crediti commerciali * giorni clienti + magazzino* giorni magazzino - debiti commerciali * giorni fornitori = fabbisogno * durata

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1 Approfondimento 1.1w 1. Congiuntura e ciclo finanziario delle imprese Per meglio comprendere la relazione tra ciclo congiunturale e dinamica finanziaria delle imprese - la quale a sua volta si riflette su quantità e composizione della domanda di credito - è necessario analizzare il cosiddetto ciclo cash to cash ossia il processo operativo per il quale l impresa acquista materie prime, le trasforma e quindi le vende. Tale ciclo ha una manifestazione economica che non sempre corrisponde a quella finanziaria poiché la registrazione di costi e ricavi tipicamente non coincide con uscite e entrate di cassa. I principali aggregati (le poste di bilancio) sui quali il ciclo incide sono: o magazzino di materie prime, semilavorati e prodotti finiti. Il livello complessivo delle giacenze dipende dalla permanenza di questi tre aggregati: si possono così calcolare i cosiddetti giorni materie prime (da quando la merce è effettivamente disponibile a quando va in lavorazione); giorni semilavorati (la durata del processo di lavorazione); giorni prodotti finiti (dal termine della lavorazione alla vendita). o debiti commerciali(ossia il credito concesso all impresa dai propri fornitori allorquando si acquistano materie prime ed ausiliarie. Si definiscono giorni fornitori quelli che trascorrono dal momento dell acquisto a quello dell effettivo pagamento. Normalmente nei contratti di piazza e di settore è previsto in modo standardizzato la durata del credito commerciale concesso e ottenuto, determinando così un intervallo temporale tra sostenimento dei costi e correlate uscite di cassa. o crediti commerciali, generati dai crediti concessi dall impresa ai propri clienti a fronte della vendita di prodotti finiti. Quando si effettua la vendita si registra un ricavo ma non necessariamente una entrata, che si registrerà allorquando saranno pagati i beni. Si definiscono giorni clienti quelli che passano dal momento della vendita al momento dell incasso. Il credito concesso ai clienti e le scorte di magazzino rappresentano valori dell attivo e la loro sommatoria, al netto dei debiti commerciali, rappresenta capitale circolante netto, ossia il fabbisogno finanziario generato dallo svolgimento dell intero ciclo produttivo, fabbisogno che viene tipicamente soddisfatto mediante ricorso all indebitamento bancario; pertanto: crediti commerciali * giorni clienti + magazzino* giorni magazzino - debiti commerciali * giorni fornitori = fabbisogno * durata Diventa a questo punto possibile collegare la dimensione del fabbisogno finanziario all andamento dell economia. All inizio della fase di ripresa, la situazione si caratterizza per una generalizzata carenza di liquidità in quanto, normalmente, nel precedente periodo di crisi sono aumentati i giorni di dilazione concessi ai clienti (al fine di favorire la tenuta del volume delle vendite) con un effetto di crescita della durata del fabbisogno e conseguentemente dell indebitamento. Grazie alla ripresa, l impresa registra una crescita del fatturato che implica un aumento degli acquisti di materie prime e della produzione ma anche delle vendite; è inoltre probabile che, per effetto dell aumento dei crediti commerciali, ci sia un maggior ricorso alle operazioni di anticipazioni su crediti, piuttosto che all utilizzo dello scoperto in c/c. Pertanto, in questa fase congiunturale, pur in presenza di un aumento del fabbisogno, c è minore tensione finanziaria poiché l indebitamento trae origine da un evento che ha carattere espansivo.

