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1 BANCA PRIVATA Investment Horizonte Pubblicazione trimestrale di carattere finanziario di Maerki Baumann & Co. AG dicembre : il quinto anno della crisi finanziaria e debitoria 1. - Gentili clienti, dal punto di vista degli investitori, il 2011 è stato un anno deludente. Parte delle azioni ha perso oltre il 10 % e anche sul fronte delle materie prime si è assistito a un pesante cedimento. Solamente le obbligazioni di eccellente qualità hanno fruttato rendite considerevoli. Le ragioni di ciò vanno ricercate nel marcato indebolimento dell economia mondiale e nella crisi debitoria in Europa e negli USA. Anche il 2012 si prospetta un anno difficile. Molto dipenderà dal comportamento dei politici e delle banche centrali. Presumiamo che l euro terrà duro e che gli interventi di risparmio negli USA verranno avviati dopo le elezioni. Per le borse questo significa il prosieguo di un elevata volatilità. In un tale contesto, le azioni value di elevata qualità costituiscono il miglior investimento. Gli ulteriori aspetti da tener presente nei mesi a venire sono illustrati nelle prossime pagine. Con l augurio di una piacevole lettura. Dott. Andreas Homberger Chief Investment Officer Con passo deludente, l anno borsistico 2011 sta per concludersi. Azioni e materie prime hanno accusato perdite in parte esagerate; solo le obbligazioni di Stato dei migliori debitori hanno conseguito rendimenti positivi. Per la prima volta negli ultimi 150 anni, la redditività delle obbligazioni pubbliche, su un arco temporale di 30 anni, ha superato quella delle azioni. Purtroppo, le prospettive per il 2012 non sono più rosee. Europa e Svizzera sono sull orlo della recessione e negli USA la crescita economica nei prossimi dodici mesi dovrebbe scendere nettamente sotto il 2 %. Il problema del debito europeo non è ancora risolto e negli Stati Uniti le misure di risparmio non hanno ancora preso il via. Inoltre, anche nei Paesi emergenti nel 2012 l espansione economica risulterà inferiore a quella del Le banche centrali occidentali proseguiranno la loro politica monetaria espansionistica e probabilmente adotteranno ulteriori misure non convenzionali. Riteniamo che la Banca centrale europea, se necessario, acquisterà i titoli di Stato dei Paesi a rischio in quantità discrezionali e anche la Cina offrirà la sua disponibilità finanziaria, con la pretesa di ottenere controprestazioni adeguate. L inflazione anche nel 2012 permarrà moderata. All inizio del nuovo anno la nostra strategia d investimento sarà improntata alla prudenza. Nel comparto azionario manteniamo una moderata sottoponderazione. Raccomandiamo tuttavia, nelle fasi di debolezza, di acquistare azioni di qualità selezionate con un impiego controllato di capitale e un orizzonte temporale di 3 5 anni. Sconsigliamo invece le obbligazioni pubbliche, in quanto i rendimenti al netto dell inflazione risultano negativi e la situazione debitoria si ripercuote svantaggiosamente sulla solvibilità. Le obbligazioni societarie, invece, a fronte dei solidi bilanci e dell elevata quantità di contanti delle imprese paiono degne d interesse. Neppure in caso di sensibile raffreddamento dell economia mondiale ci aspettiamo forti incrementi del tasso d inadempimento. Fatta eccezione per l oro e il platino, nel settore delle materie prime l invito è alla prudenza. L allentamento del dinamismo congiunturale, anche e soprattutto in Cina, non lascia pressoché sperare in una ripresa delle quotazioni. I mercati delle divise sono esposti a violente turbolenze nonché fortemente condizionati dagli interventi delle banche centrali. Consideriamo che la Banca nazionale svizzera eleverà la soglia inferiore del corso dell euro rispetto al franco a 1.25 o 1.30 e per il cambio euro-dollaro USA ci attendiamo un movimento orizzontale. Investment Horizonte Maerki Baumann & Co. AG 1

2 Commento sul mercato Retrospettiva Il 2011 era iniziato in maniera molto promettente e persino eventi quali il terremoto in Giappone nel mese di marzo erano stati compensati rapidamente. Dalla fine di luglio, la crisi debitoria europea ha tuttavia preso il sopravvento, gravando sensibilmente sui mercati azionari e provocando un indebolimento dell economia mondiale. Dal livello minimo toccato a inizio ottobre, i titoli azionari si sono in qualche modo ripresi, ma rispetto a inizio anno si situano per lo più ancora di 10 punti percentuali sotto lo zero. Diversa la situazione per le obbligazioni di buona qualità, che nell anno in rassegna hanno segnato rendimenti di tutto rispetto. Azioni Sui mercati azionari colpisce la grande discrepanza tra gli Stati Uniti e il resto del mondo. Mentre l indice S&P 500 si situa al -6 %, i mercati europei, fatta eccezione per il FTSE 100, anno perso almeno il 10 %. Complessivamente, i mercati azionari globali, esaminati sulla base del MSCI World, hanno perso il 9 %. Forti sconti sono stati registrati anche dai mercati azionari nei Paesi emergenti con una performance del -22 % e in Giappone con il -17 %. Negli ultimi tre mesi, il mercato azionario ha evidenziato un elevata volatilità con oscillazioni tra -5 e +10 % e un livello attuale pari a quello di fine agosto. Obbligazioni Complessivamente, per le obbligazioni il 2011 è stata un ottima annata. Il miglior andamento l hanno ottenuto i titoli di Stato britannici con un rendimento del 15 % circa, seguiti da quelli americani con +9 %. Anche le obbligazioni dei Paesi emergenti e le obbligazioni americane ad elevata remunerazione, con rispettivamente il 6 % e il 2 %, hanno segnato un buon utile. In Europa si è delineato un quadro molto eterogeneo, nel quale le obbligazioni degli Stati non facenti parte dell UE hanno mostrato un buon rendimento, contro quello ben