Università della Svizzera Italiana Facoltà di Scienze Economiche Lugano. Tesi di Master di Jan Hofmann Matr. Nr

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1 Università della Svizzera Italiana Facoltà di Scienze Economiche Lugano EARNINGS MANAGEMENT E ANALISI DELLA QUALITÀ DEGLI UTILI: UN CONFRONTO TRA METODI QUANTITATIVI PER IL RILEVAMENTO DI MANIPOLAZIONI DEL BILANCIO D ESERCIZIO Tesi di Master di Jan Hofmann Matr. Nr Relatore: Prof. Eric Nowak Correlatore: Prof. François Degeorge Giugno 2006

2 INDICE PREFAZIONE INTRODUZIONE Obiettivo e motivazioni Metodo di lavoro Organizzazione del lavoro FONDAMENTI TEORICI Cosa è l earnings management? Evidenze empiriche Motivazioni per l earnings management Conseguenze per gli investitori TECNICHE PER L INDIVIDUAZIONE DI MANIPOLAZIONI DEL RAPPORTO FINANZIARIO Premessa Metodo della stima degli accruals Modello di Beneish (Beneish 1999) APPLICAZIONE DEI MODELLI Enron (NYSE: ENE) Profilo dell azienda Metodo della stima degli accruals Modello di Beneish Analisi dei risultati Logitech (SWX: LOGN) Profilo dell azienda Metodo della stima degli accruals Modello di Beneish Analisi dei risultati ABB (SWX: ABBN) Profilo dell azienda Metodo della stima degli accruals Modello di Beneish Analisi dei risultati PREGI E LIMITI DEI METODI CONCLUSIONI Risultati ottenuti Rivalutazione della metodologia utilizzata Possibili sviluppi della ricerca BIBLIOGRAFIA In print Internet...81

3 RINGRAZIAMENTI Ringrazio: - il Prof. Eric Nowak per avermi stimolato nel suo corso di Financial statement analysis all approfondimento delle tematiche affrontate in questo lavoro e per aver fatto da relatore - il Prof. Giovanni Barone-Adesi per avermi suggerito di partecipare al simposio sull earnings management a Zurigo che si è dimostrato molto utile ai fini della tesi - Jonfilippo Fabiano per avermi assistito e consigliato nell elaborazione della tesi 1

4 ELENCO GENERALE DELLE TABELLE E DELLE FIGURE Capitolo 2 Fig. 2.1 Continuum della contabilità 12 Capitolo 3 Tab. 3.1 Valori medi delle variabili del modello di Beneish per le aziende facenti parte del gruppo di manipolatori e del gruppo di controllo dei nonmanipolatori 41 Tab. 3.2 Coefficienti, significatività e previsione delle 8 variabili del modello di Beneish 43 Capitolo 4 Fig. 4.1 Andamento dell azione Enron dal al alla borsa statunitense (NYSE) 46 Tab. 4.1 Caso Enron: modello degli accruals basato sul conto dei flussi di cassa (in USD migliaia) 48 Tab. 4.2 Caso Enron: modello degli accruals basato sullo stato patrimoniale (in USD migliaia) 48 Tab. 4.3 Caso Enron: valori M-Score del modello di Beneish con 5 e 8 variabili 49 Tab. 4.4 Caso Enron: variabili del modello di Beneish 50 Fig. 4.2 Fig. 4.3 Fig. 4.4 Tab. 4.5 Evoluzione della componente accrual di Enron dal 1996 al 2000 con gli approcci basati sul conto dei flussi di cassa e sullo stato patrimoniale 53 Evoluzione dell M-Score di Enron dal 1996 al 2000 con il modello di Beneish a 5 e 8 variabili 54 Andamento dell azione Logitech dal al alla borsa svizzera (SWX) 56 Caso Logitech: modello degli accruals basato sul conto dei flussi di cassa (in USD migliaia) 57 Tab. 4.6 Caso Logitech: modello degli accruals basato sullo stato patrimoniale (in USD migliaia) 57 Tab. 4.7 Caso Logitech: valori M-Score del modello di Beneish con 5 e 8 variabili 58 Tab. 4.8 Caso Logitech: variabili del modello di Beneish 59 Fig. 4.5 Fig. 4.6 Evoluzione della componente accrual di Logitech dal 2001 al 2005 con gli approcci basati sul conto dei flussi di cassa e sullo stato patrimoniale 61 Evoluzione dell M-Score di Logitech dal 2001 al 2005 con il modello di Beneish a 5 e 8 variabili 62 2

5 Fig. 4.7 Andamento dell azione ABB dal al alla borsa svizzera (SWX) 64 Tab. 4.9 Caso ABB: modello degli accruals basato sul conto dei flussi di cassa (in USD migliaia) 66 Tab Caso ABB: modello degli accruals basato sullo stato patrimoniale (in USD migliaia) 66 Tab Caso ABB: valori M-Score del modello di Beneish con 5 e 8 variabili 67 Tab Caso ABB: variabili del modello di Beneish 67 Fig. 4.8 Fig. 4.9 Evoluzione della componente accrual di ABB dal 2001 al 2005 con gli approcci basati sul conto dei flussi di cassa e sullo stato patrimoniale 69 Evoluzione dell M-Score di ABB dal 2001 al 2005 con il modello di Beneish a 5 e 8 variabili 70 Capitolo 5 Tab. 5.1 Tabella riassuntiva con le conclusioni dei vari modelli applicati ai casi empirici 71 3

