LE FRODI NEL SETTORE DEGLI HEDGE FUNDS IL CASO MADOFF

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1 Corso di Laurea Triennale in Economia Aziendale Intermediari e Mercati Finanziari Tesi di Laurea LE FRODI NEL SETTORE DEGLI HEDGE FUNDS IL CASO MADOFF Relatore Ch. Prof. Loriana Pelizzon Laureando Alessandro Melillo Matricola Anno Accademico 2012 / 2013

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3 INDICE INTRODUZIONE CAPITOLO 1 GLI HEDGE FUNDS: ASPETTI OPERATIVI E PROFILO GIURIDICO Breve excursus storico: da Alfred Winslow Jones al LTCM 1.2 Caratteristiche operative e funzionali Strutture d investimento Service providers Strategie di gestione 1.3 La regolamentazione finanziaria Il regime legale degli hedge funds negli Usa Il regime legale degli hedge funds in Europa CAPITOLO 2 LA MISURAZIONE DEL RENDIMENTO E DEL RISCHIO E LA COSTRUZIONE DI UN PORTAFOGLIO D INVESTIMENTO La misurazione del rendimento tramite benchmark e database Il calcolo del Nav e del rendimento netto La costruzione dei database e degli indici Le distorsioni (biases) presenti negli indici 2.2 Il controllo del rischio degli hedge funds Il VaR e l espansione Cornish-Fisher Il rischio operativo degli hedge funds 2.3 Aspetti teorici e metodologici d investimento Le diverse strategie d investimento Ottimizzazione di portafoglio: analisi qualitativa e quantitativa Investimento diretto o Fondo di fondi hedge CAPITOLO 3 LE FRODI NEL SETTORE DEGLI HEDGE FUNDS Aspetti introduttivi, significato, classificazione e tipologie delle frodi nel settore degli hedge fund Significato e classificazione delle frodi Tipologia di frodi più comuni nel settore degli hedge funds 3.2 La copertura delle perdite di gestione Il caso Princeton/Armstrong 3.3 La Misappropriation degli hedge funds Misappropriation of investor funds e misrepresentation of fund investments Il caso ChateauForte/Busch 3.4 Gli schemi di Ponzi Charles Ponzi: dall Italia agli Usa Lo schema di Ponzi I primi sospetti e il crollo dello schema di Ponzi CAPITOLO 4 IL CASO MADOFF: DA MARKOPOLOS ALLA CRISI DEL Bernard Madoff 4.2 I soggetti attivi nella frode 4.3 La strategia split strike conversion 4.4 Il conto corrente 703 e gli strumenti a copertura della frode 4.5 La scoperta della frode CONCLUSIONI 63 BIBLIOGRAFIA 66 v iii

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5 INTRODUZIONE Nell ultimo decennio, il mercato finanziario ha registrato un notevole incremento degli investimenti nel settore degli Hedge Funds, una particolare categoria di fondi comuni d investimento. Questa tipologia di strumenti finanziari era inizialmente caratterizzata dal perseguimento di una strategia d investimento di tipo hedge (copertura), una tipologia di protezione che ha portato questi strumenti a distinguersi appunto dai classici fondi d investimento. Oggi, sotto questa denominazione, si trovano tipi di Hedge Funds molto diversi tra loro, risulta quindi difficile riuscire a trattarli come un gruppo unico. La caratteristica principale di questi strumenti finanziari è quella di presentare un ottimo rapporto tra rendimento e rischio, con conseguente possibilità di ridurre l aleatorietà incrementando in parte il profitto, e la relativa indipendenza del fondo rispetto alla performance del mercato. Gli investitori spesso ricorrono a questo tipo d investimento guidati dalla volontà di ottenere ritorni molto alti, tuttavia proprio questa eccessiva ricerca di alti rendimenti potrebbe portare il gestore del fondo a compiere attività illecite al fine di compiacere gli investitori quando invece il risultato di gestione ottenuto è mediocre o addirittura negativo. La persecuzione di reati in questo settore è poi incentivata dalla scarsa trasparenza degli stessi strumenti e dalla frammentaria disponibilità di documenti in termini due diligence richiesta dalle autorità di Vigilanza. La tesi in questione ha dunque lo scopo di focalizzarsi sulle frodi compiute nell ambito degli Hedge Funds. Nei primi due capitoli verrà fatta un analisi di questi strumenti di investimento alternativo sia dal punto di vista storico, descrivendo la loro nascita ed evoluzione, sia dal punto di vista tecnico, esaminando gli aspetti fondamentali che lo caratterizzano. Il terzo capitolo invece introdurrà il fenomeno delle frodi in generale e nel settore degli hedge funds, analizzando per ciascuna tipologia un caso. L ultimo capitolo si focalizza su Bernard Madoff, ideatore di una delle frodi più grandi negli ultimi anni. v

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7 CAPITOLO 1 GLI HEDGE FUNDS: ASPETTI OPERATIVI E PROFILO GIURIDICO 1.1 BREVE EXCURSUS STORICO: DA ALFRED WINSLOW JONES AL LTCM Il primo gennaio del 1949 Alfred Winslow Jones 1 creò, attraverso una private partnership, uno strumento d investimento molto flessibile che verrà successivamente riconosciuto come il primo hedge fund della storia. Il fondo costituito da Jones era concepito in modo tale da risultare un portafoglio dalla massima flessibilità sia nella gamma dei settori in cui investire sia nelle operazioni che avrebbe dovuto effettuare. L idea innovativa che caratterizzava questo fondo consisteva nell applicare due differenti tecniche: egli utilizzava la leva finanziaria in modo tale da eseguire gli acquisti con il minimo esborso di cassa consentito, e allo stesso tempo sfruttava la possibilità di vendere allo scoperto cercando di coprire le posizioni lunghe presenti nel portafoglio 2. Ciascuna di queste tecniche, se utilizzata singolarmente, comportava l assunzione di elevati rischi ma, come dimostrava l esperienza di Jones, se opportunamente combinate consentivano di realizzare una gestione più aggressiva assumendo un rischio relativamente contenuto. Inoltre lo stesso Jones, per aumentare le proprie aspettative di guadagno, assumeva le proprie posizioni utilizzando risorse finanziarie prese a prestito, garantite dal suo capitale (leverage). Il processo decisionale adottato era al quanto particolare poiché ciascun manager di portafoglio era libero di gestire una certa percentuale del capitale della società. In questo modo le posizioni erano assunte o liquidate istantaneamente, senza dover rispettare gerarchie decisionali che avrebbero potuto impedire investimenti profittevoli. Il successo di Jones fu reso pubblico solamente nel 1966, in seguito a un articolo apparso sulla rivista Fortune che elogiava l abilità dell operatore utilizzando per la prima volta il termine hedge funds: Sugli 1 Alfred Winslow Jones, emigrato australiano e laureatosi a Harward, dopo varie attività approdò nella redazione del periodico Fortune ove apprese i primi rudimenti delle tecniche d investimento. Un particolare incarico fu l occasione per costituire il primo hedge fund della storia. Con alcuni suoi amici raccolse un capitale di $ e costituì la A.W. Jones & Co. nella forma di general partnership, cioè in cui soci sono responsabili dei debiti del fondo. Nel 1952 trasformò la società in limited partnership. 2 Si definisce che un portafoglio ha una posizione lunga su un determinato titolo quando il seguente titolo è stato acquistato e il gestore, in base alle proprie analisi, auspica che nel futuro cresca. Una posizione è definita corta invece quando il gestore vende allo scoperto il titolo puntando sul fatto che nel futuro possa diminuire il proprio valore. 1

