Università degli Studi di Roma "Tor Vergata" Facoltà di Economia. Tesi in Scienza delle Finanze

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2 Università degli Studi di Roma "Tor Vergata" Facoltà di Economia Corso di laurea in Economia europea Tesi in Scienza delle Finanze Le imposte sulle società: effetti distorsivi nell ambito del policy making aziendale. Il Relatore Chiar.mo Prof. Stefano Gorini Il laureando Lorenzo Colajacomo Anno accademico 2011/12 2

3 Indice INTRODUZIONE CAPITOLO Giustificazioni circa l esistenza delle imposte sulle società. 1.2 Imposta sulle società: cenni storici Le principali riforme e i loro effetti a livello internazionale Il processo di armonizzazione europeo. CAPITOLO La perdita d efficienza legata alle imposte Evidenza empirica. 2.2 La politica d indebitamento La prima proposizione del teorema di Modigliani-Miller Il teorema di Modigliani-Miller dopo l introduzione delle imposte Evidenza empirica. 2.3 La politica dei dividendi Il modello di Lintner e l irrilevanza della politica dei dividendi La politica dei dividendi dopo l introduzione delle imposte. 2.4 Il trattamento fiscale delle Piccole e Medie Imprese. 3

4 2.5 Le decisioni sulla forma statuaria. CAPITOLO Il fenomeno della globalizzazione e il commercio con l estero L impatto delle imposte sulle strategie di espansione orizzontale e diversificazione geografica La concorrenza fiscale: il caso dell Irlanda. 3.2 Gli investimenti diretti all estero. CONCLUSIONI Ringraziamenti Riferimenti bibliografici 4

5 INTRODUZIONE Al mondo di sicuro ci sono solo la morte e le tasse. 1 Migliorare la qualità della vita non è più esclusivamente cercare di allungare quanto più possibile l età media degli individui, questione che lasciamo alla scienza medica, ma è anche migliorare sostanzialmente il rapporto tra Stato e cittadino in quanto a eguaglianza sociale, distribuzione della ricchezza e welfare. Ed entrano dunque in gioco le imposte, che rappresentano il principale strumento a disposizione di un governo per trasformare i prelievi effettuati a carico dei cittadini in beni e servizi da offrire poi agli stessi. Purtroppo l Italia vanta un triste primato in quanto a fiscalità: secondo una recente indagine del Centro Studi di Confcommercio, 2 nel Belpaese la pressione fiscale è la più alta al mondo (54,8%), seguito con più di sei punti percentuali di distacco da Danimarca e Francia. In pratica, per ogni euro investito, circa cinquantacinque centesimi se ne vanno sotto forma di tasse. Un importante incentivo all evasione fiscale, secondo Confcommercio, che nello stesso articolo stima il valore dell economia sommersa a 154 miliardi di euro. Al di là dell evasione totale, ovvero quella per cui non si paga alcun tipo d imposta, è interessante vedere come il sistema fiscale sia capace di generare alcune distorsioni che, talvolta, permettono agli individui di ridurre il prelievo fiscale compiendo determinate scelte strategiche. L obiettivo principale di questo lavoro è di concentrarsi sulle imposte societarie, individuando la natura di alcune distorsioni che queste generano e gli effetti che causano, con un attenzione particolare alle politiche di governo aziendali. Le società sono governate da individui razionali e, in quanto tali, il loro obiettivo è massimizzare il profitto e minimizzare, ove possibile, il rischio d impresa. E lecito dunque pensare che ogni qual volta una società trovi un escamotage, non per forza illegale, per pagare meno imposte e quindi aumentare il profitto netto, 1 Celebre frase attribuita a B. Franklin. 2 Confcommercio- Imprese per l Italia (2012), Una nota sulle determinanti dell economia sommersa. 5