6 PREFAZIONE Il tema della manipolazione dei bilanci e delle frodi contabili è da alcuni anni molto sentito nell opinione pubblica, in seguito ai noti scandali finanziari avvenuti indistintamente in tutto il mondo occidentale. Ciò che non sempre traspare è che tali eventi costituiscono la punta dell iceberg di un determinato stile di gestione delle imprese che, favorito da un perverso sistema di incentivi economici per i manager, ha come obiettivo dominante la massimizzazione del valore per gli azionisti nel breve termine. I bilanci finanziari, che dovrebbero rappresentare un fedele specchio dell andamento delle attività aziendali e una guida trasparente ad uso degli investitori, diventano così spesso lo strumento per impressionare positivamente i mercati a scapito della rispondenza al vero e dunque dell attendibilità. Lo stimolo ad approfondire l argomento e sceglierlo come tema per la tesi di master è scaturito dall aver assistito nell autunno del 2005 ad un simposio presso la Borsa di Zurigo intitolato Earnings management: myths and realities alla presenza di autorevoli esperti del campo 1. In questa occasione si è fatto il punto sullo stato dell arte dell argomento in questione e si è discusso di eventuali metodi per affrontare e limitare il problema. Molto utile per affrontare questo lavoro si è pure rivelato il corso di Analisi dei bilanci (Financial Statement Analysis) del Prof. E. Nowak nell ambito del Master in Finanza dell Università della Svizzera Italiana. 1 Sono intervenuti al convegno il Prof. Baruch Lev (Stern School of Business, New York University), il Prof. Paul Healy (Harvard Business School), il Prof. Hans Caspar von der Crone (University of Zurich), Raymund Breu (CFO di Novartis), Paul Lee (gestore del fondo pensione Hermes Pensions Management) e Heinrich Wiemer (analista finanziario di Sal. Oppenheim). 4

7 1. INTRODUZIONE 1.1 Obiettivo e motivazioni Questo lavoro è stato concepito con l intenzione di addentrarmi nel mondo della comunicazione economico-finanziaria approfondendo il rapporto spesso controverso tra aziende e portatori di interesse (stakeholders). Non sempre infatti il rapporto è caratterizzato da trasparenza. Sovente leggiamo le notizie di libri contabili manipolati e dei conseguenti crolli improvvisi del valore delle azioni o addirittura, nei casi più gravi, del fallimento dell azienda che per l investitore equivale a perdite spesso ingenti di denaro. Questa esposizione mediatica ha contribuito a portare la problematica della falsificazione degli utili all attenzione del grande pubblico. Quello che non traspare quasi mai dalla stampa è che oltre a questi scandali che fanno clamore ci sono moltissimi esempi più ambigui e difficilmente individuabili di aziende che ingannano i loro investitori tramite trucchi contabili (chiamata anche finanza creativa) che spesso si trovano in una zona grigia tra legalità ed illegalità. L informativa economico-finanziaria, in particolar modo delle aziende quotate sui mercati finanziari, concretamente serve a motivare il pubblico ad investire nell azienda o a non smettere di farlo, illustrando lo stato attuale dell impresa e le prospettive economicofinanziarie. Ciò crea determinate aspettative negli investitori, aspettative che però spesso non possono essere soddisfatte. La delusione di queste aspettative provoca una diminuzione dei capitali investiti nell azienda. La storia ed il recente passato ci dicono che pur di non scontentare i propri investitori, e di riflesso dimostrare le proprie abilità gestionali, i manager di molte aziende hanno fatto capo a trucchi contabili e falsi in bilancio che rendessero le condizioni apparenti di salute dell azienda migliori di quanto effettivamente lo fossero. Capire quali aziende fanno uso di questi metodi ingannevoli, sleali e a volte illegali risulta uno dei compiti più difficili ed intriganti per analisti ed investitori, ma è un attività che può evitare investimenti sbagliati. La difficoltà maggiore deriva dall impossibilità di accedere alle informazioni interne delle aziende. Lo strumento principale per l analisi rimane dunque il rapporto di bilancio e le periodiche informazioni economico-finanziarie, obbligatorie per le aziende quotate in borsa. Una lettura attenta e approfondita dei conti aziendali può, se non dimostrare l esistenza di frodi o manipolazioni, perlomeno far sorgere dubbi su determinate operazioni e di conseguenza allertarci sul vero valore di un azienda. In altri termini andando ad analizzare determinate voci del conto 5

8 economico, dello stato patrimoniale e del conto dei flussi di cassa è possibile farsi un idea più precisa dell andamento degli affari e di quanto trasparente sia la comunicazione economico-finanziaria dell azienda. Data la complessità e la quantità di informazioni presenti nei bilanci aziendali nasce però l esigenza di disporre di strumenti che sintetizzino i dati rilevanti e aiutino di conseguenza l interpretazione. La letteratura ci viene in soccorso presentandoci svariati modelli di analisi, sia quantitativi che qualitativi. Alcuni di questi strumenti analitici sono stati messi a punto di recente e permettono ai destinatari delle informazioni societarie di verificarne l affidabilità. Questo lavoro si concentrerà su una serie di indicatori quantitativi utilizzabili per analizzare la qualità dei bilanci pubblicati e proteggersi così da investimenti sbagliati e rischiosi. Grazie ad alcuni casi pratici si cercherà di descrivere ed analizzare questi strumenti comprendendone l utilità e l implementabilità. Scopo principale del presente lavoro infatti è proprio comprendere come possono essere usati questi modelli, quale è la loro affidabilità e quali sono i pregi ed i relativi difetti, consapevoli tuttavia che la verità sul reale andamento dell azienda non è conoscibile dall esterno. L approccio, considerando che la letteratura sull argomento è prevalentemente teorica, intende dunque essere più che altro pragmatico. In definitiva, non essendo un esperto di contabilità, il mio obiettivo principale di questa ricerca, soprattutto nella parte dell applicazione empirica dei modelli, non è quello di fare un analisi tecnicamente perfetta dei bilanci, bensì capire e imparare ad utilizzare in modo autonomo questi strumenti di analisi che la letteratura mette a disposizione, individuandone opportunità e limiti. 1.2 Metodo di lavoro In primo luogo ho analizzato la letteratura dedicata al tema dell earnings management che costituisce la base teorica di questo lavoro, constatando che negli ultimi anni è stata prodiga di contributi, grazie in parte probabilmente anche alla quantità di scandali finanziari ed il clamore da essi suscitato che ha stimolato la ricerca e l analisi. Come si potrà evincere dai capitoli teorici che presenteranno lo stato dell arte sulla tematica sussiste una generale uniformità di opinioni sulle motivazioni e l essenza della pratica di gestione degli utili. Tuttavia la maggior parte delle ricerche si concentrano sulla 6

