ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI LA GESTIONE DEL RISCHIO DI CREDITO

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1 ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI LA GESTIONE DEL RISCHIO DI CREDITO Rischio di credito È nozione ormai largamente condivisa che il sistema finanziario abbia negli ultimi anni tradito la sua missione ; abbia cioè smesso di essere al servizio dell'economia reale allocando nel modo migliore le risorse e gestendo i relativi rischi. Si è calcolato che a fine 2007 il valore di tutti gli strumenti finanziari, derivati compresi, eccedeva di oltre sedici volte il PIL mondiale. Alla sottovalutazione ed eccessiva assunzione di rischi è corrisposta la misallocazione delle risorse. Ci si è accorti, da parte di taluni con almeno apparente sorpresa, da parte di altri come conferma alle predizioni che li avevano relegati al ruolo di inascoltate e mal tollerate cassandre, che il sistema finanziario internazionale non aveva colto l'esistenza di alcuni rischi e di altri aveva notevolmente sottovalutato il peso. Molte sono le cause di questo fenomeno. Anzitutto, non sono stati compresi appieno i rischi connessi all'evoluzione dell'attività bancaria e al passaggio dal modello tradizionale a quello c.d. originate to distribute. A seguito di tale sviluppo si sono spersonalizzati i rapporti e le concessioni di credito sono state basate, più che sul merito di credito, sulla possibilità di trasformare i crediti in titoli da cedere prontamente sul mercato; i profitti si sono trasformati da interessi, che maturano progressivamente nel corso del tempo, in differenziali di prezzo e commissioni, a maturazione immediata, così favorendo una prospettiva di breve periodo; l'importanza degli stock di credito è stata sostituita da quella dei flussi e della loro velocità di rotazione; la convenienza e, quindi, l'uso

2 della leva finanziaria, con il finanziamento dell'attivo tramite raccolta dei capitali sui mercati a breve termine, è enormemente aumentata. In breve la classica esposizione delle banche al rischio di credito è stata sostituita da quella al rischio di mercato, sia sul versante della possibilità di smobilizzare rapidamente l'attivo costituito da titoli, sia su quello del passivo con la costante ricerca e necessità di liquidità a breve termine, anche per finanziare attivi non altrettanto liquidi. 1 In termini generali si può definire il rischio di credito come la variabilità del valore di mercato del portafoglio di attività connesso all insolvenza delle controparti delle operazioni di impiego o di operazioni fuori bilancio. Il concetto di rischio di credito rappresenta uno dei rischi maggiormente utilizzati e di difficile quantificazione. In realtà occorre sottolineare come diverse siano le definizioni e diversi siano i metodi attuariali che definiscono il rischio di credito. In realtà la rapida crescita dei mercati finanziarie e le cosiddette attività derivate in particolare dei derivati trattati nei mercati over the counter e dei derivati creditizi, nonché l'elevato livello di sofisticazione di alcuni strumenti finanziari, hanno evidenziato l'inadeguatezza dei metodi tradizionali nel valutare in modo adeguato i rischi conseguenti. Del resto occorre sottolineare come in qualsiasi contratto esiste sempre la possibilità che una delle parti non possa onorare gli impegni presi. Tale comportamento genera nella parte creditrice una perdita rispetto a quanto pattuito tra le parti. Ecco perché il sistema finanziario cosi come l intero sistema economico o qualsiasi attività economica nasconde al suo interno un rischio inevitabile che è legato alla particolare natura dell attività stessa. All interno del mercato finanziario una perdita di valore in una posizione creditoria può essere provocata dal peggioramento complessivo dell andamento economico. Si tratta quindi di un rischio 1 SACK-JURIS, Rating agencies: civil liability past and future, in New York Law Journal, November 5, 2007, 432

