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1 Per investitori professionali Strategia di investimento Agosto 2013 CLIMA DEGLI INVESTIMENTI IN SINTESI Le azioni recuperano le perdite dopo che le banche centrali rassicurano i mercati L'economia di Eurolandia emerge dalla recessione Sovresposti alle azioni emergenti versus azioni dei paesi avanzati ASSET ALLOCATION IN SINTESI Analisi dei mercati Economia Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Active s Jul-13 Aug-13 Le diverse regioni nell economia globale stanno ora crescendo a ritmi diversi, muovendosi in una certa misura anche in direzioni opposte. L Asia è la regione in crescita più rapida, ma la crescita cinese è scesa al 7,5% a/a nel secondo trimestre e gli indicatori prospettici non segnalano un imminente miglioramento. GDP (% yoy) US Eurozone China Japan Source: Datastream, BNPP IP In un primo momento le autorità non si sono preoccupate per il rallentamento, ma di recente hanno avviato modeste misure di stimolo. In America Latina, il ritmo di crescita è generalmente compreso tra quello dell Asia e quello statunitense. L economia USA ha perso slancio nel primo semestre, frenato dagli aumenti di imposte e dal taglio della spesa pubblica, ma il continuo miglioramento del mercato immobiliare, un incremento ragionevole dell occupazione e l impatto decrescente delle recenti misure fiscali dovrebbero stimolare la

2 Strategia di investimento Agosto crescita nel secondo semestre. L Europa sta uscendo dalla recessione: numerosi indicatori prospettici sono passati in territorio positivo e il freno proveniente dal ristagno dell economia spagnola è diminuito nel secondo trimestre. La Gran Bretagna, che ha realizzato una crescita dello 0,6% nel secondo trimestre, potrebbe essere passata in testa tra le grandi economie europee. Mercati azionari Le azioni globali hanno recuperato terreno dopo la flessione di giugno, guadagnando il 4,7% in USD. La svalutazione di oltre il 2% del dollaro rispetto all euro ha tuttavia ridotto il rialzo a solo il 2,4% in termini di euro. Ancora una volta, i mercati emergenti (in calo dell 1,4% in euro) non sono riusciti a tenere il passo delle azioni dei paesi avanzati (+2,9%). Le azioni europee chiudono al primo posto (+4,7%), seguite dagli USA (+2,8%). Il Giappone ha lasciato sul terreno l 1,6%, in parte a causa della svalutazione dello yen. In termini di valute locali, il rialzo delle azioni è ora in ristagno da tre mesi consecutivi. Equity markets in local currency (Index, 1 January 2013 = 100) Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 S&P 500 DJ Eurostox Nikkei 225 MSCI EM in $ Source: Datastream, BNPP IP I mercati azionari hanno beneficiato dei commenti della Federal Reserve statunitense, che ha ribadito che un eventuale rallentamento della politica di allentamento quantitativo dipenderà dallo stato dell economia. La Fed ha inoltre sottolineato di non avere intenzione di restringere la sua politica monetaria. Verso la fine del mese, si è interrotto il rialzo delle azioni globali. Gli utili pubblicati di recente dalle società statunitensi hanno superato le aspettative di mercato ma, per essere sinceri fino in fondo, occorre ricordare che le stime degli analisti erano state riviste al ribasso prima della stagione di pubblicazione. Fino ad ora, gli utili delle società non finanziarie sono inferiori a quelli del secondo trimestre dello scorso anno. Mercati obbligazionari I rendimenti obbligazionari sono aumentati di 11 pb negli USA, mentre sono leggermente diminuiti in Germania (-6 pb) e in Giappone (-5 pb). La Fed ha cercato di contenere le pressioni al rialzo sui rendimenti. Gli analisti ora prevedono che in settembre la banca centrale annunci un rallentamento dei suoi acquisti di titoli per stimolare la crescita, ma a nostro avviso questa eventualità non è scolpita nella pietra, considerando il suo tono più prudente sulla crescita, nonché i rischi di un inflazione troppo bassa e dell incremento dei tassi ipotecari. La BCE ha dichiarato che i tassi dell Eurozona resteranno attorno ai livelli attuali per un lungo periodo di tempo. La riduzione degli spread del rischio delle obbligazioni corporate e il calo dei rendimenti dei titoli di stato in Germania hanno spinto al ribasso i rendimenti delle obbligazioni corporate. Per quanto riguarda le obbligazioni emergenti e i più sicuri titoli corporate USA, la riduzione degli spread non sono riusciti a Ten-year government bond yield 0.0 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 US Germany Japan Source: Datastream, BNPP IP compensare l incremento dei rendimenti dei Treasury USA, spingendo in lieve rialzo i rendimenti di queste classi di attivi. CLIMA DI MERCATO Le principali banche centrali hanno trascorso gran parte del mese di luglio a contenere i danni. In particolare, la Federal Reserve ha cercato di rassicurare i mercati dopo il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato provocato dalla dichiarazione del presidente Bernanke sulla possibilità che la Fed ridimensionasse i suoi acquisti di titoli già nel In uno scenario di crescita modesta, la BCE ha comunicato ai mercati le sue intenzioni di politica monetaria, per contenere i rendimenti. La Banca Popolare Cinese ha spaventato i mercati, prosciugando liquidità dal sistema bancario, per poi tornare indietro sui propri passi. Mentre il clima degli investimenti resta dominato dalle decisioni di politica