6 sceglierà quella strada. Ma se è vero che gli individui preposti al governo delle società sono esseri razionali, è altrettanto vero che questi non sono perfetti e, a volte, intraprendono scelte che sono controproducenti e che possono arrivare a mettere a repentaglio la vita stessa dell impresa, come ad esempio politiche di eccessivo indebitamento o di non-crescita. Il lavoro è cosi strutturato: dopo un excursus sulla ragion per cui nelle società moderne esiste l imposta sulle società ( 1.1), viene presentata una sintesi dei maggiori cambiamenti fiscali in tema di società che si sono verificati a livello internazionale nel corso delle ultime decadi ( 1.2.1) e che hanno portato a un dibattito sulla possibilità di armonizzare l intero sistema fiscale europeo ( 1.2.2). Nel secondo capitolo, dopo una trattazione sulla perdita d efficienza economica legata all introduzione di un imposta ( 2.1), sono illustrate le principali distorsioni nelle politiche d indebitamento ( 2.2), politiche dei dividendi ( 2.3) e trattamento fiscale delle piccole e medie imprese ( 2.4). Infine, con un ottica internazionale, viene analizzato l impatto delle imposte nelle scelte strategiche delle società multinazionali riguardo politiche d espansione orizzontale ( 3.1.1) e possibilità d investimento all estero ( 3.2). Il lavoro termina con delle conclusioni che nascono da riflessioni personali. Ove possibile, a ogni teoria o a ogni ipotesi formulata, sono presentati dei dati empirici offerti dalla letteratura internazionale per valorizzare quanto scritto. 6

7 CAPITOLO 1 Ancor prima di procedere con l analisi di come le imposte sulle società giochino un ruolo cruciale in alcune decisioni di politica aziendale, è utile capire il perché dell esistenza di tali imposte, per poi analizzare l evoluzione dei sistemi tributari avvenuta nel corso degli anni che ha portato a importanti cambiamenti nel trattamento fiscale delle società. 1.1 Giustificazioni circa l esistenza dell imposta sulle società. Sono numerose le analisi effettuate dagli economisti per spiegare la tassazione societaria, ma una prima giustificazione si può trovare nella stessa Costituzione della Repubblica Italiana, che all art. 53, comma 1, recita: Tutti sono tenuti a concorrere alle spese pubbliche in ragione della loro capacità contributiva. Vi è dunque una prima motivazione fondata sull uguaglianza nel trattamento fiscale: come le persone fisiche, anche quelle giuridiche sono generatrici di redditi e, per questo motivo, devono essere soggette a tassazione; e questo ancor di più se si pensa che le società siano soggetti economici distinti e indipendenti dai loro soci. Altre spiegazioni rilevanti non ci sono date dalla legge o da norme scritte, bensì dall intuito e dalla logica. Una considerazione che si potrebbe fare, seppur banale, è pensare a cosa succederebbe se non esistessero le imposte sulle società: ogni individuo avrebbe interesse a costituire una società nel caso in cui i costi di acquisizione della personalità giuridica fossero minori dei vantaggi ottenuti attraverso il trasferimento del proprio reddito in capo alla società stessa. Questa situazione è ovviamente paradossale e inaccettabile, poiché costituirebbe un importante stimolo all evasione fiscale. Ma si pensi ad esempio all uso che le società fanno dei beni pubblici: strade, ponti, porti, infrastrutture in generale, sicurezza pubblica, istruzione dei dipendenti. Sono 7

8 questi alcuni dei beni e servizi che lo Stato mette a disposizione della collettività e per i quali è necessaria una controprestazione fondata sul principio del beneficio 3 (benefit principle): le imposte sono commisurate ai benefici che gli individui ricevono dall utilizzo dei beni e servizi pubblici; o, detto con altre parole, tale principio afferma che gli individui debbano acquistare i beni pubblici come qualsiasi altro bene sul mercato e, non esistendo per i primi un vero e proprio negozio, la loro offerta è finanziata attraverso le imposte. Nicodéme (2008a) individua nell esistenza delle imposte sulle società anche un vincolo implicito che i policy makers devono fronteggiare: l opinione pubblica non potrebbe mai accettare l abolizione di tali imposte, poiché considera le grandi società come soggetti capaci di generare ingenti profitti e possedute da investitori più che benestanti. Eliminando la tassazione societaria si potrebbero creare dei disordini sociali, e gli organi politici non possono permettersi che ciò avvenga. Infine, l esistenza della tassazione delle società è dovuta al fatto che le imposte stesse costituiscono un valido strumento di politica economica: attraverso la tassazione (e quindi anche gli sgravi fiscali), i governi possono ad esempio regolare monopoli pubblici, favorire lo sviluppo di settori industriali a rischio o controllare le esternalità del mercato. Si pensi alle politiche degli ultimi anni che hanno riguardato il settore energetico: molti governi europei hanno concesso e continuano a concedere numerosi sussidi alle green companies per favorirne lo sviluppo e incoraggiare la sostenibilità ambientale; sussidi che spesso sono controbilanciati da una maggiore pressione fiscale o da altri costi per quelle imprese che, al contrario, sono causa d inquinamento atmosferico. 4 Tuttavia, non tutti gli economisti sono favorevoli all esistenza delle imposte sulle società, e alcuni vorrebbero abolirle completamente, come scrive il prof. Scott Sumner sulle pagine de The Economist: 3 Questo principio è stato oggetto di diverse obiezioni sia per quanto riguarda il problema del free riding nei confronti dei cd. beni pubblici puri, che per la loro natura non sono soggetti a tale principio, sia per l effettiva equità nello scambio tra individuo e Stato. 4 Il sistema di controllo delle emissioni tramite la penalizzazione delle società che compromettono l ambiente è regolato a livello europeo dall Emission Trading System (EU ETS). 8