8 investimenti che gli sono stati affidati nel quinquennio chiuso lo scorso 31 maggio (data di chiusura dell esercizio 1965), Jones ha realizzato il 325%. Il Fidelity Trend Fund, che in quegli anni deteneva il record di tutti i fondi comuni, aveva realizzato soltanto il 225%. Nel decennio ( ) Jones aveva realizzato il 670%. Il Dreyfuss Fund, leader tra i fondi comuni attivi nel decennio, ha registrato un guadagno del 358%. 3 L esperienza di Jones fu ben presto imitata da altri operatori; infatti, secondo un indagine della SEC 4 (Security Exchange Commission) nel 1968 c erano 215 investment partnership di cui 140 definiti come hedge funds, con patrimonio gestito di circa 2 miliardi di dollari. Inoltre, molti money manager, allettati dalle elevate commissioni percepite e dall effetto leva in un mercato rialzista, cominciarono ad abbandonare le proprie posizioni di lavoro per intraprendere iniziative individuali nel settore degli hedge fund. Tuttavia, l esposizione ai ribassi del mercato, portò a una brusca interruzione dovuta alle congiunture sfavorevoli verificatesi nei periodi e , ridimensionando notevolmente l industria degli hedge funds. Negli anni Ottanta grazie alle nuove opportunità d investimento offerte dalla liberalizzazione finanziaria, i gestori sopravvissuti adottarono strategie più speculative sui mercati globali negoziando titoli a reddito fisso, valute, commodities e tassi d interesse. Nel 1986 un nuovo articolo presentava il Tiger Fund di Julian Robertson, facendo tornare alla ribalta gli hedge funds: La strategia di Robertson, adottata nel periodo , puntava sulla trasformazione delle casse di risparmio in società per azioni; sulla diminuzione di valore delle società chimiche, in concomitanza alla scadenza dei loro brevetti; sulla sopravvalutazione del dollaro e sull assunzione di posizioni lunghe nelle materie petrolifere e di posizioni corte nelle azioni di società del medesimo settore. Il fondo costituito nel 1980 con un capitale di 8,8 milioni di dollari produsse nei primi sei anni di vita rendimenti pari al 43% annuo, al netto delle commissioni, contro il 18,7% dello S&P 5. La novità dell approccio di Robertson diede origine a una nuova tipologia di hedge fund, che verranno chiamati Global Macro 6. Negli anni Novanta la scena degli hedge funds viene dominata dai fondi global macro, e in particolare dai gestori Julian Robertson, George Soros e Michael Steinhardt. Il Quantum Fund di Soros e il Jaguar Fund di Robertson guadagnarono nel 1990 rispettivamente il 30% e il 20%, al contrario dell indice S&P 500 e l MSCI World che avevano registrato forti perdite. Nel 1992 gli hedge fund tornano in cima alla cronaca in quanto implicati nella crisi monetaria 7 che condusse al riallineamento dei tassi di cambio fra 3 C.J. LOOMIS, The Jones nobody keeps up with, in Fortune, April pp La Security and Exchange Commission nacque nel 1934 per volontà del Congresso americano, come organo federale di controllo del mercato finanziario. Nasce in un epoca di grandi riforme a seguito della crisi del 1929, con tre obiettivi principali: assicurare il rispetto delle leggi finanziarie ed economiche, vigilare sull integrità del mercato finanziario e proteggere l investitore. 5 J.ROTHRER, The red-hot world of Julian Robertson, in Institutional Investor, May 1986, pp Il nome Global Macro deriva dalla filosofia d investimento del fondo, cioè un elevato profilo rischio/rendimento in un mercato senza limitazioni in termini di strumenti d investimento o settori in cui operare. 7 La crisi valutaria del 1992 fu determinata dalla delicata situazione politica europea, impegnata nella costruzione dell unione monetaria, dall incombente recessione delle economie europee, salvo quella tedesca, e dalla particolare politica seguita dalla Germania per realizzare l unificazione tedesca. Per questo motivo gli investitori istituzionali si limitarono a raccogliere i frutti delle loro previsioni. 2

