Corso di Economia degli Intermediari Finanziari

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1 Corso di Economia degli Intermediari Finanziari La valutazione degli investimenti Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti 1

2 Alcune definizioni Cos è un investimento? Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più soluzioni (fase di impianto), che genereranno nuovi flussi di cassa positivi (fase di esercizio); La definizione di investimento per la contabilità non è la stessa in Finanza di impresa: Si parla di entrate ed uscite, non di costi e di ricavi! Rappresentazione grafica Flussi (F) Tempo (t) Fase di impianto Fase di esercizio 2

3 La valutazione finanziaria L analisi finanziaria è sempre presente, in misura più o meno rilevante, e deve.... verificare la compatibilità dei flussi dell investimento con il profilo di entrate ed uscite aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che temporale. Progetti economicamente convenienti, potrebbero non essere finanziariamente sostenibili Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti 1. Il tempo di recupero (payback period) 2. Il rendimento medio contabile (ROI del progetto) I criteri finanziari di valutazione degli investimenti 3

4 Il tempo di recupero (payback period) Il concetto del payback period (PBP) risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò l investimento iniziale? Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l investimento iniziale; Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito nell investimento. Il tempo di recupero (payback period) Due esempi Esempio 1 Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Tra il 3 e il 4 anno Esempio PBP A B C D E Non aiuta a decidere! 4

5 Il tempo di recupero (payback period) Difetti: non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al PBP; non considera il valore finanziario del tempo; non considera l ammontare di capitale investito; è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di rendimento. Superabile Pregi: considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!); facilità di calcolo, uso e comunicazione. Il tempo di recupero attualizzato Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della versione più semplice, in quanto tiene conto del valore finanziario del PBP tempo e il costo del capitale: t F (1 + k ) F = Esempio (tasso di sconto al 10%) t = 1 ( t ) 0 0 Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzati Flussi cumulativi attualizzati

6 Il Rendimento Medio Contabile Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come: il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione e l ammontare dell investimento medio da sostenere. reddito medio annuo RMC = investimento medio annuo Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile medio dell investimento. Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio dell impresa, con l obiettivo di rendimento atteso, o con un bechmark di riferimento (settore, peers). Alcuni limiti del Rendimento Medio Contabile 1. Non considera nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della moneta nel tempo (rischio e inflazione); 2. Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito; 3. Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di competenza); 4. Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni. 6

7 Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti 1. Il valore attuale netto 2. Il tasso interno di rendimento 3. L indice di rendimento attualizzato I criteri finanziari Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli investimenti sono: 1. La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto; 2. L impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di rischio e rendimento del progetto. 7

8 1 - Quale flusso di cassa? Flussi di cassa incrementali (with without principle) al netto delle imposte; al lordo della gestione finanziaria; periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l analisi economica di riferimento. Principio di cassa, non di competenza! 2 - Il tasso di attualizzazione - Il valore finanziario del tempo F Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti? Figura A F Figura B t t..preferite avere un milione domani o fra un anno? 8

9 2 - Il tasso di attualizzazione - Il valore finanziario del tempo F k = costo del capitale k t k l anticipo di un entrata o il ritardo di un uscita 2 - Il tasso di attualizzazione - Il valore finanziario del tempo Anticipazione di un entrata Posticipazione di un uscita Costo Costo del del capitale capitale 9

10 Il valore attuale netto - VAN (o NPV o DCF o REA) Il valore attuale netto esprime la ricchezza creata o distrutta dal progetto, in unità monetarie; Se il Van è positivo, significa che il progetto libera flussi di cassa sufficienti a ripagare tutti i finanziatori. Ciò che rimane è ricchezza aggiuntiva disponibile per l impresa. Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) il VAN è la somma algebrica di TUTTI i flussi di cassa attualizzati (positivi e negativi) generati dal progetto considerato; Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile; Quindi: se il VAN è positivo c è creazione di valore! 10

11 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) In formule: F1 F2 F3 F4 F5 F6 VAN= F (1+ k) (1 + k) (1+ k) (1 + k) (1 + k) (1+ k) Più in generale: VAN = n t= 1 Ft t (1 + k) F 0 Ossia: VAN = F n t t t= 0 (1 + k) Dove: F: flusso di cassa k: tasso di sconto Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio: Viene effettuato un investimento di 100 convinti che questo comporterà flussi di cassa di entrata per 7 anni secondo il seguente andamento: Anni Flussi previsti La regola è: si devono accettare gli investimenti il cui tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale 11

12 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio: I flussi di cassa devono essere attualizzati per renderli confrontabili; Per fare l investimento si è rinunciato ad un investimento di pari rischio che offriva l 8% di interesse.. Anni Flussi previsti Flussi attualizzati 13,9 15,4 16,3 La regola è: si devono accettare gli investimenti il cui tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio: Si ha quindi modo di ricavare i flussi di cassa complessivi del progetto Anni Flussi previsti Flussi attualizzati 13,9 15,4 16,3 Flussi complessivi -100,0 13,9 15,4 16,3 12

13 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio:.il cui VAN è positivo e pari a 5. Il progetto rende più di quanto vorrei (mi accontentavo dell 8%)! Anni Flussi previsti Flussi attualizzati 13,9 15,4 16,3 Flussi complessivi -100,0 13,9 15,4 16,3 VAN 5,0 Il tasso interno di rendimento TIR (o IRR o TIM) Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto (quello che rende il VAN uguale a zero); Quindi: L IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica; L IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il costo delle risorse utilizzate. La regola è: si devono accettare gli investimenti il cui tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale 13

14 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Graficamente: VAN REA % k* 20% k IRR Creazione di valore Distruzione di valore Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il concetto di rendimento è intuitivo: Tasso di rendimento = Entrata Investimento Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è immediato, ma si deve procedere per tentativi! F1 F2 Ft VAN = F = 0 2 t ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) 1 n Ft F = t 0 0 Ossia: t= 1 (1 + IRR) In MS Excel, la formula da usare è =TIR.COST(valori), altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia assimilabile ad una retta) 14

15 Limiti del TIR (o IRR o TIM) Non dice quale sia il valore creato dall investimento, quindi non aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con IRR diversi); L ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono reinvestiti al IRR; Non sempre fornisce un valore unico. L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) L indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore attuale dei flussi positivi generati dall investimento e il flusso iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d una); Esprime l efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro vengono liberati? In formula: IRA = n t = 1 F t (1 + F 0 k ) 1 IRA = / = 1,

16 L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) L indicazione principale è : accettare progetti con IRA > 1 ma Non dice quale progetto crea più ricchezza; può essere utile per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo i progetti che massimizzano il VAN complessivo. Esempio INVESTIMENTI A B C D F o F VAN IRA 1,50 1,38 1,45 1,75 Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D 16