3 strettamente connesso allo svolgimento dell attività bancaria che è praticamente il rischio chiave da cui dipende il divenire equilibri aziendali (quindi l eventuale insorgenza di crisi bancarie) e la performance della banca. Il rischio di credito dipende quindi dall evoluzione del ciclo economico e dagli eventi connessi agli specifici profili del debitore. Il rischio di credito assume la conformazione di rischio di insolvenza dal momento in cui rimane legato alla possibilità che un debitore non adempia agli obblighi di pagamento in conto interessi e di restituzione del capitale preso a prestito, dunque alla possibilità che un debitore non sia in grado di ripagare, in tutto o in parte i crediti ricevuti a causa di una molteplicità di fattori; rischio di spread, derivante dall aumento del differenziale, in genere rispetto ad un tasso privo di rischio, che il mercato richiede sui titoli emessi dal debitore a seguito di aspettative di deterioramento della solvibilità di quest ultimo (downgrading); rischio paese, in relazione al mancato adempimento delle obbligazioni da parte di uno Stato sovrano; rischio di inconvertibilità valutaria, nel caso in cui non risulti possibile, per il detentore di un attività in valuta, effettuare la conversione dei relativi flussi di cassa in altre valute. Il c.d. rischio sistemico, da sempre associato all'attività bancaria e all'immagine delle file dei depositanti in coda allo sportello, si è ingigantito per la comune sottoposizione degli operatori al rischio di mercato ove spesso il singolo comportamento razionale non corrisponde alla razionalità del sistema nel suo complesso. L'interconnessione dei diversi mercati finanziari, sia dal punto di vista geografico, sia da quello settoriale (banca, finanza e assicurazione hanno ormai confini assai labili tra loro) ha ulteriormente aggravato la situazione. Del resto il tema della razionale gestione del rischio di credito assume un ruolo di primo piano

4 nell ambito dei più recenti filoni della teoria creditizia 2, che individuano nell attività di concessione di prestiti (a favore degli operatori economici) la specificità e la specialità della banca. Infatti, secondo tali approcci, la banca beneficia di un vantaggio competitivo ex ante rispetto agli altri intermediari, dovuto ad una superiorità (tecnologica ed organizzativa) riconducibile al processo di produzione delle informazioni che consente di realizzare un efficiente attività di screening dei potenziali clienti. La banca beneficia, inoltre, di un vantaggio competitivo ex post, riconducibile all attività di monitoring degli affidamenti posti in essere e al patrimonio di informazioni riservate acquisite nel lungo termine sulle imprese clienti. La continuità, la sistematicità e la professionalità con cui la banca realizza questo processo migliorano, nel lungo termine, la possibilità di conseguimento del vantaggio competitivo sia ex ante sia ex post. Si assiste sempre più ad un passaggio da una gestione del rischio di credito incentrata su procedure tradizionali (o conservatrici), frammentate e di tipo soggettivo ad una gestione incentrata sulla sperimentazione e sull adozione di procedure innovative, utilizzate secondo logiche sinergiche e sistemiche. Diverse sono le teorie e gli approcci alla misurazione del rischio di credito. Una prima costruzione teorica è quella basata sul concetto model based, tra cui si possono distinguere i modelli strutturali e i modelli in forma ridotta, e approcci tradizionali (o non model{based), basati sui dati storici delle insolvenze. I modelli strutturali si possono a loro volta suddividere in: - value models, che si basano sulla valutazione del valore dell attivo e della società emittente e sulla teoria della valutazione delle opzioni finanziarie 3 per la 2 BLACK F., SCHOLES M. (, The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81, 637{654, p BLACK F., SCHOLES M. (, The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81, 637{654, p. 273

5 determinazione della probabilitµa di insolvenza e del tasso di recupero in caso di insolvenza; - passage time models 4, che considerano la possibilità di default prima della scadenza del debito, se il valore dell'attivo scende al di sotto di un certo livello (threshold o default boundary). I modelli in forma ridotta o intensity based models rappresentano un approccio recente al rischio di credito che consiste nell'elaborazione di modelli che trattano l'insolvenza come evento completamente esogeno, non dipendente dalla struttura patrimoniale della società o del Paese in esame. Tali modelli sono basati sulla specificazione di un processo esogeno che governa l'evento default: tipicamente si assume che si tratti di un processo di Poisson e spesso si ipotizza che il tasso di recupero sia esogeno al modello. In una riflessione ultima rispetto il rischio sistemico Jarrow e Protter 5 (2004) osservano che le due classi di modelli non sono così diverse tra loro e l'elemento distintivo è dato dalla caratterizzazione dell'epoca in corrispondenza della quale si manifesta l'insolvenza (default time). Nei modelli strutturali si ipotizza di disporre della stessa informazione del manager della società. Nei modelli in forma ridotta, invece, si prescinde dalla conoscenza del valore di tutte le attività e passività della società: l'informazione disponibile è la stessa del mercato. Da questo punto di vista, Jarrow e Protter ritengono che i modelli in forma ridotta siano preferibili. In generale si può affermare che i meccanismi di misurazione e gestione del rischio possono definirsi come un insieme integrato dei 4 HULL J., Opzioni, Futures e Altri Derivati. Il Sole24Ore ed. Traduzione italiana di Hull J. (2003) Options, Fututres, and Other Derivatives. Pearson Education Inc, 2003, p. 97 e ss. 5 JARROW R.A., PROTTER P., Structural versus reduced form models: a new information based perspective. Working paper, 2004, p. 96 e ss.