3 Strategia di investimento Agosto monetaria, un eventuale miglioramento del ciclo economico potrebbe iniziare a ricevere maggiore attenzione dai mercati. Moderazione delle aspettative di rialzo dei tassi Bernanke ha ammesso di essere rimasto piuttosto sorpreso dalla brusca reazione dei mercati ai commenti sul ridimensionamento degli acquisti di titoli nell ambito del QE3 parallelamente al miglioramento dell economia. In diverse occasioni, la Fed ha ribadito che la politica monetaria rimarrà espansiva, che un eventuale ridimensionamento sarebbe del tutto graduale e avverrebbe solamente in presenza di un miglioramento dell economia. Il mercato ha avuto bisogno di un certo periodo per assorbire il cambiamento, ma alla fine Bernanke è riuscito a far diminuire i rendimenti obbligazionari ed a contenere le aspettative del mercato in materia di rialzo dei tassi. Gli analisti prevedono ora che il ridimensionamento del QE sarà annunciato in settembre, ma non è detto che così sarà. In occasione della riunione del comitato di politica monetaria di fine mese, la Fed ha rivisto al ribasso la sua stima sulla crescita, dichiarandosi preoccupata per il livello basso dell inflazione e per l incremento dei tassi ipotecari. In effetti, i dati sulla crescita USA del secondo trimestre e le revisioni relative ai dati del primo trimestre mostrano una perdita di slancio nel primo semestre sotto il peso degli aumenti delle imposte e dei tagli alla spesa pubblica. È probabile che subentri un miglioramento man mano che diminuisce l impatto degli aumenti delle tasse, tanto più che il mercato immobiliare continua a prosperare e il mercato del lavoro ha evidenziato una crescita decente dell occupazione. Il presidente della BCE Draghi ha annunciato le sue intenzioni in materia di politica monetaria, dichiarando che il consiglio direttivo della Banca Centrale prevede che i tassi rimangano attorno ai livelli attuali, o persino più bassi, per un lungo periodo di tempo. Una riduzione dei tassi appare tuttavia improbabile. Gli indicatori prospettici per la zona Euro hanno iniziato a segnalare una crescita e, nonostante l incremento della disoccupazione, la fiducia dei consumatori e le vendite al dettaglio sono migliorate. Nel secondo trimestre è diminuito il freno operato dall'economia spagnola. La crescita cinese è rallentata ulteriormente nel secondo trimestre e gli indicatori prospettici sono peggiorati. L'economia è ancora sbilanciata, con un tasso d investimento estremamente elevato e fortemente dipendente dall aumento del credito. Occorrerà del tempo per riuscire a riportare in equilibrio il sistema, e il percorso potrebbe rivelarsi accidentato e connotato da un ulteriore diminuzione della crescita. Visto che per il momento le autorità hanno dimostrato una maggiore volontà di sostenere l economia, non riteniamo probabile un brusco atterraggio. In Giappone, il PMI per il settore manifatturiero, la produzione industriale e le esportazioni hanno deluso in giugno, mentre la domanda interna è migliorata. GDP (% YoY, lhs) Eurozone GDP & PMI Implicazioni per gli investimenti Composite PMI (rhs) Source: Bloomberg, Datastream, BNPP IP Prevediamo ulteriori incertezze. In passato abbiamo rilevato accenni di miglioramento che non si sono poi tradotti in una crescita duratura. Negli USA, permangono rischi sul fronte fiscale, dal momento che un altra tornata di tagli alla spesa è prevista nel 2014 e che il tetto del debito sarà nuovamente raggiunto in ottobre. La portata del rallentamento cinese non è ancora chiara. La politica monetaria è positiva per le azioni, ma i nostri indicatori preferiti segnalano che le valutazioni a livello globale iniziano ad essere eccessive. Di conseguenza, non prevediamo che il rimbalzo prosegua. In ogni caso, le azioni emergenti potrebbero fare meglio di quelle dei paesi avanzati perché, avendo deluso negli ultimi mesi, le azioni emergenti presentano ora valutazioni più interessanti. Il differenziale di crescita a favore dei mercati emergenti è sufficientemente grande da prevedere una sovraperformance. Infine, gli utili societari nei mercati emergenti sembrano aver toccato il fondo, mentre stanno ancora rallentando nelle economie dei paesi avanzati. Gli ultimi rapporti sugli utili degli USA sembrano essere positivi, ma le aspettative del mercato erano modeste e il dato complessivo è distorto dalla performance eccezionale delle banche