più modesto dei titoli pubblici dell eurozona, vittima del proprio indebitamento. Così, le obbligazioni di Stato dell UE, con una performance del -4 %, hanno reso male come i titoli ad alta remunerazione di Eurolandia, con il -6 %. Valute A seguito degli interventi della Banca nazionale svizzera a partire da agosto e della determinazione della soglia minima di 1.20 per il cambio EUR/CHF, a inizio settembre il franco svizzero ha nuovamente abbandonato il suo massimo storico rispetto all euro e al dollaro USA, situandosi all incirca sul livello di inizio anno nei confronti della moneta europea. Negli ultimi mesi la maggior parte delle coppie valutarie si è di nuovo mossa in direzione dei livelli di fine Con circa -4 %, il dollaro USA ha segnato la svalutazione più importante rispetto allo yen, nonostante un intervento della banca di emissione giapponese a fine ottobre. Azioni Performance S&P % Euro Stoxx % FTSE % $SMI % Nikkei % MSCI Emerging Markets % Obbligazioni Performance Titoli di Stato CH 7.05 % Titoli di Stato EU -3.72% Titoli di Stato UK % Titoli di Stato USA 9.41 % Titoli di Stato Norvegia 3.96 % USA Agg 6.95 % Titoli ad alto rendimento USA 1.78 % Europa Agg -0.60% Titoli ad alto rendimento Europa -5.54% Obbligazioni dei Paese emergenti in valuta locale 6.33 % Materie prime/metalli preziosi Performance Oro % Argento 3.93 % Rame % Petrolio (WTI) % Frumento % Indice delle materie prime (CRB) -8.22% Valute Performance EUR/CHF 1.79 % USD/CHF 1.69 % GBP/CHF 2.24 % NOK/CHF % EUR/USD % NOK/EUR % USD/JPY -3.80% AUD/USD -2.55% Fonte: Bloomberg; periodo dal al Maerki Baumann & Co. AG Investment Horizonte

3 Materie prime Spaventati dalle turbolenze economiche, quest anno numerosi investitori si sono rifugiati nei metalli preziosi. A settembre l oro ha toccato un nuovo massimo storico di oltre 1900 dollari l oncia ottenendo, dopo una rapida correzione, un rendimento del 21 % dall inizio dell anno. Il prezzo dell argento negli ultimi tre mesi ha accusato un cedimento, ma si colloca comunque ancora sopra il valore di inizio anno del 4 %. A fronte dell indebolimento dell economia, le quotazioni del rame hanno nuovamente perso terreno, totalizzando una contrazione di valore del 26 % per il Nel complesso, le materie prime, misurate sull ampio indice CRB (Commodity Research Bureau), hanno ceduto l 8 %. Investimenti alternativi I prezzi globali degli immobili nell ultimo trimestre non sono riusciti a riprendersi, situandosi sui dodici mesi a -9 % circa. Anche gli hedge fund sono stati toccati dalla volatilità dei mercati, che ha portato il loro rendimento annuale a -9 %. Prospettive L economia mondiale Come previsto, nel corso del 2011 l economia mondiale ha perso progressivamente vigore. La congiuntura nelle nazioni industrializzate si presenta quindi abbastanza debole e su numerosi Paesi grava inoltre il peso delle misure di consolidamento fiscale. Contemporaneamente i Paesi emergenti mostrano i tipici sintomi della fase terminale di un boom espansionistico di lunga durata, che in numerosi casi non è stato interrotto nemmeno dalla crisi finanziaria. Il dinamismo economico si sta allentando e i segni di surriscaldamento si fanno sempre più evidenti. Eccezionalmente, nell ultimo trimestre l attenzione generale non è stata rivolta agli Stati Uniti. Gli occhi degli osservatori sono stati invece puntati sull eurozona che, nonostante per la prima volta dal 2008 abbia evidenziato una crescita più rapida rispetto agli Stati Uniti, nel secondo trimestre è stata oggetto di aspre critiche. Sotto i riflettori la situazione fiscale, di cui ci occuperemo nei dettagli nel prossimo paragrafo. Da un punto di vista congiunturale, l eurozona ha beneficiato della forza trainante e del progresso fulmineo di inizio anno della Germania. Benché il dinamismo dei nostri vicini nordici nel corso dei dodici mesi si sia allentato, occorre comunque tener presente che la Germania ha messo a segno una crescita media annua del 3 % abbondante. Ad opprimere l Europa sono stati invece i Paesi costretti ad adottare notevoli misure per stabilizzare l indice del loro debito pubblico. Così, Italia e Spagna hanno realizzato una crescita molto modesta, mentre Grecia, Portogallo e Irlanda sono addirittura cadute in una recessione. Crescita economica e inflazione prevista per il 2012 e il 2013 Crescita economica in % Inflazione in % USA Eurozona Germania Francia USA Eurozona Germania Francia Italia Spagna Gran Bretagna Svizzera Giappone Cina Brasile India Russia Mondo* Italia Spagna Gran Bretagna Svizzera Giappone Cina Brasile India Russia Mondo* Prevista 2012 Prevista 2013 *secondo parità del potere d acquisto Fonte: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners Se vogliamo guardare avanti, dobbiamo considerare che dopo l introduzione del freno all indebitamento nell eurozona, il consolidamento fiscale proseguirà il suo corso. Nel contempo, il raffreddamento generale dell economia mondiale rallenterà sia la congiuntura europea sia la ricapitalizzazione forzata delle banche di rilevanza sistemica che si mostreranno piuttosto reticenti a concedere crediti. Nel complesso per il 2012 in Europa pronostichiamo un espansione dello 0.5 % appena. Benché le probabilità di recessione non siano aumentate solo nei Paesi sudeuropei, riteniamo tuttavia che si eviterà di arrivare a un crollo significativo della congiuntura nel resto dell eurozona. Investment Horizonte Maerki Baumann & Co. AG 3