6 modelli e degli strumenti di misurazione che consente, unitamente all esistenza di idonee procedure organizzative, una gestione finalizzata ed ottimale del rischio di credito con l obiettivo di giungere ad una visione complessiva ed unitaria dei rischi. Il passaggio da una gestione tradizionale ad una gestione credit risk oriented si caratterizza per il perseguimento, da parte del management bancario, dell obiettivo di allocare il capitale in modo efficiente, sfruttando, cioè, al meglio la capacità complessiva della banca di assumere rischio al fine di migliorare la redditività del patrimonio. Il processo di gestione del rischio di credito riguarda tre distinte (ma complementari) fasi dell attività bancaria: la fase di screening, che si attiva in presenza di nuove richieste di affidamento avanzate da clienti della banca, ovvero da potenziali clienti; la fase di monitoring, che è necessariamente successiva all avvio di un rapporto di credito fra banca e cliente, e viene condotta in dettaglio per ogni singolo prestito pur riguardando l intero portafoglio prestiti; la fase (eventuale) di ristrutturazione e/o di recupero del singolo prestito. L ottimizzazione della gestione del credito richiede, pertanto, la disponibilità di tecniche che consentano una valutazione analitica della rischiosità degli impieghi. A questo proposito è immediato osservare che il processo di disintermediazione ha principalmente riguardato le imprese di maggiori dimensioni, dotate della capacità, in termini di merito creditizio, di rivolgersi direttamente al mercato dei capitali. Ne è seguito, in numerosi casi, un deterioramento della qualità del portafoglio impieghi delle banche. Sul fronte della raccolta, la perdita di una quota delle passività a basso costo (che non ha spinto le banche verso una maggior selettività nell attività d impiego) è stata affrontata mediante politiche aggressive di crescita dimensionale, rivolte al finanziamento della clientela marginale, in termini di merito creditizio ma disposta a pagare tassi

7 d interesse più elevati. Fra le nuove attività, sviluppate dalle banche, per compensare il calo di redditività dell attività creditizia tradizionale, un posto di primo piano è indubbiamente assunto dall offerta di strumenti di gestione del rischio, contrattualmente nuovi (quali, ad esempio, i derivati) che rendono tale esposizione maggiormente variabile nel tempo, e richiedono nuove e più complesse metodologie di analisi dei rischi ad essi collegati. Dunque, nonostante il recente sviluppo di attività diverse dalla tradizionale intermediazione creditizia, la possibile insolvenza delle proprie controparti, deve ancora ritenersi la principale fonte di rischio per un impresa bancaria. Attualmente le condizioni di mercato hanno portato allo sviluppo di nuovi, e più complessi modelli di controllo dei crediti, e del relativo rischio di default; il passaggio dal controllo del solo rischio di credito su assets individuali, a sistemi per la misurazione del rischio di credito e di concentrazione su interi portafogli; lo sviluppo di sofisticati modelli di pricing per il credit risk; ed infine, lo sviluppo di modelli per misurare il rischio di credito sugli strumenti fuori bilancio. Il moderno scenario competitivo ha però complicato la situazione l'affermarsi di nuovi intermediari, non banche e non soggetti alla relativa disciplina prudenziale, che tuttavia come banche si sono comportati (hedge funds); il proliferare di titoli strutturati, tanto complessi da risultare comprensibili (da consentire il c.d. look through) solo agli organizzatori delle cartolarizzazioni e alle agenzie di rating chiamate a esprimere un solicited rating e affette da un istituzionale conflitto di interessi essendo incaricate e remunerate dall'emittente stesso ; l'espandersi di luoghi di scambio diversi dai mercati regolamentati, con tutte le oscurità derivanti dalla mancanza di notizie su prezzi e quantità delle transazioni. Come è stato efficacemente notato, un pericoloso cocktail di shadow banking (ma

