Le nuove frontiere nella gestione dell Asset Allocation

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1 Le nuove frontiere nella gestione dell Asset Allocation Donato Giannico Con la partecipazione di: Matthieu David Amedeo Giurazza Padova 09 novembre Roma 05 dicembre Milano 23 gennaio

2 Le nuove frontiere dell asset allocation Docente: Fabrizio Crespi 2

3 AGENDA DELL INTERVENTO Prima parte I limiti della tradizionale teoria di portafoglio Il rischio sovrano: alcune considerazioni Seconda parte Le nuove strategie di gestione di portafoglio La separazione di alpha e beta Rischi e asset allocation del cliente: un idea per un nuovo framework 3

4 I limiti della tradizionale teoria di portafoglio 4

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12 Definizione di rischio (o incertezza??) Rischio = un f e n o m e n o v i e n e d e f i n i t o r i s c h i o s o se si c o n o s c o n o t u t t e le sue p o s s i b i l i m a n i f e s t a z i o n i e, di q u e s t e, si c o n o s c e la p r o b a b i l i t à c o n c u i si v e r i f i c a n o ( l a n c i o di un d a d o, r o u l e t t e e c c..) I n c e r t e z z a = un c o n t e s t o v i e n e d e f i n i t o i n c e r t o se n o n si c o n o s c o n o t u t t i i p o s s i b i l i e s i t i e / o n o n se ne c o n o s c e la p r o b a b i l i t à ( v i t a u m a n a ) E gli investimenti in strumenti finanziari??? 12

13 Il beta e il CAPM La formula del CAPM è la seguente: E( R ) R E( R ) p f p m R f Cosa dice questa formula?? a) Che se voglio un maggior rendimento atteso deve assumermi un maggior rischio (primo principio della finanza) b) Che il rischio che devo assumere è quello sistematico!! c) Che il rendimento risk free incide sul rendimento atteso 13

14 Alpha di Jensen Introduciamo allora il concetto di alfa p E( r ) r p f p E( r m ) r f Come è evidente dalla formula, il coefficiente in esame deriva dalla differenza tra rendimento realizzato dal portafoglio e rendimento atteso in base ai principi del CAPM. 14

15 Le nuove frontiere dell asset allocation 15

16 La teoria classica di portafoglio: alcune considerazioni La tradizionale teoria dell asset allocation strategica è profondamente radicata nel concetto di ottimizzazione mediavarianza sviluppato da Markowitz (1952) Tuttavia la metodologia di ottimizzazione è difficile da implementare a causa delle difficoltà di stima dei rendimenti attesi e delle covarianze tra asset class Ad esempio, le stime dei rendimenti attesi futuri e del rischio possono essere spesso influenzate da behavioral bias degli investitori 16

17 Proviamo a chiederci: Come vengono calcolati i rendimenti attesi?? Come viene calcolata la volatilità delle asset class?? Come vengono calcolate le correlazioni?? 17

18 La teoria classica di portafoglio: alcune considerazioni Nella teoria classica di portafoglio, la diversificazione è sempre stata considerata la chiave del successo degli investimenti a lungo termine. Per misurare i benefici della diversificazione sono stati creati indicatori come l indice di Sharpe, una misura dell excess return di un portafoglio per unità di rischio. Ma siamo sicuri che stiamo ben diversificando?? Basta diversificare per asset class?? 18

19 Le nuove frontiere dell asset allocation LA CORRELAZIONE È IN CONTINUO AUMENTO TRA LE ATTIVITÀ RISCHIOSE Rendimenti derivanti da attività rischiose , indicizzati a 100 HFRX Global Hedge Fund USD Markit iboxx US Liquid Investment Grade TR MSCI AC World TR USD S&P 500 TR S&P GSCI TR minore correlazione maggiore correlazione Dic 2004 Apr 2005 Ago 2005 Dic 2005 Apr 2006 Ago 2006 Dic 2006 Apr 2007 Ago 2007 Dic 2007 Apr 2008 Ago 2008 Dic 2008 Apr 2009 Ago 2009 Dic 2009 Apr 2010 Ago 2010 Dic

20 La teoria classica di portafoglio: alcune considerazioni Empiricamente è stato provato che il rischio (cioè la volatilità) di un tradizionale portafoglio 60/40 equity/bond è dominato dal rischio equity Inoltre, anche la mera riallocazione tra differenti asset rischiosi, quali private equity, real estate, high yield bonds, hedge funds non sempre porta a benefici effetti di diversificazione, stante la tendenza ad una accresciuta correlazione di tali assets con l equity, specie in periodi di crisi 20