4 Commento sul mercato Per gli USA calcoliamo un tasso di crescita lievemente più elevato, soprattutto perché reputiamo che nell anno delle elezioni si soprassederà al vero e proprio consolidamento fiscale, nonostante il deficit superi il 9 %. Il tallone d Achille della crescita statunitense per il momento rimane però il consumatore. Oltre al fatto che dalla crisi finanziaria l umore dei consumatori persiste su un livello recessivo, negli ultimi anni non si è verificata alcuna reale correzione del sovraconsumo americano. Con quote di risparmio nel raffronto internazionale ancora sempre esigue, le previsioni di avanzamento degli USA anche a medio termine appaiono molto moderate. Per poter raggiungere nel 2012 il progresso auspicato dell 1.5 %, occorre una proroga delle principali misure di incentivazione fiscale messe in atto lo scorso anno. Senza l estensione della riduzione dei contributi per le assicurazioni sociali, ad esempio, il reddito reale disponibile delle economie private crollerebbe drasticamente nella prima metà dell anno. Un sostegno positivo alla congiuntura da parte dei consumi appare quindi in un tale contesto molto illusorio. Tra le nazioni industrializzate solo la congiuntura della Svizzera sembra trovarsi veramente a un passo dalla recessione. La straordinaria forza del franco comprime l industria d esportazione, rendendo meno costose e incrementando le importazioni. Questo andamento inizia a pesare sempre di più anche sull economia nazionale. Si citi ad esempio il settore edile, che vede i cantieri svizzeri sempre più esposti alla concorrenza estera. Anche se le riduzioni talvolta drastiche dei prezzi nel settore delle esportazioni sono riuscite provvisoriamente a mantenere elevato il volume di beni esportati in termini reali, ci aspettiamo che la Svizzera, in assenza di investimenti in unità di produzione indigene, nel 2012 subirà una recessione. La congiuntura nei principali Paesi emergenti si delinea altresì meno robusta di un anno fa. Mentre nelle nazioni industrializzate la politica fiscale è motivo di preoccupazione, in quelle in fase di sviluppo è piuttosto l inflazione a destare timori. Numerosi Paesi partecipanti al processo di convergenza negli anni passati hanno infatti approfittato di una crescente domanda interna. Inoltre, i bassi tassi d interesse a livello internazionale nelle economie direttamente o indirettamente legate al dollaro USA hanno generato un vero e proprio boom di investimenti con prezzi in rapida ascesa in termini di forza lavoro, come pure di immobili e impianti. L incremento dei tassi d inflazione è un tipico segno della fase terminale di un periodo di espansione. E non a caso, nel frattempo, le percentuali di rincaro in Cina, Russa e India sono salite rispettivamente al 6 %, 9 % e 10 %. Le conseguenze delle misure avviate per contenere l offerta di denaro non si sono fatte aspettare. Nei principali Paesi emergenti la congiuntura ha subito un sostanziale raffreddamento. Senza recessione nelle nazioni industrializzate ci sembra tuttavia improbabile che l evidente rallentamento della crescita conduca direttamente a una recessione. Persino in Cina, dove i prezzi degli immobili nelle grandi città per la prima volta dopo tanti anni sono diminuiti, appare verosimile solo uno smorzamento della congiuntura. Va anche detto che il governo investe massicciamente nella costruzione di abitazioni di edilizia sociale, il che rafforza efficacemente l attività edile. Le conseguenze di questa misura sul debito pubblico cinese e quindi sulle prospettive di crescita a medio termine vanno tuttavia valutate con occhio critico. Si ritorna a parlare di inflazione anche nelle nazioni industrializzate. Contrariamente alle congetture di coloro che ancora recentemente invocavano lo spettro di una deflazione generale, i tassi di rincaro negli ultimi anni sono saliti sensibilmente. Dal livello più basso della crisi finanziaria, la ripresa del rincaro dei prezzi al consumo è ammontata a 6 punti percentuali negli USA, 4 in Gran Bretagna e 3 nell eurozona. Benché si debba prevedere che a medio termine, a seguito della politica monetaria dei Paesi industrializzati, l inflazione proseguirà il suo percorso in salita, a fronte dell indebolimento della congiuntura mondiale dobbiamo ritenere che questo processo avrà luogo solo lentamente e potrebbe persino interrompersi nel prossimo anno. Politica fiscale L anno che ci lasciamo alle spalle è stato caratterizzato da discussioni in parte molto controverse sulla situazione politico-fiscale delle nazioni industrializzate. L eurozona si è così trovata al centro dell interesse dei mercati finanziari. Per il prossimo anno prevediamo che la discussione politico-fiscale proseguirà su ancora più ampia scala. Uno sguardo ai previsti disavanzi pubblici di eurozona, USA, Gran Bretagna e Giappone spiegano chiaramente il perché. Stabilità della quota di debito 2012 Deficit e crescita nominale reddito nazionale in % Svizzera Eurolandia Gran Bretagna Giappone USA Disavanzo pubblico Crescita in termini nominali Fonte: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners 4 Maerki Baumann & Co. AG Investment Horizonte

5 Con un disavanzo pubblico stimato al 3 % l eurozona raggiunge circa il valore massimo definito nei trattati di Maastricht. Dopo che gli Stati membri, sotto la pressione dei mercati finanziari, introdurranno una sorta di freno alla crisi del debito, gli europei dovranno nuovamente impegnarsi a rimettere in sesto i loro bilanci pubblici. Tuttavia, nelle democrazie, il perdurare di sforzi tesi al risparmio generano ampie discussioni pubbliche su chi riceve pochi soldi dallo Stato o chi deve pagare tasse più elevate. Dai mercati questa lotta democratica degli ultimi anni è stata percepita come una manifestazione di discordia o come riflessione di una palese incapacità della politica di risolvere i problemi. Inutile aspettarsi che le cose cambino rapidamente. Ed è tanto più sorprendente considerato che gli europei sono chiaramente riusciti a stabilizzare il loro indice di esposizione debitoria. In altre parole: il prossimo anno si prevede che i deficit dell eurozona siano più contenuti rispetto alla crescita in termini nominali, e quindi che la situazione d indebitamento dovrebbe migliorare gradatamente. Opposta appare invece la situazione dei Paesi anglosassoni e del Giappone, dove il debito pubblico evidenzierà un sensibile incremento anche nel prossimo anno. Inoltre, in questi Paesi si vedono pochi sforzi significativi tesi al risparmio. Particolarmente minacciosa appare la situazione negli USA: negli ultimi anni gli americani non si sono infatti limitati a ridurre la quota di proventi dello Stato, bensì hanno pure elevato la percentuale di spese pubbliche. Cifre alla mano, il problema del nuovo indebitamento sembra di facile risoluzione; gli USA si potrebbero permettere, semplicemente aumentando l onere fiscale, di portare il bilancio in pareggio e ancora detenere una spesa pubblica inferiore agli europei. La realizzabilità di un tale intervento politico va tuttavia considerata con il dovuto scetticismo. Oltre al fatto che porterebbe a una massiccia recessione, va ricordato che i repubblicani si sono impegnati personalmente a non approvare futuri aumenti fiscali. Occorre quindi considerare che il disavanzo pubblico degli USA anche nel quinto anno dall esplosione della crisi finanziaria supererà il 9 % del reddito pubblico. A titolo di pro-memoria si tenga presente che si tratta di un valore tre volte superiore alla percentuale europea per l anno a venire e si situa comunque sensibilmente sotto il record negativo dell eurozona del 6.5 % totalizzato nel Sembra quindi essere solo una questione di tempo prima che i mercati finanziari si scontrino seriamente con il problema fiscale degli USA. Fino ad allora riteniamo che gli USA cercheranno attraverso un incremento dell inflazione di attuare una crescita nominale più elevata, per stabilizzare in questo modo la loro quota debitoria. Un maggior rincaro avrebbe come interessante effetto collaterale quello di un ascesa sproporzionata dei proventi dello Stato e di un lieve miglioramento del disavanzo pubblico. Appare comunque improbabile che l incremento dell inflazione si verifichi entro tempi tanto brevi da risparmiare agli USA lo scontro con i mercati finanziari. Sicuramente un ulteriore aumento della differenza d inflazione rispetto all Europa comprometterebbe il dollaro nel suo valore estrinseco. In questo caso la debolezza strutturale della valuta americana dell ultimo decennio si accentuerebbe ulteriormente nei prossimi anni. Proventi e spese pubbliche Reddito nazionale in % Spese pubbliche eurozona Spese pubbliche USA Proventi pubblici eurozona Proventi pubblici USA 2015 Fonte: Wellershoff & Partners Azioni I problemi macroeconomici assillano gravemente i mercati azionari. Esaminate sulla base di indicatori di valutazione a breve termine quali il rapporto corso-utile o il rapporto corso-valore contabile, le azioni attualmente appaiono convenienti come non lo erano più state da oltre vent anni. Specie in Europa, i rendimenti azionari, con valori nell ordine del 2.5 % in Svizzera, 4 5 % in Inghilterra e in Europa continentale, superano di gran lunga quelli delle obbligazioni di Stato. Dal raffronto Europa-Stati Uniti salta all occhio la notevole differenza valutativa, che non può essere spiegata unicamente con la diversa struttura industriale, i problemi delle banche europee e la politica monetaria più aggressiva degli USA. Misurate in base al rapporto corso-valore contabile, le azioni USA costano il doppio di quelle europee, e anche per quanto riguarda il rendimento azionario, nonostante rendimenti praticamente identici per le obbligazioni di Stato, il rapporto è di 1 a 2. Anche qualora il prossimo anno l Europa dovesse scivolare in una recessione, le azioni europee a medio termine offrono un interessante potenziale sui corsi unito ad allettanti rendite correnti. Tale potenziale è presente quando gli utili non crescono oppure quando retrocedono moderatamente. In ambito banca- Investment Horizonte Maerki Baumann & Co. AG 5

6 Commento sul mercato rio europeo, secondo noi, la necessità di ricapitalizzazione infine risulterà sensibilmente superiore ai 106 miliardi di euro supposti sinora, in quanto la debolezza congiunturale si porterà con se ulteriori casi di insolvenza. Attualmente gli analisti prevedono ancora tassi di crescita degli utili a due cifre. Tuttavia, realisticamente, nella migliore delle ipotesi, si tratterà di percentuali a una cifra. Inoltre, i margini (soprattutto negli USA) si trovano a un livello record, il che fa prevedere un restringimento che si ripercuoterà anch esso negativamente sull ascesa dei guadagni. In un ottica temporale più lunga, in termini di valutazione il quadro è analogo. La valutazione delle azioni statunitensi si situa circa sul medesimo livello della media storica. Le azioni societarie di Europa continentale, Inghilterra e Svizzera godono invece di una valutazione molto più favorevole. A fronte di questo panorama estimativo, prediligiamo i mercati di Europa, Gran Bretagna, Svizzera e Giappone, mentre sottoponderiamo lievemente gli USA. A favore del Giappone depone la valutazione divenuta finalmente attrattiva dopo oltre 20 anni e il fatto che, dopo il terremoto, numerose imprese hanno subito un ingiusto tracollo sul fronte borsistico. Pro Gran Bretagna, oltre alla valutazione, parla anche la debolezza della sterlina. La Russia e la Cina rimangono le nostre favorite tra i Paesi emergenti. Unitamente alla valutazione modesta, le azioni russe a medio termine risultano degne di interesse anche per la tendenza al rialzo dei prezzi dell energia. In Cina la politica monetaria restrittiva e le misure fiscali volte a contenere l inflazione stanno dando i loro frutti. Con un rapporto