8 occorrerebbe aggiungere anche insurance) system, di toxic assets, di dark pools. Le stesse regole di vigilanza prudenziale e contabili, poi, hanno contribuito giacché la loro prociclicità - oggi vista soprattutto dal punto di vista della propagazione incontrollata della crisi - nella fase positiva del ciclo ha consentito e promosso la sempre maggiore assunzione di rischi 6. In sintesi, dunque, in un contesto di enormi scompensi macroeconomici tra Stati risparmiatori e Stati consumatori, un panorama caratterizzato da un sistematico occultamento dei rischi, che ne ha consentito la progressiva moltiplicazione. Rischi, ed è questo il punto fondamentale, scissi dalle potenzialità di profitto giacché essi, da un lato, per il loro carattere occulto spesso venivano trasferiti a carico di altri soggetti; dall'altro, per la loro quantità e interconnessione, erano ormai tali da comportare un ribaltamento a carico dello Stato (come conseguenza del too big, or too complex, to fail). E sottolineo rischi, perché problematica non è in sé la nuova finanza, ma l'opacità dei rischi connessi in cui essa è prosperata. I potenziali imputati sono due: il mercato e le regole; anche secondo il G20 di Pittsburgh major failures of regulation and supervision, plus reckless and irresponsible risk taking by banks and other financial institutions, created dangerous financial fragilities.ma, si sa, la responsabilità è personale e non può essere ascritta a entità immateriali come quelle appena nominate. Quindi gli imputati sono da un lato gli operatori di mercato e dall'altro quel complesso insieme di policy makers, regolatori e autorità di vigilanza che al regolare funzionamento del mercato devono sovraintendere 7. 6 WILMOTT P., Introduzione alla Finanza Quantitativa. Egea, 2003p. 68 e ss. 7 MADAN D., UNAL H., A two-factor hazard rate model for pricing risky debt and the term structure of credit spreads. Journal of Financial and Quantitative Analysis, March 2000, p. 31 e ss.

9 Mercati e Rischio di credito I modelli sviluppati per misurare i rischi delle singole posizioni, sono stati ideati per essere utilizzati nelle fasi di screening e di monitoring quindi seguono una logica binomiale (default o non default) dato che, l esito dell analisi serve a formulare un giudizio positivo o negativo sull affidabilità dell impresa, e si concentrano sulla stima della probabilità di default (cioè, della probabilità del verificarsi dell inadempimento da parte del cliente). I modelli di questo tipo possono essere distinti in: - modelli di scoring (o Accounting-Based credit scoring system), basati sui dati contabili e finanziari dei singoli prenditori, nei quali le decisioni degli investitori istituzionali vengono prese solo dopo l analisi ed il confronto di diversi indici di stima dei potenziali debitori, e della loro valutazione di credito. In particolare, nei modelli multivariate, le variabili chiave di stima sono combinate e pesate in modo da produrre una misurazione più oggettiva possibile del rischio di credito, o della

10 probabilità di default di un asset o di un borrower. In questo modo, se un prestito raggiunge un livello di credit risk sopra una determinata soglia (o benchmark) ritenuta non più accettabile in base ai livelli di rischio/rendimento prefissati, viene respinto o, al massimo, viene sottoposto ad un ulteriore analisi di approfondimento. Attualmente, i modelli di scoring sono di almeno quattro tipi: i modelli di probabilità lineare, i modelli logit, i modelli probit e, infine, i modelli di analisi discriminante. In base a numerosi articoli, apparsi sul Journal of Banking&Finance (JBF), prestigiosa rivista del settore, si può affermare che l analisi discriminante (in particolare, Altman, Haldeman e Haryanan svilupparono il modello Zeta-score ) è l approccio dominante, seguito dal modello logit. Il rischio di credito è stato definito come la possibilità che una variazione inattesa del merito creditizio di una controparte nei confronti della quale esiste un'esposizione generi una corrispondente variazione inattesa del valore del credito. Per fronteggiare questa tipologia di rischio il soggetto che presta fondi deve accantonare dei fondi di riserva necessari a coprire il verificarsi di eventi avversi. Se si considera come creditore tipicamente un'istituzione finanziaria (una banca), questa ha l'obbligo di costituire una riserva a fronte dei rischi assunti (expected loss reserve). Se si considera che anche i clienti \migliori" possono, potenzialmente, divenire insolventi, è opportuno assicurarsi nei confronti di tutte le posizioni creditorie presenti in portafoglio. Per ogni posizione vengono quantificate tre grandezze 8 ; - una probabilità di insolvenza (default probabilità DP); - il tasso di perdita in caso di insolvenza (loss given default LGD); 8 AMMANN M., Credit Risk Valuation. Methods, Models, and Applications. Springer { Verlag Berlin, 2001, p. 93 e ss.

