Rivista. dottrina e giurisprudenza commentata

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2 Rivista dottrina e giurisprudenza commentata Comitato scientiico: Filippo Annunziata, Paoloefisio Corrias, Fulvio Cortese, Matteo De Poli, Raffaele Di Raimo, Aldo Angelo Dolmetta, Raffaele Lener, Alberto Lupoi, Daniele Maffeis, Ugo Patroni Griffi, Maddalena Rabitti, Filippo Sartori Direzione esecutiva: Alberto Gallarati, Paola Lucantoni, Elisabetta Piras, Maddalena Semeraro Comitato editoriale: Francesco Auteliano, Jacopo Crivellaro, Stefano Daprà, Massimo Mazzola, Manila Orlando, Andrea Marangoni, Francesco Quarta, Edoardo Rulli, Francesco Scarfò, Stefania Stanca Gli articoli pubblicati in questa rivista sono stati sottoposti a valutazione da parte di due revisori con il sistema del doppio cieco.

3 Equity crowdfunding: uno sguardo comparatistico SOMMARIO: 1. Origini del fenomeno 2. L approccio italiano alla disciplina della fattispecie - 3. Il caso statunitense - 4. La situazione in Europa: 4.1. A livello di Unione Europea; 4.2. Gran Bretagna; 4.3. Francia; 4.4. Germania; 4.5. Austria; 4.6. Olanda; 4.7. Belgio; 4.8. Lussemburgo; 4.9. Svizzera. 1. Origini del fenomeno Con l entrata in vigore del Regolamento Consob, emanato con Delibera n del 13 luglio 2013 di attuazione degli artt. 50-quinquies e 100-ter del Testo Unico della Finanza D. Lgs n. 58/1998 ( TUF ), l Italia si è dotata di un pacchetto di norme volte a disciplinare specificamente il fenomeno del crowdfunding nell ambito di misure intese a favorire l imprenditorialità e l innovazione mediante l introduzione nel nostro ordinamento della figura della start-up innovativa, alla quale tale modalità di finanziamento è elettivamente rivolta. Con l approvazione del Regolamento, il nostro Paese risulta così il primo a varare una completa disciplina integrata nel settore. Come è stato osservato dai primi commenti di dottrina, in effetti con la recente disciplina il legislatore ha intrapreso solo la strada di regolamentare in modo puntuale un fenomeno già diffuso nella prassi e che peraltro non risultava vietato nell ambito dell ordinamento: non è quindi avvenuta una legittimazione di operazioni prima vietate, ma solo la particolare declinazione di un comportamento diffuso che in diversi altri ordinamenti ci si limita al momento a inquadrare negli istituti generali, ovvero in sostanza a lasciare alla autoregolamentazione del mercato per così dire privato che scaturisce dall incontro tra domanda e offerta di denaro senza caratteristiche di continuità e professionalità dei finanziatori ( 1 ). In senso lato il termine crowdfunding designa il finanziamento collettivo di iniziative e progetti imprenditoriali o sociali attuato mediante raccolta di investimenti individuali per lo più di modesta entità, effettuata tramite il web presso una platea indeterminata e indefinita di soggetti - i crowdfunders - che intendono cooperare alla realizzazione del progetto per spirito imprenditoriale, semplice apprezzamento o attitudine solidaristica. Elementi tipici del fenomeno, che lo differenziano dai canali tradizionali, dal venture capital e dai cosiddetti business angels, si possono individuare da un lato nella prevalente partecipazione di investitori non professionali e dall altro nel mezzo scelto, ossia il ricorso al web mediante piattaforme in cui si verifica l incontro tra la domanda e l offerta, che consente la raccolta con modalità agili e a costi il più possibile contenuti ( 2 ). ( 1 ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, in Amministrazione e Finanza, n.1/2014, p. 75 ss.. ( 2 ) Cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding: la raccolta del capitale tramite piattaforme on-line nella prassi e nella recente legislazione, pubblicato sulla rivista online Il Nuovo Diritto delle Società, n. 2/2013, p. 12 ss.. Sul ricorso a una platea indifferenziata invece che a investitori 1 Se l uso del mezzo virtuale è relativamente recente e indubbiamente ha contribuito allo sviluppo del fenomeno consentendo economie di scala e il raggiungimento di volumi globali non irrilevanti ( 3 ), non così è il fenomeno in sé, che si può ricollegare ad ambiti inizialmente benefici e sociali risalenti nel tempo. Come posto in luce dalla dottrina - sia italiana sia angloamericana, che per prima ha analizzato quanto stava emergendo dalla prassi, particolarmente vivace in Gran Bretagna e Stati Uniti ( 4 ) - il crowdfunding non si presenta quale un fenomeno monolitico, ma si declina in diversi schemi in funzione delle finalità della raccolta e del trattamento dell investitore. Si possono distinguere principalmente quattro modelli: (i) donation-model, forma sotto la quale, come si è detto, si è per prima manifestato il fenomeno, finalizzato a finanziare iniziative senza scopo di lucro e rispetto al quale i soggetti che