21 In definitiva.. La naturale reazione ad ogni crisi è quella di guardare indietro e di valutare cosa è andato «storto» Uno dei più comuni refrain è stato quello di attaccare la teoria classica di portafoglio (media-varianza), che è alla base dei processi decisionali utilizzati da molti investitori istituzionali La critica principale attiene al fatto che l ottimizzazione media-varianza ha portato alla creazione di portafogli non sufficientemente diversificati che hanno fallito nel proteggere dal rischio proprio quando ciò era maggiormente necessario 21

22 Ma a ben vedere. Chi deve essere diversificato???? Il gestore. o il cliente? 22

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24 Inoltre.. 24

25 Le nuove frontiere dell asset allocation Le recenti problematiche Ipotesi sbagliate sulla distribuzione dei rendimenti Stime non accurate della volatilità e delle correlazioni Incapacità di prendere in considerazione il giusto time horizon dell investitore 25

26 Il problema della non normalità dei rendimenti Le ipotesi che sono alla base di molti modelli di asset allocation classici sono che i rendimenti si distribuiscono secondo una distribuzione normale, ma, specialmente in caso di crisi/volatilità elevata sui mercati, emergono i seguenti limiti: correlazione seriale tra i rendimenti Il problema delle fat tails Il fenomeno della correlation breakdown 26

27 La correlazione seriale dei rendimenti Una delle ipotesi forti alla base dei modelli tradizionali di asset allocation è che i rendimenti delle asset class sono indipendenti nel tempo ed identicamente distribuiti In realtà, se un rendimento periodale (ad esempio mensile, è influenzato dal rendimento periodale precedente (mese precedente) occorre tenerne conto nella fase di stima dei rendimenti nel processo di costruzione della asset allocation Se non si tiene conto di questo fenomeno sottovalutazione del rischio di portafoglio 27

28 US equities Dati mensili:

29 International equities Dati mensili:

30 Le nuove frontiere dell asset allocation Il correlation breakdown Una delle ipotesi dei modelli tradizionali di asset allocation è quella relativa alla linearità delle correlazioni tra gli asset, pertanto vengono in genere utilizzate matrici di correlazioni lineari Pertanto, si presuppone che la relazione tra le asset class rimanga simile sia in fasi normali che di stress Invece, si dimostra che questa correlazione media non è stabile nel tempo, anzi aumenta nelle fasi di elevata volatilità nel mercato 30

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33 Il rischio sovrano: alcune considerazioni 33

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35 La politica di bilancio: alcune definizioni Debito pubblico (definizione ampia) Per debito pubblico si intende il debito dello Stato nei confronti di altri soggetti, individui, imprese, banche o stati esteri, che hanno sottoscritto un credito allo Stato sotto forma di obbligazioni (quali, in Italia, BOT e CCT) destinate a coprire il disavanzo del fabbisogno finanziario statale ovvero coprire l'eventuale deficit pubblico nel bilancio dello Stato. Quando il debito è contratto con soggetti economici di stati esteri si parla di debito estero, viceversa quando è contratto con soggetti economici interni allo stesso stato si parla di debito interno normalmente entrambe le componenti sono presenti in misura variabile all'interno del debito pubblico di uno stato. 35

36 Le nuove frontiere dell asset allocation La politica di bilancio: alcune definizioni Debito pubblico (definizione tecnica del MEF) Il debito pubblico è pari al valore nominale di tutte le passività lorde consolidate delle amministrazioni pubbliche (amministrazioni centrali, enti locali e istituti previdenziali pubblici). Il debito è costituito da biglietti, monete e depositi, titoli diversi dalle azioni esclusi gli strumenti finanziari derivati e prestiti, secondo le definizioni del SEC

37 Il debito pubblico italiano 37

38 Le nuove frontiere dell asset allocation Il debito pubblico italiano L ammontare dei titoli di Stato in circolazione si riferisce invece a tutti i titoli emessi dallo Stato, sia sul mercato interno (BOT, CTZ, CCT, BTP e BTP I), sia sul mercato estero (programmi Global, MTN e Carta commerciale). Al 31 dicembre 2011 i titoli di Stato rappresentano circa l 84% del debito pubblico. 38

