rcm trust Raffaele Mugno Founder Mphil banking and Finance MSc Applied Finance ICMA (International Capital Market Association)

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1 rcm trust Raffaele Mugno Founder Mphil banking and Finance MSc Applied Finance ICMA (International Capital Market Association) 1

2 The label hedge fund Cosa è un hedge fund? In essenza, è un pool di capitale proveniente da investitori istituzionali o privati e gestito con una o più strategie di trading in equities, bonds o derivatives, con l obiettivo di individuare inefficienze del mercato e per una certa misura di coprire il rischio sottostante. Gli hedge funds sono poco o per niente regolamentati e spesso sono notevolmente meno trasparenti dei tradizionali investment funds. Queste condizioni aiutano gli hedge a non svelare le strategie di trading. Hanno periodi di investimento medi e applicano una struttura di fees sui fondi gestiti con partecipazione alla performance. Gli hedge non sono una asset class; l industria comprende una varietà di strategie di trading caratterizzanti i vari fondi. L investimento in hedge è in relazione alla composizione di portafoglio; se per esempio, è prevalente la componente in equities, l hedging può coprire l equity risk. Dato questo tipo di operatività, risulta fuorviante la discussione sui rendimenti relativi a differenti hedge-fund strategies. Gli hedge funds usano tecniche di investimento spesso proibite ai fondi tradizionali; queste includono: short selling stock e l uso di strumenti con leverage. 2

3 The label hedge fund I Le strategie degli hedge funds tendono a cambiare, alcune tra le più comuni sono: Convertible arbitrage ossia long in convertible securities (shares or bonds) che sono scambiabili per un certo numero di securities di forma diversa (tipicamente common shares) ad un prezzo prestabilito, e simultaneamente andare short sulle equities sottostanti. Emerging markets Investire in securities di compagnie di economie emergenti attraverso l acquisto di sovereign or corporate debt e/o shares. Global macro Investire in shifts tra economie globali, spesso usando derivati su interest-rate or currency moves. Market neutral Tipicamente, uguale ammontare di capitale investito long e short nel mercato di riferimento, l obiettivo è di quasi neutralizzare il rischio comprando undervalued securities e assumendo posizioni short su overvalued securities. Fund of funds Investire in un basket di hedge funds. Alcuni fondi si focalizzano su singole strategie ed altri su strategie multiple. Questi fondi hanno commissioni quasi doppie. 3

4 La crescita degli Hedge Funds In anni recenti l industria del fund-management è stata oggetto di critiche per le sue eccessive ed opache strutture di fees, per marketing ingannevole, e crescenti conflitti di interesse. Allo stesso tempo, non solo l industria è cresciuta ma lo ha fatto nel suo segmento più costoso, a più alto leverage e meno trasparente : gli hedge funds. Perché? Gli investitori sono attratti dalla abilità degli hedge funds di esplorare opportunità ed amplificare i rendimenti attraverso il leverage. I Fund managers sono attratti da una struttura di fees piuttosto aggressiva ed in funzione della performance. La base delle commissioni di gestione è intorno al 2% più una buona fetta dei profitti intorno al 30%. Un ben noto, ma riservato, fondo basato a Long Island applica il 5% di commissione sugli assets più il 44% dei profitti, i migliori hedge funds arrivano all 80% dei profitti. Nel 1990 Hedge Fund Research (HFR) indicava solo 610 funds che avevano in gestione $39 miliardi. Nel 2000 i fondi erano diventati 3,873 con $490 miliardi in gestione. Nel 2003 Bernstein Research evidenziava che la dimensione dell industria hedge-fund corrispondeva ad un sesto di quella del mutual-fund, ma aveva già prodotto maggiore reddito. Nel 2006 la dimensione in termini di assets dei mutual funds è stabile intorno ai livelli del 2000, mentre gli hedge funds sono raddoppiati in dimensione e numero. Secondo la Hedge Fund Research, nel solo 2004 sono stati creati quasi 1000 nuovi hedge funds, portando il totale conosciuto (molti evitano di essere censiti) a circa 8,000, quasi pari con il numero di mutual funds. L ultima stima indica più di 9,000 funds, con $1.300 miliardi under management. 4