9 Uno dei principi basici in economia è che la tassazione dei capitali è inefficiente. Tasse sugli interessi, dividendi e redditi da capitale rappresentano una sorta di tassazione doppia del salario. Per qualche ragione molte persone hanno difficoltà nel comprendere questo concetto, e spesso si vedono addirittura premi Nobel per l economia parlare di disuguaglianza sul reddito utilizzando dati che contengono tanto i salari quanto i redditi da capitale. [ ] Non dovrebbe esistere l imposta sulle società, che rappresenta una tripla tassazione del salario. Nella situazione attuale la distribuzione del benessere è assolutamente ingiusta [ ]. 5 Della stessa opinione è Peter Schiff, CEO della Euro Pacific Capital, uno dei maggiori broker americani, che sulle pagine di Yahoo Finance 6 si domanda: Perché tassare le società sui soldi che non vengono spesi per pagare i salari o per distribuire dividendi?. Sostenendo che quei soldi sono quelli che vengono usati per la crescita e per creare nuove opportunità d investimento, e dunque non è corretto farli rientrare nella base imponibile. La sua proposta è di una flat tax in stile Hall-Rabushka 7 per tassare tutto nella stessa maniera e non punire chi guadagna di più perché lavora duramente. Nonostante ciò, non è obiettivo di questo lavoro quello di analizzare la correttezza o meno dell esistenza dell imposta sulle società, bensì quello di presentare i principali effetti generati da queste imposte in maniera tale da fornire degli spunti per poi trarre personalmente le dovute conclusioni. 1.2 Imposta sulle società: cenni storici Le principali riforme e i loro effetti a livello internazionale. Degne di nota sono state le diverse riforme fiscali attuate in Inghilterra dalla prima metà degli anni 80 che portarono a ingenti tagli dell aliquota fiscale sui redditi societari: tra il 1983 e il 2002 l aliquota per le piccole società fu più che dimezzata, diminuendo gradualmente dal 40% al 19% (in seguito aumentata al 22% nel 2010), 5 invitation/guest- contributions/proper- tax- rate- capital- income- zero 6 ticker/peter- schiff- u- abolish- corporate- personal- income- taxes html 7 R. E. Hall, A. Rabushka (2007), The Flat Tax, Hoover Institution. 9

10 mentre l aliquota per le società con fascia di reddito più alta è passata dal 52% nel 1978 al 28% nel Figura 1: Imposta sulle società, aliquota legale, Fonte: Institute for Fiscal Studies. Elaborazione propria. Questa diminuzione ha avuto come conseguenza principale una convergenza a livello internazionale verificatasi all incirca alla fine degli anni 80, come mostrato in figura 1. Le due maggiori potenze economiche, Stati Uniti e Inghilterra, ridussero l aliquota in maniera rilevante già nel 1988 e 1983, rispettivamente, seguite solo dalla Francia che, nel 1986, optò per una riduzione più graduale. Gli altri paesi, Germania, Italia e Giappone, si adeguarono a questi cambiamenti solo alla fine degli anni 90. Un caso a parte è costituito dalla Spagna, che nel corso degli anni ha mantenuto l aliquota stabile intorno al 35%. La riduzione delle aliquote, poiché accompagnata da un allargamento della base imponibile, ha fatto si che il gettito totale non variasse significativamente a seguito delle riforme. Come si può vedere in figura 2, la percentuale del gettito rappresentato dall imposta sulle società è rimasta mediamente stabile intorno 10