9 le monete appartenenti al Sistema Monetario Europeo. Successivamente, dopo le turbolenze del 1994 nel mercato obbligazionario internazionale, avvenne uno dei più grandi fallimenti degli hedge funds: nel 1998 quello che era considerato uno dei più grandi hedge fund dell epoca, il Long Term Capital Management 8, bruciò gran parte dei capitali raccolti presso gli investitori, a causa della crisi del mercato russo e asiatico e all inadeguatezza del sistema di controllo del rischio di cui era provvisto il fondo stesso. 1.2 CARATTERISTICHE OPERATIVE E FUNZIONALI Le strutture di investimento collettivo operano attraverso due canali distinti: da un lato il veicolo di investimento che raccoglie i capitali attraverso le diverse forme tecniche consentite dalla normativa finanziaria; dall altro lato le funzioni amministrazione dei capitali che sono svolte dal soggetto gestore attraverso le strategie concordato nel mandato negoziato con l investitore. Poiché dal punto di vista funzionale gli hedge funds sono del tutto simili agli organismi di investimento collettivo tradizionale, le differenze più rilevanti si riscontrano nell analisi degli assetti organizzativi di cui si devono dotare i due veicoli: nel caso di fondi comuni le caratteristiche giuridiche del gestore e del veicolo di investimento sono determinate dalla pervasiva normativa; nel caso di hedge funds le caratteristiche giuridiche sono il frutto di una serie di scelte volte alla riduzione dei vincoli normativi. La maggior flessibilità delle strategie di gestione rimane la caratteristica essenziale di questo veicolo di investimento, con lo scopo di utilizzare strumenti altrimenti vietati e implementare le strategie tipiche delle strutture di proprietary trading bancario. Tuttavia, recentemente la regolamentazione in materia di hedge funds non consente ai gestori di operare esclusivamente come trader, ma di dover compiere una serie di scelte relative all assetto giuridico e organizzativo coerenti con la strategia di gestione. Di seguito verranno analizzati i fattori che identificano le caratteristiche essenziali degli hedge funds Strutture d investimento La struttura di investimento collettiva hedge fund è tradizionalmente un veicolo di investimento sovrannazionale poiché il processo di raccolta e di allocazione dei capitali deve avvenire necessariamente su scala internazionale. Per questo motivo il fund adviser 9 deve spesso servire investitori di diverse nazionalità che prevedono differenti requisiti normativi in relazione agli strumenti 8 Il Long Term Capital Management (o Ltcm) fu lanciato nel 1994 da Myron Scholes e Robert Merton e gestito da John Meriwether, congiuntamente con alcuni dei più eccelsi traders di Wall Street. Con un patrimonio di circa 3 miliardi di dollari, il fondo rappresentava uno dei più grandi hedge fund al mondo. 9 The person or company responsible for making investments on behalf of, and/or providing advice to, investors. 3

10 di investimento collettivo. Vengono quindi a crearsi una serie di strutture adottate nel settore degli hedge fund (Lhabitant, 2006). A. Mirror Fund La struttura mirror fund (o anche definita come side-by-side o clone funds ) si compone di più veicoli d investimento, ciascuno riferito al potenziale mercato in cui decide di proporre le quote di investimento. Anche se la composizione dei portafogli risulta identica, a causa di differenze nel trattamento fiscale e delle possibili variazioni dei tassi di cambio si potranno avere delle performance differenti. Tuttavia tale struttura mostra dei vantaggi quando il gestore intende distribuire le quote in azioni con caratteristiche legislative molto diverse: infatti, è possibile costruire almeno due veicoli, un fondo dedicato agli investitori statunitensi e un altro, off-shore, dedicato agli investitori non-us, consentendo di evitare a questi ultimi una doppia tassazione. Queste caratteristiche rendono la struttura dei mirror funds un efficace soluzione anche a livello tributario. B. Master-feeder Si tratta di una struttura in cui i più fondi, detti feeder, sono gestiti da un unico fondo master. L unico asset dei fondi feeder è costituito dal master che perciò ne ricalca la strategia e le performance, facendo diventare i fondi feeder degli strumenti di raccolta. Questo tipo di struttura è probabilmente la più utilizzata e possiede numerosi vantaggi: ogni feeder è costituito come un veicolo a sé stante e rende quindi personalizzabile le caratteristiche quali commissioni, investimento e canali di distribuzione. Possono essere costituiti feeders in relazione agli obblighi di regolamentazione e alle caratteristiche fiscali dei potenziali investitori, o con clausole per particolari campagne di collocamento. Tuttavia tale struttura può generare conflitti di interesse tra investitori riguardo al prelievo fiscale; infatti i fondi off-shore godono di migliori condizioni di liquidità rispetto ai fondi on-shore, e se in caso di condizioni di mercato sfavorevoli gli investitori non-us decidessero di liquidare la propria parte uscendo dall investimento, il gestore del master fund sarebbe costretto ad aumentare i costi amministrativi (ad es. commissioni della banca depositaria) e a generare quindi una perdita a carico degli investitori dei fondi on-shore. Tale situazione non si presenta nelle istituzioni di elevata dimensione, ma risulta rilevante negli asset under management. C. Manage accounts Lo schema del manage account è costituita da un conto acceso presso la banca depositaria e di cui l investitore possiede la piena proprietà. Solitamente questa soluzione viene offerta da intermediari che dispongono di una piattaforma di investimento dedicata a questa tipologia di struttura. Il manager viene incaricato tramite un mandato di gestione al pieno controllo degli asset contenuti nel conto. Gli 4

11 innumerevoli benefici di tale struttura e la facilità di implementazione hanno indotto alcune grandi istituzioni bancarie alla costituzione di vere e proprie piattaforme operative di manage account. In questa forma il manage account offre all investitore anche una mitigazione del rischio operativo oltre a una maggiore trasparenza dovuta al rapporto univoco tra gestore e investitore. Solitamente i manager sono sottoposti ad approfondite analisi quantitative e a un periodo di prova da parte di due diligence poiché sarebbe impossibile che queste siano condotte da ogni singolo investitore vistele elevate competenze richieste e i costi necessari per questo processo d analisi. Negli ultimi anni la forma di investimento del manage account ha avuto un marcato incremento grazie alla crescente domanda di trasparenza da parte degli investitori, all aumento di veicoli e prodotti strutturati in grado di migliorare le caratteristiche di liquidità dell investimento e al sempre più alto interesse di indici settoriali investibili, basati su piattaforme di manage account. D. Umbrella La struttura Umbrella è costituita da un insieme di fondi accumunati dalla denominazione del marchio, dai servizi amministrativi, dalla rete di collocamento e dal gestore. Tuttavia ogni fondo conserva la propria identità distinta da quella di tutti gli altri. Questa struttura consente di raggiungere buoni risultati in termini di efficienza fiscale, in quanto gli investitori possono scegliere il fondo più congeniale alle proprie caratteristiche fiscali. Inoltre, è possibile spostare i capitali da un fondo a un altro senza che si generino capital gain sottoposti a prelievi fiscali. Questo schema permette anche una veloce risposta alle mutevoli condizioni di mercato potendo adattare la strategia e le condizioni di ogni singolo subfund senza dover alterare la struttura di collocamento. Il principale difetto risiede nella scarsa protezione offerta agli investitori nei confronti di obbligazioni avanzate da creditori o investitori appartenenti alla compagine di un altro sub-fund. Per risolvere questo problema è stata introdotta recentemente la struttura Protected Cell Company (PCC), che consente la costituzione di Umbrella fund come sola entità giuridica, pur distinguendo gli asset di ogni singolo sub-fund. E. Prodotti strutturati I prodotti strutturati non costituiscono una modalità del fondo in senso stretto, ma in caso di vincoli normativi o condizioni fiscali particolari sono l unica soluzione attuabile per non rendere l investimento eccessivamente oneroso. Uno delle forme più semplici di emissione di titoli strutturati avviene attraverso la costituzione di una Special Purpose Vehicle (SPV), che consente di acquistare un determinato numero di quote dell hedge e di emettere prodotti finanziari strutturati che gli investitori possono acquistare. L elemento base della SPV sta nel fatto che questi titoli strutturati replicano le performance dell hedge fund. La versione più semplice di titoli strutturati sono delle obbligazioni zero coupon bond che replicano perfettamente il rendimento netto dell hedge fund sottostante, nei casi 5

