SEZIONE I: L OPA OBBLIGATORIA NEL SISTEMA ITALIANO

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1 114 CAPITOLO IV sivity rule Il potere dell autodisciplina statutaria di disporre anche dei tempi Gli atti che possono contrastare l offerta (segue) La ricerca di «white knights» L autorizzazione dell assemblea La derogabilità statutaria e gli obblighi di pubblicità La violazione della passivity rule. L abrogazione della sanzione amministrativa. 7. La clausola statutaria di neutralizzazione. 8. La clausola di reciprocità. SEZIONE III: SVOLGIMENTO DELL OFFERTA. 1. Premessa. Ambito di applicazione. 2. Procedimento Avvio dell offerta Svolgimento dell offerta. SEZIONE I: L OPA OBBLIGATORIA NEL SISTEMA ITALIANO Premessa. Dal complesso delle norme vigenti in materia di OPA obbligatoria si evince come le regole legali intervengano in ogni circostanza in cui il diritto degli investitori in "titoli" negoziati nei mercati regolamentati italiani sia leso, o potenzialmente leso, o si presenti una minaccia all efficienza ed alla liquidità del mercato dei medesimi "titoli". Tali regole comportano l attribuzione, ai medesimi investitori, di un diritto ad un alternativa di disinvestimento al di fuori degli "ordinari" canali della negoziazione nel mercato regolamentato; la modalità di offerta, questa volta, in ordine sia al soggetto obbligato all offerta d acquisto, sia alla quantità, ai prezzi ed ai tempi dell adempimento, è disciplinata dal legislatore e non dalle regole (pur vigilate) del mercato regolamentato. In altri termini, l OPA obbligatoria si ricollega all evidente necessità di approntare un correttivo rispetto ad operazioni legate al trasferimento del controllo - ovvero al suo consolidamento -, tenuto conto della possibilità che, per il tramite dei medesimi trasferimenti, possa pregiudicarsi il diritto alla liquidabilità dei "titoli", incidendo su una molteplicità di interessi che non può essere integralmente affidata ai privati. Le fattispecie di OPA obbligatorie sono individuate dall art. 106 TUF (offerta pubblica di acquisto totalitaria successiva) e dall art. 108 TUF (obbligo di acquisto), non potendosi, al contrario, considerare tale né l offerta pubblica di acquisto pre-

2 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 115 ventiva (art. 107 TUF), che configura un ipotesi di un offerta pubblica volontaria capace di esonerare dall obbligo di offerta totalitaria successiva, né, tanto meno, il diritto d acquisto (art. 111 TUF), che prevede un diritto del soggetto ad acquistare titoli, e non un obbligo a farlo. 1. OPA. Il 1 co. dell art. 105 TUF delimita il campo di applicazione soggettivo della legge italiana in tema di OPA obbligatorie, stabilendo che essa si riferisce, in primo luogo, alle società italiane con titoli (ossia, strumenti finanziari che attribuiscono diritto di voto, anche limitatamente a specifici argomenti, nell assemblea ordinaria o straordinaria, così come indicato dall art. 101 bis, 2 co., TUF ) ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani. L obbligo di OPA sorge nel momento in cui si superano determinate soglie di partecipazione al capitale sociale della società emittente quotata; ma assumono un importanza fondamentale i profili qualitativi della "partecipazione" rilevante ai fine dell obbligo di OPA. In via di principio, la partecipazione si qualifica in ragione dell influenza sulla gestione che deriva dall esercizio dei poteri connessi alla sua titolarità (art. 105 TUF, 3 co.). Il 2 co. della norma de qua individua, in primis, tale influenza nella circostanza che tali "partecipazioni" siano costituite da titoli che conferiscano il diritto di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti la nomina e revoca degli amministratori e dei consiglieri di sorveglianza. L art. 2 d.lgs , n. 146 ha integrato la norma de qua, introducendo il 3 co. bis, che attribuisce alla Consob la facoltà di ampliare, con apposito regolamento, il novero degli strumenti finanziari che possono contribuire a determinare la partecipazione rilevante ai fini dell applicazione dell OPA obbligatoria, includendovi gli strumenti finanziari derivati in ragione delle peculiari caratteristiche dei "titoli" sottostanti e delle obbligazioni in essi contenuti (si pensi ad es. agli equity swaps - o debt to equity swap). Non rientrano, dunque, fra i titoli il cui acquisto può determinare l obbligo di OPA né le azioni di risparmio, né quelle privilegiate prive del diritto di voto sulle materie sopra ricorda-

3 116 CAPITOLO IV te, né le obbligazioni convertibili, sia pure in "titoli" di cui alla presente disciplina, né le obbligazioni cum warrant 1. Ciò significa che l esatta individuazione dei profili soggettivi dell obbligo deve necessariamente trovare fondamento nella circostanza che la concreta possibilità, da parte di un soggetto, di esercitare, con la sua partecipazione, un influenza sulla gestione per il tramite dell esercizio del diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina e la revoca degli amministratori, ovvero congiuntamente con altri poteri contenuti in altri strumenti finanziari partecipativi, sia tale che possa prodursi un potenziale pregiudizio per gli azionisti di minoranza. L aspetto centrale da valutare, in presenza di incertezze applicative, è quello della spettanza del diritto di voto, anche se la valutazione dovrà farsi caso per caso 2. Si solleva il problema dell adeguatezza dell attuale disciplina in tema di offerta pubblica di acquisto rispetto a situazioni in cui l acquisizione di una posizione di interesse economico ottenuta per mezzo di strumenti finanziari derivati possa determinare, di fatto, il controllo sull esercizio dei diritti di voto dei titoli sottostanti in percentuale superiore alla soglia dell OPA obbligatoria. Minando il funzionamento di un istituto cardine del mercato del controllo societario, questi fenomeni incentivano incertezza giuridica e sfiducia nei mercati da parte dei risparmiatori. Onde evitare ciò, è stata proposta un opzione di modifica regolamentare Consob che, in sostanza, equipari l assunzione di un interesse economico all acquisizione diretta di azioni (i.e. OPZIONE INTERVENTO), attraverso l adozione di una nozione di partecipazione nella quale vengono inclusi, oltre alle azioni detenute, anche gli strumenti finanziari derivati che conferiscono una posizione lunga 3 sui titoli azionari sottostanti. Sulla base di quanto sopra, il nuovo articolo 44-ter estende la nozione di partecipazione ai sensi dell art. 105 comma 2 a tutti gli strumenti derivati che conferiscono posizioni lunghe. 1 COSTI- ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Tratt. di diritto commerciale, a cura di G. Cottino, VIII, ENRIQUES, Mercato del controllo societario e tutela degli investitori, Bologna, 2002, 67 ss. 3 Ai sensi dell art. 122 T.U., per posizione lunga si intende una posizione finanziaria in cui il contraente ha un interesse economico positivamente correlato all andamento del sottostante;