4 Strategia di investimento Agosto Non prevediamo un forte incremento dei rendimenti dei titoli di Stato. I tassi d'interesse ufficiali dovrebbero restare modesti nel prossimo futuro e le pressioni inflazionistiche sono del tutto assenti. L invecchiamento della popolazione offre un sostegno strutturale alle obbligazioni, mentre le politiche di deleveraging e di rigore dovrebbero per il momento limitare la crescita. Alcune classi di obbligazioni corporate come ad esempio l investment-grade europeo - sono a nostro avviso costose. Crediamo che gli investitori obbligazionari debbano privilegiare le obbligazioni emergenti in valute forti Consumer price index (% yoy) US Eurozone Source: Datastream, BNPP IP

5 Strategia di investimento Agosto Asset allocation 1 Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Jul-13 Aug-13 Active s Jul-13 Aug-13 Active s Jul-13 Aug-13 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Collateralised bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Jul-13 Aug-13 Active s Jul-13 Aug-13 Sintesi delle prospettive Le aspettative sulla crescita globale sono state riviste ripetutamente al ribasso nel primo semestre. Il ciclo economico non è affatto forte, ma alla luce della stabilizzazione del commercio mondiale e del ridimensionamento delle aspettative, abbiamo rivisto al rialzo la nostra valutazione, ora neutrale. La normalizzazione della politica monetaria negli USA rappresenta un rischio per i mercati finanziari (azioni, materie prime, immobiliare e reddito fisso). Tuttavia, prevediamo che la Federal Reserve ridimensioni il suo sostegno molto lentamente e con molta attenzione. In particolare, riteniamo che ci vorranno anni prima che si ricominci ad aumentare i tassi d'interesse. Non ci troviamo di fronte ad una riedizione del L Europa resta vulnerabile, a causa dell elevato indebitamento e della mancata crescita. La politica monetaria può anestetizzare i mercati, ma l'assenza della crescita sta minando il consenso politico e la legittimità democratica. La crisi della UE è passata da un problema acuto ad un problema cronico. Con la BCE sempre presente sullo sfondo, il rischio sistemico sembra ormai contenuto, ma il problema intrinseco di livelli di indebitamento insostenibili non è stato risolto e riemergerà di nuovo. Finché non diminuisce la disoccupazione, proseguiranno le pressioni al ribasso su salari e prezzi. 1 Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell ambito del portafoglio modello della strategia GBS. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno viste separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration è gestito in modo indipendente dall allocazione al reddito fisso sottostante con l utilizzo di future sui titoli di Stato.