12 più complessi invece possono essere elaborati option che consentono di offrire all investitore la protezione del capitale, il leverage e specifici flussi finanziari Service Providers I fondi comuni di investimento tendono a organizzare tutte le fasi e i servizi riguardanti il processo di investimento in un unico processo. Gli hedge fund operano tradizionalmente in unione con una serie di soggetti esterni cui sono delegate determinate operazioni, poiché la ridotta dimensione degli hedge funds renderebbe troppo onerosa una gestione interna di tali processi. Con la figura 1 sono evidenziate le possibili interconnessioni tra hedge fund e service providers (Lhabitant, 2006). Figura 1 I service providers di un hedge fund Fonte: Burchi (2011) A. General Partner/Sponsor Lo sponsor è il creatore dell hedge fund. La forma giuridica più diffusa fino agli anni 90 era la limited partnership (società in accomandita). Il creatore del veicolo corrispondeva al gestore, che solitamente assumeva la posizione di general partner e accettava la piena responsabilità delle obbligazioni societarie investendo i propri capitali. Più recentemente, le forme giuridiche si sono evolute e il gestore non corrisponde più con il promotore dell hedge fund. Infatti sempre più frequentemente lo sponsor lascia le operazioni di gestione alle banche di investimento o alle società di gestione, investendo il proprio capitale e ricevendo parte dei profitti attraverso le performance fee. 6

13 B. Investment Adviser L investment adviser ha il ruolo di costituire l organizzazione del fondo e renderla operativa. L attività dell adviser riguarda il marketing e la promozione delle quote del fondo presso i potenziali investitori insieme alla stesura dei report periodici. L esternalizzazione dei servizi permette all adviser di concentrarsi sulla gestione dei flussi di compensi e di concentrare le risorse sul processo di asset allocation. L attività di adviser, e tutti i soggetti in esso impegnati, sono sottoposti alla stessa regolamentazione vigente per i mutual fund, e in particolare la registrazione presso la SEC, l individuazione di un chief compliance officier e la redazione di un codice di condotta. Inoltre, l autorità di vigilanza è autorizzata a effettuare ispezioni presso le sedi ove si svolge l attività degli adviser. C. Prime Broker Per accedere al mercato il gestore di un fondo deve avvalersi dei servizi di prime broker, che coinvolgono la gestione degli ordini e alcune mansioni amministrative di supporto alle attività di negoziazione nei mercati regolamentari e over-the-counter. Con l aumentare della presenza e della importanza degli hedge funds nei mercati finanziari, molte banche hanno implementato i servizi di brokeraggio e hanno offerto servizi aggiuntivi come la negoziazione a margine o il prestito titoli. Le commissioni per attività di brokeraggio variano notevolmente a seconda della natura e della varietà dei servizi offerti dal fondo. Fino agli anni Novanta, l attività principale del prime broker era basata prevalentemente sulla negoziazione degli strumenti finanziari e quindi il compenso era calcolato in base al volume di scambi. Nel corso degli anni, con l aumentare del ventaglio dei servizi offerto ha comportato una maggiore diversificazione dei ricavi del prime broker a vantaggio dei servizi tipici delle operazioni con leverage o vendita allo scoperto utilizzata spesso dai gestori di hedge fund. D. Administrator L Administrator svolge le funzioni di back office. Tuttavia nel corso degli anni l attività dell amministratore ha subito un forte cambiamento. All inizio degli anni Novanta la crescita dei volumi di affari ha innescato un processo di trasformazione dei piccoli operatori verso organismi dotati di maggiori professionalità operanti con l ausilio di strumenti tecnologici e amministrativi sofisticati. Oggi la funzione centrale dell administrator consiste nel fornire servizi di back office, amministrativi, contabili e di calcolo del NAV. Ad esempio negli Stati Uniti, il calcolo del NAV può essere condotto dal gestore generando cosi dei conflitti d interesse. Al di fuori degli Stati Uniti la quantificazione del NAV viene condotta da soggetti terzi, come previsto dalla regolamentazione finanziaria. 7