39 Il debito pubblico italiano 39

40 Il debito pubblico italiano 40

41 Il debito pubblico italiano: la sostenibilità Ricordiamo che Alla fine del 2010 la ricchezza lorda delle famiglie italiane era pari a circa miliardi di euro, corrispondenti a poco meno di 400 mila euro in media per famiglia. Le attività reali rappresentavano il 62,2% della ricchezza lorda, le attività finanziarie il 37,8%. Le passività finanziarie, pari a 887 miliardi di euro, rappresentavano il 9,3 % delle attività complessive 41

42 Government debt (%GDP) 42

43 Household debt (%GDP) 43

44 Overall debt (%GDP) 44

45 La politica di bilancio: alcune definizioni Deficit pubblico Il deficit o disavanzo pubblico è l'ammontare della spesa pubblica non coperta dalle entrate, ovverosia quella situazione economica in cui, in un dato periodo, le uscite dello Stato superano le entrate. Il disavanzo è dunque un risparmio pubblico negativo, al contrario del surplus o avanzo pubblico, che è risparmio pubblico positivo (quando le entrate superano le spese); in tal caso, però, l'avanzo pubblico va distinto dal cosiddetto avanzo primario (disavanzo primario), che considera la differenza tra entrate ed uscite al netto della spesa per interessi sul debito pubblico. 45

46 Deficit nell area euro In 2011 EU-27 general government total revenue stood at 44.6 % of GDP, while total expenditure amounted to 49.1 % of GDP, producing a deficit of -4.5 % of GDP. In the euro area (EA-17), total revenue was 45.3 % of GDP and total expenditure 49.4 % of GDP, with a deficit of -4.1% of GDP Fonte Eurostat 46

47 Deficit nell area euro 47

48 Deficit nell area euro 48

49 Le nuove strategie di asset allocation 49

50 Cosa bolle in pentola Maggiore attenzione alla gestione e allo sfruttamento del rischio Utilizzo di leva, derivati e modelli quantitativi Esposizione a differenti rischi sistematici 50

51 Le nuove frontiere dell asset allocation Le strategie low-volatility Nascono dalla necessità di downside risk protection a seguito della recente crisi Trovano la loro giustificazione teorica da un paper di Ric Tomas e Robert Shapiro sul Journal of Investing nella primavera del 2009 (Managed volatility: a new approach to equity investing) dove mostrano come portafogli a bassa volatilità hanno storicamente battuto portafoglio capweighted L obiettivo di queste strategie è di ridurre la beta exposure e di ottenere un maggiore alpha per unità di rischio grazie alla capacità del gestore/gestori 51

52 Risk Parity approach: che cos è? La teoria Risk Parity deriva il suo nome direttamente dal suo obiettivo, cioè quello di creare un portafoglio dove ogni asset class contribuisce equamente al rischio totale di portafoglio (contrariamente ad un tipico portafoglio di un investitore istituzionale in cui circa il 70%-80% del rischio è dovuto alla esposizione equity) Nel portafoglio Risk Parity, invece, il fixed income e altri asset a bassa volatilità pesano percentualmente di più. Ciò riduce la proporzione di rischio dovuta alle azioni e quindi il rischio complessivo di portafoglio 52

53 Fonte: The risk parity approach to asset allocation, Callan Investment Institute Research, February

54 Risk Parity Approach: un confronto teorico Fonte: The risk parity approach to asset allocation, Callan Investment Institute Research, February

55 Risk Parity Approach: un confronto teorico Fonte: The risk parity approach to asset allocation, Callan Investment Institute Research, February

56 Risk Parity Approach: un confronto teorico Fonte: The risk parity approach to asset allocation, Callan Investment Institute Research, February

57 Come mostrano i grafici, il Risk Parity portfolio ha uno Sharpe ratio minore dell Optimal mean variance portfolio Tuttavia, l aspetto positivo è che il RPP ha un rendimento atteso maggiore, e quindi richiede meno leverage per raggiungere un obiettivo di rendimento minimo (ad esempio l 8,25%) 57