2 Nella fase di sviluppo, si riducono ulteriormente sia i giorni clienti concessi sia i debiti verso fornitori congiuntamente alla crescita del fatturato: si genera, quindi, un fabbisogno finanziario che cresce ma in misura più accentuata rispetto alla precedente fase di ripresa. Tale fabbisogno, di natura strettamente operativa, è fisiologico e non determina quei riflessi sulla liquidità tipici della fase di recessione. Nella fase di massima espansione, tre sono le variabili determinanti: aumento dei tassi di interesse policy, aumento della produzione fino al limite della capacità produttiva disponibile, aspettative di crescita ulteriore e probabile avvio di investimenti in capitale fisso. L effetto espansivo si ripercuote soprattutto sui crediti e l elevata liquidità del mercato favorisce la stabilizzazione dei giorni fornitori e dei giorni clienti. L aumento del fatturato richiede, a sua volta, un aumento del fabbisogno netto del ciclo cash to cash, pur in assenza degli effetti moltiplicativi della durata di crediti e debiti commerciali i giorni credito e debito: quindi, la crescita del fabbisogno è interamente collegata alla crescita del fatturato e i nuovi investimenti determinano il ricorso all indebitamento a medio termine. L arrivo della fase di rallentamento - di solito non prevedibile e che quindi può cogliere le imprese impreparate - genera inevitabilmente un volume di vendite inferiori al previsto determinando la crescita indesiderata del magazzino (prodotti semilavorati e finiti). In questo caso, il fabbisogno finanziario aumenta, in quanto aumentano i giorni di giacenza media delle scorte, mentre il rallentamento imprevisto della produzione genera eccedenze indesiderate di scorte di materie prime. A questo punto, il fabbisogno di finanziamento cambia tipologia essendo legato non al fatturato bensì all accumulo congiunturale di scorte in eccesso rispetto alle normali esigenze di funzionamento. Ne deriva un peggioramento del grado di liquidità ulteriormente deteriorato dall avvio del processo di allungamento dei giorni debito e credito. Nel successivo periodo di recessione, si riduce ulteriormente il livello degli ordinativi e unitamente all esigenza di ridurre le scorte indesiderate di magazzino, si genererà un innalzamento del grado di illiquidità del sistema che porta ad allungare ulteriormente i giorni di credito commerciale mentre la riduzione di fatturato genererà una riduzione del credito commerciale, dell indebitamento commerciale e del magazzino (a seguito dello smaltimento delle scorte). A prescindere dall effetto netto sul livello del fabbisogno, cambia la sua natura sostanzialmente collegata all illiquidità del sistema. Le imprese, riducendosi il credito commerciale ed il magazzino, fanno maggior ricorso all apertura di credito in c/c, che in questi periodi fa registrare un aumento del grado di utilizzo dell accordato. In sintesi, va sottolineato che - al di là degli effetti di aumento o riduzione dell indebitamento per effetto del ciclo cash to cash - nelle diverse fasi congiunturali cambia notevolmente la tipologia (qualità) del fabbisogno di credito dell impresa la quale: nelle fasi espansive richiede fondi per finanziare nuovi investimenti in capitale fisso e la crescita del fatturato mentre nelle fasi di congiuntura avversa finanzia l aumento del magazzino e dei giorni clienti. Se un impresa non subisce contraccolpi negativi dal susseguirsi delle varie fasi congiunturali, la riduzione del grado di liquidità non ha natura patologica, essendo legata alla fisiologia del ciclo; nelle imprese marginali, la carenza di liquidità potrebbe generare una crisi irreversibile. E ciò che avviene per le persone, il caldo e il freddo delle stagioni estreme non influenza la probabilità di vita di una persona sana, ma può avere conseguenze mortali per malati molto deboli per il quale un aumento del caldo o del freddo può essere letale.