corso-utile di e un tasso di rendimento azionario poco superiore al 2 %, ora questo mercato beneficia di una valutazione favorevole. In generale prevediamo che nel 2012, a seguito degli interventi di allentamento della politica monetaria, soprattutto in Cina, i titoli dei Paesi emergenti batteranno quelli delle nazioni industrializzate. Obbligazioni Con il manifestarsi dei timori di recessione e l aumentata avversione al rischio, contro le nostre aspettative i rendimenti delle obbligazioni di Stato nel 3 trimestre sono ulteriormente scesi al di sotto del loro già basso livello. Negli USA, in Svizzera e in Germania sono stati raggiunti i minimi storici. I rendimenti attuali delle obbligazioni pubbliche appaiono chiaramente troppo bassi, e non compensano in misura sufficiente l inflazione né riflettono i grandi rischi derivanti dall indebitamento pubblico. Affinché, a questi livelli, i titoli di Stato appaiano interessanti, l economia mondiale dovrebbe entrare in una recessione unita a una marcata deflazione (riduzione del livello generale dei prezzi). Entrambe le cose, a parer nostro, non si verificheranno nel Se si considera che i rendimenti si muovono in direzione dei loro valori Valutazione azionaria Rapporto corso-utile Media storica Rapporto corso-utile Rapporto corso-valore Tasso di di Shiller 2012 contabile rendimento azionario Globale USA Giappone Gran Bretagna Europa Germania Paesi emergenti Svizzera Rapporto corso-utile di Shiller = Rapporto corso-utile basato sugli utili medi degli ultimi 10 anni Media storica = Valor medio del rapporto corso-utile Rapporto corso-utile 2012 = Rapporto corso-utile basato sugli utili stimati per il 2012 Rapporto corso-valore contabile = Rapporto attuale del corso rispetto al valore contabile Tasso di rendimento azionario = Tasso attuale di rendimento azionario in % Fonte: Maerki Baumann, Bloomberg, Nomura al Maerki Baumann & Co. AG Investment Horizonte

7 medi storici, coloro che hanno investito in obbligazioni di Stato a 10 anni, nei prossimi 5 anni dovrebbero subire una perdita superiore al 4 %. Degne di nota appaiono le obbligazioni societarie e ad elevata remunerazione, dopo la marcata correzione nel 3 trimestre. Con maggiorazioni dei rendimenti rispetto alle obbligazioni di Stato di circa il 3 % per i titoli societari e dell 8 % per quelli ad alto rendimento, una recessione con una chiara regressione degli utili aziendali risulta già scontata nelle quotazioni. Senza contare che la qualità dei bilanci aziendali non è mai stata così buona da parecchio tempo. La disponibilità di contanti è a livelli record, l indice d indebitamento contenuto, i margini ampi e i cash-flow solidi. L agenzia di rating Moody s prevede per i prossimi dodici mesi un lievissimo aumento delle percentuali d insolvenza. Con rendimenti attuali del 9 % circa, le obbligazioni ad elevata remunerazione promettono rendimenti superiori a quelli azionari e una corresponsione degli interessi in termini reali considerevole. Tuttavia, per giustificare il premio di rischio più alto, i tassi d inadempimento dovrebbero passare dall attuale 1 2 % al 10 % circa. Suggeriamo pertanto di preferire l acquisto di obbligazioni societarie e ad alto rendimento rispetto ai titoli di Stato. Valute Nel 3 trimestre sul mercato delle divise si sono registrate forti oscillazioni. Il movimento maggiore sui mercati è derivato dalla determinazione di una soglia minima di 1.20 per il cambio CHF/EUR da parte della Banca nazionale svizzera (BNS). Riteniamo corretta e credibile la politica della BNS. A fronte dell andamento sinora positivo della correlazione, della minaccia di deflazione e del perdurare della forte sopravvalutazione del franco, la BNS potrebbe alzare il limite minimo a 1.25 o persino a Per l economia svizzera sarebbe oltremodo auspicabile e il pericolo d inflazione risulterebbe comunque ridotto. Gli investitori possono utilizzare la determinazione del limite minimo per un investimento con un orizzonte temporale di circa un anno in solide obbligazioni societarie in euro. Qualora, come presumiamo si verifichi nel nostro scenario principale, l Europa risolvesse in un modo abbastanza ordinato il problema dell indebitamento, si potrebbe approfittare da un lato del potenziale di rivalutazione dell euro, dall altro di interessi più elevati. Divergenze dal fair value (parità del potere d acquisto) in % 10 5 Nonostante le attuali turbolenze, le obbligazioni dei Paesi emergenti conservano la loro attrattiva. Con un rating medio BBB, che corrisponde al rating creditizio di un obbligazione societaria classica, e un rendimento attuale a scadenza di circa il 6.5 %, anche in questo settore è possibile ricavare rendite interessanti. Inoltre, vi è l opportunità di approfittare di una rivalutazione monetaria. La serie di aumenti dei tassi d interesse da parte delle banche centrali è giunto al termine; con Brasile e Indonesia sono già due i Paesi che hanno iniziato a ridurre i tassi. Altri seguiranno presto CHF/EUR CHF/USD EUR/USD Divergenze dalla parità del potere d acquisto CHF/GBP Rendimenti reali in % USA Germania Gran Bretagna Giappone Svizzera Cina India Brasile Russia Elevato rendimento Società Paesi emergenti Fonte: Maerki Baumann, Bloomberg al Fonte: Maerki Baumann, Bloomberg, Wellershoff & Partners al L andamento del cambio EUR/USD dipende fondamentalmente dalla politica monetaria e dagli ulteriori sviluppi della situazione debitoria. Tra euro e dollaro USA vi è tuttavia una differenza sostanziale: l euro è una valuta ciclicamente debole a causa dell attuale dilemma del debito e, per contro, il dollaro USA è una valuta strutturalmente debole a causa del duplice deficit della bilancia delle partite correnti e di bilancio pubblico, dell elevata tolleranza all inflazione e della politica monetaria di espansione. A breve termine un allentamento quantitativo della Banca d emissione USA o della Banca centrale europea potrebbe ripercuotersi sensibilmente sul cambio. In genere sconsigliamo speculazioni monetarie tra euro e dollaro USA e raccomandiamo di garantire le posizione aperte di notevole entità. Dal punto di vista del franco svizzero, prima di operare in garanzia, suggeriamo di aspettare che la BNS intervenga nuovamente per contenere la debolezza dell euro. Investment Horizonte Maerki Baumann & Co. AG 7