58 Investire separatamente in alpha e beta 58

59 Gestione attiva o gestione passiva?? Negli anni passati (circa anni fa) era piuttosto facile discutere degli stili di gestione, specie dei portafogli azionari, in quanto esistevano in pratica solo due tipologie di manager: il gestore passivo che replicava un indice di mercato e, all estremo opposto, il gestore attivo. Oggi, la distinzione non è più così semplice!! Esistono infatti molti fondi a gestione passiva (ETF) che applicano tuttavia delle strategie molto più complesse di una semplice replica del benchmark In generale, un gestore è considerato passivo se agisce sulla base di una regola meccanica che si serve dei dati passati. Nel caso in cui, invece, il suo operato sia guidato da aspettative da lui elaborate, allora si parla di gestione attiva 59

60 Gestione passiva Elementi critici Da un punto di vista teorico il CAPM, nella sua versione standard, è una buona giustificazione teorica dei fondi a gestione passiva Da un punto di vista pratico i fondi passivi hanno ottenuto performance mediamente superiori ai fondi attivi!!! Convinzione sulla efficienza dei mercati Modalità di replica dell indice di mercato Costi Semplicità 60

61 Gestione attiva Elementi critici Ma come si fa gestione attiva??? Costi di previsione e analisi Costi dovuti al rischio diversificabile Costi di transazione Convinzione di inefficienza dei mercati Capacità di scelta del gestore attivo capace!!!! (Bias cognitivo) Market timing Sector selection Security selection 61

62 Gestione Attiva Il market timing è l insieme delle procedure volte ad individuare il momento più opportuno per entrare sul mercato, attraverso l analisi tecnica (studio dei movimenti dei prezzi di mercato), l analisi fondamentale (analisi delle forze economiche della domanda e dell offerta che causano il movimento dei prezzi) oppure un mix di entrambe. La sector selection procede alla suddivisione, per settori d appartenenza, di tutti i titoli presenti sul mercato, dopodiché individua quei settori che ritiene siano sopravvalutati o sottovalutati rispetto alle attuali condizioni di mercato. In seguito modifica i pesi assunti dai vari titoli in base alla selezione effettuata. La security selection adotta la medesima logica sottostante alla sector selection, ma sposta l interesse sui singoli titoli, modificando le proporzioni percentuali dei titoli all interno del portafoglio. 62

63 Alpha e Beta Beta = parte del rendimento spiegata dalla correlazione con uno (o più) indici di mercato ampi Alpha = parte del rendimento non spiegata dal Beta, e usualmente intesa come rendimento dovuto alle skills del gestore attivo Investing separately in alpha and beta is a relative recent phenomenon 63

64 Alpha e Beta La via più semplice per investire separatamente in Alpha e Beta è quella di comprare due fondi: Un fondo marketneutral, cioè zero Beta, per guadagnare puro Alpha Un fondo collegato al mercato (che può essere o meno nella stessa asset class del primo) per aggiungere la desiderata esposizione al beta 64

65 Alpha e Beta Per attuare questa strategia, tuttavia, occorrono specifici strumenti, in particolare fondi market neutral che forniscono Alpha senza Beta. Ad esempio Hedge Funds. Ma attenzione: non sempre gli hedge che si dichiarano market neutral lo sono!!! Spesso si espongono a differenti tipi di Beta che non sono rappresentati dal semplice andamento del mercato 65

66 Alpha e Beta Inoltre occorre avere una efficiente ed economica fonte di Beta Si potrebbe pensare ad un semplice index fund, ma spesso si prediligono i mercati dei derivati perché permettono di ottenere replica dell andamento degli indici con minor impegno di liquidità Investire separatamente in Alpha e Beta richiede una certa dose di leverage!!! 66

67 Occorre però sempre considerare un aspetto fondamentale. Alpha is rare and expensive Le nuove frontiere dell asset allocation La gestione attiva è un gioco a somma zero!!! Beta is ubiquitous and cheap In pratica ci sono molti fattori di rischio che possono essere qualificati come fonti di rischio non diversificabile (ad esempio i tre fattori di Fama e French) 67

68 Fonte: R. Clarke, H. Silva, S. Thorley, Investing separately in Alpha and beta, The research foundation of CFA Institute 68

69 Alpha e Beta: i caveat Per mettere in pratica la separazione di Alpha e Beta occorrono una o più di queste tre: Short selling Uso dei derivati Utilizzo della leva Nelle strategie in questione, si distingue quindi il cosiddetto Commited Capital (cioè uso di denaro per acquistare titoli) e il Contingent Capital (cioè uso di derivati che richiedono poco cash inizialmente ma che potrebbero poi richiedere molto cash per chiudere le perdite!!) 69