14 E. Custodian Il custodian (o trustee ) ha il compito di detenere gli strumenti finanziari che costituiscono il portafoglio del fondo. In Europa, il custodian e l administrator costituiscono quella figura che viene chiamata banca depositaria. Anche se l attività del trustee non è complessa, nel caso di uso dei derivati o vendita allo scoperto, la correttezza dei documenti e la pronta disponibilità degli strumenti finanziari assume un peso centrale al fine di assicurare una corretta gestione del processo di investimento e valutazione del portafoglio. F. Legal counsel Il legal counsel si occupa di assicurare la conformità delle forme giuridiche e dell operato dei gestori alla complessa regolamentazione a cui è sottoposta l attività di un hedge fund. Il legal counsel predispone i documenti più importanti del processo di investimento, ovvero quelli da consegnare al cliente nel momento della proposta, il mandato di gestione ed eventuali questionari per individuare le caratteristiche del cliente in termini di cultura finanziaria. Infine, il legal counsel può essere coinvolto in specifiche operazioni e può essere richiesto il suo parere riguardo a problematiche fiscali che possono emergere in caso di operazioni internazionali. G. Auditor Il ruolo dell auditor consiste nel garantire che l hedge fund sia conforme a quanto prescritto dalla regolamentazione in riferimento alle prassi contabili e alla redazione dei documenti di bilancio. Il processo di revisione si realizza con frequenza annuale e il risultato viene inviato agli investitori. H. Listing Sponsor Per gli hedge funds che intendono quotarsi è necessario usufruire dei servizi di un listing sponsor autorizzato dalla società di gestione del mercato, che accompagna il fondo nel processo di quotazione, garantendo al mercato la correttezza e il rispetto dei requisiti anche nel periodo di negoziazione. Questa opportunità fornisce agli hedge fund uno strumento di marketing nella promozione delle proprie quote, oltre a offrire delle occasioni di trading. Esistono, infatti, dei segmenti di mercati regolamentari dedicati agli hedge fund: l Irish stock Market, il Channel Island Stock Exchange e il Bermuda Stock Exchange Strategie di gestione Gli hedge fund sono strumenti di investimento caratterizzati da minori vincoli nelle scelte organizzative e gestionali. La maggior libertà dà la possibilità ai manager di una gestione del fondo personalizzata e a 8

15 sua volta di specifiche performance. Agarwal 10 e Naik 11 hanno distinto le strategie di investimento in due macro classi: strategie direzionali e non direzionali 12. Le prime presentano correlazione positiva con i movimenti di mercato e conseguono performance attraverso la previsione dei movimenti del prezzo di specifiche attività finanziarie. Le strategie non direzionali sono caratterizzate da una bassa correlazione con i mercati finanziari e non dipendono da determinati movimenti di asset class, per questo motivo possono essere definite anche market neutral. Tabella 1 Le strategie di gestione degli hedge fund Direzionali Non direzionali a) Long-Short Equity f) Equity Market Neutral b) Global/Macro Fund g) Event Driven / Special Event Arbitrage c) Short Selling h) Relative Value d) Specialized e) Managed futures e CTAS Fonte. Burchi A. (2011) a. Long-Short Equity Le strategie Long-Short e Equity Market Neutral si caratterizzano per la contemporanea presenza in portafoglio di posizioni lunghe e corte. Questo tipo di gestione consente di modulare l esposizione al rischio di mercato in quanto la differenza in termini di reattività alle variabili di mercato tra le due posizioni determina la reale esposizione ai fattori di rischio di mercato. I fondi Long-Short costituiscono la strategia più anziana nello scenario degli hedge funds poiché lo stesso Jones combinava entrambe le strategie per ottenere il massimo rendimento possibile. Alcuni fondi adottano le stesse strategie dei mutual fund con la possibilità di produrre profitti anche nei periodi di ribasso del mercato. In questo caso la strategia sarà di tipo Long-Short long bias o short bias a seconda che il gestore sia esposto positivamente o negativamente rispetto alle dinamiche di mercato. Le strategie Long-Short possono beneficiare di maggiori fonti di performance: - lo spread di performance tra le posizioni lunghe e quelle corte. La ricerca di titolo sottovalutati da inserire in portafoglio è affiancata a quella di titoli sopravvalutati da vendere allo scoperto. Tale strategia viene chiamata anche double alpha; 10 Agarwal V., Associate Professor of Finance at J. Mack Robinson College of Business. 11 Niak N.Y., Professor of Finance and Director at London Business School. 12 V. AGARWAL, N.Y. NIAK, Multi-Period Performance Persistence Analysis of Hedge Funds in Journal of Alternative Investments, pp AGARWAL, N.Y. NIAK, On Taking the Alternative Route: Risks, Rewards, Style and Performance Persistence of Hedge Funds in Journal of Alternative Investments, pp

16 - gli interessi derivati dal processo di vendita allo scoperto nel caso in cui la liquidità ottenuta non si completamente reinvestita in posizioni lunghe (short rebate); - la differenza dei dividendi pagati dalle diverse posizioni. Solitamente le posizioni corte sono costituite da titoli di società con elevati price/earning ratio rispetto a quelli dei titoli presenti in posizioni lunghe; mentre i flussi dei dividendi delle prime devono essere rimborsati al proprietario dei titoli i secondi sono incassati dal fondo. In altri termini, le posizioni corte consentono di esporsi verso titoli sopravvalutati di cui si abbia una ragionevole aspettativa di diminuzione del prezzo, riducendo il rischio di mercato a cui è esposto il portafoglio bilanciando le posizioni lunghe e rendendo interessi attivi per la parte di liquidità on reinvestita. b. Global/Macro Fund La strategia Global Macro si basa sull analisi delle variabili macroeconomiche dell economia quali il prodotto interno lordo, il debito pubblico, il rendimento dei titoli del debito pubblico, i tassi di cambio, i prezzi delle materie prime, ecc. Al fine di strutturare le aspettative formulate attraverso l approccio top-down, i gestori di Global Macro godono di mandati di gestione più ampi rispetto a quelli delle altre strategie di investimento. Infatti, essi possono investire in tutte le asset class disponibili nei diversi mercati finanziari globali utilizzando le più disparate tecniche di investimento e tutti gli strumenti resi loro disponibili. Le aspettative formulate attraverso questo tipo di approccio permette ai gestori di produrre profitti solo garantendo una elevata libertà operativa sia in termini di strumenti che in termini di quantità di capitali investiti. Per questo motivo i Global Macro sono contraddistinti da un basso numero di negoziazioni e un elevato quantitativo di capitale movimentato. c. Short Selling La prima vendita allo scoperto può esser fatta risalire al Oggi alcuni gestori utilizzano questa strategia soprattutto per ridurre l esposizione al rischio di mercato. La tecnica Short-Selling si basa nella vendita allo scoperto di titoli ritenuto sopravvalutati con l aspettativa di riacquistarli nel futuro a un prezzo minore. I fondi sono costituiti da portafogli di sole posizioni corte e quindi hanno successo in una fase ribassista di mercato; per questo motivo hanno avuto molto successo durante le crisi dei mercati finanziari del 1987 e dei primi anni Novanta. La strategia gode di una duplice fonte di profitto: da un lato, la diminuzione del prezzo dei titoli venduti allo scoperto, dall altro gli interessi derivanti dall investimento della liquidità ottenuta dalla vendita stessa dei titoli. Tali profitti potranno essere utilizzati per pagare le commissioni della istituzione che ha conferito i titoli in prestito e allo stesso 13 Operazione descritta da Edward Chancellor in Devil Take the Hindmost. Hostiry of Financial speculation. Nel 1609, il mercante fiammingo Isaac Le Maire organizzò una serie di vendite allo scoperto sulle azioni della Compagnia delle Indie Orientali quotata alla borsa di valori di Amsterdam, 10