11 all 8,9%, in linea con la media dei paesi dell OECD (8,3%), 8 costituendo dunque una fetta importante degli ingressi pubblici per imposte. Figura 2: Gettito dell'imposta sulle società come percentuale del gettito totale. Fonte: OECD Statistics. Elaborazione propria. Un altro cambiamento che ha frenato la diminuzione del gettito in seguito al rilevante taglio delle aliquote è che l imposta sui redditi delle società è stata resa negli anni sempre più progressiva: in questo modo, solo le società con redditi appartenenti ai primissimi scaglioni sono soggette a un aliquota bassa, che aumenta più che proporzionalmente con l aumentare del reddito. Un caso esemplare tra tutti sono gli Stati Uniti, dove l aliquota aumenta in maniera molto rapida per i redditi compresi tra $0 e $ , passando dal 15% al 34%, per poi appiattirsi gradualmente fino a raggiungere il tetto del 35% per i redditi ben oltre i diciotto milioni di dollari (figura 3). 8 Fonte: OECD Statistics. 11

12 Figura 3: Imposta sulle società, aliquota federale negli U.S.A., Fonte: Internal Revenue Service. Elaborazione propria Il processo di armonizzazione europeo. A livello europeo, la Commissione lavora su un progetto di armonizzazione da diversi anni: infatti, come vedremo nei capitoli successivi, le società che operano in più di uno Stato Membro possono incontrare numerose difficoltà dovute all esistenza di regimi fiscali nazionali anche molto diversi tra loro. Già nel 1962 il Rapporto Neumark evidenziò come esistessero delle grandi divergenze tra i sistemi fiscali, non solo dal lato delle imposte sulle società, ma anche da quello delle imposte personali, e propose delle soluzioni a questi problemi che però non furono mai adottate. Dopo una serie di altri rapporti e tentativi di riforma comunitaria falliti, nel 2011 la Commissione Europea ha presentato un complesso piano di armonizzazione della base imponibile dell imposta sulle società (Common Consolidated Corporate Tax Base, CCCTB) che, dopo una prima fase di collaudo su un campione ristretto di società, potrebbe diventare realtà, portando finalmente a termine un dibattito che dura da più di cinquant anni. Di seguito è riportata la dichiarazione d intenti fatta dalla Commissione nel 2001, anno in cui fu costituito il gruppo di lavoro che ha elaborato la proposta d armonizzazione: 12

13 Nella convinzione che i regimi fiscali delle imprese in vigore nell'ue non siano più adeguati ai recenti sviluppi determinati dal processo di globalizzazione, dall'integrazione economica del mercato interno e dall'unione economica e monetaria, la Commissione ritiene necessario un nuovo approccio in materia. [ ]La Commissione continua a ritenere che le decisioni in materia di aliquote fiscali delle imprese siano di competenza degli Stati membri. [ ]Al tempo stesso, la Commissione ritiene che, a lungo termine, il regime fiscale delle imprese debba prevedere una base imponibile consolidata per le attività delle imprese aventi dimensioni comunitarie, onde evitare le attuali, costose inefficienze dovute alla compresenza di quindici normative fiscali distinte. 9 9 Commissione Europea (2001), Fiscalità delle imprese: La Commissione propone l introduzione di un unica base imponibile consolidata, Europa Press Relases RAPID, IP/01/

14 CAPITOLO La perdita d efficienza legata alle imposte. Una prima causa del fenomeno distorsivo non solo delle imposte sulle società, ma di tutte le tasse su di un bene, va ricercato nella teoria dell economia pubblica e della microeconomia, in particolare nel fenomeno della perdita secca di efficienza economica (deadweight loss o excess burden) 10. La perdita secca che si ha quando s introduce un imposta è rappresentata dalla differenza tra le riduzioni dei surplus del consumatore e del produttore e il gettito dell imposta. Immaginiamo ad esempio un mercato perfettamente concorrenziale in cui sia scambiato un solo bene, come rappresentato in figura 4. Figura 4: equilibrio competitivo. Elaborazione propria. 10 Più specificamente, il fenomeno della perdita secca di efficienza economica si verifica quando il prezzo fissato per un bene non corrisponde al prezzo di equilibrio determinato dall incontro tra domanda e offerta in un mercato perfettamente concorrenziale. 14