8 Commento sul mercato In termini di valutazione reputiamo interessante la sterlina britannica. Attraverso l allentamento quantitativo da parte della Bank of England e a seguito dell elevato tasso d inflazione, a breve termine la sterlina dovrebbe rimanere sotto pressione; a media scadenza, però, ci si aspetta una rivalutazione. Degna di interesse è anche la corona norvegese: la Norvegia è in tutto e per tutto l unico Paese a evidenziare un eccedenza nel bilancio delle partite correnti e in quello pubblico. Riteniamo quindi che la corona si rivaluterà nei confronti sia del franco sia del dollaro e dell euro. Inoltre, il livello dei tassi vanta una notevole attrattiva. Nel 3 trimestre le monete dei Paesi emergenti hanno accusato forti contraccolpi a causa della crescente avversione al rischio. A fronte delle rosee prospettive economiche, queste valute permangono tuttavia interessanti e si reputa molto probabile un ulteriore rivalutazione graduale. Materie prime L andamento dei prezzi delle materie prime dipende principalmente da tre fattori: dagli sviluppi dell economia mondiale, dall andamento economico della Cina e dal successo delle misure risolutive della crisi debitoria europea. Riteniamo che non si giungerà a una recessione, che la Cina riuscirà a realizzare un cosiddetto «Soft Landing» e che l Europa riuscirà a tenere sotto controllo il proprio debito. Comunque continuiamo ad essere molto prudenti. Infatti, il significativo rallentamento della crescita ridurrà sensibilmente la domanda di tutte le materie prime cicliche o ne frenerà l espansione. Conviene quindi sorvegliare attentamente il comportamento della Cina. Un allentamento delle redini di politica monetaria comporterebbe un rapido mutamento dell umore dei consumatori. Reputiamo lievemente elevato l attuale prezzo del petrolio, soprattutto della varietà Brent. Uno sconto di circa 10 dollari sarebbe appropriato in termini di valutazione. Se si dovesse assistere a un escalation della situazione in Iran, le quotazioni del greggio potrebbero ascendere rapidamente. Va tenuto inoltre presente che la produzione in Libia riprenderà e che quindi a breve l offerta di petrolio di qualità superiore evidenzierà una netta ripresa. In qualunque caso il prezzo del greggio non scenderà ancora molto poiché le quotazioni necessarie ai Paesi dell OCSE per un bilancio pubblico in pareggio si aggirano attorno agli dollari al barile. Negli ultimi mesi si è osservato un netto miglioramento della situazione sul fronte delle materie prime agricole. Solamente per il mais perdura la scarsità dell offerta e le scorte sono molto esigue. Il torrido clima estivo ha compromesso i raccolti. La penuria delle altre materie agricole è meno marcata. A medio termine, a fronte di fattori strutturali quali l aumento del consumo di carne e la crescita della popolazione mondiale, il comparto agrario si presenta interessante. Ulteriori correzioni dei prezzi verranno pertanto contenute. Attualmente consigliamo comunque di aspettare ad investire. L invito all attesa è esteso anche agli investimenti in metalli industriali poiché il rallentamento economico genererà nuovamente una stagnazione o un ulteriore regresso delle quotazioni. Secondo un analisi del Fondo monetario internazionale, una contrazione della crescita in Europa e negli USA pari a 1 punto percentuale si ripercuote sui prezzi dei metalli industriali nell ordine del 5 10 %. Se si considera che le stime di consenso sulla crescita insite nei prezzi attuali risultano ancora troppo elevate di circa 1 punto percentuale, in termini fondamentali ci si deve aspettare una correzione a una cifra percentuale. Le previsioni per i metalli preziosi sono improntate a un ottimismo contenuto. I tassi d interesse in termini reali nel 2012 rimarranno molto bassi e non cesseranno neppure le incertezze riguardo agli sviluppi economici. Nuovi acquisti di metallo giallo in Asia e da parte delle banche centrali sosterranno le quotazioni dell oro. Sul lungo periodo si constata invece che da ormai dieci anni l oro è protagonista di uno scenario bull. Qualora si troverà una soluzione duratura al problema dell indebitamento, è da prevedersi un consolidamento. Oltre all oro, suggeriamo di costituire una posizione in platino, in quanto a medio termine l offerta si situa nettamente sotto la domanda e nei prossimi anni la crescita del mercato automobilistico globale proseguirà. Per gli acquisti di argento consigliamo di temporeggiare fino alla prossima correzione. Situazione geopolitica L attenzione geopolitica è momentaneamente concentrata sui problemi d indebitamento in Europa e sull attuale incapacità del governo USA di presentare un programma di risparmio attuabile. Errori grossolani da parte dei politici europei, unitamente all approccio dogmatico della Banca centrale europea, potrebbero scatenare una vera e propria catastrofe sui mercati e trascinare l economia mondiale in una grave recessione. Tuttavia, a fronte della crescente pressione internazionale, non crediamo che l UE intraprenda misure irresponsabili. Inoltre, la Cina e gli altri grandi Paesi emergenti saranno pronti a improvvisarsi salvatori qualora dovesse verificarsi il peggio; non senza pretendere in cambio controprestazioni quali accesso al know-how, alla tecnologia e ai beni militari. Nonostante l urgenza, nel 2012, in vista delle prossime elezioni, gli USA non vareranno alcun rigido programma di risparmio. Attual- 8 Maerki Baumann & Co. AG Investment Horizonte