17 tempo potranno essere investiti in asset class a basso rischio. La strategia è esposta anche a una molteplicità di fonti di rischio poiché le perdite possono derivare da: - mancato realizzo delle aspettative di riduzione del prezzo dei titoli oggetto della vendita; - short squezze: tale situazione si realizza quando il broker o in generale il gestore dei titoli richiede la restituzione immediata degli stessi; - stacco del dividendo, quando il titolo distribuisce dividendi, tale somma viene addebitata a colui che ha venduto allo scoperto e deve essere pagato a colui che ha prestato i titoli; - impossibilità di vendere allo scoperto a cause delle limitazioni imposte dalla regolamentazione finanziaria riguardo a questa particolare tecnica; - rischio di liquidità: spesso è impossibile vendere allo scoperto in quanto è spesso difficile trovare intermediari in grado di prestare tali titoli. d. Specialized Questo tipo di strategia, diversamente dalle altre analizzate, non si caratterizza per la tecnica di gestione utilizzata o per gli strumenti negoziati, ma per il panorama di riferimento della propria operatività, focalizzando lo sfruttamento in un particolare settore economico o in una determinata area geografica. Riguardo al settore è possibile individuare una pluralità di ambiti in cui l azione di fondi specializzati è stata più rilevante: farmaceutico, biotecnologico, tecnologie, energetico, immobiliare, ecc. Il gestore in questo caso deve avere una profonda conoscenza dei player del mercato e delle variabili economiche che riguardano i comportamenti dei soggetti in esso operanti. Riguardo alla specializzazione geografica è possibile individuare due macro aree: la prima fa capo ai mercati finanziari evoluti e più efficienti, dove le opportunità di investimento sono numerose e non si presentano particolare problemi di liquidità e rarefazione di mercato; la seconda area invece fa riferimento ai mercati emergenti. Nonostante la difficoltà a operare in questo tipo di mercati e nei numerosi divieti operativi in esso esistenti, i gestori di hedge funds hanno avuto un particolare interesse spinti da un aspettativa di elevati rendimenti. e. Managed Futures e CTAS La strategia Managed Futures è denominata anche CTA dal nome delle società di gestione attive in questo settore. Infatti, seconda la regolamentazione statunitense 8commodity Act), ogni azienda o persona che, per compenso o profitto, consigli ad altri l acquisto o la vendita di futures o di opzioni su materie prime è definita Commodity Trading Advisor (CTA). Ogni Cta è Obbligata a registrarsi presso la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ed essere membro della Nationa Futures 11

18 Association (NFC). I fondi appartenenti a questa strategia sono specializzati nello strumento utilizzato per operare, ovvero futures e options. Nel corso del tempo la peculiarità dei fondi Cta è mutata, infatti i managers sono passati dalle negoziazioni dei contratti derivati l investimento in commodity. f. Equity Market Neutral La strategia Equity Market Neutral si caratterizza per l azzeramento dell esposizione netta al rischio di mercato. Le posizioni lunghe e corte sono definite congiuntamente e le negoziazioni riguardano titoli correlati in modo tale che i profitti non derivino dalla direzione del mercato, bensì dai movimenti di convergenza dei prezzi delle due tecniche, cioè quella sottovalutata in posizione lunga e quella sopravvalutata in posizione corta. Le performance del portafoglio sono quindi sola conseguenza dell attività di selezione dei titoli e non dell andamento del mercato. g. Event Driven/Special events arbitrage I gestori che utilizzano questa strategia intendono beneficiare delle situazioni di mispricing delle attività finanziarie quando queste sono sottoposte a determinati eventi straordinari della vita aziendale. Si tratta quindi di operazioni di fusione (merger&acquisitions arbitrage), ristrutturazione (restructurings) e crisi aziendale (distressed securities). Questo tipo di strategia è considerata non direzionale poiché l aspettativa formulata dal gestore non è basata sul futuro andamento dei prezzi delle attività in oggetto di negoziazione. La riuscita di questa strategia è strettamente connessa all esito dell operazione di finanza straordinaria. Il gestore assumerà una posizione coerente alla aspettativa di acquisizione o fusione: nel primo caso si confrontano il prezzo corrente di mercato e il prezzo per l acquisizione dei titoli della società obiettivo; nel secondo caso l oggetto di valutazione è il rapporto di concambio teorico tra i titoli delle due società coinvolte e il rapporto di concambio espresso dal mercato. Infatti, solitamente la società acquirente è obbligata a pagare un premio rispetto al prezzo attuale delle azioni della società obiettivo per la conquista del controllo. In attesa della convergenza tra i due prezzi è presumibile che il gestore assuma una posizione lunga sulla società obiettivo e una posizione corta sulla società acquirente. Riguardo invece all investimento in titoli di società con problemi di liquidità o inadempimenti (distressed), il principale rischio tipico è che l evento previsto non si realizzi comportando notevoli perdite nelle liquidazioni delle posizioni assunte. Il processo decisionale di gestione deve tener conto delle particolari variabili di rischio: probabilità di buon esito dell operazione, eventuali rischi legali e la quantità di perdite nel caso di insuccesso. h. Relative Value Le operazioni di arbitraggio sono delle opportunità di profitto senza rischio. Infatti, è possibile sfruttare i disallineamenti dei prezzi di due o più attività finanziarie in modo da ottenere un profitto fino a 12

