Le fusioni cross-border nell exchange industry: la misurazione del valore. Josanco Floreani, Maurizio Polato

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1 Le fusioni cross-border nell exchange industry: la misurazione del valore Josanco Floreani, Maurizio Polato

2 agenda Le fusioni nell exchange industry: La ratio Opportunità e minacce I driver del valore Il pricing nelle recenti aggregazioni Prospettive per i gruppi conglomerali La diversificazione produttiva crea valore? Principali studi: Schmiedel [2001; 2002], Serifsoy [2007]

3 le fusioni nell exchange industry: ratio e driver del valore I mergers: ratio Intensificarsi dei processi competitivi. Incentivo al consolidamento Economie di network Economie di scala I driver del valore Liquidità e spessore dei mercati Struttura dei costi, investimenti In IT, cash flow Natura del business transaction based: incentivo alla diversificazione Ampiezza del range di prodotti e servizi offerti Cash tr. Der. Tr. Servizi IT Nyse Euronext 47% 16% 29% 8% Lse 64% 34% 2,3% Nasdaq Omx 88% 12% - - Verona, Deutsche 18 maggio B ,9% 32,7% 42,9% 4,6%

4 uno schema d analisi Trading volumes + Nuove attività gen valore Complessità + Incremento indebitamento + Sinergie Costo + Ricavo - Focf -

5 Cross selling modelli di integrazione nell exchange industry Fusione tra mercati cash Condivisione piattaforme Espansione liquidità Dimensione Orizzontale - Fusioni cross border Fusioni tra mercati cash e mercati derivati Integrazione nuove piattaforme Economie scala

6 Le principali operazioni 2006: Nyse Group (merger tra Nyse e Archipelago) 2006: Nyse Euronext (merger tra Nyse e Archipelago), completata nell aprile : Lse Group (merger tra Lse e Borsa Italiana) 2007: Deutsche Börse-Ise 2008: Gruppo Nasdaq Omx

7 la struttura dell industria mercati azionari 49,7% 45,9% Trading volumes Deutsche Borse Lse Group Nasdaq Omx Nyse Euronext 5,8% 20,4% 19,2% 33,8% -60,0% -50,0% -40,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% USA 5% TV N società Nasdaq Omx 33,1% 136 Nyse Euronext Europa 30,3% 95 Borsa Italiana 83,2% 15 Euronext 63,35 44 Deutsche Borse 51,1% 39 Lse 97,3% 121 Omx Exchanges 78% 41

8 la struttura dell industria Il comparto dei derivati Derivati su azioni Cboe Usa Europa Derivati su indici Cbot Usa Europa Nas daq Cboe Lse Gr. Eurex-Ise Nyse Eur -40% -20% 0% 20% 40% 60% Nasdaq Lsse Gr Nyse Eur Eurex Ise -80,00% -60,00% -40,00% -20,00% 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% Derivati Su tassi Cme Cbot Nyse Eur Ise: 30% market share nel Mercato delle opzioni su Azioni Usa Eurex Ise -1-0,8-0,6-0,4-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8

9 Quanto valgono le borse? Alcuni dati Nel merger tra Nyse ed Archipelago, il seggio al Nyse era valutato implicitamente 1,6 mln $ (al closing, 3,9 mln $) Nyse Group valorizzava Euronext 7,9 mln ai corsi immediatamente ante annuncio Lse valorizzava Borsa Italiana 1,6 mln

10 Alcuni multipli Ev/Ebitda medio (01-07) Nyse Eur. 30,6 Nasdaq 20,2 Euronext 10,9 Lse 11,6 Deutsche B. 11,9 Cme 19,2 I multipli osservati nelle fusioni (04-08) Tot. transazioni Mercati Europei Mercati Usa Mercati derivati Media Mediana Media Mediana Media Mediana Media Mediana 27 23,9 25, ,5 29,1 27,6 28,6

11 La valutazione del Nyse al momento del closing con Archipelago corrisponde ad un premio del 30% rispetto al prezzo del seggio L offerta Nasdaq sull Lse valutava la borsa inglese 19,5x l Ebitda Quanto valgono le borse? Nyse group-lse Il valore del Nyse corrisponde ad un premio del 69% rispetto a tale multiplo Comparables 60,0 50,0 40,0 30,0 Comparable Transactions Nasdaq offer London Stock Exchange 20/ 11/ 06 Share price Comparable transactions Com parables 19/ 6/ 07 11/ 4/ 06 20,0 10,0 0, Nyse

12 Quanto valgono le borse? Il caso Euronext Metodo comparables Transazioni comparabili Prezzo implicito fusione Prezzo offerta per azione Corso az. Euronext 30 giorni precede nti ,55 70,88 65,74 91,68 93,06 65,2 70, ,6 20 Premio 17,4% 0,4% 2,7% 4,25 3,9% 0 Euronext Ev/Ebitda 19, ,6 23,2 23,5 Opa Nyse Group su Euronext: 21,32 cash+0,98 azioni Nyse Group/1 az. Euronext Premi medi in transazioni comparabili nei 30 gg ante annuncio: 12,1%

13 Quanto valgono le borse? Il caso Borsa italiana Comparables Comparable transactions Borsa Italiana Implied price Book value L offerta Lse valutava BI milioni di 100,7 per azione Valore di libro: 19,6 (308 mln ) Borsa Italiana registra volumi per 45,9 mld Chi-x registra volumi per 57,1 mld Chi-x vale più di BI?