9 dimostrazione dell esistenza dell earnings management, sulla spiegazione di perché ha luogo e delle possibili conseguenze per gli investitori. Minor accento viene invece dato alle tecniche per individuare tali pratiche, probabilmente perché modelli infallibili non possono esistere e dunque a livello teorico il risultato non risulta molto rilevante. Ciò nonostante la letteratura propone alcuni metodi con la funzione appena citata. Grazie ad alcuni articoli della stampa specializzata 2 sono però venuto a conoscenza dell esistenza di un metodo particolare 3 per analizzare più a fondo i bilanci aziendali proprio dal punto di vista della coerenza dei dati e della possibile esistenza di manipolazioni. Si tratta di un metodo molto pragmatico e che nella letteratura non trova grande riscontro forse proprio perché non abbastanza solido a livello scientifico, ma che è già stato usato con successo nello scoprire anticipatamente stranezze e incorrettezze di bilanci 4. Per una precisa scelta di lavoro approfondirò unicamente questo particolare modello e un altro approccio analitico molto citato nella letteratura 5 : verranno invece tralasciati altri metodi più specifici. Principali strumento di acquisizione di informazioni per questo lavoro sono la rete bibliotecaria, che dà accesso a tutta una serie di pubblicazioni specialistiche, ed Internet. Per analizzare e capire le caratteristiche di questi modelli di analisi presi in considerazione ho deciso di provare ad applicarli su casi reali. Ho dunque scelto due aziende quotate sul mercato svizzero che utilizzano il metodo di contabilità US GAAP, che è quello preso come riferimento dai modelli da me scelti, e un caso di un azienda americana particolarmente rilevante. I dati di bilancio usati per l analisi sono stati estrapolati direttamente dai siti aziendali o dall archivio della SEC (Securities and Exchange Commission). 1.3 Organizzazione del lavoro Il Capitolo 2 è dedicato all illustrazione dei fondamenti teorici che stanno alla base di questo lavoro, accompagnati da alcune considerazioni che intendono mettere in risalto da un parte i punti più significativi e dall altra i passaggi critici. 2 Trattasi di The power of auditors (Wiedman 2002) e Irrational ratios (Wells 2001). 3 Trattasi del modello di Beneish (Beneish 1999) che verrà spiegato in seguito nel Cap. 3.2 di questo lavoro. 4 Informazioni tratte da Harrington (2005). In questo articolo si spiega che il modello di Beneish è stato usato nel 1998 da un gruppo di studenti della Cornell University di Ithaca per testare i bilancio di Enron del 1996 e del I risultati hanno colto alcune stranezze contabili portandoli ad affermare che Enron stava manipolando i bilanci, come si può verificare nel rapporto di Ghosh et. al (1998). 5 Trattasi del metodo per stimare gli accruals. 7

10 Nel Capitolo 3 presenterò i due approcci per l analisi del bilancio che ho preso in considerazione. Verranno spiegati nel dettaglio e commentati. Nel Capitolo 4 tenterò di applicare i modelli di analisi ai casi aziendali selezionati. Potrò così verificare la coerenza dei risultati e soprattutto capire che tipo di interpretazioni e conclusioni è possibile fare. Nel Capitolo 5 farò un analisi relativa all applicazione dei modelli di analisi, evidenziandone pregi e limiti. Verranno infine, nel Capitolo 6, tratte le conclusioni generali e si evidenzieranno eventuali implicazioni e future possibili ricerche. 8

11 2. FONDAMENTI TEORICI 2.1 Cosa è l earnings management? Prima di definire cosa è l earnings management è necessario premettere che la contabilità non è un scienza precisa, dunque non descrive esattamente i fatti. La contabilità, e di conseguenza la misura dei risultati finanziari e dello stato delle risorse dell azienda, è basata su convenzioni e su una serie di stime che possono essere più o meno fatte per proprio interesse. Per ovviare a questa eventualità si fa riferimento a principi contabili che devono essere rispettati dalle aziende che ne fanno uso, pena sanzioni ed eventualmente nei casi più estremi l esclusione dal mercato. Le informazioni sono da considerarsi fraudolente o manipolate quando costituiscono deviazioni intenzionali dai principi contabili. Tra i diversi i principi contabili accettati, in questo lavoro verranno analizzati i principi US GAAP (General Acceptable Accounting Principles). Non sempre è facile capire quando ha luogo una manipolazione o una frode contabile. I manager delle aziende hanno infatti la possibilità di manipolare le informazioni dirette al mercato, aumentando per esempio artificialmente gli utili, anche senza violare le regole contabili e dunque senza correre il rischio di essere puniti. Questo può accadere in due modi (Lev 2005b): Cambiando il momento delle transazioni e degli eventi: per esempio rinviando una campagna pubblicitaria nel quadrimestre successivo, oppure anticipando la vendita di un bene. Aggiustando le stime: considerando che una parte dei dati del conto economico e dello stato patrimoniale è basato su stime è facile raggiungere determinate soglie cambiando determinati parametri della stima 6. Per descrivere questa pratica di modificazione dei dati del bilancio vengono comunemente usati vari termini quali manipolazione, correzione, aggiustamento, attenuamento, ecc. Il termine più diffuso nella letteratura specialistica è earnings management. Trattasi di un espressione neutra che non intende suggerire giudizi morali e che in italiano si 6 Le principali voci contabili basate su stime e proiezioni sono: Impianti, immobili e macchinari, Goodwill e altri intangibili, Crediti, Scorte, Imposte differite e debiti potenziali; Ricavi, Costo per pensioni, Ricerca & Sviluppo in corso, Stock options esercitabili (Lev, Li, Sougiannis 2005a). 9