19 quando i prezzi di mercato convergono verso i valori di equilibrio. Le strategie di arbitraggio più comunemente utilizzate sono la Convertible Arbitrage e la Fixed Income Arbitrage. La prima riguarda l operatività derivante dai disallineamenti di prezzo tra azioni e obbligazioni convertibili. Nelle strategie di arbitraggio sul reddito fisso si cerca di ottenere un profitto dalle inefficienze di pricing tra titoli obbligazionario e/o cambiamenti negli spread creditizi. La presenza di posizioni lunghe e corte è motivata dalla necessità di rendere il portafoglio insensibile alle fluttuazioni dei tassi di interesse non coinvolti nelle aspettative che generano l operatività. 1.3 LA REGOLAMENTAZIONE FINANZIARIA Il regime legale degli hedge funds negli Usa Negli Stati Uniti, le fonti normative applicabili agli hedge fund sono numerose. Infatti, la disciplina statunitense che regola i veicoli d investimento è costituita da molteplici leggi: dall Investment Company Act al Securities Act 14, alle quali si aggiungono in seguito anche l Investment Advisor Act e il Securities Exchange Act. Tale regolamentazione comporta delle restrizioni agli hedge fund, in particolare alle caratteristiche operative: limitazione di accesso all investimento a determinate categorie di investitore, la negoziazione di strumenti derivati, l utilizzo del leverage, la gestione del rischio. La prima legge fu il Securities Act, emanato nel 1933 subito dopo la Grande Crisi del 29, e ha l esplicito obiettivo di regolare il collocamento degli strumenti finanziari in capo agli investitori 15. Prima di allora la vendita di strumenti finanziari non era regolata e qualsiasi società poteva vendere prodotti finanziari agli investitori senza alcun controllo, sia dal punto di vista dell informativa che dal riguardo alle caratteristiche dei singoli prodotti offerti 16. Inoltre, il Congresso degli Stati Uniti ha definito una serie di casi e condizioni in cui non si è sottoposti alla normativa del Securities Act: Rules governing the limited offer and sale of securities without registration under the Securities Act of Per quanto riguarda la disciplina che regola gli hedge fund come veicoli d investimento, questa è completata dall Investment Company Act (1940), che prescrive la registrazione presso la SEC per tutte le società che abbiano come attività principale l investimento, la gestione e la negoziazione di attività finanziarie. Il Securities Exchange Act (1934), che impone delle regole di condotta ai broker e ai dealer, prevede 14 Successivamente modificato dal National Securities Markets Improvement Act del An Act to provide full and fair disclosure of character of securities sold in intestate and foreign commerce and through the mails, and to prevent frauds in the sale thereof, and other purposes (Securities Act, 1933). 16 La Section 5 (a) del Securities Act, ora vieta il collocamento presso il pubblico di qualsiasi security che non sia preventivamente registrato presso la SEC. 13

20 degli obblighi di trasparenza e di liquidità finanziaria. Infatti, i broker e i dealer sono tenuti alla registrazione presso la SEC e a diventare membri di una self regulation organization come ad esempio la National Association of Securities Dealers (NASD). Tuttavia i gestori di hedge funds non rientrano interamente nella sfera di applicazione del SEA, poiché sono considerati trader. La disciplina che si riferisce al gestore degli hedge funds, si completa con l Investment Adviser Act (1940), che ha lo scopo di regolare l attività dei soggetti che operano come adviser nei servizi di investimento del capitale. Questa attività di consulenza viene definita dall IAA nella Section 202 (a) (11) come attività professionale prestata in via onerosa nella divulgazione diretta o pubblica di informazioni riguardanti il valore di titoli o quote di investimento, consigli di negoziazione o analisi di attività finanziarie. La Section 203 (a) richiede quindi agli investment adviser di registrarsi alla SEC. Queste norme sono state poi integrate nel corso degli anni da diversi interventi della SEC, volti a rinforzare le suddette norme, vista la rapida evoluzione degli hedge funds. Uno dei più importanti è la SEC s Hedge Funds Registration Rule (2004), che intendeva modificare l esenzione prevista nell ICA ad alcune tipologie di veicoli d investimento. Con la nuova norma il Congresso ha voluto rendere più stringente l obbligo della registrazione. La Rule 203 (b) (3)-2 modifica in maniera sostanziale il counting investor test, introducendo una look through provision secondo la quale occorre considerare i clienti dei private fund 17 singolarmente. Nel giugno del 2006, Philip Goldstein ha sfidato la Sec riguardo l interpretazione dei termini clienti/investitori accusando l autorità di giudizio arbitrario, poiché la stessa sosteneva che fino a quando l Adviser Act non fosse stato emanato per inserire una definitiva identificazione del termine cliente, sarebbe stata la Commissione a interpretare tale vocabolo. La Corte ha dato ragione al manager, e ha di fatto invalidato tale posizione affermando che un agenzia qual è la SEC non è autorizzata a formulare autonomamente una definizione interpretativa. Tale sentenza ha avuto come effetto quello di invalidare la look through provision nel counting clients test. In seguito alla sentenza Goldstein la Sec avanzò diverse proposte dirette ad aumentare i requisiti informativi e gli obblighi di registrazione, ma nessuna di queste raccolse sufficienti adesioni. Infine bisogna accennare le norme cosiddette blu-sky, in riferimento a una antica legge del Wisconsin emanata per evitare che investment company vendessero pezzi di blu-sky a investitori sprovveduti. In questo modo ogni impresa, prima di offrire le quote, deve controllare l ottemperanza alle norme federali e ai regolamenti di ogni singolo Stato dei servizi di investimento che vuole offrire. Nel 1956 il legislatore statunitense ha cercato di uniformare la disciplina dei singoli stati, emanando l Uniform Securities Act e avendo l approvazione da parte di 40 Stati. 17 Si definisce un private fund ogni fondi: a) che potrebbe essere definito una investment company ai sensi della Section 4 (a) dell ICA, b) che permetta agli investitori di liquidare la quota entro due anni dalla sottoscrizione della stessa salvo casi straordinari o in riferimento a sottoscrizioni avvenute attraverso il reinvestimento del capital gain; c) la cui distribuzione delle quote sia basata sulle capacità e sull esperienza dell Advisor. 14