15 La quantità e il prezzo d equilibrio, Q* e p* rispettivamente, sono determinati dall incontro tra la curva di domanda D e quella d offerta S. Il surplus del consumatore (CS) è rappresentato dall area sottostante la curva di domanda fino al livello d equilibrio del prezzo, mentre il surplus del produttore (PS) dall area sovrastante la curva d offerta fino al livello d equilibrio del prezzo. Se s introduce un imposta fissa, in questo caso direttamente sul produttore, la curva d offerta trasla verso nordovest determinando una nuova quantità d equilibrio, Q t, e un nuovo prezzo, p t. Il prezzo pagato dal consumatore e quello ricevuto dal produttore sono distinti tra loro e diversi dal livello d equilibrio concorrenziale; la loro differenza rappresenta il gettito per unità di bene scambiato. Come illustrato in figura 5, non essendo più raggiungibile l equilibrio di concorrenza perfetta, il mercato perde efficienza nell allocazione delle risorse, perdita che è rappresentata dal triangolo giallo (DwL). Figura 5: equilibrio dopo l'introduzione di un'imposta. Elaborazione propria. 15

16 Una caratteristica che è opportuno ricordare è quella della disuguaglianza dell incidenza dell imposta se le curve di domanda e di offerta non sono perfettamente simmetriche: infatti, anche se l imposta colpisce direttamente il consumatore o il produttore (incidenza legale), l incidenza effettiva è determinata dall elasticità delle curve di mercato. Maggiore è l elasticità della curva d offerta rispetto a quella di domanda, maggiore sarà la pressione fiscale sopportata dai consumatori rispetto ai produttori: Figura 6: incidenza dell'imposta con curva d'offerta più elastica della curva di domanda. Fonte: Un caso estremo si ha quando la curva d offerta (di domanda) è perfettamente elastica (inelastica), per cui l incidenza dell imposta ricade esclusivamente sui consumatori: Figura 7: incidenza dell'imposta con curva d'offerta perfettamente elastica. Fonte: 16

17 Un contributo importante per osservare la relazione tra gettito e perdita d efficienza, e quindi tra beneficio per il governo e danno di mercato creato dall imposta, è stato dato dall economista A. Laffer: con il fine di convincere l allora candidato a presidente degli Stati Uniti d America R. Reagan ad alleviare la pressione fiscale nel paese, Laffer illustrò come esistesse un tetto massimo di prelievo fiscale oltre il quale il gettito del governo diventa addirittura decrescente. Figura 8: perdita d'efficienza e gettito a confronto. Fonte: N. G. Mankiw (2011), Principles of Economics, 6 ed., South- Western CENGAGE Learning, p Man mano che l imposta aumenta, le dimensioni del mercato diminuiscono rapidamente e, superato un certo livello, il gettito del governo decresce, lasciando ampio spazio alla perdita d efficienza. Il consiglio che Laffer diede a Reagan fu dunque quello di tagliare le tasse fino a raggiungere quel livello per cui il beneficio del governo fosse massimo, riuscendo in questa maniera anche a diminuire la perdita d efficienza del mercato, rappresentata in quegli anni dal disincentivo a lavorare a causa dell elevata pressione fiscale. 17

18 2.1.1 Evidenza empirica. E interessante quantificare la perdita d efficienza legata alle imposte sulle società in Europa. Secondo l analisi di Huizinga e Laeven (2008), l elasticità della base imponibile soggetta a imposta sulle società rispetto al tasso medio d imposta era, nell anno in cui venne scritto l articolo, pari a 0,45; nello stesso anno, il tasso medio d imposta cui erano soggette le società nell Unione Europea era del 23,6%. La perdita secca come percentuale del gettito d imposta, data dalla formula: Deadweight Loss = tε 2 (1) dove t rappresenta il tasso medio d imposta ed ε l elasticità della base imponibile rispetto al tasso medio d imposta, era quindi pari al 5,3% del gettito complessivo. Senza entrare nel merito della grandezza di tale valore, l eccessiva inefficienza di un mercato potrebbe portare un impresa ad abbandonare il mercato stesso, generando una perdita di benessere tanto per il produttore, che vedrebbe venir meno una potenziale fonte di ricchezza, che per i consumatori, i quali soffrirebbero di una disponibilità inferiore di un bene sul mercato. Ecco perché gli organi di politica economica dovrebbero tener conto di tale perdita collettiva di benessere a fronte di una pressione fiscale troppo elevata che, nei casi estremi, potrebbe condurre a un fallimento settoriale del mercato difficile da risanare. Bisognerebbe tentare di raggiungere quella situazione d equilibrio per cui l incidenza dell imposta è bilanciata tra consumatore e produttore al fine di non creare un eccessiva disparità di trattamento, cercando allo stesso tempo un livello d imposta tale da ridurre al minimo la perdita d efficienza, riuscendo a massimizzare la quantità/qualità dei beni e servizi offerti. 18

