Lezione 6. Livello e finanziamento del capitale produttivo

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1 Lezione 6. Livello e finanziamento del caitale oduttivo Il fabbisogno di fondi delle imese coisonde all eccesso della sesa e investimenti isetto all autofinanziamento, integato dall accumulo di nuove attività finanziaie. incolo di bilancio lega la sesa e investimenti lodi al flusso di fondi, inteni ed esteni, che la finanziano: condizione cui è soggetta l imesa nelle scelte di finanziamento dell accumulazione eale e finanziaia. Sono decisioni integate ma aticolabili in 3 fasi distinte: 1. decisioni di investimento dato il costo del caitale; 2. costo del caitale data la stuttua del assivo; 3. stuttua desideata del assivo e (quindi) offeta di indebitamento. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 1

2 Il tasso di endimento inteno Peché investie? Necessità di disoe di una maggio caacità oduttiva e soddisfae la maggioe domanda futua attesa (inciio di acceleazione). L investimento è costituito da beni caitali che: (i) sostituiscono quelli deezzati; (ii) incementano lo stoc esistente. Pogetto di investimento I nel bene caitale, il cui costo coente è I, osetta all imesa a un flusso di maggioi edditi futui R ae (t+1) e n eiodi; gaantisce un tasso di endimento inteno ( a ), o efficienza maginale del caitale, dato dal tasso di sconto che eguaglia il valoe attuale dei flussi di eddito futui attesi al costo del ogetto. aloe investimento: I n R ae t 0 1+ ( t + 1) a t ( ) (Memo: lezione 2) G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 2

3 Il flusso di maggioi edditi futui attesi emette di ammotizzae, su n eiodi, la sesa e l investimento e fonie un endimento inteno atteso a. a tanto maggioe quanto maggioe è il flusso dei edditi attesi e quanto minoe è I. L imesa odina gli a di divesi ogetti dal iù al meno edditizio; ealizza quelli che osettano a maggioi del tasso di inteesse di mecato (costo del caitale a estito, o costo-ootunità dei fondi oi). Se questo cesce, alcuni ogetti diventano non ofittevoli: minoe sesa e investimenti. unzione di investimento: elazione decescente ta investimento e tasso di inteesse (a aità del ezzo di acquisto e delle asettative sui flussi di eddito futui). Gado di incetezza sui flussi di eddito futui: a deve tene conto dei flussi di eddito attesi nelle divese situazioni futue. Ad ogni ogetto si associano tanti a quanti sono i ossibili stati del mondo. Ogni ogetto esenta un ischio (σ a ), dovuto alla vaiabilità del endimento in ognuno di questi. Il temine di confonto con il tasso di mecato è il tasso di endimento inteno deuato dal emio e il ischio. Al vaiae delle condizioni futue un ogetto cambia classe di ischio. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 3

4 Comosizione dell attivo Attivo e assivo di un imesa sono costituiti da attività finanziaie eteogenee. Time to build: necessità di tattenee in foma liquida fondi non ancoa utilizzati e acquistae beni caitali (finance motive). Alti motivi e itadae l investimento e detenee attività finanziaie: incetezza e ievesibilità dell investimento: in attesa di nuove infomazioni sulle osettive futue, mantenee i fondi disonibili in moneta o alte attività liquide. Confonto ta costo-ootunità di intaendee subito l investimento e l ozione di invialo (o non falo): mantenesi liquidi tiene aete le ozioni sul futuo (aumento dell incetezza sul futuo oduttivo iduce il vantaggio dei beni eali isetto alle attività finanziaie); l imesa valuta conveniente acquisie titoli aesentativi della caacità oduttiva di alte imese (ateciazioni al caitale), o concedee finanziamenti a medio-lungo temine a fonitoi e clienti, e stabilizzae elazioni o sostenee sbocchi di mecato. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 4