12 potrebbe tradurre come gestione degli utili 7. Questo termine è stato usato anche dalla SEC (Securities and Exchange Commission) in svariati procedimenti contro aziende. Tuttavia non c è una definizione universale condivisa di earnings management. Per Schipper (1989) l earnings management consiste nell intervento strategico da parte dei manager nel processo di reporting dei dati finanziari al pubblico esterno con lo scopo di ottenerne un guadagno personale. Alla base di questo comportamento sta la disponibilità da parte dei manager di dati che non sono accessibili da parte degli stakeholders esterni: in altri termini c è un asimmetria informativa che permette la pratica dell EM. Il concetto di asimmetria informativa è dunque fondamentale nell analisi dell earnings management. L asimmetria informativa avviene infatti quando in una relazione o in una transazione commerciale una delle parti coinvolte ha un vantaggio informativo sull altra o sulle altre. Secondo Schipper (1989) tale asimmetria esiste nella relazione tra i manager e gli altri gruppi di interesse ed essa non può venire totalmente eliminata tramite il cambiamento degli accordi contrattuali. Visto che tale asimmetria c è ed è una condizione inevitabile sono state definite strutture organizzative per evitare l utilizzo delle maggiori informazioni da parte del management per fini propri. Nonostante questi sforzi, possono sempre sussistere lacune nei sistemi di monitoraggio o nelle strutture organizzative che rendono possibile la pratica dell earnings management. Davidson, Stickney e Weil (1987) dicono che l earnings management è il processo con il quale i manager, rimanendo all interno dei principi contabili accettati, cercano di arrivare ad un determinato livello desiderato di utili da riportare all esterno. Questa è invece la definizione di Healy e Wahlen (1999): L earnings management occorre quando i manager utilizzano il proprio giudizio nel riferire i dati finanziari e nello strutturare le transazioni con l obiettivo di alterare i rapporti finanziari per ingannare i portatori di interesse sulle prestazioni economiche fondamentali dell azienda o per influenzare le conseguenze di contratti che dipendono dai dati contabili riportati. Questa ottica mette al centro della questione il giudizio dei manager nella definizione dei dati finanziari. Ci sono diversi modi con i quali è possibile esercitare il proprio giudizio per influenzare i rapporti finanziari. Per esempio tramite le stime che riguardano il valore finale e la durata di un certo bene, oppure riguardo a possibili spese future non ancora avvenute, 7 Dato che l espressione italiana gestione degli utili non viene comunemente utilizzata, in questo lavoro si farà riferimento al termine inglese earnings management. 10

13 o anche sui differenti metodi contabili per descrivere determinate transazioni (classica le scelta tra metodi LIFO e FIFO nel calcolo del deprezzamento), senza dimenticare le scelte relative alla strutturazione delle transazioni aziendali quali il leasing, il noleggio o l acquisto di determinati beni; e altro ancora (Healy, Wahlen 1999). Questo modo di agire, nel caso in cui un giudizio si rivelasse errato, determinerebbe una sbagliata allocazione di risorse e dunque dei costi per l azienda, i creditori, gli investitori e in generale tutti coloro con interessi nell azienda. Ma mentre la maggior parte della letteratura sottolinea gli aspetti opportunistici e dunque negativi di tale pratica, Healy e Wahlen (1999) prevedono anche dei benefici a livello informativo dall earnings management. Ovvero affermano che il giudizio può servire a migliorare la qualità delle informazioni trasmesse tramite i bilanci. Tali benefici consistono nel miglioramento della credibilità del management nel caso le informazioni private comunicate all esterno servano realmente a meglio descrivere la situazione finanziaria dell azienda colmando le lacune della contabilità US GAAP. Secondo questa logica gli investitori riceverebbero dunque, nel caso di buonafede dei manager, informazioni più obiettive rispetto a quelle che si potrebbero trovare in un bilancio in linea con le norme contabili e ciò risulterebbe vantaggioso per tutti. Beneish (2001) analizza le diverse definizioni di earnings management e constata che, mentre la prospettiva opportunistica è stata molto studiata, poca rilevanza nella letteratura è stata data alla prospettiva informativa, per la quale l arbitrio manageriale è un mezzo per i manager per rivelare agli investitori le proprie aspettative riguardo ai futuri flussi di cassa dell azienda. Tuttavia ritiene che l approccio informativo non sempre ha risvolti positivi: in effetti i segnali che i manager lanciano sulle prospettive dell azienda e che dovrebbero aiutare gli investitori a scegliere tra le buone e le cattive aziende possono anche essere ingannevoli. Per esempio un manager può ingannare gli stakeholders nascondendo utili nei momenti positivi (per esempio sovrastimando le perdite sui prestiti oppure l obsolescenza delle infrastrutture) e utilizzarli per migliorare i risultati quando ce n è più bisogno (Beneish 2001). Tecnicamente l attività di earnings management include uno spettro di azioni che va dalla contabilità conservativa alla frode passando per la contabilità aggressiva e quella neutrale, tramite un ampia gamma di scelte contabili (Giroux 2004). In altri termini, scelte di questo tipo possono essere applicate ad ognuna delle voci contabili e, ad eccezione della contabilità fraudolenta che evidentemente è manipolativa, per valutare se costituiscono 11

14 earnings management è necessaria un analisi approfondita che considera anche il contesto in cui vengono intraprese. in linea con le norme US GAAP violazione delle norme US GAAP Contabilità conservativa Contabilità neutrale Contabilità aggressiva Contabilità fraudolenta contabilizzazione delle spese di marketing già sostenute... contabilizzazione delle spese di marketing stimate... capitalizzazione delle spese di marketing su più anni... Fig. 2.1 Continuum della contabilità (fonte: adattato da Giroux 2005). Per esempio, come illustrato nella Figura 2.1, le spese di marketing possono essere contabilizzate come semplici costi (trattasi in questo caso di contabilità conservativa o neutrale), come costi calcolati con formule che possono essere manipolate (contabilità aggressiva) oppure capitalizzati e ammortizzati su vari anni (frode contabile, a parte alcune eccezioni). La contabilità conservativa può essere potenzialmente tanto manipolativa quanto la contabilità aggressiva in un caso in cui ad esempio la sottovalutazione del valore di un bene è attuata per abbassare volontariamente l entità degli utili. America Online nel 1994 fece esattamente quanto accennato poco fa nell esempio della contabilità fraudolenta con le spese di marketing. Il management decise di escludere dai profitti i costi di marketing per l acquisizione di nuovi clienti ( Deferred membership acquisition costs, detti DMAC) e li capitalizzò come attivi da ammortizzare nell arco di 12 mesi. Si noti che ciò è possibile solo nel caso in cui l incidenza di questi investimenti, dunque i futuri ricavi derivanti dai nuovi abbonamenti, sia stimabile con accuratezza. Questo non fu sicuramente il caso di AOL che operava in un contesto altamente competitivo ed innovativo e con un modello di business incerto e imprevedibile. Confrontati con massicce defezioni di clienti che si aspettavano prestazioni migliori da parte dell azienda, le cui infrastrutture erano inadeguate di fronte alle richieste, e con utili deludenti AOL diventò ancora più aggressiva nel contabilizzare i costi di marketing 12

