Osservatori metà giugno 2013

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1 Osservatori metà giugno 2013 Mercati azionari I mercati azionari hanno iniziato a correggere dal 22 maggio e prodotto nel mese rendimenti divergenti: il mercato americano poco mosso, quello europeo negativo, il mercato giapponese e i mercati emergenti hanno corretto marcatamente. Gli inflow nei fondi equity hanno infatti rallentato la loro corsa. Il fenomeno più rilevante a cui abbiamo assistito nel corso del mese è stato il rialzo del tasso di rendimento del treasury americano derivante dalle migliorate prospettive di crescita economica e dalla conseguente possibile rallentamento/conclusione delle politiche di easing quantitativo della Fed. Un modesto e graduale aumento di questi rendimenti ha prodotto storicamente una correlazione positiva con la valutazione del mercato equity e soprattutto una rotazione verso settori più sensibili al ciclo economico. L aumento della volatilità fra asset class e in particolare nel mercato obbligazionario e azionario giapponese, le preoccupazioni forse premature, relative alla diminuzione dello strumento del QE da parte della Fed e una Bce meno interventista delle aspettative hanno comunque portato il mercato a stornare. Nel mese di maggio infatti i mercati principali hanno osservato una accentuata performance negativa dei settori difensivi quali telecom, utilities e beni di consumo non ciclici e una buona performance dei settori finanziario (Usa), industriale, costruzioni e beni di consumo ciclici (auto).

2 Anche in Europa il ratio fra settori ciclici e settori difensivi sembrerebbe seguire i leading indicator e di conseguenza al momento propenderebbe per una outperformance dei primi di almeno un 4%. Nei portafogli azionari abbiamo quindi enfatizzato maggiormente la presenza di titoli appartenenti ai settori finanziario, costruzioni, industriale, automobilistico e dei semiconduttori. L S&P500 earnings yield continua a essere superiore al 10 year yield di circa 475 bpts rispetto a una media storica di 350 bpts: l asset class equity continua ad essere quindi relativamente più interessante ed all interno di essa i settori che offrono le valutazioni più interessanti rispetto alla storia sono quelli più ciclici perché i settori difensivi hanno offerto una ottima performance negli ultimi anni raggiungendo valutazioni più elevati.

3 Osserviamo i primi segnali che mostrano che il momento economico delle principali economie mondiali si sta stabilizzando anche se i dati continuano ad arrivare altalenanti e contrastati. Osserviamo anche un effetto perverso nel mercato che vede positività degli operatori sui mercati quando i dati economici non brillano perché il consenso propende conseguentemente per un rallentamento del processo di uscita dal programma di QE. La revisione globale degli utili continua a mantenersi stabile con un mix che vede buoni dati dal Giappone e deterioramento in Cina. Nel mese abbiamo continuato a prendere profitto o in settori quality growth come il settore healthcare e il settore consumer staples per l ottima performance realizzata e le valutazioni raggiunte. Riassumendo, la PensPlan Invest rimane positiva sui titoli di capitale per il 2013 e ritiene che le condizioni economiche per un uscita controllata dalle misure di allentamento monetario non sussistano ancora e che pertanto la paura dei mercati non sia ancora giustificata. Lo storno sui mercati nelle ultime settimane ha riallineato maggiormente le quotazioni azionarie ai fondamentali economici, facendo uscire il mercato dalla zona di "sovracomprato" che si era creato. Da un punto di vista tecnico il mercato si trova su livelli importanti, la cui rottura potrebbe estendere il movimento ribassista. La Direzione Investimenti continua pertanto a monitorare molto attentamente gli ulteriori sviluppi e si prepara a ridurre le posizioni azionarie, qualora la situazione dovesse deteriorare.