14 Il contributo delle business area Euronext Borsa Italiana Cash trading Derivatives tr ,27 Market data IT Post trading - 3 Valore 6,7-7 mld 0,9-1,1 mld Prezzo azione 59,5-62, Nel contesto dell exchange industry, le borse competono generalmente mediante business model diversificati Qual è il contributo delle diverse aree d affari? Si propone una stima del valore di Euronext e Borsa Italiana del valore osservando i 2 exchanges come portafogli di attività diversificate

15 I gruppi Nyse euronext ed Lse Low Highh Low High Valore Nyse Group ($) 72,89 83,28 Valore Lse ( ) 17 19,7 Tasso cambio /$ 20 nov. 06 1,2813 1,2813 Tasso cambio / 19 giu. 07 0,6749 0,6749 Nyse Group ( ) 56,89 65 Lse ( ) 25,2 29,2 Nyse market capitalization Euronext share price ( ) Lse market capitalization ,5 62,1 Borsa Italiana share price ( ) Euronext market cap BI market cap ,4 Cash distribution Cash distribution - - Sinergie Sinergie 642,7 642,7 Valore Gruppo Valore Gruppo ,3 Valore per azionista Euronext Valore per azionista BI 1829, Premio su stand alone 29,14% 21,59% Premio su stand alone 105% 100%

16 La situazione attuale Elevata volatilità dei corsi azionari degli Exchanges quotati Db: β 1,2 Lse: β 1,6 Nasdaq: β 1,4 NyseEur.: β 0,75 Ev/Ebitda Nyse Euronext 7,2 (neg) Lse Group 7 Deutsche Borse 8 Nasdaq Omx 7,6 Cme 12,4 Forte contrazione dei corsi azionari dalla Seconda metà del 2007

17 Competizione e prospettive per gli exchanges L ingresso di nuovi competitors ha condotto a cambiamenti forse inaspettati nel gioco competitivo Es. Chi-x 28% market share su azioni Ftse 100 La dimensione non pone al riparo i grandi gruppi Mutano le aspettative Settembre 2008: Lse incentivi ai traders per la fornitura di liquidità Zero fees per esecuzioni passive Abolizione 7,5 p execution charge e 1 p management charge Obiettivo: attrarre gli algorithmic traders All annuncio l azione Lse perde il 3,5%

18 I fattori di criticità Nell attuale contesto, i fattori di criticità per gli exchanges trovano riflesso: Nella crescente competizione Nella crisi dei mercati Nella regolamentazione Dall entrata in vigore della Mifid l Lse ha scontato una riduzione al 75% (da quasi il 100%) della propria quota di mercato su titoli azionari inglesi La concorrenza appare la minaccia maggiore La crisi dei mercati può aprire delle opportunità e stimolare nuovi deal Es business del post trading Offerta su Lch-Clearnet

19 Ebitda/Interest coverage It costs/free operative cash flow Alcuni indicatori ,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% Ebitda % Gruppo Nyse Euronext Gruppo Lse Nasdaq Omx Deutsche Borse 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% NyseEur Deutsche Borse Cme It costs/total costs NasdaqOmx Bme Eps ($) Dps ($) Lev. Ebitda % Ebitda/In t. cov Debito /Ebitda Focf/Ebitda Gruppo Nyse Eur. 2,72 0,75 36,1% 27,9% 9 151% 60,7% 78% Gruppo Lse 0,73 0,24 43,4% 61,7% 6,6 143% 52,7% 38% Nasdaq Omx 4,47-26% 16,6% 6 29% 42,8% 83% Deutsche Borse 4,7 2,1 41% 55,2% 12,5 126% 57,0% 49% Cme 15 3,4 20,1% 67,7% % 68,4% 32% C/I

20 I principali gruppi Le performances dei principali gruppi permettono di evidenziare alcuni aspetti: Elevata redditività del comparto dei derivati (Cme: Ebitda 67%, Eurex 64,4%). Peraltro, l Lse, tradizionalmente focalizzato sul cash trading presenta margini elevati (61,7%), così come il comparto a contante di DB (60%) Il comparto del post trading di Deutsche Borse presenta un Ebitda del 55% (Lch-Clearnet 54%). Nel gruppo Lse, le attività da post trading presentano margini del 64%.

21 valore e struttura dell industria Vi sono di fatto dei vincoli all estrazione di sinergie dalle fusioni, rintracciabili nel network di relazioni tra gestori di infrastrutture Conflitti strategici Relazioni di tipo partecipativo Rappresentanza nei board Es. Gruppo Lse Integra le attività di clearing e settlement di BI E rappresentato nel board di Clearnet

22 conclusioni Il consolidamento nell exchange industry sottende, sotto il profilo economico, opportunità legate allo sviluppo di economie di scala e di scopo m a pure alcune criticità legate a: Valutazione degli effetti della concorrenza Interessi strategici dei gruppi di controllo L effetto complessità legato ai legami tra infrastrutture dell exchange industry può costituire un vincolo all estrazione di sinergie Potenziali sviluppi?

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