15 allungando nel luglio del 1995 il periodo di ammortizzazione a 24 mesi. Se l azienda avesse contabilizzato questi costi come spese gli utili di 6 su 8 trimestri tra il 1995 e il 1996 sarebbero diventati perdite. A questo punto gli investitori capirono che c era qualcosa che non andava e punirono l azienda in borsa con ampie vendite di azioni. Dal maggio 1996 al mese di settembre dello stesso anno il prezzo delle azioni di AOL passò così da 75 a 25 dollari 8. Il 29 ottobre 1996 l azienda annunciò che avrebbe cancellato tutti i costi DMAC capitalizzati come attivi tramite un addebito una tantum di 385 milioni di dollari nel primo semestre del 1997 e che in futuro avrebbe contabilizzato tutte queste spese correttamente come costi nel conto economico. Con una decisione datata 15 maggio 2000 la Securities and Exchange Commmission concluse che AOL violò le norme contabili e la multò per 3,5 milioni di dollari. Nonostante casi evidenti come quello di America Online è spesso arduo valutare cosa è possibile e cosa no a livello legale. L earnings management ha a che fare con un ampia zona grigia e definire quali operazioni sono fraudolente diventa spesso un operazione molto difficile. Raymund Breu, CFO della Novartis in un simposio sull EM 9, ha illustrato come molte operazioni che quotidianamente si fanno all interno di un azienda potrebbero venir interpretate come manipolative. Breu (2005) classifica l earnings management in tre categorie: tramite operazioni reali tramite operazioni contabili in linea con le norme IFRS/US GAAP tramite operazioni contabili che violano le norme IFRS/US GAAP Nella prima categoria rientrano tutte le normali decisioni quali la diminuzione dei costi, l investimento di utili in eccesso, la vendita di beni. Queste scelte, quando messe in atto per raggiungere gli obiettivi di breve termine, possono risultare ambigue. Per esempio se le vendite di un unità di business sono sotto le aspettative e i profitti sono a rischio il manager può decidere di non riempire eventuali posti vacanti nel settore Marketing & Sales fino alla fine dell anno contabile così da raggiungere gli obiettivi annuali, chiaramente con il rischio che una minore presenza sul mercato abbassi le vendite nei periodi successivi. È difficile però giudicare fraudolente scelte di questo tipo, nonostante il 8 Informazioni tratte dal sito della SEC (www.sec.gov/litigation/admin/ htm) e da Schilit (2002). 9 Simposio del 24 ottobre 2005 presso lo SWX di Zurigo intitolato Earnings management: myths and realities. 13

16 reale andamento degli affari possa così in un certo modo venire falsato agli occhi degli investitori. Per capire con certezza quali decisioni rappresentano un earnings management fraudolento bisognerebbe capire le intenzioni dei manager, cosa chiaramente impossibile (Breu 2005). Nella seconda categoria, nella quale rientrano le decisioni che rispettano le norme contabili, si possono citare alcune voci potenzialmente manipolative: le società veicolo (Special Purpose Entities) per esempio permettono diverse interpretazioni; gli strumenti finanziari strutturati e i derivati comportano complesse valutazioni riguardo alla loro misurazione; e anche per quanto riguarda i fondi pensioni le stime e dunque le possibili inesattezze hanno un ruolo centrale. Il numero crescente di valutazioni soggettive, stime, assunzioni e aspettative nei confronti del futuro possono così portare a differenti combinazioni di dati finanziari, alcune più plausibili di altre ma tutte in un modo o nell altro possibili e legali. Rivestono un ruolo importante in questa categoria gli accruals, ovvero quegli importi guadagnati o spesi in un periodo, ma per i quali nello stesso periodo non ha ancora avuto luogo una transazione monetaria. Infine la terza categoria comprende le operazioni non consentite dalle norme contabili e dunque in questi casi diventa chiaramente più facile individuare l earnings management, anche grazie al lavoro degli organismi di controllo che identificano e sanzionano le aziende che falsificano i bilanci. Bhattacharya, Daouk e Welker (2002) parlano di opacità degli utili come conseguenza dell azione di earnings management. Tre sono le misure di opacità individuate: aggressività degli utili (earnings aggressiveness), ovvero quanto gli utili sono il risultato di scelte contabili azzardate e di stime troppo ottimistiche da parte dei dirigenti comportamento per evitare perdite (loss avoidance), ovvero quanto gli incentivi di comunicare utili positivi disturba la relazione tra utili e andamento economico e dunque nuoce all informatività degli utili riportati smussamento degli utili (earnings smoothing), ovvero quanto l informatività degli utili è guastata dall attività di abbassare artificialmente gli utili per poi utilizzarli in seguito In questo lavoro per non complicare troppo un soggetto già complesso si parlerà di earnings management con un accezione generale senza fare distinzione tra i vari tipi di gestione degli utili. 14