21 1.3.2 Il regime legale degli hedge funds in Europa L Unione Europea ha introdotto una serie di disposizioni miranti alla regolamentazione degli Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari (OICVM). Tali norme sono raccolte nella direttiva 85/611/Cee - UCITS 18, il cui obiettivo è quello di uniformare le condizioni di concorrenza tra OICVM europei e garantire una protezione efficace degli investitori. L aspetto più importante della normativa riguarda l individuazione della categoria dei fondi armonizzati, ovvero dei veicoli di investimento collettivo che rispettano i requisiti per poter esser offerti nel mercato europeo. Vengono poi analizzati gli aspetti giuridici e operativi degli OICVM, in particolare riguardo all autorizzazione ad esercitare, la possibilità di investire patrimoni in valori mobiliari quotati in borsa per una quota non inferiore al 90% degli asset under management, la previsione di una banca depositaria individuata tra un istituto autorizzato all esercizio sul territorio europeo, la disponibilità nei modi e nei tempo previsti delle informazioni. Gli hedge funds in Europa si collocano al di fuori della normativa UCITS, quindi la loro regolamentazione è lasciata alla libertà dei singoli Stati. Tale mancanza di coordinamento ha prodotto una serie di iniziative autonome e disorganizzate nel tentativo di identificare gli hedge funds come un regulated investment scheme con i conseguenti obblighi di regolamentazione e vigilanza. Il primo Stato ad adottare una piattaforma normativa dedicata è stata l Italia. La normativa italiana riguardante gli hedge fund si fonda su due provvedimenti: il decreto ministeriale n. 228/1999 e il provvedimento di Banca d Italia del 20 settembre del In questo modo è stato creato una serie chiusa di fattispecie di possibili schemi di investimento collettivo, tutti sottoposti a un regime autorizzativo e una particolare vigilanza da parte dell autorità. Tra i diversi schemi previsti, quello dei fondi speculativi è il più importante ai fini del settore degli hedge fund. I fondi speculativi, infatti, possono collocare le quote solo a determinati investitori, le cui caratteristiche sono previste dalla normativa. Il numero massimo di investitori non può superare la soglia delle 200 unità e la sottoscrizione deve ammontare a un minimo pari a euro. Il legislatore italiano ha posto particolare attenzione alle informazioni presenti nel prospetto informativo poiché deve essere esplicitata l indicazione che la gestione è effettuata in deroga ai tradizionali limiti di frazionamento e contenimento del rischio. Gli altri Paesi, hanno seguito il modello italiano nella struttura e nei contenuti: autorizzazione rilasciata nel rispetto dei requisiti professionali, patrimoniali e operativi, limite massimo di investitori, regime di vigilanza specifico, minori vincoli operativi. Tuttavia, l assenza di un coordinamento tra i diversi Stati ha creato forti differenze nell identificazione dei valori delle variabili che si è voluto identificare, creando disparità di trattamento in termini di accesso all investimento, di trattamento fiscale e costi operativi. 18 Attualmente è in vigore la norma definita UCITS IV, approvata il 13 gennaio

22 Un altra direttiva comunitaria molto importante nel settore degli hedge fund è stata approvata nel novembre del 2010 e prende il nome di Directive on Alternative Investment Fund Managers (AIFMD) 19. Essa prevede l obbligo di registrazione ai fondi che gestiscano oltre 100 milioni di euro, ovvero tutti i fondi che facciano uso di leverage 20. Ciò nonostante, anche per i manager al di sotto delle soglie individuate, sono previsti degli obblighi di notifica alle autorità riguardo all attività di gestione. La direttiva cerca quindi di stabilire i requisiti in merito alle modalità secondo le quali i manager dovrebbero gestire i fondi di investimento alternativi sotto la propria responsabilità, lasciando piena libertà alla parte riguardante la struttura organizzativa o la composizione di portafogli. La Commissione Europea decide quindi di creare un quadro regolamentare e di vigilanza armonizzato e rigoroso per quanto riguarda le attività dei gestori di fondi di investimento alternativi, anche se autorizza i singoli Stati di adottare misure supplementari in relazione a tali fondi. Nella norma sono previsti alcuni requisiti patrimoniali minimi in grado di assicurare la continuità e la regolarità dei servizi di gestione forniti dai gestori dei fondi di investimento alternativi, in particolar modo i manager saranno sottoposti a severi controlli al fine di evitare conflitti d interesse. La Direttiva della Commissione si concentra anche sui processi di pricing delle attività detenute, in quanto la corretta valutazione della quota di un fondo è una tra le condizioni necessarie per la tutela degli interessi degli investitori. Nonostante i diversi metodi utilizzati dai gestori nel pricing delle attività finanziarie, si è cercato di individuare dei criteri omogenei di valutazione degli strumenti presenti nel portafogli da parte di un soggetto estraneo al fondo. Altro punto cardine della norma riguarda il rischio sistematico, e in particolare i gestori che fanno ricorso a livelli elevati di leva finanziaria nelle strategie di investimento. Infatti, la Commissione ha ritenuto opportuno imporre dei limiti alla leva finanziaria che i gestori possono utilizzare nell attività di gestione, imponendo un limite massimo da non superare in un determinato periodo. La Direttiva prosegue concentrandosi anche sugli effetti dell operatività dei fondi alternativi nelle società quotate nei mercati regolamentari, ovvero in quei casi in cui la quota di partecipazione del fondo consente il controllo o l influenza dominante sull amministrazione della società. Per tali situazioni sono stati previsti particolari obblighi da applicare ai gestori di fondi nel momento in cui essi esercitino il controllo di una società. Infine, la Commissione Europea, al fine di far rispettare i punti precedentemente elencati, identifica in maniera precisa i poteri e i doveri delle autorità competenti responsabili dell attuazione della Direttiva stessa, insieme ai meccanismi volti a rafforzare il livello di cooperazione transfrontaliera in materia di vigilanza. 19 La stesura del testo della direttiva è iniziato nell aprile del 2009, alla conclusione del vertice G20 dove secondo quanto riportato dal commissario McCrevy tutti i membri si sono espressi favorevoli a sottoporre gli elementi dei mercati finanziari a una appropriata regolamentazione 20 Una soglia più elevata, pari a 500 milioni di euro, sarà applicata ai fondi di Private Equity che vincolano i gestori per almeno 5 anni. 16

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