3 Figura 1-x - Il grado di liquidità delle imprese allungamento termini pagamento finanziamento fatturato crisi ripresa miglioramento liquidità sistemica trend depressione espansione miglioramento liquidità sistemica allungamento termini pagamento e crisi tempo

4 Impieghi bancari e ciclo economico 20,0 15,0 10,0 var. % tendenziali 5,0 0,0 gen-83 gen-84 gen-85 gen-86 gen-87 gen-88 gen-89 gen-90 gen-91 gen-92 gen-93 gen-94 gen-95 gen-96 gen-97 gen-98 gen-99 gen-00 gen-01 pil breve tot -5,0-10,0-15,0 trimestri Ciclo economico e tensione finanziaria valori % IV II-1990 IV-1990 II-1991 IV-1991 II-1992 IV-1992 II-1993 IV-1993 II-1994 IV-1994 II-1995 IV-1995 trimestre II-1996 IV-1996 II-1997 IV-1997 II-1998 IV-1998 II-1999 IV-1999 II-2000 IV-2000 II-2001 pil tens. Liqu. imp/sof

5 L osservazione della figura precedente consente di osservare che: il fabbisogno legato al ciclo monetario varia in funzione congiunturale:per l effetto scorte e per la variazione dei giorni debito, credito e magazzino; nelle fasi di recessione e rallentamento tendono ad allungarsi i termini di pagamento concesso ai clienti; il grado di utilizzo degli impianti e accumulo di scorte variano in funzione del ciclo congiunturale mentre le scorte variano con un certo lag temporale rispetto al grado di utilizzo degli impianti

6 2 Il ciclo di borsa Analogamente a quanto osservato per l economia nel suo insieme, anche per la borsa è stata rilevata l esistenza di un evoluzione ciclica, con fasi che si ripetono nel tempo con regolarità empiriche: è soprattutto attraverso l analisi tecnica che è possibile rilevare e delineare un ciclo di borsa e le sue caratteristiche. In particolare conviene fare riferimento agli studi di Dow che ha suddiviso il ciclo di borsa in sei fasi caratteristiche (figura 2.1.). Accumulazione - in un mercato ancora in ribasso, gli investitori professionali (mani forti) iniziano ad acquistare a prezzi particolarmente convenienti (vicini ai minimi) nella consapevolezza che la fase ribassista sia in esaurimento: la gradualità di tali acquisti riduce le oscillazioni dei prezzi. Convinzione - in questa seconda fase vi è la convinzione generale che si è avviata una fase rialzista (toro), per cui le quotazioni salgono e cresce l'ottimismo. Speculazione - rappresenta l'ultima fase del rialzo e, poiché gli operatori passano dall ottimismo all euforia, si assiste ad una rapidissima crescita delle quotazioni; in questa fase normalmente entrano sul mercato anche le cosiddette mani deboli, ossia i piccoli risparmiatori che immancabilmente acquistano quando i prezzi sono vicini ai loro massimi. Distribuzione - le mani forti comprendono che la fase rialzista è terminata e cominciano ad alleggerire le proprie posizioni: pertanto, la fase espansiva risulta indebolita e le quotazioni raggiungono i massimi. Panico - si manifesta un brusco declino dei prezzi nella consapevolezza generale che il mercato non ha più nulla da dare e pertanto si vende al meglio per salvarsi dalla successiva e imminente fase orso (ribasso generale). Frustrazione - rappresenta l ultima fase del mercato orso, durante la quale gli investitori vendono i titoli in loro possesso ai minimi assoluti; generalmente si tratta proprio dei piccoli risparmiatori che avevano acquistato sui massimi, durante la fase di speculazione. L'indebolimento della fase di flessione coincide con un nuovo processo di accumulazione. Appare pertanto evidente come l andamento del ciclo e ci comportamenti in acquisto o vendita degli operatori sono influenzati dalle loro aspettative sul andamento previsto ma anche da una componente di forte emotività, per cui la teoria ha coniato il termine di trappola dell emotività (figura 2.2.) All interno delle fasi, Dow individua tre tipi di movimenti: 1 major trend (movimenti primari): tendenza principale per la quale un mercato si definisce toro (bullish) oppure orso (bearish) e che ha una durata compresa, tipicamente, tra uno e più anni e può essere intervallatati da reazioni secondarie; 2 intermediate trend (movimenti secondari): movimenti opposti alla tendenza principale in un mercato nel lungo periodo bullish o bearish i quali possono durare da tre settimane a molti mesi e possono ridurre da uno a due terzi il progresso o regresso acquisito con il movimento primario; 3 minor trend (movimenti terziari o minori): rialzi o ribassi di breve periodo, al massimo qualche settimana, che non sono in grado di influenzare i movimenti primari o secondari; sono molto difficili da prevedere perché si ripetono in modo pressoché casuale e presentano maggiori possibilità di essere manipolati.