17 Nel corso del lavoro si parlerà anche di qualità degli utili, un concetto collegato alla pratica dell earnings management. Si definiscono infatti utili di qualità quegli utili, riportati all interno dei bilanci aziendali, che riflettono i reali utili dell azienda e che sono in grado di prevedere e anticipare gli utili futuri (Bellovary 2005). Utili dunque che non sono stati maneggiati. Dopo aver illustrato cosa si intende comunemente con earnings management è giusto comunque ribadire che obiettivo di questo lavoro non è decidere quali operazioni sono fraudolente e quali legali. Obiettivo è analizzare gli strumenti per individuare eventuali segnali di manipolazione dei bilanci, manipolazioni che spesso sono consentite dalle norme contabili e che proprio per questo motivo è molto difficile scoprire. 2.2 Evidenze empiriche La letteratura ha dato ampio risalto alla verifica della presenza nel sistema economico contemporaneo dell attività di earnings management. Nonostante l opinione comune che l earnings management effettivamente esiste non è sempre stato facile per i ricercatori confermare tale ipotesi con prove concrete. Recentemente numerosi studi sono riusciti a dimostrare che tale attività effettivamente ha luogo in maniera diffusa. In questo capitolo sarà presentata una serie di evidenze empiriche. Healy e Wahlen (1999) esaminano le evidenze dell earnings management e le implicazioni sull aggiornamento delle norme contabili. Gli autori concludono che l evidenza generale dice che le aziende manovrano gli utili in corrispondenza con una prossima offerta pubblica di azioni. Teoh, Wong e Rao (1998) vanno più nel dettaglio e riferiscono che approssimativamente il 62% delle aziende che fanno un offerta iniziale pubblica d acquisto hanno degli accruals inaspettati più grandi rispetto ad un campione-controllo di aziende simili. Ciò, come verrà spiegato più in là nel lavoro, è ritenuto un segnale di earnings management. Degeorge, Patel e Zeckhauser (1999) introducono invece un modello basato sulle soglie degli utili. Considerando che i dirigenti manovrano gli utili con lo scopo di influenzare la percezione degli outsider e siccome questi ultimi giudicano l attività dei manager proprio 15

18 sulla base di determinati obiettivi di utili, gli autori ipotizzano che i dirigenti focalizzino la propria attenzione sulle soglie che verranno prese in considerazione per valutare l andamento dell azienda. Degeorge, Patel e Zeckhauser individuano tre soglie che sarebbero tenute d occhio dai dirigenti quando comunicano gli utili, ovvero: comunicare profitti positivi, cioè utili superiori a 0 sostenere le recenti performance, cioè fare almeno gli stessi utili dell anno precedente raggiungere le aspettative degli analisti, in particolar modo centrare la previsione consensuale degli utili Analizzando una serie di risultati aziendali dal 1974 al 1996 gli autori giungono alla conclusione che quando i manager sono motivati al raggiungimento di queste soglie la distribuzione degli utili riportati diventa anormale: ossia storicamente ci sono troppe aziende che superano le soglie di utili rispetto a quelle che non le superano. Per esempio, relativamente alla soglia sostenere le recenti performance si osserva un grande salto nella distribuzione degli utili attorno allo valore 0. Il valore 0 in questo caso si riferisce alla differenza degli utili per azione tra un anno e l altro (?EPS= EPS t EPS t-1 ). In altri termini dunque, nella regione di piccoli cambiamenti negativi di EPS la distribuzione sembra essere stata limata : parte della densità che secondo una distribuzione normale sarebbe dovuta stare tra i valori -1 e 0 di?eps appare infatti spostata nella zona leggermente superiore a 0. Comunicare utili in calo, anche se per un inezia, per un manager è un problema soprattutto a livello di immagine: è più facile dunque, in queste situazioni limite, aumentare artificialmente gli utili di quell importo minimo che permetta di eguagliare o leggermente migliorare i risultati del periodo precedente così da non allarmare gli investitori. Questo fenomeno rappresenta una prova dell esistenza di attività di earnings management. Inoltre, sempre secondo gli autori, emerge una gerarchia di soglie: l obiettivo più importante per i manager è la soglia degli utili positivi, che prevale indifferentemente dalle altre soglie; una volta raggiunta questa prima soglia si cerca di migliorare gli utili del periodo passato; ultima in ordine di importanza è invece la soglia dell aspettativa degli analisti (Degeorge, Patel, Zeckhauser 1999). Riguardo ai risultati che spesso appaiono migliori di quanto effettivamente dovrebbero essere prima di offerte di nuove azioni sui mercati finanziari, Beneish (2001) ricorda che, nonostante gli organismi di certificazione e le norme che vietano le comunicazioni fraudolente, l asimmetria informativa rimane e di conseguenza esiste la possibilità di ingannare i potenziali investitori. Anche perché, come verrà illustrato nel prossimo sottocapitolo, le motivazioni per i manager ad agire in questo modo sono molto alte. 16

19 Similmente ai risultati riguardo agli utili riportati, Dichev e Skinner (2001) ipotizzano che i manager intraprendano delle azioni con il fine di evitare un inadempienza del contratto. I due ricercatori trovano, con un risultato statisticamente significativo, che la maggior parte delle aziende riesce a superare leggermente le soglie che determinerebbero una violazione dei contratti di debito (debt covenants). Questo chiaramente costituisce un evidenza di earnings management dato che statisticamente dovrebbero esserci tante aziende che superano poco le soglie quante ce ne sono che non le superano di poco. Un altro metodo che la letteratura riconosce come segnale di earnings management è la manipolazione dei dati sui fondi pensione. Bergstresser, Desai e Rauh (2003) definiscono Effetto Gerstner l aumento del rendimento assunto a lungo termine sui fondi pensione nel periodo in cui si stanno preparando fusioni o esercizi di opzioni da parte dei dirigenti. Così facendo, infatti, si migliora l andamento finanziario apparente dell azienda aumentando il valore delle sue azioni. Quella dei fondi pensione è sicuramente un area della contabilità nella quale è facile fare opera di earnings management e la tecnica appare essere diffusa 10. Una ricerca di Myers, Myers e Skinner (2005) che analizza un insieme di aziende con una realizzazione di utili per azione (EPS) positivi per almeno 20 trimestri consecutivi dimostra che il numero di aziende che fanno parte di questo gruppo tra il 1963 ed il 2004 è maggiore di quanto ci si aspetterebbe. Questo fenomeno è definito earnings momentum, ovvero la capacità di riportare utili trimestrali positivi per azione per diversi anni consecutivi, e rappresenta un evidenza di earnings management. Per riuscire in questa impresa i manager delle aziende prese in esame agirebbero per aumentare gli EPS riportati quando starebbero declinando e, viceversa, per diminuirli quando altrimenti starebbero aumentando più del necessario. Più in dettaglio i manager tenderebbero a riportare special items (ovvero le componenti più discrezionali degli utili) positivi o negativi in modo da attenuare gli utili. Inoltre c è pure una tendenza nei dirigenti a pianificare il riacquisto di azioni proprie per dare una spinta agli utili per azione riportati quando queste sono in calo. Anche per quanto riguarda la contabilità delle tasse i ricercatori hanno 10 La FASB (Financial Accounting Standards Board) sta valutando di cambiare le norme contabili riguardo al calcolo delle pensioni. Obiettivo chiaro è evitare che questa voce contabile diventi uno strumento per manovrare gli utili a proprio piacimento. Tale revisione secondo le previsioni degli esperti durerà almeno 3 anni (Silverblatt 2005). 17