6 Strategia di investimento Agosto Titoli azionari Posizione modificata. Restiamo neutrali sulle azioni, ma abbiamo modificato la nostra distribuzione geografica. Per le azioni globali, crediamo che il miglioramento del ciclo economico nel secondo semestre sia ampiamente atteso e quindi scontato. Questo vale anche per la crescita degli utili. Rileviamo un certo rischio di ribasso, poiché la crescita economica potrebbe deludere. Il dinamismo dell economia USA è inferiore alle attese e la crescita cinese sta rallentando. Gli utili delle imprese nelle economie industrializzate sono ancora rivisti al ribasso. Crediamo che la politica monetaria sia positiva, ma a livello globale le azioni sono sopravvalutate. Passiamo ora a sovresporre le azioni emergenti rispetto a quelle industrializzate. Il differenziale di crescita attuale dei mercati emergenti ha tradizionalmente generato una sovraperformance, l inflazione è relativamente stabile, il rallentamento della crescita in Cina è a nostro parere ben scontato e la sottoperformance in corso dall inizio dell anno ha portato a valutazioni interessanti. Anche le azioni europee sono attraenti e l economia potrebbe essere in fase di uscita dalla recessione, ma prima di passare ad una sovresposizione attendiamo ulteriori segnali di conferma. Azioni small cap: Posizione invariata. Man mano che diminuisce la recessione nell eurozona, il ciclo economico diventa sempre meno negativo per le small cap europee. Le valutazioni sono ora più interessanti ma, nonostante gli interventi della BCE e della Banca Europea per gli investimenti, le condizioni del credito restano negative e ci inducono a mantenere una posizione neutrale. Le valutazioni sono invece negative per le small cap USA; il calo del tasso di rendimento azionario le rende relativamente poco interessanti in uno scenario nel quale gli investitori sono alla ricerca di rendimento. Abbiamo una posizione neutrale sulle small cap USA. Titoli di Stato: Duration sovresposta Posizione invariata. I rendimenti obbligazionari hanno smesso di aumentare dopo che le banche centrali hanno ribadito ai mercati che la politica monetaria sarebbe rimasta espansiva. Riteniamo che i rendimenti attuali abbiano superato i livelli giustificati dai fattori fondamentali. La Fed potrebbe iniziare a rallentare già in settembre i suoi acquisti di titoli all insegna del QE3, ma crediamo che questa probabilità sia ormai ben scontata. Inoltre, vi sono rischi di ribasso rispetto allo scenario ottimistico sulla crescita delineato dalla Fed, e prevediamo che l inflazione USA rimanga bassa. L annuncio della BCE dell intenzione di mantenere i tassi attorno ai livelli attuali, o persino di ridurli, nell'eurozona ancora per un lungo periodo offre un'ulteriori freno ai rendimenti. Il Giappone ha avviato un massiccio programma di allentamento quantitativo. Inoltre, a nostro avviso molte economie non sono abbastanza forti da far fronte ad un aumento dei rendimenti. Confermiamo la nostra sovresposizione della duration sui Bund tedeschi. Obbligazioni societarie investment grade: Sottoesposizione Posizione invariata. La sottoponderazione del credito europeo investment-grade è dovuta alle valutazioni poco interessanti e alle condizioni restrittive del credito. Le condizioni finanziarie delle imprese e i bassi tassi d insolvenza restano elementi positivi, ma i declassamenti dei rating superano le revisioni al rialzo. Preferiamo restare sottoesposti rispetto alle azioni europee piuttosto che mantenere una posizione corta in assoluto. Obbligazioni high-yield Posizione invariata. Uno scenario di crescita modesta è generalmente positivo per queste obbligazioni, soprattutto nell attuale contesto di tassi d insolvenza contenuti e con l impatto per questa classe del declassamento di società dall'universo investment-grade alla sfera high-yield. La cedola potrebbe apparire interessante rispetto ai titoli investment-grade e sovrani, ma i rischi per la crescita, soprattutto in Europa e in una certa misura negli USA, ci inducono a mantenere una posizione neutrale.

7 Strategia di investimento Agosto Obbligazioni emergenti Sovresposizione Posizione invariata. Il mercato si è stabilizzato dopo il forte declino di giugno. Crediamo che le valutazioni siano ora interessanti, soprattutto considerando il rendimento della cedola. Anche altri fattori sono positivi, compreso il miglioramento dei rating del credito, il potenziale di crescita, la bilancia delle partite correnti e un inflazione relativamente stabile. Preferiamo il debito in USD poiché riteniamo che in questa fase le valute emergenti siano più vulnerabili ad un deprezzamento. L esposizione non coperta al debito crea una posizione corta sull euro, riflettendo i nostri timori sulle prospettive dell eurozona. Obbligazioni convertibili: Posizione invariata. Un esposizione limitata è necessaria per beneficiare della diversificazione, tuttavia al momento non riscontriamo alcuna ragione per assumere una posizione sovresposta o sottoesposta. Inoltre, alla luce della liquidità limitata, preferiamo adottare posizioni attive su obbligazioni corporate o sulle azioni. Titoli immobiliari: Sovresposizione Posizione invariata. Siamo sovresposti all immobiliare USA versus le azioni USA. Se da un lato il recente rimbalzo ha reso meno interessanti i rendimenti immobiliari, dall altro lato il tasso di costruzione è modesto e la domanda è in aumento. In Europa, i tassi di disponibilità e le valutazioni non sono interessanti, ma i rendimenti sono relativamente elevati. Siamo neutrali su Europa e Asia. Materie Prime Posizione invariata. Riteniamo che le materie prime siano più costose da detenere rispetto alle azioni che offrono un buon tasso di rendimento azionario, e devono far fronte a pressioni sui prezzi provocate dall'aumento dell'offerta. Tuttavia, il miglioramento delle prospettive per la crescita economica potrebbe offrire un certo supporto.

8 Strategia di investimento Agosto Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.

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