è sempre rimasta convinta che la Grecia doveva rimanere e sarebbe rimasta

6 nell'eurozona. Alla bizzarra domanda di un giornalista Draghi ribadisce che non esiste la possibilità di una reversibilità dall'euro. Global Market Overview Prezzo Variazione 22/07/15 ultimo mese Year to Date Indici Azionari FTSE Mib ,11 4,92% 23,79% DAX ,67 3,95% 13,50% S&P ,15 2,75% -0,03% Nasdaq ,24 5,56% 3,54% Eurostoxx ,58 4,80% 10,49% Nikkei ,67 2,41% 15,52% MSCI Emerging Markets 931,14-2,95% 0,60% MSCI World Index 1.766,64 1,67% 1,93% Global Hedge Fund Index 1.241,11-0,18% 2,04% Titoli Azionari Benchmark Microsoft Corp. 45,54 2,64% -5,11% Apple Inc. 125,22 0,55% 13,90% Facebook 97,04 13,10% 9,37% Google 695,10 28,42% 2,21% Alibaba 84,15 3,80% -21,75% Intesa San Paolo 3,51 7,47% 33,09% Fiat Christler 14,20 8,15% 35,71% Forex e Commodities / 0,70-1,97% -8,81% /$ 1,09-2,73% -6,38% CRB Index 209,30-6,39% -2,11% Gold 1.094,24-7,25% -0,72% WTI 56,13-9,48% 9,91% Curve rendimenti T-Bond 10 anni 2,32-0,04% 10,14% Bund 10 anni 0,75-6,05% 59,76% BTP 10 anni 1,94-18,89% 37,26% Spread Btp BUND 119,06-7,13% 3,01%