5 Il costo del caitale: la q di Tobin Data la domanda di investimenti l imesa investe in tutti i ogetti e i quali il tasso di endimento inteno a è maggioe del suo costo del caitale a. Al cescee della sesa e investimento il endimento inteno del ogetto maginale è via via minoe. Condizione di equilibio: a a : l ultimo ogetto di investimento in beni eali o attività finanziaie ha un tasso di endimento atteso uguale al suo costo del caitale. Dimostiamolo. In equilibio, il endimento ottenuto su ogni attività atimoniale è uguale: l imesa (che ha fondi) è indiffeente ta acquisie nuovi beni caitali o nuove attività finanziaie. Emissione di assività finanziaie (titoli di oietà o titoli di debito) necessaie e finanziae l investimento effettuata alle condizioni di mecato: l imesa deve gaantie ai suoi finanziatoi lo stesso endimento di equilibio che essi otebbeo ottenee da qualunque alta attività finanziaia. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 5

6 Deve dunque valee: I (i) dove è il nuovo indebitamento, e è il suo ezzo coente. La (i) vale anche a livello atimoniale se: (a) attivo e assivo dell imesa costituiti da attività al loo inteno omogenee; (b) attivo costituito solo da beni caitali. Ciò emette di sommae tutti i beni caitali e moltilicali e lo stesso ezzo e lo stesso tasso di endimento, e tutti i titoli e moltilicali e lo stesso ezzo e lo stesso tasso di endimento: I > K In equilibio, l imesa deve ottenee dal oio caitale oduttivo (il cui valoe coente di imiazzo è K) un flusso di eddito che consente di soddisfae gli imegni assunti nei confonti dei finanziatoi (il cui valoe di mecato è ). Deve valee:. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 6

7 G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 7 Se il tasso di endimento ichiesto dai finanziatoi sui titoli sottoscitti è *, il flusso di eddito R* che l imesa deve geneae saà ai a: * R* Il tasso di endimento atteso dall imesa sul suo caitale, K *, in gado di soddisfae le ichieste dei ossessoi dei titoli (flusso di ofitti e unità di caitale valutato al costo di imiazzo ) deve soddisfae R K * * * : q K K K R * * * * * ) ( (ii) o anche * K */q (iii) q di Tobin: K q : aoto ta valoe di mecato del caitale e costo di ioduzione del caitale fisico; emette di analizzae l influenza delle elazioni finanziaie sull accumulazione del caitale.

8 Se le attese di ofitto (il tasso di endimento del caitale) dell imesa diminuiscono all aumentae dello stoc di caitale (K): l uguaglianza di equilibio * * q imlica che l imesa è indotta ad accumulae caitale fino al livello che gaantisce il flusso di eddito ichiesto dai finanziatoi. L investimento è oientato dalle ichieste del mecato finanziaio. q > 1. Il sistema finanziaio valuta i titoli al disoa del valoe di imiazzo del caitale; data la elazione * * q, ciò significa che il costo del caitale * è infeioe a quello che le imese si attendono dal caitale ( K *); si accesce il finanziamento esteno; le imese hanno investito meno (si sono indebitate meno) di quanto ea ossibile alle condizioni vigenti. q < 1. Le imese hanno sovainvestito. q 1. Posizione di equilibio: nessun vantaggio e l imesa ad aumentae o a idue lo stoc di caitale. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 8

9 Stuttua del assivo e costo del caitale aloe del assivo di un imesa indebitata sul mecato ( ) scomosto in: caitale azionaio (valoe dei titoli di oietà ); caitale di debito (valoe dei titoli di debito emessi ): + (iv) Il flusso di edditi da distibuie agli azionisti (R e ) è la ate dei edditi comlessivi (R e ) che esidua doo ave soddisfatto i ceditoi dell imesa (R e ): Tassi di endimento: R e R e R e (v) 1. R e / costo del caitale di debito (tasso di endimento dei titoli di debito): aoto ta flusso di inteessi ai ceditoi e valoe di mecato del debito; 2. R e / costo del caitale azionaio (tasso di endimento dei titoli di oietà): aoto ta edditi distibuiti agli azionisti e valoe dei titoli azionai; 3. R e / costo comlessivo del caitale (tasso di endimento del debito totale): aoto ta flusso di ofitti e valoe comlessivo dell imesa. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 9