11 - l'esposizione in caso di insolvenza (exposure at default EAD). Ognuna di queste grandezze può essere quantificata attraverso un sistema di rating. Tuttavia, nonostante lo sviluppo che hanno registrato, questi modelli sono stati oggetto di alcune critiche, tra le quali, una in particolare è che, essendo modelli basati su valori di bilancio, possono fallire nella rilevazione dei più sottili e veloci cambiamenti nelle condizioni del borrower, nel corso del tempo (infatti, il bilancio d esercizio è un documento statico, per cui rappresenta la situazione dell azienda solo in un determinato momento); - i modelli basati sulle reti neurali (o neural network), che, come il modello discriminante, si basa sul concetto secondo cui le variabili considerate per la previsione dei fallimenti sono funzioni collegate in modo lineare ed indipendente. Essi esplorano le correlazioni nascoste tra le variabili da studiare, ma essendo modelli basati su una teoria ad hoc, sono difficilmente comparabili; - i modelli che utilizzano dati estratti dal mercato delle obbligazioni,che cercano di calcolare la probabilità implicita dei default di un asset dalla struttura per scadenza dei tassi d interesse, privi di rischio e rischiosi. In particolare, questi modelli, partendo dalla struttura per scadenza dei tassi d interesse forward dei bonds, risk free e risky, riescono ad estrapolare la relativa probabilità di default, ai valori correnti di mercato e a seconda della scadenza. Le più importanti assunzioni sottostanti questi modelli, però, sono considerate alquanto discutibili per ciò che riguarda la teoria sui tassi d interesse considerati, i bassi costi di transazione ipotizzati e la relazione che può essere estratta dalla struttura per scadenza dei tassi d interesse; - i modelli basati sul tasso storico di mortalità, che calcolano il valore attuale della probabilità di default, in base ai dati storici sui fallimenti dei bonds. Si tratta di

12 modelli, in ogni caso, limitati dalla mancanza di data-base sufficientemente ampi sui fallimenti dei credit assets nel tempo. Ciò spiega l interesse delle grandi banche USA allo sviluppo e alla condivisione di questi data-base; - i modelli che adottano la logica e la metodologia di determinazione del prezzo delle opzioni (option pricing model ), che si basano sull idea che la posizione dei creditori, nei confronti dell impresa, può essere interpretata, per effetto della responsabilità limitata degli azionisti, come una vendita di un opzione call sul valore dell impresa da parte dei creditori agli azionisti 9. Questi ultimi, nel caso in cui il valore degli assets fosse superiore all ammontare dei debiti, eserciteranno l opzione implicita, rimborsando il debito e pagando gli interessi; nel caso contrario, se il valore degli assets fosse inferiore a quello dei debiti, essi abbandoneranno l opzione addossando la perdita ai creditori. Tuttavia, questo modello presenta dei problemi: la stima del valore di mercato degli assets; la variabilità di tale valore non può essere osservata direttamente, perciò si utilizza come proxy la variabilità del valore delle azioni dell impresa che possiede gli assets; ed infine, la necessità, per le società non quotate, di individuare società quotate comparabili per la stima della variabilità attesa del valore degli assets; - le analisi di migrazione da una classe di rating all altra (migration analysis), che consistono nella misurazione della probabilità di migrazione, per un campione d imprese, da una classe di rating ad un altra. L accuratezza con cui questa analisi definisce la volatilità del tasso di insolvenza dipende principalmente dai dati relativi al rating: maggiore è la graduazione del rischio che il sistema di rating presenta, maggiore è la precisione con cui è possibile rilevare la volatilità del tasso di 9 BIELECKI T.R., RUTKOWSKI M., Credit Risk: Modeling, Valuation and Hedging. Springer{ Verlag, Berlin Heidelberg, 2002,p. 97 e ss.