4 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 117 Di conseguenza, la norma regolamentare disciplina i criteri di calcolo della partecipazione rilevante ai fini dell obbligo di OPA, nelle ipotesi in cui l emittente abbia acquistato azioni proprie (dunque prive del diritto di voto), e dà rilievo al peso effettivo dei diritti di voto in assemblea, prevedendo, pertanto, come regola generale, lo scomputo delle azioni proprie, di cui sia nota al pubblico la detenzione da parte dell emittente, dal capitale di riferimento, al fine di calcolare il superamento della soglia OPA 4. posizione corta : una posizione finanziaria in cui il contraente ha un interesse economico negativamente correlato all andamento del sottostante; strumenti finanziari derivati : gli strumenti elencati dall articolo 1, comma 3, del Testo unico, nonché ogni altro strumento finanziario o contratto in grado di determinare l assunzione di una posizione finanziaria lunga o corta sui titoli sottostanti. Tali definizioni sono funzionali all applicazione delle disposizioni contenute nel successivo art. 44-ter del RE che riguarda il computo dei derivati ai fini del superamento della soglia OPA. La definizione di strumenti derivati ha una portata ampia idonea a ricomprendere tutti gli strumenti o contratti correlati all andamento di un sottostante azionario. 4 Art. 44-bis (Regime delle azioni private del diritto di voto) 1. Le azioni proprie detenute dall emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell articolo 106, commi 1 e 3, lettera b), del Testo unico. IPOTESI 1 2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie ivi indicate consegua ad acquisti di azioni proprie da parte dell emittente e i soggetti che sarebbero tenuti all obbligo non dispongono, anche di concerto, di voti sufficienti ad esercitare un influenza dominante nell assemblea ordinaria dell emittente. IPOTESI 2 2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui il superamento delle soglie ivi indicate consegua ad acquisti di azioni proprie da parte dell emittente effettuati in esecuzione di una delibera che, fermo quanto previsto dagli articoli 2368 e 2369 del codice civile, sia stata approvata anche con il voto favorevole della maggioranza dei soci, presenti in assemblea, diversi dal socio o da soci che detengono, anche congiuntamente, la partecipazione di maggioranza, anche relativa, e dalle persone che agiscono di concerto con essi. 3. Ai fini del calcolo delle soglie indicate al comma 1, le azioni proprie acquistate al servizio di piani di compenso approvati ai sensi dell articolo 114-bis del Testo unico non sono escluse dal capitale sociale rilevante per il calcolo della partecipazione. 4. Le azioni proprie detenute dall emittente, anche indirettamente, non sono escluse dal capitale sociale e sono sommate alla partecipazione rilevante ai fini del calcolo delle soglie previste dagli articoli 108 e 111 del Testo unico.

5 118 CAPITOLO IV Si tratta di un criterio che estende l attuale interpretazione della Consob anche al caso del soggetto che acquisti una rilevante partecipazione in un emittente che già detenga azioni proprie, purché, si intende, essere siano state rese note al pubblico. Tale criterio consente di prescindere, nella generalità dei casi, dalla verifica della sussistenza di un rapporto di controllo sull emittente da parte del soggetto (o della pluralità di soggetti riuniti in un patto) che supera la soglia. E stata, peraltro, prevista, al comma 2, un eccezione alla regola sopra indicata unicamente per il caso in cui il superamento delle soglie derivi da un acquisto di azioni proprie da parte dell emittente (e non da un acquisto del socio). Ciò al fine di evitare l obbligo di OPA in caso di superamenti di soglia che potrebbero non essere riconducibili alla volontà dell acquirente. Sul punto si propongono due formulazioni alternative: 1) nella prima, il beneficio dell esenzione dall OPA riguarderebbe solo il soggetto che non detiene il controllo dell emittente e che, quindi, non ha influito sulla decisione di acquistare le azioni proprie; ciò avrebbe il pregio di eliminare il rischio di un utilizzo elusivo dell acquisto di azioni proprie da parte del soggetto controllante, con il difetto, tuttavia, di richiedere una, non sempre agevole, verifica della sussistenza di un rapporto di controllo. Il rafforzamento realizzato attraverso un acquisto di azioni proprie sarebbe, comunque, limitato, in quanto il soggetto non controllante sarebbe tenuto all obbligo di OPA nel caso in cui, per effetto di suoi ulteriori acquisti, venga a superare la soglia del 30% (calcolata su un capitale da cui, sulla base del principio generale, non sono escluse solo le azioni proprie che hanno determinato in prima battuta il superamento della soglia); 2) la seconda alternativa prevede la possibilità di concedere l esenzione dall OPA nei casi in cui l acquisto delle azioni proprie sia stato deliberato con il meccanismo del cd. whitewash. In altre parole, le azioni proprie acquistate dalla società non rileverebbero per l eventuale superamento delle soglie laddove il relativo acquisto sia stato deliberato con l approvazione da parte dei soci di minoranza.