10 G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 10 Sostituendo le definizioni di endimento nella (v), R e R e R e, si ottiene il vincolo che lega tali costi ta loo: ( ) ( ) ( ) +, o anche: + (vi) Sostituendo la (iv),, nella (vi): + + (vii) L equazione (vii) uò essee ielaboata in due modi (h: il costo del caitale azionaio è sueioe a quello del caitale di debito)

11 G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 11 + a) ( ) : il costo del caitale comlessivo decesce al cescee della quota di debito sul finanziamento totale; b) ( ) v + : il costo del caitale azionaio coisonde al costo del caitale comlessivo aumentato del diffeenziale ta lo stesso costo comlessivo e il costo del debito esato dalla leva finanziaia, o leveage, ( / ) dell imesa. [Pe ottenee la b), isciviamo + come 1, da cui > >, e dunque, inseendo la (iv): +.]

12 ( ) + ( ) Pe una quota cescente del debito isetto al assivo totale (leveage cescente), si iduce se è dato (e la a) e questo aumenta (e la b) se è invece dato. v L imesa uò dunque influenzae le condizioni finanziaie imoste dal mecato modificando la stuttua del suo assivo: - fissato e, la ossibilità di esandee il debito iduce ; - fissato e, la ossibilità di esandee il debito aumenta e quindi il endimento degli azionisti. NOTA. Relazione di causalità ta i vai costi del caitale non ecisata: si devono deteminae due dei te tassi. Eue G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 12

13 Teoema Modigliani Mille (1958) Se imese e azionisti hanno le medesime infomazioni, eseguono il medesimo obiettivo e non sostengono costi nella gestione del loo caitale, l imesa non uò modificae a oio favoe il costo del caitale comlessivo (teoema dell iilevanza della stuttua finanziaia). Due h: 1) mecati dei caitali efetti; 2) comotamento finanziaio dell imesa non altea il suo livello di ischio. Dato il eddito atteso e il ischio delle attività dell imesa, è dato anche il eddito e il ischio dell inteo assivo, e quindi è dato anche il tasso di caitalizzazione dei edditi. Aumento del leveage: sostituzione di caitale azionaio con caitale di debito; minoe base azionaia sulla quale iatie il ischio dell imesa; comensazione con maggio endimento offeto da ciascuna azione. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 13

14 Una modificazione della comosizione del assivo non fa alto che tasfeie eddito e ischio ta i finanziatoi, senza vaiae il costo del caitale comlessivo: iilevanza e il costo del caitale del tentativo di modificae la comosizione dell offeta dei titoli. aiazioni nei dividendi, onei e inteessi e/o guadagni in conto caitale si comensano seme. Esemio. Se il finanziamento esteno sostituisce quello inteno (autofinanziamento), l aumento dei dividendi e degli onei e inteessi bilancia la diminuzione dei guadagni in conto caitale; oue, se aumenta il caitale di debito isetto a quello azionaio l aumento del agamento e inteessi bilancia esattamente la iduzione dei dividendi (o dei guadagni in conto caitale). Non esistono oblemi di finanziamento: tutti i canali sono fuibili ed equivalenti; le scelte finanziaie dell imesa sono iilevanti (amministatoi non hanno autonomia). Sono le scelte (massimizzanti) dei detentoi di titoli a dominae il mecato: il lato della domanda detemina la comosizione della icchezza. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 14

15 La ilevanza delle scelte finanziaie delle imese Cosa significa essee in esenza di mecati di caitali efetti? a) i mecati finanziai sono efficienti; b) le imese hanno come obiettivo l inteesse degli azionisti; c) tutte infomazioni su imesa sono ienamente disonibili agli azionisti; d) non vi sono ostacoli all abitaggio sul mecato dei caitali. Nella ealtà, il funzionamento dei mecati finanziai si discosta dalle iotesi di Modigliani-Mille. Imese e investitoi finanziai (azionisti e ceditoi) non hanno le medesime ootunità: - stategie e obiettivi divesi; - asimmetie infomative e divegenti valutazioni del ischio; - condizioni di cedito diffeenti e esenza di azionamento. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 15