19 2.2 La politica d indebitamento La prima proposizione del teorema di Modigliani-Miller. Il valore di una mela non dipende da come questa sia tagliata. Questa l intuizione contenuta nella prima proposizione del teorema di Modigliani-Miller, 11 dove la mela rappresenta la società e le fette sono le fonti di finanziamento principali: azioni e debito. In un mondo in cui non esistano tasse, dove i costi di bancarotta siano pari a zero, il debito assunto sia senza rischio, i costi di transazione e i conflitti d agenzia siano inesistenti e vi sia perfetta simmetria informativa, il valore di un impresa non dipende dalla sua struttura di finanziamento, ma esclusivamente dai benefici attesi futuri (E[EBIT]) 12 capitalizzati per il costo medio ponderato del capitale (r 0 ): V = E[EBIT] r! (2) Quindi il valore di due imprese con uguale quantità di capitale finanziato in maniera diversa, tramite sole azioni o tramite azioni e debito, deve essere identico: V! = V! (3) dove V U è il valore della società finanziata esclusivamente con capitale di rischio e V L quello della società che ha ricorso anche al debito. La spiegazione di tale conclusione è semplice: si consideri un individuo indeciso tra investire nell impresa U o nell impresa L. Per lui sarà indifferente comprare tutte le azioni della società indebitata (L) o comprare quelle della società U e simultaneamente prendere a prestito una quantità di denaro pari al debito della 11 F. Modigliani, M. Miller (1958), The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review, n. 48, vol. 3, pp EBIT sta per Earnings Beafore Interests and Taxes, o risultato ante interessi e imposte. 19

20 società L. Siccome i rendimenti dei due investimenti sono identici, il prezzo delle azioni di L deve essere uguale a quello delle azioni di U meno il denaro preso a prestito, ossia il debito di L. La chiave di volta su cui si regge il teorema è che il costo del capitale sia identico tanto per l investitore quanto per la società L, e che dunque non esistano asimmetrie d informazione. Ovviamente le ipotesi formulate nel teorema sono inverosimili e nessuna di queste può verificarsi nella realtà. E tra tutte, quella più importante per la nostra analisi è senza dubbio l esistenza delle imposte sulle società e il loro effetto sulle politiche d indebitamento. Il punto di partenza è l esistenza in tutti i sistemi fiscali moderni della possibilità di dedurre dalla base imponibile la quota d imposte sugli interessi relativi ai debiti contratti, e dell impossibilità di fare questo per i dividendi o per i ricavi non distribuiti. Ciò, in linea teorica, genera un incentivo per gli amministratori nello scegliere come fonte di finanziamento l indebitamento anziché, per esempio, la ricerca di capitali sui mercati azionari Il teorema di Modigliani-Miller dopo l introduzione delle imposte. L intuizione di Modigliani-Miller va quindi rimodellata a seguito dell introduzione delle imposte sulle società, poiché la possibilità di dedurre la frazione d imposte sugli interessi debitori genera un risparmio fiscale che può essere utilizzato, ad esempio, come maggior remunerazione per i finanziatori. Per capire l effetto di tale risparmio sulla ricchezza di una società, consideriamo il seguente esempio confrontando un impresa senza debito (U) e un altra indebitata (L) per D=1.000 all 8% 13 : 13 Si ipotizza debito perpetuo. 20

21 Ricavi impresa U Ricavi impresa L EBIT Interessi pagati ai bondholders 0 ( 80) Ricavi al lordo delle imposte Imposte (T c = 35%) ( 350) ( 322) Ricavi netti agli stockholders Ricavi totali agli stockholders e bondholders = = 678 Risparmio fiscale 0 28 L impresa indebitata L, attraverso il risparmio fiscale, è in grado di offrire ai propri finanziatori una remunerazione maggiore di 28 rispetto a quella dell impresa U. Per vedere quindi come cambia il valore di un impresa dopo l inserimento dell imposta, consideriamo il risparmio fiscale espresso in valore attuale, pari a: VA risparmio fiscale = imposte X interessi sul debito rendimento debito = T!(r! D) r! = T! D = (4) Il valore dell impresa indebitata sarà dunque pari a: V! = E EBIT r! 1 T! + T! D = = V! + VA(risparmio fiscale) (5) Il vantaggio che questo risparmio fiscale genera è quello di aumentare il valore dell impresa e, di conseguenza, di poter offrire una maggiore remunerazione ai finanziatori. 21