6 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 119 Resta inteso che sussiste l obbligo di offerta previsto dall articolo 106, comma 1, del TUF in capo a chiunque venga a detenere, anche di concerto, la partecipazione di cui all articolo 105, comma 2, del TUF calcolata sull intero capitale rappresentato da titoli senza scomputare le azioni proprie. In altre parole, qualora la soglia rilevante venga superata grazie all acquisto compiuto dall emittente, i soci prossimi al 30% non sono comunque esonerati dall obbligo di promuovere l offerta per gli acquisti da essi successivamente compiuti. Si è, infine, ritenuto necessario non operare lo scomputo delle azioni proprie acquistate a servizio di piani di stock-option approvati ai sensi dell articolo 114-bis del TUF 5. 5 Art. 114-bis (Informazione al mercato in materia di attribuzione di strumenti finanziari a esponenti aziendali, dipendenti o collaboratori) 1. I piani di compensi basati su strumenti finanziari a favore di componenti del consiglio di amministrazione ovvero del consiglio di gestione, di dipendenti o di collaboratori non legati alla società da rapporti di lavoro subordinato, ovvero di componenti del consiglio di amministrazione ovvero del consiglio di gestione, di dipendenti o di collaboratori di altre società controllanti o controllate sono approvati dall assemblea ordinaria dei soci. Almeno quindici giorni prima del termine fissato per l assemblea, convocata per le deliberazioni di cui al presente comma, l emittente mette a disposizione del pubblico la relazione con le informazioni concernenti: a) le ragioni che motivano l adozione del piano; b) i componenti del consiglio di amministrazione ovvero del consiglio di gestione della società, delle controllanti o controllate, che beneficiano del piano; b-bis) le categorie di dipendenti o di collaboratori della società e delle società controllanti o controllate della società, che beneficiano del piano; c) le modalità e le clausole di attuazione del piano, specificando se la sua attuazione è subordinata al verificarsi di condizioni e, in particolare, al conseguimento di risultati determinati; d) l eventuale sostegno del piano da parte del Fondo speciale per l incentivazione della partecipazione dei lavoratori nelle imprese, di cui all articolo 4, comma 112, della legge 24 dicembre 2003, n. 350; e) le modalità per la determinazione dei prezzi o dei criteri per la determinazione dei prezzi per la sottoscrizione o per l acquisto delle azioni; f) i vincoli di disponibilità gravanti sulle azioni ovvero sui diritti di opzione attribuiti, con particolare riferimento ai termini entro i quali sia consentito o vietato il successivo trasferimento alla stessa società o a terzi. 2. Le disposizioni del presente articolo si applicano agli emittenti quotati e agli emittenti strumenti finanziari diffusi fra il pubblico in misura rilevante ai sensi dell articolo La Consob definisce con proprio regolamento le informazioni, relative agli elementi indicati nel comma 1, che devono essere fornite in relazione alle varie modalità di realizzazione del piano, prevedendo informazioni più dettagliate per piani di particolare rilevanza.

7 120 CAPITOLO IV In tali casi, infatti, le operazioni di buy-back sono motivate da esigenze della società che non dovrebbero essere limitate dalla posizione azionaria del socio di controllo. Con riferimento al calcolo della partecipazione rilevante ai fini dell obbligo di acquisto ex art. 108 TUF, considerando che tale norma persegue principalmente la finalità di garantire la regolarità delle negoziazioni sul mercato, è apparso opportuno confermare il criterio attualmente utilizzato (che diverge da quello prescelto per il computo della soglia rilevante ex art. 106 del TUF), in base al quale le azioni proprie si computano nella partecipazione del controllante (numeratore) senza sottrarle dal capitale di riferimento (denominatore). II 2 co. dell art. 105 TUF stabilisce il principio dell imputazione della partecipazione, ai fini degli obblighi dell OPA, al soggetto che la detenga anche "indirettamente" per il tramite di fiduciari e per interposta persona, ma non anche per il tramite delle società controllate. Al fine di evitare facili elusioni della disciplina, il riferimento al rapporto fiduciario e all interposizione personale, per il tramite dei quali si possa imputare la partecipazione rilevante ai fini della disciplina dell OPA obbligatoria, deve ritenersi sia da ricostruire rispetto ad ogni fenomeno che comporti un rapporto con la partecipazione «"in situazione equivalente" a quella dell interponente in senso stretto» (segue) L OPA totalitaria. Il presupposto: la soglia del 30% Il 1 co. dell art. 106 TUF stabilisce il parametro in relazione al quale sorge l obbligo di offerta pubblica. In effetti, l Italia ha stabilito una regola in tutto e per tutto analoga a quella inglese, con la differenza che, essendo priva di public companies, l obbligo di OPA totalitaria e la best price rule si traducono in un disincentivo a lanciare un offerta sulle azioni di quasi tutte le società quotate 7. L obbligo consiste nel lanciare un offerta, rivolta a tutti i possessori di titoli, sulla totalità dei titoli in loro possesso ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. 6 BENAZZO, I presupposti dell OPA preventiva, in Giur. Comm, 1994, 1, 116 ss. 7 M. STELLA RICHTER JR., La direttiva sulle offerte pubbliche, cit., p. 208.

8 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 121 Diversamente da quanto espressamente previsto nella disciplina comunitaria 8, alla luce delle caratteristiche del mercato nazionale, il legislatore ha imposto l obbligo di offerta non a chi acquisisce il controllo della società (che può raggiungersi con percentuali di partecipazione inferiori), ma a chi supera una predeterminata soglia, nel convincimento che il suo superamento riduca la contendibilità del medesimo controllo sulla società quotata, a danno degli azionisti di minoranza. Di converso, il superamento della predetta soglia non comporta il sorgere dell obbligo qualora esista un altro soggetto che detiene il controllo (5 co.). Pertanto, il legislatore, per il tramite dell individuazione di una soglia massima di partecipazione (al di là della quale sorge l obbligo), ha selezionato il livello massimo di rischio che gli azionisti di minoranza devono sopportare dalle conseguenze di un mutamento (palese o anonimo) del controllo della società attuato con trasferimenti, con o senza offerta pubblica, di un pacchetto di controllo della società, consistenti in percentuali di partecipazioni inferiori o pari al trenta per cento 9. In via di principio, qualsiasi incremento della partecipazione a partire dalla soglia indicata al 1 co., che rendesse meno contendibile il controllo, imporrebbe l obbligo di offerta pubblica di acquisto della totalità dei titoli con diritto di voto nell assemblea ordinaria. In realtà, nell ipotesi in cui tale soglia di partecipazione o percentuale superiore sia già anteriormente detenuta (ad es. prima della quotazione, ovvero per acquisti esentati in passato dall obbligo di OPA), un successivo acquisto che tenda a consolidare tale partecipazione - quindi a rendere meno contendibile il controllo - può essere esentato dall obbligo di OPA, sempreché il soggetto non abbia già la maggioranza dei diritti di voto nell assemblea ordinaria. Si tratta dei cc.dd. acquisti incrementali, di cui al 3 co., lett. b dell art. 106 TUF, in forza dei quali è consentito, a chi detiene una partecipazione pari o superiore alla soglia indicata 8 V. considerando 2 e gli artt. 2, 1, leti, a e 3, 1, lett. a, dir. 2004/25/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del Sulla necessità di individuare un equilibrio tra contendibilità del controllo e tutela degli azionisti di minoranza cfr. WEIGMANN, sub art. 106 TUF, in CAM- POBASSO, Testo unico della finanza- Commentario, II, Milano, 2002, 910 e ENRIQUES, Mercato del controllo societario e tutela degli investitori, Bologna, 2002,767 ss.