16 Due classi di fattoi e cui non vale l iilevanza: 1. fattoi oggettivi (sesso di caattee istituzionale): deteminano osizioni asimmetiche e i divesi oeatoi nel mecato dei caitali, nonostante essi eseguano azionalmente medesimi obiettivi; 2. fattoi soggettivi : situazioni di infomazione imefetta e loo imlicazioni sulla divegenza ta gli obiettivi eseguiti da imese, azionisti, ceditoi e alti soggetti otatoi di inteessi. Il comotamento dei manage è ilevante quando essi eseguono obiettivi oi e divesi dalla massimizzazione del valoe dell imesa, (es. elevato tasso di cescita del fattuato). Il contollo degli azionisti sulla gestione degli amministatoi è un attività costosa: aumento del costo del caitale azionaio. La distibuzione delle infomazioni ta i soggetti inteessati non consente seme ai contolloi di valutae con ecisione i contollati. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 16

17 Conflitto ta divesi obiettivi: aumento dell autofinanziamento, limitando i dividendi, accesce le isose intene e emette ai manage di non assoggettasi al contollo del mecato dei caitali e accogliee fondi; olitica di elevati dividendi: a aità di fonti di finanziamento, minoi investimenti e minoi osettive di sviluo dell imesa danneggiano i ceditoi e ossono innestae un conflitto ta questi e gli azionisti se mette in discussione il sevizio del debito; amliamento della base azionaia valutato sfavoevolmente dai oietai, a meno che non seva a finanziae investimenti con un endimento iù elevato di quello ichiesto dal mecato; se oietai favoevoli a icoee all indebitamento e finanziae la cescita, i ceditoi, in esenza di elevati livelli di indebitamento, vedono aumentae i costi attesi di insolvenza e fallimento; azionisti: accettae investimenti di maggioe ischiosità finanziati con debito iuttosto che con caitale azionaio (edite sueioi al atimonio a caico dei ceditoi; endimenti sueioi al tasso d inteesse). G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 17

18 Con infomazione non simmetica, la iatizione ta fondi inteni, azioni e debito aesenta un segnale sulla situazione e sulle osettive dell imesa. La olitica dei dividendi non è un segnale univoco: otebbe essee il modo e indue il mecato a itenee che la ofittabilità sia sueioe a quella eale. Asimmetie infomative ta imese e isamiatoi enalizzano nella accolta di fondi soattutto le imese giovani e ive di solidi aoti di clientela; autofinanziamento unico modo e ealizzae gli investimenti desideati. In esenza di asimmetie infomative, le imese hanno un odinamento di efeenze sulle fonti di finanziamento: ima l autofinanziamento, oi il icoso all indebitamento ed infine l emissione di azioni. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 18

19 Il finanziamento del disavanzo e la gestione del debito ubblico Il costo, esente e futuo, del debito ubblico diende dalle condizioni contattuali stabilite al momento della sua emissione. Contesto economico-istituzionale: libealizzazione dei mecati finanziai intenazionali e divieto imosto dal Tattato di Maasticht alle C di finanziae il Tesoo a condizioni di favoe. L oeatoe ubblico deve offie titoli aetibili, miando ad allentae l onee del sevizio del debito attaveso una gestione efficiente. Ciò ichiede: a. vaietà nella tiologia dei titoli offeti; b. flessibilità nella gestione delle emissioni; c. allungamento della vita media del debito. G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 19

20 Una coetta definizione della tiologia dei titoli emette di combinae diffeenti ischi (di inteesse, di valoe eale, di liquidità). lessibilità nel decidee la distibuzione temoale delle emissioni: condizione fondamentale affinché il Tesoo non sia costetto ad effettuale in condizioni di mecato sfavoevoli; una minoe flessibilità si iflette in una maggioe vaiabilità dei cosi e quindi in un maggio ischio di inteesse. Allungamento delle scadenze e della loo distibuzione temoale evita di concentae i innovi in deteminati momenti e iduce il ischio che momentanei shoc avvesi deteminino aumenti del costo eale del debito (l incemento è tanto maggioe quanto minoe è la vita media del debito; si ceano cisi di fiducia e ulteioi aumenti dei tassi d inteesse). G. Ciccaone, Economia e Politica Monetaia a.a ; Lezione 6 Pagina 20

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