7 Poiché secondo l impostazione dell analisi fondamentale, i prezzi delle azioni, e quindi la dinamica delle quotazioni di borsa, riflettono il valore dell impresa ossia il valore attuale degli utili futuri - il ciclo di borsa si lega al ciclo delle imprese (rinvio). L incrocio tra ciclo congiunturale e di borsa fa sì che, tipicamente: La recessione è un periodo più favorevole all'investimento in obbligazioni che in azioni il ribasso dei tassi d'interesse, per effetto di politiche monetarie permissive adottate per favorire una nuova fase di ripresa favorisce l acquisto di obbligazioni a tasso fisso nella previsione che i tassi potranno ulteriormente calare con effetti positivi sui prezzi mentre la riduzione del valore atteso delle imprese dipende dalla riduzione nelle stime sugli utili attesi; Durante la ripresa congiunturale diventa conveniente passare dalla detenzione di obbligazionari all acquisto di azioni i tassi a breve (monetari) continuano a scendere mentre quelli a medio-lungo (obbligazionari) cominciano a salire e, pertanto, conviene vendere i titoli che fanno registrare significativi apprezzamenti (liquidity driven rally); nell attesa di un ulteriore salita dei tassi obbligazionari e con la percezione di una prossima fase di ripresa, si diffonde la convinzione che aumenteranno gli utili attesi delle imprese, rendendo conveniente l acquisto di aizoni. Durante la fase di espansione, si continuano a comprare azioni rinviando l acquisto di obbligazioni a tasso fisso. La congiuntura migliora sensibilmente e contemporaneamente si osserva un movimento al rialzo dei tassi policy; inoltre, si consolidano le attese sulla crescita degli utili aziendali, per cui è, ovviamente, non opportuno cedere le azioni (earnings driven rally) mentre la previsione di tassi in ulteriore crescita fa rinviare nel tempo l acquisto di titoli a tasso fisso. In presenza di forte sviluppo e inversione conviene acquistare titoli obbligazionari a lungo termine e cedere azioni prevedendo la riduzione degli utili aziendali. L'economia si surriscalda e ci si avvicina al culmine del ciclo. Con l'aumento dell'inflazione e l'adozione di una politica monetaria restrittiva, la curva dei rendimenti tende ad appiattirsi ed è consigliabile mantenere una quota di liquidità. Quando le autorità sono costrette ad aumentare considerevolmente il costo del denaro, i tassi a medio termine sono più bassi di quelli a breve poiché scontano il ribasso dell'inflazione, la fine del boom e l'inizio della recessione. In sintesi, si può affermare che: 1 nelle fasi di recessione e ripresa congiunturale, il rapporto tra corsi azionari e utili aziendali è determinante per valutare la convenienza dell investimento azionario mentre la dinamica dei tassi a lungo termine non dovrebbe, tipicamente, giocare un ruolo fondamentale; 2 nelle fasi di espansione, forte sviluppo e inversione, al contrario, l andamento dei tassi di interesse è decisivo, vista la crescente attrattività del mercato obbligazionario; poiché i corsi azionari sono determinati dagli utili aziendali, più velocemente salgono i tassi, più celermente gli investitori escono dal mercato azionario.

8 Figura Il ciclo di borsa nello schema di Dow 350 speculazione panico accumulazione convinzione frustazione indice accumulazione toro distribuzione orso periodo Figura La trappola dell emotività Tutti guadagnano... Investire!! tutti guadagnano... comprare!!! è già salito tanto... alla prima un piccolo calo discesa si riprende accidenti... scende ancora... ho perso il minimo... non vedo la fine... vendere!!

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