9 122 CAPITOLO IV dal 1 co. della norma de qua - ma inferiore al cinquanta per cento -, di effettuare acquisti incrementali (intesi come acquisti a titolo oneroso, sottoscrizioni o conversioni di diritti) per un massimo del cinque per cento del capitale rappresentato da a- zioni con diritto di voto sugli argomenti indicati nell art. 105 TUF, e sempreché tali acquisti non siano stati effettuati nell arco di dodici mesi 10. A seguito delle modifiche regolamentari Consob 11, il nuovo articolo 44-ter prevede che, ai fini del calcolo della soglia del 30% (e del 5% prevista per l OPA c.d. da consolidamento), si debbano computare anche le azioni sottostanti tutti gli strumenti 10 CANNELLA, Sub art. 106, in MARCHETTI, BIANCHI, La disciplina delle società quotate nel testo unico della finanza d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, Commentario, Milano, 1999, 354; WEIGMANN, sub art. 106, 911 ss. 11 Art. 44-ter (Strumenti finanziari derivati) 1. Ai fini del calcolo delle soglie previste dall articolo 106, commi 1 e 3, lettera b), del Testo unico, sono computati gli strumenti finanziari derivati, detenuti anche indirettamente, per il tramite di fiduciari o per interposta persona, che conferiscano una posizione lunga sui titoli indicati nell articolo 105, comma 2, del Testo unico, nella misura del numero totale di titoli sottostanti. Nel caso in cui il numero di titoli sottostanti sia variabile, si fa riferimento al quantitativo massimo previsto dallo strumento finanziario. 2. Ai fini del comma 1 non si computano gli strumenti finanziari derivati che conferiscono una posizione lunga quando: a) sono oggetto di pattuizioni contenute in un accordo parasociale e finalizzate alla risoluzione di eventuali situazioni di stallo decisionale ovvero previste in caso di inadempimento di clausole del patto; b) sono detenuti da un soggetto abilitato come definito dall articolo 1, comma 1, lettera r), del Testo unico, a fini di copertura delle posizioni di un cliente. 3. Nel caso in cui l acquisto dei titoli sottostanti sia soggetto ad autorizzazioni ai sensi di legge, la posizione lunga acquisita assume rilievo ai fini del superamento delle soglie indicate al comma 1 quando l autorizzazione è concessa. 4. Ai fini del calcolo della soglia prevista dall articolo 106, commi 1 e 3, del Testo unico non rilevano gli strumenti finanziari derivati che conferiscono una posizione lunga quando hanno ad oggetto titoli di futura emissione. 5. Ai fini del calcolo delle soglie indicate nel comma 1, la compensazione delle posizioni lunghe con le posizioni corte aventi ad oggetto il medesimo titolo opera limitatamente a quelle derivanti da strumenti finanziari della stessa tipologia ed aventi termini equivalenti. e la medesima controparte. 6. I riferimenti all acquisto di titoli presenti nella Sezione II, Capo II, Titolo II, Parte IV, del Testo unico e nel presente Capo si intendono estesi, ove compatibili, gli acquisti di strumenti finanziari che conferiscono posizioni lunghe sui titoli. 7. Ai fini della determinazione del prezzo di cui all articolo 106 comma 2, del Testo unico, si considera la somma del prezzo di riferimento contrattualmente attribuito ai titoli sottostanti lo strumento finanziario e degli importi corrisposti o ricevuti per l acquisto della posizione lunga. (www.consob.it, Allegato 1, op. cit., p. 57).

10 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 123 finanziari derivati o contratti che conferiscono al titolare una posizione lunga a prescindere dalla circostanza che sia previsto un regolamento in contanti o tramite consegna fisica. Tale ampia nozione mira a ricomprendere, oltre ai titolari di swap, di contratti di acquisto a termine e di altri contratti con struttura di playoff simmetrica, anche chi di assuma comunque posizioni lunghe attraverso contratti derivati a struttura asimmetrica (ad es. l acquirente di una opzione call o il venditore di un opzione put). Con riferimento al numero di strumenti finanziari da computare in mancanza di un numero di azioni sottostanti determinato, è stata adottata la regola del Takeover Code, che prevede si faccia riferimento al numero massimo di strumenti ricavabile dalle clausole contrattuali. Sono state previste due esenzioni. La prima (comma 2, lett. a) dispone l esclusione dal calcolo della partecipazione rilevante ai fini OPA di posizioni lunghe derivanti da clausole di patti parasociali in considerazione del contenuto e delle finalità; ad esempio, l apposizione di un opzione call in un accordo parasociale può svolgere la funzione di garantire le parti in merito al rispetto di più ampi impegni contrattuali, rappresentando una forma di exit in caso di inadempimento della controparte ovvero di stallo decisionale. Limitazioni alla facoltà di inserire tali clausole potrebbero precludere la conclusione di accordi industriali vantaggiosi per la società target. La seconda esenzione (comma 2, lett. b), ha la funzione, nel caso in cui il derivato sia stato sottoscritto con un intermediario professionale, di: - evitare la duplicazione dell obbligo di OPA (si pensi al caso di una banca titolare di una posizione corta che assuma una posizione lunga a fini di copertura del rischio contrattuale), - non imporre l obbligo di OPA in capo all intermediario in caso di acquisto di una posizione lunga al solo fine di consentire al cliente di assumere una posizione corta (ad es. l intermediario è venditore di una put). Al comma 3 si è reso necessario introdurre una disposizione che regoli i casi in cui l acquisizione del controllo sia soggetta ad autorizzazioni ai sensi di legge; in tali casi appare corretto attribuire rilievo alle posizioni lunghe solo quando l autorizzazione è concessa.