20 trovato della anomalie: le stime sulle tasse da pagare verrebbero usate per attenuare utili altalenanti affinché la volatilità degli stessi e dunque il rischio per gli investitori sia minore (Myers, Myers, Skinner 2005). A questo proposito Beneish (2001) conclude che l insieme delle evidenze suggerisce che tendenzialmente l earnings management atto ad aumentare i guadagni è più dilagante di quello con lo scopo di diminuirli. Evidentemente le situazioni in cui un azienda va troppo bene rispetto alle aspettative e agli obiettivi, e dunque gli utili possono essere messi in cassaforte per tempi peggiori, sono meno frequenti rispetto ai casi in cui ogni franco guadagnato in più ha un effetto positivo sulla funzione di utilità dei manager. Queste sono le principali evidenze relative all earnings management illustrate nella letteratura sul tema. Evidentemente nel processo di conduzione di un azienda ci sono altre potenziali situazioni che possono indurre i manager a correggere gli utili. Esistono numerosi casi empirici che illustrano questi particolari processi. Una tecnica diffusa è quella di sopravvalutare impropriamente l entità di un aggravio speciale (special charge). Per esempio quando un nuovo CEO (Chief Executive Officer) giunge a capo di un azienda da riorganizzare può sovrastimare i costi di ristrutturazione una tantum includendovi spese operative future che, se non incluse in questo aggravio speciale, sarebbero state registrate nei periodi successivi. L ingente spesa per la ristrutturazione, proprio perché straordinaria, sarebbe valutata come inevitabile dagli analisti e dagli investitori, i quali oltretutto non possono stimare l effettiva entità di questo aggravio. Con questa tecnica nel primo anno della nuova gestione ci sarebbero probabilmente pesanti perdite, la cui responsabilità può tranquillamente essere data all ex CEO; gli utili di breve-medio periodo verrebbero però alleggeriti di una parte delle spese future e dunque aumentati artificialmente, così da far sembrare migliori di quanto realmente sono i risultati economici sotto la nuova dirigenza. Oppure nel caso di un acquisizione si può fare un grande debt write-off (cancellazione dei debiti) così da anticipare nel presente i costi operativi di pertinenza futura. Verrebbe così creata una riserva (cookie jar) da utilizzare eventualmente per gonfiare gli utili futuri (Schilit 2002). È necessario notare che si tratta di trucchi difficilmente individuabili, siccome valutare a priori quanto una previsione di un aggravio è realistica risulta inverosimile: rientrano dunque nella logica dell earnings management. Tali pratiche producono una contabilità di bassa qualità in quanto rendono gli utili correnti un povero indicatore degli utili futuri. 18

21 Penman (2004) elenca una serie di situazioni dove la manipolazione, secondo la storia recente, è più probabile, dividendole in condizioni istituzionali e condizioni contabili legate al rapporto finanziario. Queste sono le condizioni istituzionali: l azienda è nel mezzo di un processo di raccolta di capitali o di rinegoziazione di prestiti; il periodo più a rischio è prima di un offerta pubblica i contratti di debito sono a rischio di violazione ci sono stati cambi dirigenziali è avvenuto un cambio dei revisori contabili le ricompense manageriali (quali i bonus) sono legate all entità degli utili è in atto un repricing (cambio del prezzo di acquisto delle azioni da parte del management) sulle stock options la struttura di governance è debole: a dominare la gestione è il consiglio di amministrazione e il comitato di revisione contabile è debole o addirittura non c è i requisiti normativi (quali i capital ratios per le banche e le compagnie assicurative) sono a rischio di violazione le transazioni sono condotte con società correlate invece che con dipartimenti interni all azienda sono in corso eventi speciali quali negoziazioni sindacali o battaglie delle deleghe (proxy fight) l azienda è in gioco per essere un potenziale obiettivo di takeover gli utili sfiorano le aspettative degli analisti l azienda intraprende decisioni sospette quali la creazione di società veicolo al di fuori del bilancio o di contratti derivativi ambigui Queste sono invece le condizioni contabili e legate al rapporto finanziario: un cambiamento nei principi contabili o nelle stime una sorpresa in fatto di utili un calo della redditività dopo un periodo positivo vendite costanti o una caduta delle vendite utili che crescono più velocemente delle vendite utili molto bassi (che senza manipolazioni potevano essere perdite) crescita minima o nulla del margine di profitto (che senza manipolazioni poteva essere negativo) 19

22 l azienda raggiunge le aspettative degli analisti, ma solo minimamente ci sono differenze nei costi tra il rapporto per le tasse (tax reporting) e quello finanziario i rapporti finanziari sono usati per altri scopi quali i rapporti per le tasse e le negoziazioni sindacali correzioni contabili nell ultimo trimestre dell anno (Penman 2004) Per dimostrare l esistenza dell earnings management Lev (2003) elenca tre categorie di evidenze dirette e specifiche a casi reali, ovvero: cause (legali) di frode restatement dei bilanci misure coercitive della SEC Gli investitori che si sentono danneggiati per il fatto di aver comprato azioni a prezzi più alti a causa di una frode nel rapporto finanziario generalmente si uniscono per intraprendere azioni legali contro i dirigenti aziendali, i membri del consiglio di amministratore o i revisori contabili. Il successo di queste cause legali costituisce un evidenza di earnings management. Per quanto riguarda il restatement dei bilanci, ovvero la correzione di errori nei rapporti economici, non sempre è una prova di earnings management, visto che può derivare anche da errori matematici o da un applicazione sbagliata delle norme contabili. Tuttavia, soprattutto se gli errori si ripetono, possono sorgere dubbi sulla qualità dei bilanci. Infine la Securities and Exchange Commission (SEC) può applicare misure coercitive nei confronti di aziende, manager e revisori che violano le norme contabili e di reporting finanziario (Lev 2003). Di queste tre categorie di evidenze non è difficile trovare casi reali: tanto è vero che a scadenza più o meno regolare i giornali riportano di aziende che presentano irregolarità contabili che spesso implicano manipolazioni. In conclusione, le evidenze qui illustrate e la presenza di numerosi casi empirici portano ad affermare che l earnings management esiste ed è una pratica diffusa. Nel prossimo capitolo sarà spiegato perché ciò succede analizzando gli incentivi e le motivazioni dei manager. 20