9 mente gli Stati Uniti stanno giocando un gioco pericoloso su più fronti e non si possono permettere né una guerra economica con la Cina né tanto meno l allontanamento degli investitori esteri dal mercato dei capitali USA a causa di una politica inquisitoria nelle questioni fiscali e di rendiconto. Un ulteriore rischio deriva dal fatto che la Cina potrebbe utilizzare le sue elevate riserve in dollari USA per rimettere in sesto il proprio mercato immobiliare interno. Grandi pericoli geopolitici provengono altresì ancora dal mondo arabo. Si teme soprattutto un escalation del conflitto tra Iran e Israele. Investment Horizonte Maerki Baumann & Co. AG 9

10 Strategia d investimento Nel 2012 saranno le prospettive economiche nonché le misure della classe politica e delle banche centrali a determinare la strategia d investimento. La valutazione in termini fondamentali svolgerà un ruolo di secondo piano, poiché i rischi macroeconomici appaiono elevati come non lo erano più stati dopo la seconda guerra mondiale, il panorama per il 2012 è caratterizzato da grande insicurezza. Il fatto che il management metta questi rischi nelle mani dei politici e delle banche centrali rende particolarmente difficile azzardare delle previsioni. In generale nel prossimo anno gli investimenti più promettenti saranno quelli in azioni di qualità e in obbligazioni societarie. Nel nostro scenario principale riteniamo che nel 2012 i tassi di crescita si restringeranno sensibilmente, continuando tuttavia ad essere positivi, e che l UE e la Banca centrale europea riusciranno ad evitare che la situazione degeneri ulteriormente come dopo il collasso della Lehman Brothers nel I tassi d inflazione rimarranno moderati e la Cina predisporrà il necessario per un atterraggio morbido. Le obbligazioni di Stato risultano molto costose e interessanti solo in previsione di una recessione globale abbinata a una deflazione. Nell attuale costellazione i rendimenti in termini reali (ossia al netto dell inflazione) sono decisamente negativi. Chi dunque investe in titoli di Stato perde in termini di potere d acquisto. Considerato che le banche centrali hanno invalidato il meccanismo di formazione dei prezzi sul mercato dei tassi e un ulteriore ascesa degli interessi verrebbe tollerata a stento, attualmente non è possibile attendersi un netto incremento del livello dei tassi. Qualora l economia mondiale, come ci aspettiamo, dovesse migliorare moderatamente, le obbligazioni societarie e ad alto rendimento vanteranno comunque una maggiore attrattiva rispetto ai titoli pubblici. Conserviamo pertanto una sostanziale sovraponderazione di queste obbligazioni. Sia l euro che il dollaro USA si presentano come monete deboli. Il dollaro anche a medio termine manterrà tale debolezza, mentre l euro, una volta trovata una soluzione accettabile al problema del debito, recupererà terreno. Il franco svizzero, anche dopo la determinazione del corso di cambio minimo di 1.20 nei confronti della moneta europea, appare chiaramente sopravalutato. Prevediamo un innalzamento della soglia minima da parte della Banca nazionale svizzera a Quindi, dal punto di vista della moneta elvetica, ci si deve astenere da una copertura contro l euro. Invece raccomandiamo di tutelare le posizioni aperte in dollari contro euro e di aspettare prima di garantire le stesse contro il franco. In un tale contesto, per le azioni prevediamo rendimenti tra -10 % e +10 %. Utili consistenti e valutazioni moderate (fatta eccezione per gli USA) rendono poco probabile cali maggiori. Ma, considerato il ridotto dinamismo economico e l imperante incertezza macroeconomica, non ci si possono aspettare nemmeno rendite superiori al 10 %. Prediligiamo l Europa rispetto agli USA per il grande scarto in termini di valutazione e per la presenza, nel vecchio continente, di numerose imprese di elevato livello qualitativo con quotazioni azionarie e punteggi degni di interesse. Anche per le materie prime, specie quelle strettamente legate alla congiuntura come i metalli industriali e il petrolio, non si può sperare in plusvalenze sostanziali. Il prezzo dell oro, per contro, dipenderà strettamente dagli sviluppi della crisi debitoria e dalla politica monetaria delle banche centrali. Più denaro viene coniato, meno si delineano soluzioni sostenibili e più saliranno le quotazioni dell oro. Redazione Dott. Andreas Homberger Dott. Alexander Ising Christof Wille Prof. Dott. Klaus W. Wellershoff, Wellershoff & Partners 10 Maerki Baumann & Co. AG Investment Horizonte

11 Scenari economici e finanziari per il 2012 Nei nostri scenari presentiamo le nostre stime relative agli sviluppi dei mercati mondiali e il grado di probabilità con cui il nostro scenario si avvererà. Inoltre illustriamo le possibilità di uno scenario improntato alla fiducia (bull) e di uno improntato alla prudenza (bear). Scenario bull L economia mondiale cresce del % circa, quella USA dell 1 3 %, quella europea dello % e quella cinese dell 8 10 %. L inflazione è bassa, le previsioni inflazionistiche alte. L UE si riprende dalla crisi debitoria. Gli USA compiono un passo adeguato verso il consolidamento. Le azioni aumentano di oltre il 10 %. I prezzi delle materie prime segnano un marcato incremento. Le curve dell andamento dei tassi ritornano a impennarsi. Tutte le obbligazioni con esposizione creditoria vantano un ottima performance. Le valute si muovono in direzione di valori equi. Probabilità: 20 % Scenario Maerki Baumann L economia mondiale cresce