22 2.2.3 Evidenza empirica E quindi vero che, sul piano teorico, la deducibilità degli interessi rende più appetibile l indebitamento rispetto alle altre forme di finanziamento. Ma ciò che è vero sul piano teorico va poi verificato nella realtà, dove le variabili in gioco sono molte di più rispetto a quelle formulate nel modello. Già Rajan e Zingales (1995), analizzando le politiche di finanziamento di diverse società in tutto il mondo, dimostrano che il livello d indebitamento è più alto in quei paesi dove la pressione fiscale sulle società è maggiore. Gordon e Lee (2000) hanno ricercato le loro conclusioni studiando le serie storiche dell U.S. Statistics of Income (SOI) Corporate Income Tax Returns 14 stimando che, ad esempio, a seguito del taglio di dieci punti percentuali dell aliquota d imposta sulle società (dal 46% al 36%), mantenendo le imposte sui redditi personali costanti, la percentuale di capitale finanziato attraverso l indebitamento si ridurrebbe del 3,5%. In conclusione, è opportuno ricordare che politiche di eccessivo indebitamento, anche se capaci di generare un notevole risparmio fiscale per la deducibilità degli interessi pagati sul debito, sono causa di altri costi indiretti, talvolta anche più alti: maggiore è il debito contratto e maggiore sarà il rischio di bancarotta, creando possibilmente conflitti d agenzia tra gli shareholders e i bondholders; inoltre, un alto livello d indebitamento può essere interpretato dai mercati come sintomo di problemi finanziari, aumentando ulteriormente i costi di accesso al credito. Anche per questi motivi, sono diversi i paesi che negli ultimi anni hanno adottato delle misure fiscali correttive, arrivando a ridurre la proporzione d interessi deducibili fino al 50%. 2.3 La politica dei dividendi. Tra le varie responsabilità in capo ai manager di una società vi è anche quella di remunerare adeguatamente gli investitori che rendono possibile la realizzazione dei progetti aziendali. A differenza dei bondholders, che generalmente conoscono 14 La base di dati SOI contiene informazioni sui bilanci di tutte le società, anche le più piccole, operanti negli Stati Uniti d America tra il 1954 e il

23 il rendimento dei titoli di debito acquistati perché questo è dichiarato esplicitamente al momento della stipulazione del contratto, gli shareholders non conoscono il rendimento effettivo delle loro azioni perché, al momento dell emissione, le società non possono prevedere con esattezza il flusso di dividendi che pagheranno nel futuro Il modello di Lintner e l irrilevanza della politica dei dividendi. Nonostante questo, i manager cercheranno di mantenere il più possibile costanti i profitti dei propri azionisti in maniera tale da non sfiduciarli in caso perdite e da non esaltarli eccessivamente in caso di elevati profitti che potrebbero non durare a lungo. Sulla base di questo presupposto, negli anni 50 il prof. J. Lintner elaborò una teoria 15 sulla base della quale le società fondano le proprie politiche di distribuzione dei dividendi, ipotizzando quattro fatti stilizzati frutto di una ricerca condotta su alcune società: le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione degli utili (payout ratio); i manager concentrano la loro attenzione più sulle variazioni dei dividendi che sui loro livelli assoluti; le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti di lungo periodo; i manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover tornare indietro. Dunque secondo una prima valutazione, una società che fissa il payout ratio a lungo termine pagherà un dividendo futuro (DIV 1 ) pari a una quota costante del beneficio per azione (BPA 1 ): DIV! = payout obiettivo x BPA! (6) e il cambiamento tra un dividendo e l altro sarebbe uguale a: DIV! DIV! = (payout obiettivo x BPA! ) DIV! (7) In questo modo però, cambiando costantemente gli utili di una società e di conseguenza i benefici di ciascun azione, i manager dovrebbero variare di anno in 15 J. Lintner (1956), Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review n. 46, pp

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