23 2.3 Motivazioni per l earnings management Illustrando le evidenze dell earnings management si è già in parte fatto riferimento alle motivazioni che inducono i dirigenti ad agire in questo modo. Chiaramente la causa principale di tale comportamento è l asimmetria di informazioni tra gli agenti interni all azienda ed il pubblico esterno. È questa caratteristica nel rapporto mittenti-destinatari che permette ai primi di manovrare i numeri, a volte anche in modo non consentito, con una probabilità generalmente bassa di venire scoperti. Healy e Wahlen (1999) distinguono le motivazioni per l earnings management in tre categorie: motivazioni provenienti dalle aspettative e dalla valutazione dei mercati dei capitali, dai contratti che sono scritti secondo termini contabili, dalle norme anti-trust o da altri regolamenti governativi. Il fatto che gli investitori e gli analisti finanziari usino le informazioni contabili per valutare il valore delle azioni può chiaramente incentivare i manager a manipolare gli utili cercando così di influenzare l andamento a breve termine del prezzo della azioni (Healy, Wahlen 1999). Considerando che una buona fetta della retribuzioni dei dirigenti di aziende quotate in borsa è legata all andamento delle azioni (per esempio tramite le stock options), influenzarne il prezzo equivale aumentarsi la remunerazione. Un importante incentivo all earnings management è dunque legato al guadagno pecuniario personale. Nel famoso caso Enron i dirigenti riuscirono a far salire il prezzo delle azioni dell azienda dai 20 dollari di inizio 1998 agli 80 e più di inizio Secondo gli accusatori questo fu possibile grazie a diverse irregolarità contabili tese ad ingannare gli investitori sul reale andamento del business. Si è stimato che grazie a questo incremento del valore delle azioni Kenneth Lay, presidente ed ex-amministratore delegato della Enron, sia riuscito ad incassare più di 217 milioni di dollari dalle stock options tra il 1998 ed il 2001, mentre l amministratore delegato Jeffrey Skilling nello stesso periodo ne portò a casa 89 milioni 11. Gli incentivi non sono solo economici: un valore delle azioni in crescita migliora pure l immagine del management e la sua credibilità, aumentandone così anche il potere contrattuale e la sicurezza di mantenere il lavoro. L ottenimento di bonus non sempre è legato unicamente all andamento in borsa delle azioni, ma può dipendere dal raggiungimento di determinate soglie contabili ed economiche interne stabilite dal Consiglio di Amministrazione, oppure può derivare da obiettivi esterni quali le previsioni degli analisti. In qualsiasi caso il manager è incentivato a fare in modo che questi obiettivi vengano raggiunti o superati. Myers, Myers e Skinner 11 Informazioni tratte da un articolo dell Economist, apparso sul numero 4 del 28 gennaio 2006 (The Economist 2006). 21

24 (2005) dimostrano addirittura che la ricompensa per utili che aumentano in maniera costante e regolare ogni singolo trimestre è maggiore che se l aumento è misurato unicamente sull arco dell anno. Utili sempre crescenti, anche se solo in minima parte, hanno infatti un importante impatto psicologico positivo sugli investitori e di questo fatto i dirigenti tengono conto quando devono stilare e poi comunicare i risultati finanziari. Evidenze dimostrano che pur di massimizzare i bonus salariali alcuni manager differiscono i guadagni quando sono sicuri di non riuscire a raggiungere le soglie di un certo periodo, così da avere più possibilità di centrare gli obiettivi nei periodi successivi, oppure quando il massimo dei premi è già stati raggiunto (Guidry, Leone, Rock 1999). Se il massimo del bonus viene per esempio elargito quando gli utili aumentano del 10% rispetto all anno precedente un incremento del 13% è inutile per quanto riguarda il compenso dei manager, che dunque preferiscono tenere via questo 3% per il futuro. Secondo Degeorge, Patel e Zeckhauser (1999) i manager sono anche riluttanti a rendicontare grandi balzi degli utili perché questo rischia di alzare eccessivamente gli obiettivi futuri rendendoli in questo modo difficilmente raggiungibili. Meglio, in altre parole, non comunicare risultati troppo esaltanti per non dover poi affrontare aspettative troppo ambiziose da parte del CdA e degli investitori e dunque difficilmente soddisfabili. A supporto dell ipotesi che i dirigenti siano incentivati dalla politica dei bonus ad avere orizzonti a breve termine c è la scoperta che i CEO negli ultimi anni di impiego in un azienda abbiano l abitudine di diminuire le spese di ricerca e sviluppo, presumibilmente per aumentare gli utili riportati (Dechow, Sloan 1991). Questi costi ricadrebbero così sui dirigenti subentranti. Un business normale e che apparentemente non presenta problemi facilita pure la raccolta di fondi: ciò evidentemente stimola la manipolazione da parte di quelle aziende che in realtà hanno ricavi in calo e perdite operative e che per questo motivo avrebbero difficoltà a trovare il supporto dei mercati di capitali e dei fornitori. L attività di earnings management, inoltre, pare che accada con probabilità maggiore quando i manager si attendono che anche i concorrenti la intraprendano, siccome la performance di un azienda è spesso comparata con quelle del medesimo settore (Bagnoli, Watts 2000). Si tratta perciò di una reazione a catena in cui chi manipola i bilanci e ottiene risultati migliori viene trattato meglio e dunque spesso viene imitato allargando così il fenomeno dell earnings management. Pure i contratti di debito rappresentano una motivazione all earnings management. Come spiegano Watts e Zimmermann (1978) questi contratti, che sono scritti in modo che i 22

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