4 Curva dei rendimenti Parallelamente al mercato azionario anche quello obbligazionario è entrato in una fase di correzione. La possibilità di un uscita anticipata da parte della Fed dal QE ed il (per ora) mancato flusso di liquidità giapponese sui mercati europei hanno favorito la risalita dei rendimenti nella zona euro, ritornando nella fascia alta del trading range degli ultimi 12 mesi. La novità di questo movimento consiste nel cambiamento delle correlazioni come le avevamo osservate nel corso degli ultimi anni. Ad un mercato azionario più debole si è associato un mercato obbligazionario core più debole, del quale anche i mercati periferici non hanno saputo beneficiare. Dopo anni di correlazioni negative Bund BTP si è passato a maggio/giugno a correlazioni positive. Inoltre, per la prima volta da marzo 2012 il rendimento a scadenza dell obbligazione inflation-linked Germania 2023 è tornato in positivo. Nel periodo 30 aprile giugno 2013 le obbligazioni governative hanno perso nella zona euro mediamente il 2,17%, con le obbligazioni italiane che hanno resistito relativamente meglio (-1,73%) e quelle belghe che hanno perso maggiormente (-2,82%). Se tutti concordano che la Fed prima o dopo annuncerà un ritiro parziale dai programmi di QE, molto più controversa è la tematica del timing di tale azione. Fine ottobre 2013 è ancora le stime di consensus degli economisti, ma abbiamo la sensazione che i traders si stiano aspettando un uscita più rapida e stiano agendo di conseguenza. Le stime di consensus per i rendimenti dei treasuries e dei decennali Bund non riflettono ancora la (apparente) mutata situazione, come si evince dalla tabella di seguito riportata: rendimenti 10 anni in % attuale Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 USA Germania Italia A nostro avviso la Fed agirà con grande cautela nella rimozione delle misure di QE, al fine di evitare di compiere le stesse esperienze del 2011 e La situazione macroeconomica, inoltre, non sembra attualmente ancora tale da giustificare un abbassamento del livello di guardia, anche se alcuni settori economici hanno vissuto un concreto miglioramento negli ultimi trimestri. Il mercato obbligazionario sembra però avere scoperto un nuovo tema da giocare e questo potrebbe spingere i rendimenti core ancora un po verso l alto, per raggiungere già prima della fine dell anno i nostri target. Resta da considerare che un aumento contestuale dei rendimenti nei paesi core toglie appetibilità relativa ai paesi periferici ed ai titoli societari, partendo da quelli di qualità più bassa. Per i prossimi mesi ci attendiamo un andamento maggiormente volatile, in entrambe le direzioni, ma non uno scoppio della bolla obbligazionaria, bensì un suo lento ridimensionamento. Osservatorio Valute Rimaniamo positivi sul USD nel medio termine. Attuale debolezza contro EUR è occasione di acquisto

