FINANZA AZIENDALE. Lezione n. 9. La valutazione dell investimento in un nuovo impianto produttivo

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1 FINANZA AZIENDALE Lezione n. 9 La valutazione dell investimento in un nuovo impianto produttivo 1

2 SCOPO DELLA LEZIONE La logica di valutazione di un investimento aziendale è assolutamente identica a quella adottata per gli strumenti finanziari. Maggiore attenzione occorre invece porre alla definizione i i dei flussi di cassa da utilizzare nel conteggio. Fra le difficoltà maggiori vi è quella legata alla stima di tutti i flussi di cassa rilevanti, comprendendo quindi sia quelli facilmente riconducibili all investimento sia quelli indirettamente attribuibili allo stesso. A questo fine è opportuno ragionare su basi differenziali. i Ancora una volta, il VAN dell investimento indicherà la validità economico-finanziaria dello stesso. 2

3 SCALETTA DELLA LEZIONE Il Valore Attuale Netto L identificazione dei flussi L identificazione del tasso di attualizzazione Calcolo del VAN Uso dei risultati 3

4 1. Il Valore Attuale Netto Il VAN di un progetto di investimento si calcola attualizzando tutti i flussi di cassa prodotti da un investimento VAN = C 0 + N FCN (1 r) t= 1 + La superiorità del VAN ad altri criteri deriva: dall utilizzo dei flussi di cassa dall utilizzo di tutti i flussi di cassa dal trattamento corretto dei flussi di cassa L adozione del VAN si svolge in due fasi: Identificazione dei flussi Identificazione dei tassi t t 4

5 2. Identificazione dei flussi di cassa I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN debbono avere le seguenti caratteristiche: MONETARI. Devono rappresentare effettive entrate o uscite e non possono essere dipendenti d da ipotesi i contabili DIFFERENZIALI. Devono quindi essere conseguenza (diretta o indiretta) del progetto che si sta analizzando LORDI DI ONERI FINANZIARI. La valutazione deve astrarre dalle modalità di finanziamento NETTI DI IMPOSTE. Occorre addebitare le imposte (ovviamente senza considerare gli eventuali benefici conseguenti alle scelte di struttura finanziaria) 5

6 2. Identificazione dei flussi di cassa Si procede solitamente stimando: 1. I MOL derivabili dall investimento 2. La variazione di CCNC attribuibile all investimento stesso 3. I carichi tributari conseguenti all investimento 4. Ifl flussi idi cassa necessari per avviare l investimento e per la sua eventuale dismissione 5. I flussi di cassa opportunità dell investimento (in particolare investimenti che non possono essere dismessi in conseguenza della realizzazione dell investimento t in corso di valutazione) 6. Eventuali flussi legati ad operazioni non rientranti nella gestione caratteristica 6

7 2. Identificazione dei flussi di cassa Anni 0 (T+1) 1 (T+2) 2 (T+3) 3 (T+4) 4 (T+5) 5 (T+6) 6 (T+7) 7 (T+8) MOL /- Variazioni del capitale circolante commerciale dell'investimento Imposte Investimenti Disinvestimenti Costo opportunità del terreno /- Debiti o crediti d'imposta su operazioni i extra gestione operativa = Flussi di cassa totali dell'investimento

8 2. Identificazione dei flussi di cassa Il caso in esempio mette in evidenza aspetti importanti nell applicazione del VAN La variazione di CCNC attribuibile all investimento stesso Si osservi come alla fine del periodo (T=8) il flusso derivante dal circolante è consistente: la chiusura dell investimento produce infatti lo sgonfiamento del CCNC I flussi di cassa necessari per avviare l investimento e per la sua eventuale dismissione Tra i fabbisogni di investimento non bisogna dimenticare quelli relativi ad eventuali interventi durante la vita degli impianti (es. revampaggi, e manutenzioni straordinarie) I flussi di cassa opportunità dell investimento Viene addebitato all investimento il mancato introito del capannone nel quale esso verrà fisicamente realizzato Eventuali flussi legati ad operazioni non rientranti nella gestione caratteristica Sono quindi inseriti i flussi fiscali dovuti alla postergazione della plusvalenza realizzabile dalla vendita del capannone stesso. 8

9 2. Identificazione dei flussi di cassa Il VAN ha proprietà p di addittività. Si tratta di una proprietà matematica molto utile quanto si vogliono analizzare possibili varianti di progetto, come avviene nel caso Pepita SpA Vi è la possibilità di utilizzare un particolare tipo di tessuto che consente lo sviluppo di sinergie quantificabili nei seguenti flussi di cassa Da qui i possibili flussi di cassa comprensivi dell effetto sinergico. 9

10 2. Identificazione dei flussi di cassa 10

11 3. Identificazione del tasso di attualizzazione i Ci sono diverse metodologie di stima. Tutte concordano sul fatto che il tasso sia composto di due parti: tasso privo di rischio e premio per il rischio. Il rendimento privo di rischio da adottare deve essere conformato alla curva dei tassi per scadenza. Nella prassi si preferisce utilizzare un unico tasso definito sulla base della vita economica dell investimento Più correttamente ogni flussi andrebbe attualizzato sulla base di un tasso appropriato per scadenza Nel caso in cui la curva dei rendimenti non sia sufficientemente estesa per definire i tassi si può fare ricorso alla curva dei tassi swap 11

12 3. Identificazione del tasso di attualizzazione 12

13 4. Calcolo del VAN Dall applicazione della formula e della proprietà p addittiva del VAN si ottiene 13

14 5. Uso dei risultati Il calcolo del VAN termina in parte la fase computistica per aprire quella interpretativa dei risultati Solitamente t è utile procedere ad una what if analysis andando a verificare gli impatti sul VAN di alcune varianti nelle ipotesi assunte. Nel caso Pepita SpA: Verifica delle conseguenze dovute alle durate delle poste che concorrono a formare il CCNC Verifica delle conseguenze in caso di decisione di rinnovo dell investimento alla fine del settimo anno (ovvero a T=8, dato che l investimento t è realizzato a T=1) Sensibilità del VAN alla modifica dei tassi di sconto. In particolare utilizzo di un unico tasso vigente sul un orizzonte a sette anni 14

15 5. Uso dei risultati 15

16 5. Uso dei risultati 16

17 5. Uso dei risultati Considerazioni sui tassi La curva dei tassi è inclinata positivamente come accade di frequente. Adottando quindi un unico tasso pari al tasso del settimo anno (T=8) si otterrebbero VAN minori a causa del maggiore tasso VAN senza sinergie =-337 (vs. 265) VAN con sinergie = 294 (vs. 424) 17

18 Riflessioni conclusive 1. Il VAN ipotizza il reinvestimento t del flusso di cassa periodico ad un tasso pari a quello di attualizzazione i (l azienda potrebbe disporre di alternative più proficue) 2. Il VAN può presentare limiti se: i. Il costo del non fare è elevato (ex. Opzioni su nuovi prodotti). ii. Si confrontano due investimenti con durate differenti (occorre procedere ad una omogeneizzazione dei tempi) iii. Nel corso dello svolgimento dell investimento esistono snodi strategici che legano possibili risultati a scelte del management (in questo caso si deve costruire alberi decisionali) 18