13 insolvenza. Per questi modelli è necessario un comune risk rating per tutti gli assets in questione, inclusi corporate e government bonds, crediti al consumo, crediti commerciali ed altri credit assets, al fine di poter fare utili confronti, ed avere, in modo veloce ed efficace, importanti informazioni sulla capacità di credito e di merito creditizio di un emittente e/o di un asset. Per quanto riguarda la stima dei rischi di credito associati all intero portafoglio di impieghi creditizi ha particolare importanza il concetto di Value at Risk (VaR), ovvero Valore a Rischio, che consiste nella stima della potenziale perdita di valore che un portafoglio può subire per effetto di variazioni sfavorevoli in singoli o più fattori di rischio (considerati comunque in modo integrato e che si assumono come noti) in un determinato orizzonte temporale 10. Il grado di rischio associato ad un emittente o ad una singola emissione può essere sintetizzato da un simbolo alfanumerico, rappresentativo dell appartenenza ad una specifica classe di rischio, emesso da apposite agenzie specializzate nella valutazione dei meriti creditizi, le quali fondano il proprio giudizio sull analisi dei bilanci aziendali e delle prospettive dell impresa, alla luce anche dello scenario macroeconomico sottostante; tale valore, che consiste in una misura approssimativa del rischio di insolvenza, prende il nome di rating. Dunque, il rating è una valutazione svolta da società specializzate riguardo alla capacità complessiva finanziaria di un obbligato, e quindi al suo grado di affidabilità. Necessaria è la distinzione tra: - rating di un emittente, conosciuto anche come rating di controparte (counterparty risk rating o issuer credit rating), che fornisce una valutazione globale della 10 BLUHM C., OVERBECK L.,WAGNER C., An Introduction to Credit Risk Modeling. Chapman & Hall, 2003, p. 97 e ss.

14 solvibilità di un determinato soggetto (banca, azienda, ente pubblico, paese ); - rating di un emissione, che valuta la capacità che il capitale e gli interessi di una specifica emissione vengano puntualmente pagati. Questa valutazione si basa sul presupposto che le varie emissioni di un emittente abbiano caratteristiche differenti (in termini di scadenza, garanzie ), pertanto può verificarsi anche una diversa rischiosità relativa 11. Il rating è un elemento essenziale per l investitore, indispensabile non solo per valutare se un dato titolo abbia un livello di rischio in linea con gli obiettivi di investimento prefissati, ma anche per stabilire il prezzo d acquisto. A titoli più rischiosi, infatti, devono corrispondere rendimenti effettivi a scadenza maggiori, per cui, dal momento che all aumentare del prezzo del titolo diminuisce il suo rendimento e viceversa, il compratore fisserà un prezzo massimo di acquisto che gli assicuri un rendimento adeguato al grado di rischio sopportato 12. Le agenzie di rating provvedono anche a monitorare, permanentemente la loro valutazione al fine di comunicarne tempestivamente al mercato eventuali variazioni (upgrade o downgrade). Generalmente, sono gli stessi emittenti che chiedono alle agenzie di rating, l attribuzione di un apposito livello di merito di credito. Tuttavia, questa prassi in Italia, non si è ancora consolidata, forse perché il mercato italiano dei corporate bonds non è ancora così efficiente, spesso e liquido come quello degli altri paesi industrializzati e degli USA in particolare. Per questo motivo gli operatori italiani spesso fanno riferimento ai cosiddetti rating impliciti, non ufficiali come quelli emessi dalle agenzie di rating specializzate e che, comunque, derivano da 11 BLUHM C., OVERBECK L.,WAGNER C., An Introduction to Credit Risk Modeling. Chapman & Hall, 2003, p. 97 e ss. 12 HULL J., Opzioni, Futures e Altri Derivati. Il Sole24Ore ed. Traduzione italiana di Hull J. Options, Fututres, and Other Derivatives. Pearson Education Inc, 2003, p. 36 e ss.

15 approfondite analisi di esperti del settore sull area di business dell emittente, nonché sul suo posizionamento (business profile), e sui dati fondamentali dell emittente (financial profile).

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