70 Alpha e Beta: i caveat Fonte: R. Clarke, H. Silva, S. Thorley, Investing separately in Alpha and beta, The research foundation of CFA Institute 70

71 Alpha e Beta: tipologie di prodotti Index funds (= solo beta) ETFs (= solo beta) Synthetic indexing = esposizione ai beta attraverso futures o swaps. Possono anche giocare su market timing (= alpha e beta) Portable alpha = ottengono esposizione al beta con derivati e utilizzano committed capital per cercare fonti di alpha unrelated. Esempio PIMCO Stock Plus (= alpha e beta) 71

72 Alpha e Beta: tipologie di prodotti PIMCO StocksPLUS Fund is an innovative stock fund that uses an enhanced index strategy. The Fund's objective is to outperform the stock market as measured by the S&P 500 Index. To do this, the manager invests a small portion of the Fund's assets in S&P 500 futures contracts. These futures allow the Fund to match the price return of the index without having to hold the individual stocks. The manager then invests the majority of the Fund's assets in an actively managed portfolio of short-term fixed income securities to add incremental return. 72

73 Alpha e Beta: tipologie di prodotti Enanched index funds = fondi con bassissimo livello di rischio attivo. Si cercano solo piccoli scostamenti dalla composizione dell indice di riferimento (cioè si cerca un enanchement, un rafforzamento) Diversified beta funds = forniscono esposizione a differenti fonti di Beta (per esempio mercato azionario domestico, mercato azionario internazionale, fixed income), tutto all interno di un prodotto (= solo Beta e poco active management). Esempio: prodotti Risk Parity 73

74 Alpha e Beta: tipologie di prodotti Absolute return or pure alpha = tutta l esposizione al Beta dovrebbe essere coperta (fondi long-short market neutral). E la strategia adotta dal primo Hedge Fund Hedge funds = molti Hedge ormai non sono più solo Alpha Multiple-strategy hedge funds = adottano differenti strategie per creare alpha Fondi di fondi hedge 74

75 Rischi e asset allocation del cliente: un idea per un nuovo framework 75

76 Asset allocation per il cliente L asset allocation per il cliente, in realtà, è un processo ciclico, che non si ferma alla semplice costruzione di un portafoglio in un determinato istante L asset allocation per il cliente è in definitiva una parte integrante della pianificazione finanziaria (financial planning) del cliente stesso, cioè di un processo molto più complesso e articolato che richiede sovente la creazione/gestione di più portafogli Ciò è dovuto alla possibile presenza di plurimi obiettivi di investimento, e alla tendenza dei risparmiatori a ragionare secondo conti mentali separati. 76

77 Asset allocation per il cliente L asset allocation per il cliente, in realtà, è un processo ciclico, che non si ferma alla semplice costruzione di un portafoglio in un determinato istante L asset allocation per il cliente è in definitiva una parte integrante della pianificazione finanziaria (financial planning) del cliente stesso, cioè di un processo molto più complesso e articolato che richiede sovente la creazione/gestione di più portafogli Ciò è dovuto alla possibile presenza di plurimi obiettivi di investimento, e alla tendenza dei risparmiatori a ragionare secondo conti mentali separati. 77

78 La pianificazione finanziaria La pianificazione finanziaria (o financial planning), comprende anche l asset allocation Essa è però da intendersi come un processo continuo volto alla gestione e all investimento della ricchezza (non solo finanziaria) del cliente, e alla ricerca di soluzioni a problematiche tipiche della vita di ogni individuo Pianificazione = dare un nome ai soldi 78

79 La pianificazione finanziaria Entrate Entrate Risparmio indifferenziato Uscite Uscite 79

80 Esigenze, obiettivi e asset allocation E importante comprendere e far capire al cliente che l esistenza di più bisogni e di più obiettivi comporta la creazione di diversi portafogli caratterizzati da orizzonti di investimento e da profili di rischio differenti Occorre quindi andare oltre la tradizionale logica di costruzione del portafoglio 80

81 Uno schema alternativo Fonte: A. Chabra, Beyond Markowitz 81

82 Uno schema alternativo Fonte: A. Chabra, Beyond Markowitz 82

83 Uno schema alternativo Le nuove frontiere dell asset allocation Fonte: A. Chabra, Beyond Markowitz 83

84 Analisi di scenario e asset allocation nei contesti di incertezza Grazie per l attenzione f

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