del % circa, quella USA dell 1 %, quella europea dello 0.5 % e quella cinese del 7 8 %; non vi è recessione globale. L inflazione è moderata. L Europa e la BCE dominano la crisi debitoria. Nessuna misura di risparmio USA prima delle elezioni. Mercati azionari con un rendimento del -10 % 10 %. I prezzi delle materie prime sono stabili, ev. continua a salire l oro. Le curve dell andamento dei tassi permangono immutate; rendimenti in termini reali negativi per le obbligazioni di Stato. Le obbligazioni societarie e quelle dei Paesi emergenti risultano interessanti. USD e EUR rimangono deboli, ciò nonostante il cambio EUR/CHF sale a Probabilità: 50 % Scenario bear L economia mondiale cresce dello % circa, quella USA del -1 1 %, quella europea del % e quella cinese del 5 7 %; vi è sentore di recessione. L inflazione è bassa, pericolo di deflazione. Piena escalazione della crisi debitoria in Europa. Ulteriori stimoli fiscali e monetari negli USA. I mercati azionari registrano chiare perdite. Prezzi delle materie prime negativi, ev. ulteriore aumento delle quotazioni dell oro. Le curve dell andamento dei tassi si appiattiscono ulteriormente. Tutte le obbligazioni con esposizione creditoria evidenziano una debole performance. La corsa alla svalutazione genera grossi contrasti sul mercato delle divise. Probabilità: 30 % Fonte: Maerki Baumann Investment Horizonte Maerki Baumann & Co. AG 11

12 Consigli d investimento Le azioni value Sul lungo periodo i tassi di rendimento azionario e la crescita dei dividendi costituiscono i fattori decisivi dell andamento delle azioni. Oltre l 80 % del reddito supplementare rispetto al mercato dei capitali si spiega infatti attraverso questi due fattori. Componenti dei rendimenti azionari in termini reali nel raffronto storico USA Gran Bretagna Germania Francia Italia Paesi Bassi Svizzera Giappone Sulla scia della lenta crescita economica, anche l incremento degli utili delle imprese rallenterà sensibilmente. Poiché le banche centrali manterranno bassi ancora a lungo i tassi d interesse, le azioni ad accumulazione dei proventi (azioni value) hanno guadagnato una maggior attrattiva; il tasso di rendimento azionario è infatti molto più elevato dei rendimenti delle obbligazioni di Stato. I titoli più value sono meno volatili di quelli con una bassa o nessuna distribuzione. In primo luogo non conta obbligatoriamente l ammontare dei dividendi, bensì la continuità, la crescita costante e la condizione che i dividendi non vengano pagati a scapito della sostanza dell impresa. I fattori importanti sono bilanci solidi e quote esigue di indebitamento. Inoltre, teniamo in considerazione indicatori quali il rapporto corso-cifra d affari e il rapporto corso-cash-flow, che non poggiano su cifre contabili come il rapporto corso-utile o il rapporto corso-valore contabile e risultano così più attendibili per le singole azioni. Abbiamo identificato alcune società di elevata qualità che al livello attuale offrono interessanti possibilità di crescita a investitori orientati verso il lungo periodo. In Svizzera si tratta di Swisscom, Nestlé e Zurich Financial Services. Le perle europee in termini di dividendi sono invece Siemens, Deutsche Telekom e il produttore tedesco di fertilizzanti Kali + Salz (K+S). Crescita dei dividendi Tassi di rendimento azionario Variazioni in termini di valutazione Fonte: Maerki Baumann, GMO Società Tasso di rendimento azionario Swisscom 3.50 % Nestlé 3.65 % Zurich Financial Services 8.50 % Siemens 4.00 % Deutsche Telekom 7.40 % K+S 2.50 % Fonte: Bloomberg al Importante avvertenza giuridica: la presente pubblicazione vanta uno scopo puramente informativo e non vuole essere né un invito né un offerta o, laddove non indicato espressamente in altro modo, un suggerimento ad acquistare o a vendere strumenti finanziari o ad effettuare altre transazioni. La presente pubblicazione non è il risultato di un analisi finanziaria. Le «direttive per la salvaguardia dell indipendenza dell analisi finanziaria» dell Associazione svizzera dei banchieri non vi trovano applicazione alcuna. La presente pubblicazione contiene dati e informazioni provenienti da fonti reputate affidabili da Maerki Baumann & Co. AG. Benché Maerki Baumann & Co. AG abbia prestato la massima attenzione affinché le informazioni qui contenute, al momento in cui sono state raccolte, fossero corrette, essa non può, esplicitamente o implicitamente, fornire garanzie in merito alla correttezza, all affidabilità o alla completezza delle stesse. Eventuali punti di vista espressi in queste pagine riflettono esclusivamente quelli di Maerki Baumann & Co. AG al momento della pubblicazione (con riserva di modifiche). Maerki Baumann & Co. AG declina pertanto ogni responsabilità per il contenuto della presente pubblicazione e soprattutto non risponde in caso di perdite o danni di qualunque natura, incluse le conseguenze dirette o indirette, derivanti dalle informazioni qui contenute e/o dai rischi insiti nei mercati finanziari. Gli investitori devono essere consapevoli del fatto che la performance degli investimenti non può essere desunta dall andamento passato delle quotazioni, ossia che il valore dell investimento può crescere come pure ridursi. Inoltre, gli investimenti in valute estere sottostanno alle oscillazioni dei corsi di cambio. I dati qui presentati sono stati nel limite del possibile già utilizzati prima della loro pubblicazione da Maerki Baumann & Co. AG e dai suoi organi o collaboratori. Inoltre, detti organi o collaboratori hanno o hanno avuto un rapporto di qualunque tipo con le aziende menzionate nella presente pubblicazione. BANCA PRIVATA Zurigo Dreikönigstrasse 6 Telefono Lugano Contrada di Sassello 2 Telefono

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