11 124 CAPITOLO IV E stata prevista, inoltre, nel comma 4, l esclusione dei derivati con sottostanti azioni di nuova emissione in coerenza con l articolo 105, comma 2, del TUF. Nel comma 6 è stata introdotta una norma di raccordo resasi indispensabile dall introduzione della normativa de qua. Il prezzo dell OPA, in caso di acquisto di strumenti finanziari che conferiscono posizioni lunghe, si determina sommando l eventuale premio al prezzo di riferimento (inteso come valorizzazione economica contrattualmente attribuita dalle parti al sottostante). In particolare prezzo di riferimento corrisponde: a) per le opzioni, al prezzo strike; b) per i derivati tipo swap o CfD, all initial reference price sulla base del quale si regolano periodicamente i flussi finanziari; c) per i contratti tipo future forward, al prezzo fissato per la compravendita a termine. Resta inteso che, in caso di vendita di opzioni put, il premio andrà detratto (e non sommato) al prezzo strike. 2. Gli acquisti. Ai sensi del 1 co. dell art. 106 TUF, la partecipazione rilevante deve essere pervenuta al soggetto per il tramite di "acquisti" 12. Ciò si concilia con la circostanza che tale soglia possa essere superata per realizzare, in sostanza, un cambiamento del controllo della società, ovvero un suo consolidamento. In primo luogo, la rilevanza attribuita, nella nuova disciplina, al diritto di voto ha indotto una parte della dottrina a ritenere che, in ipotesi di acquisto delle azioni a titolo di pegno o usufrutto, al fine di stabilire se la soglia sia stata superata o meno, sia decisiva l attribuzione del diritto di voto: si terrà conto della nuda proprietà o del diritto reale limitato a seconda della titolarità di tale diritto 13. In secondo luogo, i trasferimenti dei patrimoni, a seguito delle operazioni straordinarie quali fusioni e scissioni, rappresentano modalità attraverso le quali è possibile che un soggetto 12 E. CARDINALE, op. cit., p CANNELLA, op. cit, 331 e 381; COSTI, op. cit, 98.

12 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 125 venga a detenere partecipazioni superiori alla soglia rilevante ai fini dell obbligo di OPA. Alla Consob è attribuita la delega a regolamentare le ipotesi in cui tali operazioni ed i conseguenti trasferimenti possano annoverarsi o meno tra i casi di esenzione dall obbligo di OPA; in particolare, alla stessa Autorità, inoltre, è attribuita la delega a regolamentare le ipotesi in cui gli acquisti a titolo gratuito possano integrare altre esenzioni (5 co.). Non comporta l obbligo di OPA il mero apporto, ad un sindacato di voto o di blocco, di azioni già detenute, anche quando il loro ammontare superi la soglia del trenta per cento del capitale con diritto di voto nelle assemblee riguardanti la nomina e la revoca degli amministratori o del consiglio di sorveglianza, a meno che gli aderenti al patto siano venuti a detenere una partecipazione complessiva superiore alla soglia rilevante nei dodici mesi precedenti la stipula del patto (art. 122, 2 co., TUF). Tuttavia, l ingresso di un nuovo socio nel patto, e comunque, qualsiasi modifica soggettiva, possono rilevare, ai fini dell obbligo di OPA, quando ad essi si accompagni una modifica delle clausole del patto, ovvero qualora possa concretizzarsi un situazione per la quale il nuovo aderente od altri aderenti siano in grado di esercitare una stabile preminenza all interno del patto, o di disporre di uno stabile potere di veto sulle decisioni comuni. Pertanto, ai fini del sorgere dell obbligo, occorre esaminare in concreto, alla luce del principio indicato, le prospettate modifiche sia oggettive (modifica di clausole) sia soggettive (ingresso di un nuovo aderente) al patto. Posto che, al fine di ritenere sussistente un obbligo di OPA, è necessario che le modifiche soggettive ed oggettive del patto comportino un mutamento "sostanziale" delle regole di governance, cui si accompagni un mutamento degli "assetti di potere" esistenti al suo interno; quindi, vanno, in primo luogo, esaminate le modifiche del patto che riguardano l espressione del voto in assemblea e la nomina degli organi amministrativi della società 14. Per quanto concerne il consolidamento, è noto che il panorama nazionale è dominato da catene societarie, le quali vengono utilizzate per controllare società quotate con investimenti che 14 Ibidem.

13 126 CAPITOLO IV si riducono progressivamente man mano che si aggiungono nuovi anelli alla catena 15. Pertanto, il 3 co., lett. a) dell art. 106 TUF attribuisce al potere regolamentare della Consob la disciplina dei casi in cui la soglia rilevante della partecipazione in una società quotata non è stata acquistata direttamente, bensì mediante una partecipazione ad una società controllante interposta, sia essa o meno quotata. In particolare, la disposizione de qua impone l OPA quando il superamento avvenga attraverso un "acquisto indiretto", ossia mediante acquisto di partecipazioni in società in cui il patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società italiana con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani. A seguito delle modifiche regolamentari richieste dal d.lgs di recepimento della Direttiva 2004/25/CE (e da successivi interventi legislativi), l art. 45 Reg. Emittenti 16 stabilisce che l acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere più del trenta per cento dei titoli che attribuiscono diritti di voto sugli argomenti indicati nell articolo 105 del Testo unico, di una società quotata o il controllo di una società non quotata, determina l obbligo dell offerta pubblica, a norma dell articolo 106, comma 3, lettera a), del Testo unico, quando l acquirente venga così a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette e indirette, più del trenta per cento dei titoli che attribuiscono diritti di voto sugli argomenti indicati nell articolo 105 del Testo unico di una società quotata. Si ha partecipazione indiretta, ai sensi del comma 1, quando il patrimonio della società di cui si detengono i titoli è costituito in prevalenza da partecipazioni in società quotate o in società che detengono in misura prevalente partecipazioni in società quotate. Si ha prevalenza, ai fini dei commi che precedono, quando ricorra almeno una delle condizioni seguenti: a) il valore contabile delle partecipazioni rappresenta più di un terzo dell attivo patrimoniale ed è superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della società partecipante; 15 WEIGMANN, Sub art. 106, Su Allegato 1, op. cit., p. 62.