5 Il mercato istituzionale degli Hedge Funds Il mercato iniziale per gli hedge era rappresentato da risparmiatori ricchi. Poi, in maniera crescente, il livello istituzionale ha assorbito gran parte delle gestioni hedge: Fondazioni, Fondi Universitari, Fondi Pensione pubblici e privati, Banche. Lo Stato di New York, nel gennaio 2005, annunciò di investire in hedge funds una parte dei suoi $88 miliardi gestiti in fondi pensione. Greenwich Associates sostiene che se vengono mantenute, anche solo in parte, le intenzioni di investimento da parte delle istituzioni, allora altri $250 miliardi saranno disponibili per l industria. I benefici di questo tipo di relazione tra hedge funds ed istituzioni sono evidenti. Boston Consulting Group, feb 2005, evidenzia che nel 2004 gli hedge funds hanno visto un incremento di $45 miliardi del volume gestibile ed hanno prodotto $20 miliardi circa di profitti. Si stima che le banche di investimento di Wall Street hanno hanno sviluppato un volume di affari di $15 miliardi con gli hedge funds, producendo $6 miliardi in profitti. Merrill Lynch ha stimato che lo scorso anno gli hedge funds hanno prodotto un quarto dei profitti di Goldman Sachs, e rendimenti leggermente inferiori per Morgan Stanley. 5

6 Hedge Funds & Institutions Elaborazioni: The Economist 6

7 Alpha Performance? Diversi accademici hanno prodotto test per replicare le performance degli hedge funds, utilizzando prodotti finanziari liquidi e largamente disponibili. Questi cloni sono possibili perché i rendimenti ottenuti da molti hedge-fund managers non sono in realtà funzione dei loro particolari talenti o Alpha, ma di fatto dipendono largamente da movimenti di mercato o Beta. Un paper* di Andrew Lo (MIT) usando i rendimenti mensili di 1,610 funds dal 1986 al 2005 dimostra che, per un gran numero di hedge, una significativa parte di questi rendimenti è spiegata da fattori tipici quali movimenti dell S&P 500 e dai rendimenti dei corporate bonds, quindi replicabili. il back-test per un periodo di 20 anni di un portafoglio clone ha mostrato rendimenti annuali medi pari a 12.8% contro il 14.2% dell hedge fund replicato. 7

8 Alpha Performance? I Harry Kat, Cass Business School**, sostiene che i modelli multi-factor non spiegano una importante fetta dei rendimenti degli hedge-fund. Nonostante sia impossibile conoscere tutte le scelte strategiche degli hedge-fund managers, si può, tuttavia, usare tecnologia sofisticata per creare strategie dinamiche di trading sui mercati dei futures (synthetic funds) che generano rendimenti con predefinite proprietà statistiche. Questa metodologia offre due vantaggi tipici degli hedge: bassa correlazione con i portafogli di riferimento ed una volatilità accettabile per i risultati attesi. I rendimenti di tale clone sarebbero non controllabili dall investitore medio ma i risultati ottenuti in un out-of-sample test (marzo aprile 2006) sono incoraggianti: 10% annuale. Un altro studio***, esaminando la performance dei funds-of-funds dall 1995 al 2004, mostra che i loro rendimenti sono sistematicamente esposti ad alti rischi. Divisi i 10 anni in tre sotto-periodi si dimostra che anche la media dei fund-of-funds ha prodotto alpha performace solo nel periodo ottobre marzo 2000 (dotcom bubble) * Can Hedge Fund Returns Be Replicated? The Linear Case, by Jasmina Hasanhodzic and Andrew Lo, MIT August 16, 2006 ** Tell Me What You Want, What You Really, Really Want!, by Harry Kat and Helder Palaro, City University London - Sir John Cass Business School, October 9, 2006 *** Hedge Funds: Performance, Risk and Capital Formation, by William Fung, David Hsieh, Narayan Naik and Tarun Ramadorai, University of Oxford - Said Business School; Centre for Economic Policy Research (CEPR) July 19,