5 Consideriamo l attuale debolezza del USD nei confronti dell EUR come una reazione esagerata del mercato alla fiacchezza dei recenti dati macro americani ed alla contestuale temporanea stabilizzazione dei dati macroeconomici europei. Pensiamo infatti che in uno scenario globale dove la moderazione della crescita economica è assai diffusa, gli Stati Uniti mostreranno una capacità di tenuta superiore (reindustrializzazione, mercato immobiliare in ripresa, shale gas e sistema bancario già ricapitalizzato e sano ). Inoltre non bisogna sottovalutare, come già accennato il mese scorso, il progressivo miglioramento dei conti pubblici che, unito alle migliori prospettiva di crescita, ha spinto l agenzia di rating Standard & Poor s ad innalzare l outlook del merito di credito degli Stati Uniti da negativo a stabile. Semmai le ragioni dell attuale forza dell EUR (più che della debolezza del USD) va ricercata nella significativa riduzione di rischio osservata nei mercati emergenti ed in quelli legati all esportazione di materie prime e la conseguente ricerca di alternative di parcheggio da parte degli investitori: ironicamente, in un contesto in cui le divise di Paesi che hanno necessità di finanziare il bilancio delle partite correnti sono assai vulnerabili, l unica alternativa al USD è proprio l EUR. Inoltre, la retorica espressa dalla BCE nel recente meeting di inizio giugno ha confuso molti operatori: negli ultimi sei mesi infatti la BCE è passata da un impostazione verbale moderatamente restrittiva (dicembre, gennaio) ad una più marcatamente accomodante (da febbraio a maggio) ad una nuovamente da falco pochi giorni or sono. Dal punto di vista operativo quindi, la PensPlan Invest mantiene un leggero sovrappeso strategico di USD nei portafogli gestiti con l intenzione di incrementarlo a livelli prossimi a quelli attuali (1,3300). AUD e NZD i più vulnerabili Se dunque la recente debolezza del USD nei confronti dell EUR può apparire un effetto collaterale di movimenti di portafoglio significativi nell ambito dei mercati emergenti, ciò che invece risulta una chiara funzione dell innalzamento dei rendimenti dei titoli di stato americani è il forte calo registrato da AUD e NZD. I due Paesi hanno beneficiato per anni dei bassi rendimenti americani attraendo facilmente capitali: venendo meno questo elemento, l attrattività di attivi denominati in AUD e NZD evapora lasciando fortemente vulnerabile le rispettive divise. Dal punto di vista operativo, la PensPlan Invest ha realizzato il sostanzioso profitto sulle posizioni corte in AUD e NZD, ma rimane allerta per aprirle nuovamente a livelli più favorevoli perché rimane convinta che nel mediolungo termine il deprezzamento delle due divise sia tutt altro che terminato. JPY: pausa nel deprezzamento Riteniamo che la fase di debolezza marcata dello JPY subirà una battuta di arresto. In tal senso le coperture valutarie nei portafogli gestiti sono solo parziali. CHF: aumentare copertura E nostra opinione che il franco svizzero sia molto più vulnerabile di quanto possa apparire: nonostante una posizione di bilancio statale solida, riteniamo che in uno scenario di rialzo dei rendimenti a livello globale i

6 depositi attualmente parcheggiati nei forzieri della Confederazione siano a rischio di fuoriuscita. Operativamente la PensPlan Invest ha recentemente aumentato le coperture in essere in corrispondenza dell area 1,2300 in EUR/CHF. DISCLAIMER Il presente documento è soggetto a copyright e tutti i relativi diritti sono riservati. È vietato l utilizzo di tale documento sotto qualsiasi forma per scopi pubblici o commerciali. In particolare non è consentita la riproduzione, la divulgazione, la trasmissione o pubblicazione dello stesso in qualsiasi formato, senza la preventiva autorizzazione scritta della società. Questo documento è redatto al solo scopo informativo e non costituisce una sollecitazione al pubblico risparmio o un offerta, né una raccomandazione all'acquisto o alla vendita di strumenti finanziari e/o di qualsiasi tipologia di servizi di investimento o altro servizio. In ogni caso si raccomanda, prima della eventuale adesione a OICR, di leggere il prospetto informativo e il regolamento degli stessi. Le informazioni contenute nel documento non costituiscono consulenza in materia economica, legale, fiscale o di altra natura, né si prestano quale base per prendere decisioni d'investimento o di altra natura. Va altresì tenuto presente che le performance del passato non sono indicative di quelle future. I rendimenti eventualmente indicati sono al lordo degli oneri fiscali. Si declina, inoltre, ogni responsabilità diretta ed indiretta nei confronti degli utenti per eventuali imprecisioni, errori, omissioni, danni (diretti, indiretti, conseguenti, punibili e sanzionabili). Non è fornita alcuna garanzia, espressa o implicita, in merito all accuratezza, alla completezza ed all attualità delle informazioni/opinioni contenute nel presente documento. PensPlan Invest si riserva il diritto di modificare, aggiornare o cancellare in qualsiasi momento ogni tipo di informazione contenuta nella presente documentazione senza preavviso o spiegazioni all utente.

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