14 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 127 b) il valore attribuito alle partecipazioni rappresenta più di un terzo e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto dei titoli della società partecipante. Se il patrimonio della società indicata nel comma 2 è in prevalenza costituito da partecipazioni in una pluralità di società quotate, l obbligo di offerta pubblica riguarda i titoli delle sole società il cui valore rappresenta almeno il trenta per cento del totale di dette partecipazioni. Le modifiche apportate alla disposizione de qua sono state necessarie al fine di assicurare una uniformità terminologica in materia, tenuto conto della nuova definizione di titoli introdotta dall articolo 101-bis, comma 2, del TUF. In altri termini, il Regolamento ricostruisce una presunzione di interesse al controllo della società quotata a valle, nel momento in cui l acquisto della partecipazione della sub controllante (id est l interposta) sia valutato sostanzialmente per le sue caratteristiche di holding, guardando, quindi, alle immobilizzazioni finanziarie in suo possesso, piuttosto che ai suoi assets industriali; ovvero quando dalla ricostruzione analitica delle componenti del prezzo di acquisto della partecipazione della società interposta sia attribuibile, alla partecipazione nella società quotata, una parte principale di tale prezzo 17. L obbligo di lanciare l offerta pubblica, a seguito di acquisti indiretti, sussiste anche quando tale acquisizione indiretta avvenga tramite diverse società quotate. In tale caso, bisogna stabilire quali di esse costringano ad un offerta totalitaria. Il 4 co. dell art. 45 Reg. Emittenti stabilisce che l obbligo di offerta pubblica riguarda le azioni delle sole società il cui valore rappresenta almeno il trenta per cento del totale di dette partecipazioni, e sempreché nelle medesime e, per effetto di questo acquisto indiretto, la holding quotata detenga una partecipazione superiore al trenta per cento dei titoli con diritto di voto nelle assemblee che possono nominare o revocare gli amministratori. L obbligo di OPA diverrà "a cascata" ogni volta che un soggetto acquista una partecipazione superiore al trenta per cento di una società quotata e il patrimonio di quest ultima sia costituito prevalentemente dalla partecipazione in altra società quotata. 17 Ibidem.

15 128 CAPITOLO IV L obbligo di OPA, pertanto, non concerne solo la prima società, ma anche l ultima, se, con l acquisizione di quella partecipazione indiretta, l acquirente ha superato la soglia di partecipazione indicata al 1 co. dell art. 106 TUF. Ne consegue che l obbligo di offerta concerne entrambe le società. Ai sensi dell art. 106, 3 co., lett. b), TUF, la Consob disciplina con regolamento le ipotesi in cui l obbligo di offerta consegue ad acquisti superiori al 5% da parte di coloro che già detengono la partecipazione indicata nel comma 1 senza detenere la maggioranza dei diritti di voto nell assemblea ordinaria 18. Alla luce di tale disciplina, pertanto, rileverà l acquisizione di posizioni lunghe su titoli già emessi (a prescindere dal momento dell eventuale acquisizione del sottostante). Diversamente, nel caso di acquisizione di strumenti che attribuiscano il diritto di conversione o di sottoscrizione di titoli non ancora emessi, rileverà l effettivo esercizio di tale diritto (se avvenuto nel periodo dei dodici mesi) anche se negoziato precedentemente. 3. Il prezzo. II d.lgs , n. 229, dando attuazione all art. 5, dir. 2004/25/CE, ha profondamente modificato i criteri di determinazione del prezzo al quale deve essere lanciata l OPA totalitaria successiva 19. Nella vigenza della precedente disciplina, il prezzo al quale doveva essere promossa l offerta obbligatoria totalitaria successiva non poteva essere inferiore ad un valore medio calcolato tra il prezzo più alto pagato dall offerente per il raggiungimento ed il superamento della partecipazione rilevante ai fini dell obbligo di OPA ed il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi dei titoli costituenti la predetta partecipazione. 18 A seguito delle modifiche del Reg. Consob, l art. 46 (Consolidamento della partecipazione) stabilisce che l obbligo di offerta di cui all articolo 106, comma 3, lettera b), del Testo unico consegue all acquisto, anche indiretto ai sensi dell articolo 45, di più del cinque per cento del capitale rappresentato da titoli che attribuiscono diritti di voto sugli argomenti indicati nell articolo 105 del Testo unico per acquisti a titolo oneroso effettuati nei dodici mesi, ovvero per sottoscrizioni o conversioni nell esercizio di diritti negoziati nel medesimo periodo (www.consob.it, Allegato 1, op. cit., p. 64). 19 E. CARDINALE, op. cit., p

16 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 129 La determinazione del corrispettivo da offrire per l acquisto dei titoli corrispondeva all esigenza di mediare tra diverse scuole di pensiero. Tali orientamenti partono dalla premessa che il cambio dell azionista di controllo, ovvero il consolidamento dello stesso controllo, muta la condizione dei soci di minoranza che hanno effettuato un investimento sul mercato azionario, fondando le loro aspettative economiche su un determinato assetto proprietario (e, di conseguenza, manageriale), dal quale si fa discendere l invarianza delle caratteristiche di liquidità del mercato. La minor contendibilità del controllo per il tramite di operazioni di consolidamento dello stesso, rendendo meno appetibili le scalate alla società emittente, riduce la possibilità, per tale via, che il mercato offra prezzi più convenienti per gli azionisti di minoranza; e può inoltre contribuire a ridurre strutturalmente il prezzo delle azioni, in quanto meno negoziate (almeno nel medio periodo). Da un lato si è affermato che chi cede il pacchetto di controllo riesce ad ottenere un prezzo migliore rispetto a quello ricavabile dalla vendita di partecipazioni non qualificate, essendogli consentito di lucrare, oltre il valore dei titoli in sé e per sé considerato, anche il cosiddetto premio di maggioranza, da intendersi nel senso di «valore attualizzato dei futuri benefici monetati e non monetari legati al controllo». In tal caso, occorre costringere il compratore ad acquistare tutte le azioni che gli azionisti di minoranza sono disposti a vendere al più alto prezzo unitario già pagato per ottenere il controllo della società, al fine di ristabilire una parità di condizioni tra l ex socio di controllo e tutti gli altri azionisti di minoranza. Dall altro lato, si è affermato che gli azionisti di minoranza possono al più pretendere che il mutamento del controllo non li ponga in una condizione deteriore rispetto a quella precedente, e si propone, di conseguenza, di offrir loro una via d uscita mediante un offerta al prezzo che era corrente sul mercato prima che fosse annunziato il cambio di maggioranza. Il premio pagato al precedente socio di controllo, invero, anticipa, capitalizzandola, una parte dell incremento di valore che l acquirente spera di conseguire con una gestione rinnovata e più efficiente: «se dunque i minoritari condividono le sue a- spettative, possono rimanere in società e rischiare con lui; altri-