9 Returns Elaborazioni: The Economist 9

10 Gestione trasparente? Un paper* di Burton Malkiel (Princeton) presenta un quadro poco rassicurante sulla performance degli hedge funds. Gli hedge funds riportano la loro performance solo quando lo ritengono opportuno, in altri termini non pubblicano i reports nei periodi di performance negative. Gli hedge funds con performance poco brillanti non pubblicano mai i loro reports; tendono, quindi, a sparire con i loro records. Solo un quarto dei 600 hedge funds che hanno pubblicato dati nel 1996 ancora esiste. Ricalcolando i risultati nel loro insieme, Malkiel conclude che nonostante i loro lodati talenti, gli hedge funds rendono meno dei mutual funds. Un secondo paper, pubblicato nel Journal of Investment Management**, conclude che, data la mancanza di un rapporto diretto con il gestore e la doppia struttura di fees, i funds of funds (i.e., fondi che comprano altri hedge funds) rendono meno degli hedge funds individuali. Questi fondi sono divenuti popolari specialmente tra i consulenti finanziari, perché vengono visti come strumenti di diversificazione del rischio. Ad oggi, La SEC ha presentato 51 casi a carico di hedge funds (11% del totale delle sue azioni di regolamentazione), per un totale danni superiore ad un $1 miliardo. Nel febbraio 2006 è stata proposta come obbligatoria la registrazione presso la CTA, con conseguenti ispezioni della SEC e la autenticazione dei loro books e records. Ma nella primavera dello stesso anno una corte federale ha dichiarato non ammissibile la stessa proposta. * Hedge funds: Risk and Return by Burton Malkiel, Working paper. Princeton University, ** Fees on Fees in Funds of Funds by Stephen J. Brown, William N. Goetzmann and Bing Liang. Journal of Investment Management,

11 Debt-Equity Ratio La Hedge Fund Research sostiene che gli hedge funds aumentano costantemente la loro posizione debitoria per migliorare la loro performance. Oggi il 70% degli hedge funds usa la propria capacità di debito. Molti fondi hanno posizioni debitorie pari al doppio del capitale proprio ed alcuni arrivano a cinque volte il capitale. Restano comunque molto sotto i livelli degli anni 90. ( LTCM nel settembre 1998 aveva un debt-equity ratio di 50:1). Fino ad ora, tassi di interesse ai minimi storici hanno favorito gruppi di investimento ed hedge funds con significative posizioni debitorie, ma l aumento dei tassi di interesse rende meno sostenibili tali posizioni. La prevalenza di funds of funds rappresenta un pericolo di liquidazione. Quasi la metà di questi usa posizioni debitorie: se un fondo nel quale questi investono ha problemi, l effetto domino sarebbe importante proprio a causa della struttura di fund-of-fund. Dopo l effetto domino causato dal Long-Term Capital Management nel 1998, si sono prese opportune contromisure ma non tali da eliminare il rischio di un contagio di quel tipo. Relazione tra l attività degli hedge funds e le banche con cui operano. Il volume di fondi gestiti dagli hedge funds' assets rappresenta una piccola porzione di quelli gestiti dalle banche. Il trading degli Hedge funds rappresenta un alta percentuale per i rendimenti delle investment banks in alcune aree di business, come convertible bonds e distressed debt. Gli hedge sono anche la controparte di queste banche in transazioni di credit-default swaps. Eventuali crisi per gli hedge funds avranno effetti negativi per le investment banks e le prime brokerages. 11

12 Il caso Amaranth Amaranth Advisors, un hedge fund con sede a Greenwich, ha perso in 20 giorni, dal 30 agosto al 20 settembre 2006, $6 miliardi, su un totale gestito di $9 miliardi. Le perdite superano il 65%. La causa: posizioni long sul natural gas non gestite correttamente. Le conseguenze: disinvestimenti, esodo dei Fund managers rimasti senza bonus. In assenza di compratori il fondo potrebbe chiudere. Il fondo pensione di 3M, una grande compagnia manifatturiera americana, ed il San Diego County employees retirement fund erano tra gli investitori di Amaranth, ma anche Funds of hedge funds offerti da Goldman Sachs, MAN Group, Credit Suisse e Morgan Stanley potrebbero avere perdite tra il 2% ed il 3%. A differenza del crollo del Long-Term Capital Management (LTCM 1988)), la Federal Reserve non ha dovuto intervenire. Le attività di Amaranth sono state sufficienti ad evitare importanti effetti domino. 12

13 Il caso Amaranth I La storia. Brian Hunter, energy trader canadese trentaduenne, nel 2005 aveva ottenuto perfomaces straordinarie acquistando natural-gas futures, aiutato anche dai tragici eventi causati dall uragano Katrina. Lo scorso anno, Trader Monthly lo aveva classificato ventinovesimo tra i più pagati della sua professione, stimando il suo reddito annuale tra i $75m ed i $100m. Nella primavera del 2006 è stato nominato head of Amaranth's energy-trading operations. Questa estate, non si sono manifestate tempeste devastanti e le stesse posizioni long sul natural gas hanno prodotto gravi perdite. Le posizioni non erano sufficientemente diversificate ed il fondo si è trovato esposto alla caduta dei prezzi del gas naturale, scesi di due terzi negli scorsi nove mesi. La opinione dell Energy Hedge Fund Centre: Somebody was not monitoring this correctly. Amaranth non è il primo hedge fund a soffrire delle fluttuazioni del gas naturale negli ultimi mesi. In agosto il MotherRock fund ha chiuso dopo grosse perdite, era gestito da Robert Collins, former head of New York Mercantile Exchange. Gli hedge funds hanno $67.4 miliardi investiti nel settore energia, due anni fa erano $30 miliardi (Energy Hedge Fund Centre). Si tratta ancora di una piccola parte rispetto ai $7000 miliardi del mercato globale dell energia, ma certamente aumenta il numero di investitori esposti a questo mercato, e sia le banche, sia i brokers dovranno verificare i loro calcoli di rischio. 13

14 Accessibilità Nella gran parte dei casi gli hedge funds sono pooled investments (come i mutual funds), e sono strutturati come partnerships private (diversamente dai mutual funds). Gli hedge adottano un leverage consistente e sono abbastanza rigidi riguardo al flusso di denaro da parte dei clienti. L iniziale lock-up per quattro o cinque anni è abbastanza comune. Questa restrizione permette agli hedge funds di prendere posizioni in mercati poco liquidi includendo options e futures. I cinque highest-performing funds hanno prodotto rendimenti molto attraenti. Renaissance ha dichiarato performance superiori al 40% annuale per più di una decade, SAC oltre 30%. Caxton Associates, Moore Capital, Renaissance Technologies, SAC Capital Advisors, Maverick Capital, ed anche Highbridge Capital Management, mostrano eccellenti track records per l ultimo decennio, ma sono considerati inaccessibili e quindi non inclusi nello Standard & Poor's index of investible funds Lo scorso anno sono stati chiusi circa 1000 hedge funds. I dati disponibili indicano intorno ai 3 anni la durata media di un nuovo hedge. 14

15 Top 5 Hedge Funds Vs RCM Trust Ottima diversificazione Top 5 HF Investimenti anche in mercati non liquidi lock-up da tre a cinque anni Debt-Equity Ratio alto Scarsa trasparenza Non accessibilità a fondi con performance pari o superiori al 30% annuale Ottima diversificazione RCM Trust Investimenti esclusivamente in mercati liquidi lock-up di un anno Debt-Equity Ratio nullo Totale trasparenza interna Accessibilità ai Servizi di Morning Calls, non accessibilità alla gestione diretta intraday. 15

16 Strutture e professionalità occorrenti per un accesso diretto (guidato) ai mercati The more open society becomes, the more an aristocracy of talent will replace an aristocracy of birth. Francis Galton I mercati finanziari rispecchiano il pensiero di Galton? 16