17 130 CAPITOLO IV menti, basta che sia loro offerta la possibilità di realizzare quel prezzo che verosimilmente, in costanza della vecchia situazione, sarebbero riusciti ad ottenere sul mercato 20. A ciò si deve aggiungere l esigenza di rendere meno gravoso l onere del ricambio del controllo anche mediante la mitigazione del prezzo al quale deve essere lanciata l OPA totalitaria 21. La dir. 2004/25/CE impone di offrire un prezzo «equo», e individua quest ultimo proprio nel prezzo massimo pagato dall offerente in un periodo, la cui determinazione è rimessa a- gli Stati membri, tra i sei e i dodici mesi precedenti l offerta obbligatoria (art. 5). Principio, questo, che rischia di rendere le scalate più costose e, quindi, più rare 22. Il 2 co. dell art. 106 TUF, così come modificato dall art.3, d.lgs , n. 229 (di attuazione della Direttiva citata), stabilisce che, per ciascuna categoria di titoli, l offerta è promossa a un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall offerente e da persone che agiscono di concerto con il medesimo, nei dodici mesi anteriori alla comunicazione dell obbligo di offerta per acquisti di titoli della medesima categoria. Solo qualora non siano stati effettuati acquisti a titolo oneroso di titoli della medesima categoria nel periodo indicato, l offerta è promossa per tale categoria di titoli ad un prezzo non inferiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo disponibile. In effetti, il TUF, in tal modo, ha effettuato una scelta differente rispetto a quella prevista in sede comunitaria: infatti, mentre, in sede comunitaria, viene imposto il lancio dell OPA obbligatoria al prezzo equo, pari al prezzo massimo pagato dallo scalatore o da chi ha agito di concerto con esso in un periodo di tempo ( tra 6 e 12 mesi ) precedente l offerta, l art. 106, 1 comma, TUF opera una mediazione tra la regola dell equal opportunity rule ( di cui sono un esempio l obbligo di offerta totalitaria e la conseguente distribuzione del premio), e la regola del market rule (che consente il libero trasferimento sul mercato dei pacchetti di controllo ), e le conclusioni sono nel senso che la prima regola è superiore nel prevenire trasferimenti del 20 Così WEIGMANN, sub art. 106, COSTI, p ENRIQUES, The mandatory bid rule in the proposed EC takeover directive: harmonization as a Rent-see-long?, in Reforming, 785 ss.

18 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 131 controllo inefficienti, la seconda nell incentivare trasferimenti efficienti. Di conseguenza, il meccanismo di determinazione del prezzo di offerta ex art. 106, 1 comma TUF non coincide con il prezzo pagato dall offerente a colui dal quale ha acquistato la quota di controllo Riduzione del prezzo. L articolo 106, comma 3, lett. c), del TUF attribuisce alla Consob il potere di disciplinare con regolamento le ipotesi in cui l offerta «è promossa ad un prezzo inferiore a quello più e- levato pagato, fissando i criteri per la determinazione», in presenza delle circostanze tassativamente previste dalla medesima disposizione. A seguito della modifica regolamentare, il provvedimento con cui la Consob dispone la riduzione del prezzo di offerta è adottato all esito di un procedimento avviato su istanza dell offerente (ovvero delle persone che agiscono di concerto con il medesimo), in quanto soggetto tenuto alla corresponsione del prezzo dei titoli oggetto di offerta A. GUACCERO, op. cit., p. 294 ss. 24 Art. 47-bis (Procedimento per la riduzione del prezzo dell offerta pubblica obbligatoria) 1. L offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo rendono nota, senza indugio, la decisione di presentare alla Consob un istanza per la riduzione del prezzo dell offerta pubblica obbligatoria di cui all articolo 106, comma 3, lettera c), del Testo unico. 2. L istanza per la riduzione del prezzo, eventualmente corredata della documentazione di supporto, è presentata alla Consob dall offerente o dalle persone che agiscono di concerto con il medesimo, entro cinque giorni dalla comunicazione ai sensi dell articolo L istanza, a pena di improcedibilità, indica: a) il ricorrere di una delle circostanze di cui all articolo 106, comma 3, lettera c), del Testo unico; b) i fatti posti a fondamento della istanza stessa; c) gli effetti, ove noti, sul prezzo dell offerta. 4. La Consob delibera con provvedimento motivato entro i termini indicati dall articolo 102, comma 4, del Testo unico. Qualora si renda necessario richiedere informazioni integrative nonché ulteriore documentazione, tali termini sono sospesi, per una sola volta, fino alla ricezione delle stesse. Le informazioni e i documenti richiesti sono forniti entro il termine fissato dalla Consob, non superiore a quindici giorni (www.consob.it, Allegato 1, op. cit., p. 66).

19 132 CAPITOLO IV L istanza dovrà necessariamente contenere taluni elementi essenziali per il compiuto inquadramento della fattispecie nell ambito della disposizione legislativa di riferimento nonché per fornire alla Consob le informazioni necessarie a verificare la sussistenza dei presupposti legislativi richiesti per ridurre il prezzo d offerta. Essa dovrà pertanto indicare: i) il ricorrere di una delle circostanze di cui all articolo 106, comma 3, lettera c), del TUF; ii) i fatti posti a fondamento della medesima; nonché, ove noti, (iii) gli effetti sul prezzo dell offerta. In assenza di tali elementi, l istanza deve ritenersi improcedibile dal momento che la trattazione di un istanza incompleta è, all evidenza, incompatibile con la ridotta durata del procedimento di OPA, la cui definizione deve avvenire in un arco di tempo breve (quindici giorni di calendario a cui si aggiungono ulteriori quindici giorni in caso di sospensione del procedimento). Quanto alla tempistica, è previsto che la proposizione dell istanza alla Consob debba avvenire entro i cinque giorni successivi alla trasmissione della comunicazione di cui all articolo 102, comma 1, del TUF. Non è stata esplicitamente prevista la facoltà per i portatori di un interesse nel procedimento di fornire controdeduzioni (finalizzate ad evitare la riduzione del prezzo di OPA), in quanto essa rimane, comunque, prevista ai sensi dei principi generali di cui all art. 10 della L. n. 241/90. Con riferimento invece alla definizione della durata del procedimento di revisione del prezzo di offerta, si è ritenuto opportuno prevederne la coincidenza con quella del procedimento per l approvazione del documento di offerta. La presentazione alla Consob dell istanza tesa ad ottenere la riduzione del prezzo di offerta è, indubbiamente, una notizia rilevante per il pubblico e, come tale, deve essere diffusa senza indugio, anche nell ipotesi in cui essa non sia stata ancora formalizzata ma sia stato raggiunto un sufficiente grado di certezza sulla relativa proposizione. In sede regolamentare 25, nel selezionare i criteri per la revi- 25 Art. 47-ter (Riduzione del prezzo in caso di eventi eccezionali) 1. Il prezzo dell offerta è rettificato in diminuzione dalla Consob, ai sensi dell articolo 106, comma 3, lettera c), n. 1), prima parte, del Testo unico, in presenza di un evento eccezionale e imprevedibile che abbia comportato un temporaneo e significativo rialzo dei prezzi di mercato, determinando il prez-

20 IL RUOLO DEGLI AMMINISTRATORI NEL DIRITTO ITALIANO 133 sione al ribasso del prezzo d offerta, si è prescelto quello per cui il prezzo rettificato coincide con il maggiore tra il prezzo più elevato pagato dall offerente (o dalle persone che agiscono di concerto) per acquisti di titoli della medesima categoria - nei dodici mesi di cui all art. 106, comma 2, primo periodo del Testo Unico - non influenzato dall evento eccezionale e imprevedibile e la media ponderata dei prezzi di mercato riferiti ai quindici giorni antecedenti ed ai quindici successivi al verificarsi dell evento eccezionale e imprevedibile, con esclusione dei prezzi relativi alle sedute influenzate dall evento medesimo. Al fine di comprendere la ratio di tale scelta, occorre tener conto della circostanza che la norma primaria prevede come criterio principale per la definizione del prezzo giusto quello del prezzo più elevato pagato. Tuttavia, laddove tale prezzo sia stato influenzato dal verificarsi di un evento eccezionale, e non prevedibile, non potendo considerare giusto il prezzo così formatosi, si è ritenuto di utilizzare un criterio alternativo, che tiene conto anche della media dei prezzi di mercato nei quindici giorni precedenti e nei quindici successivi al verificarsi dell evento stesso. La scelta di considerare la media ponderata dei prezzi di mercato rilevati in un ristretto arco temporale (quindici giorni antecedenti e successivi al verificarsi dell evento eccezionale), è motivata dal fatto che, tipicamente, gli eventi eccezionali esauriscono i propri effetti in un breve lasso temporale. Il prezzo medio ponderato di mercato del periodo preso in considerazione potrebbe risultare inferiore a quello più elevato e non influenzato dall evento eccezionale - a cui l offerente (o le persone che agiscono di concerto) abbia effettuato acquisti nel corso dei dodici mesi anteriori alla comunicazione di cui zo più elevato pagato dall offerente per acquisti di titoli della medesima categoria. 2. Il prezzo dell offerta rettificato in diminuzione coincide con il maggiore tra il prezzo più elevato pagato per acquisti di titoli della medesima categoria dall offerente o dalle persone che agiscono di concerto con il medesimo, nel periodo dei dodici mesi di cui all articolo 106, comma 2, primo periodo, del Testo unico, non influenzato dall evento stesso, e il prezzo medio ponderato di mercato riferito ad un periodo corrispondente ai quindici giorni antecedenti e ai quindici successivi al verificarsi dell evento eccezionale, con esclusione dei prezzi di mercato relativi alle sedute influenzate dall evento stesso. 3. In presenza di titoli negoziati su diversi mercati regolamentati, saranno considerati i prezzi rilevati sul mercato caratterizzato da maggiori volumi di scambio (www.consob.it,, Allegato 1, op. cit., p. 67).

21 134 CAPITOLO IV all art. 102, comma 1, TUF; per tenere conto di tale circostanza, si è previsto che il prezzo d offerta sia pari al maggiore tra quello medio ponderato di mercato rilevato nel citato periodo temporale ed il prezzo più elevato pagato nei dodici mesi. Da ultimo, si rileva che, ove i titoli oggetto di offerta siano negoziati su diversi mercati regolamentati, ai fini della rettifica del prezzo, si prenderanno in considerazione i prezzi rilevati sul mercato caratterizzato dai maggiori volumi di scambio. La norma novellata del TUF, nel recepire tale fattispecie, ha richiesto, come presupposto per l intervento di revisione del prezzo, la sussistenza di un «fondato sospetto» di manipolazione dei prezzi di mercato dei titoli oggetto di offerta. Più precisamente, la disposizione in esame prende in considerazione la circostanza in cui una condotta manipolativa abbia determinato un rialzo dei prezzi di mercato dei titoli oggetto dell offerta influendo, così, sul prezzo più elevato pagato dall offerente (o dalle persone che agiscono di concerto) con il medesimo. In sede regolamentare 26, si è ritenuto necessario definire il significato da attribuire alla locuzione fondato sospetto utiliz- 26 Art. 47-quater (Riduzione del prezzo in caso di manipolazione) 1. Il prezzo dell offerta è rettificato in diminuzione dalla Consob, ai sensi dell articolo 106, comma 3, lettera c), n. 1), prima parte, del Testo unico, ove vi sia il fondato sospetto di manipolazione che abbia comportato un temporaneo rialzo dei prezzi di mercato, determinando il prezzo più elevato pagato dall offerente per acquisti di titoli della medesima categoria. 2. Ai fini del presente articolo, vi è fondato sospetto in caso di: a) trasmissione al pubblico ministero della relazione motivata di cui all articolo 187-decies, comma 2, del Testo unico; b) adozione di uno dei provvedimenti di natura cautelare indicati all articolo 187-octies, del Testo unico; c) contestazione degli addebiti per la violazione dell articolo 187-ter del Testo unico; d) esercizio dell azione penale ai sensi dell articolo 405 c.p.p.; e) disposizione di una misura cautelare nei confronti della persona sottoposta alle indagini o dell imputato. 3. Il prezzo dell offerta rettificato in diminuzione dalla Consob coincide con il maggiore tra il prezzo più elevato pagato per acquisti di titoli della medesima categoria dall offerente o dalle persone che agiscono di concerto con il medesimo, nel periodo dei dodici mesi di cui all articolo 106, comma 2, primo periodo del Testo unico, non influenzato dalla condotta manipolativa, e il prezzo medio ponderato di mercato riferito ad un periodo corrispondente ai quindici giorni antecedenti e ai quindici successivi al verificarsi della condotta manipolativa, con esclusione dei prezzi di mercato relativi alle sedute influenzate dalla condotta medesima.

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