elargiscono il loro apporto finanziario - più appropriato in tale caso parlare di donatori e non di investitori - non hanno diritto ad alcun rimborso (si pensi ad esempio alle raccolte attraverso canali radiotelevisivi quali Telethon o in occasione di eventi culturali); (ii) reward-model, in cui il crowdfunder riceve un premio simbolico a fronte del proprio impegno finanziario e quindi può essere incentivato da un interesse diretto ancorché meramente eventuale e spesso simbolico (ad esempio, raccolte promosse da comunità locali per realizzare infrastrutture a beneficio degli abitanti della zona, quali centri sportivi o ricreativi nei quali gli apportanti possano poi avere un carnet di accessi; raccolte volte a finanziare progetti discografici, editoriali o cinematografici, in cui sia offerta ai finanziatori copia dell opera) ( 5 ); professionali o specializzati, cfr. T. Lambert A. Schwienbacher, An Empirical Analysis of Crowdfunding, Louwain School of Management, 2010; sull incontro tra domanda e offerta tramite il web K. Lawton D. Maron, The Crowdfunding Revolution: Social Networking Meets Venture Financing, Amazon Digital Services, ( 3 ) La cosiddetta long tail theory, su cui cfr, G. Gagliardi - A. Tonella, Crowdfunding: una nuova frontiera per la raccolta di capitali, in Amministrazione e Finanza, n.11/2013, E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 75 nota 1. ( 4 ) Cfr. A Bollettinari, Il crowdfunding, cit, pp , per una ricostruzione e descrizione del fenomeno, con molteplici riferimenti. Cfr. anche l ampio studio di M. L. Vitali, Equity Crowdfunding: la nuova frontiera della raccolta di capital di rischio, in corso di pubblicazione in Rivista delle Società, 2014, che ho potuto consultare grazie alla cortesia dell Autore; G. Gagliardi - A. Tonella, Crowdfunding: una nuova frontiera per la raccolta di capitali, cit.; E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 75 s.; O.M. Lehner, Crowdfuding Social Ventures: a Model and Research Agenda, July 2012, in E.M. Hollow, Crowdfuding and Civic Society in Europe: A Profitable Partnership?, in Open Citizenship, 4, 68, 2013; J. Howe, The Rise of Crowdfunding, in Wired, June 2006; D.C. Brabham, Crowdsourcing as a Model for Problen Solving, in Convergence, 2008, 14, p, 75 ss.. Per una panoramica delle tipologie in cui può presentarsi il crowdfunding cfr. anche European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU Exploring the added value of potential EU action, 3 October 2013, in particolare pp. 3-6, documento consultabile sul sito webpage ( 5 ) A sua volta il reward model si può differenziare in base al fatto che i capitali raccolti siano destinati al progetto solo se al raggiungimento di una data soglia (c.d. all or nothing) 2

4 (iii) pre-purchase model, evoluzione del reward-based model e in un certo senso transizione verso schemi partecipativi, particolarmente utilizzato da società di nuova costituzione, che prevede che al finanziatore sia accordato un trattamento di favore per usufruire dei servizi erogati dalla società o acquistare i suoi prodotti a condizione che l iniziativa abbia successo, ed eventualmente il diritto a acquisire quote/azioni in un momento successivo; (iv) equity-model, che a fronte dell investimento comporta l immediata acquisizione di una partecipazione nel capitale della società, con assunzione diretta da parte del finanziatore del rischio connesso al rischio imprenditoriale dell emittente, e la conseguente attribuzione della qualifica di socio a tutti gli effetti ( 6 ). Paragonabile a quest ultimo per l ambito di impresa in cui si colloca, anche se sul piano dei capitali di debito e non di rischio, è il loan-based crowdfunding, o social lending, in cui il rapporto che si instaura è sostanzialmente di mutuo ( 7 ). Ai fini imprenditoriali e societari è l equity model quello che riveste maggiore interesse. Questo, poiché da un lato l equity crowdfunding - in un momento di crisi economica come quello che si sta attraversando con la conseguente necessità di sostenere lo sviluppo dell imprenditoria - rappresenta uno strumento atto a ridurre la dipendenza delle imprese neocostituite dai canali di finanziamento tradizionali, spesso di difficile accessibilità, e a generare nuova ricchezza con un positivo ritorno in termini di diversificazione delle fonti e del rischio ( 8 ). Dall altro lato, poiché la forte espansione del fenomeno, unita a una avvertita maggiore rischiosità della tioppure che sia consegnato dalla platform all iniziatore del progetto indipendentemente dall importo complessivo raccolto (c.d. keep it all): cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding, cit., p. 18, dove si può altresì trovare una descrizione della casistica internazionale di operazioni di crowdfunding attuate per finanziare progetti in ambito musicale, cinematografico, culturale, tecnologico-scientifico, di tecnologia sociale, di beni comuni (cfr. p. 20 ss.). ( 6 ) Cfr. M. Castrataro, Equity-based Crowdfunding, in Web Target, 20 marzo 2012, disponibile online all indirizzo: C. S. Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, 2012, in Columbia Business Law Review, 1, 10 (2012), A. Pinedo D Lynn, JOBS Act Quick Start, in The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, April 2013, consultabile sul sito P.C. Sumners, Crowdfunding America s Small Business After the JOBS Act of 2012, in 32 Rev. Banking & Fin. L. 38 (2012). Peraltro negli Stati Uniti, che pure hanno visto un ampio ricorso al crowdfunding, questo tipo di modello non risultava consentito ai sensi del Securities Act 1993 e perciò le operazioni erano strutturate secondo il reward-model (la più ampia piattaforma che opera prevalentemente in base a tale tipo di crowdfunding è Kickstarter). Le principali piattaforme che operano in base all equity-based model sono attive su scala internazionale: si tratta di GrowVC, con sede a HongKong e uffici in Inghilterra, Finlandia e Stati Uniti, e Crowdcube, con sede in Inghilterra, autorizzata dalla Financial Services Aurhority e operante nel Regno Unito. ( 7 ) Sul loan-based model sono state avanzate perplessità legate alla sua vicinanza ad attività riservate agli intermediari bancari e finanziari: cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76 e nota 3. ( 8 ) Cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding, cit., p pologia dell investimento partecipativo, tendenzialmente di entità maggiore ancorché pur sempre contenuta, rispetto al modello di tipo sociale, induce il legislatore a intervenire e adottare un approccio più prudenziale su molteplici aspetti ( 9 ); inoltre, in quanto pone problematiche complesse attinenti gli interessi dei vari soggetti coinvolti - in particolare sotto il profilo del rapporto tra intermediario e investitori -, i principi che regolano i mercati finanziari, con speciale riguardo alla necessità di ridurre le asimmetrie informative tra le parti, nonché strumenti e modalità con cui disciplinare il fenomeno ( 10 ). 2. L approccio italiano alla disciplina della fattispecie Le finalità di una disciplina dell istituto e le modalità adottate dovrebbero rispondere, allo stesso tempo, a finalità di tutela dell investitore (particolarmente avvertita in caso di investitore non qualificato) e di corretto funzionamento del mercato: contemperando dunque le esigenze di supporto dell economia, tramite l individuazione di nuovi canali di finanziamento, con gli interessi protetti dal diritto dei mercati finanziari, con particolare attenzione alla tutela degli investitori, in relazione a operazioni di investimento tramite portali online (senza contatto diretto con l emittente) a favore di iniziative imprenditoriali nuove e, per definizione, caratterizzate da un rischio significativo. Di fronte alle possibili alternative in linea teorica - ossia far ricadere l equity crowdfunding nell ambito di applicazione della disciplina generale dei mercati finanziari, tramite una integrazione della stessa, o farlo oggetto di un corpus normativo ad hoc, oppure lasciarlo all autodisciplina scaturita dalla prassi, senza una sua regolamentazione normativa espressa ( 11 ) - il legislatore italiano ha optato per l introduzione di una disciplina puntuale e specifica. Ciò è avvenuto in un ottica circoscritta e settoriale, che non si prefigge di regolare in modo generale tutte le operazioni di finanziamento a livello di capitale di rischio di qualunque attività imprenditoriale o progetto, ma si rivolge solo all equity crowdfunding telematico di start-up innovative ( 12 ). Al riguardo sono state sollevate perplessità, dato che non è facile individuare la ratio di un simile approccio ristretto: se l impianto normativo è finalizzato a proteggere l investitore, non si comprende in pieno il motivo per cui la tutela non dovrebbe essere accordata anche in relazione a simili raccolte di fondi attuate da altre imprese né perché il meccanismo dell intervento del portale web sia determinante ai fini dell applicazione della disciplina, il che porta a un risultato regolamentare discutibile in quanto introduce frammentazioni normative e disparità di trattamento ( 13 ). ( 9 ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76. ( 10 ) Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo1. ( 11 ) Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 1. ( 12 ) Così il nuovo art. 100-ter del TUF. ( 13 ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76 s.; cfr. anche M. Pinto, L equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate dal Decreto Crescita in Le Società, 2013, p. 818 ss.; G. Ferrarini, I costi dell informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, crowdfunding e mercati privati, in AGE, 2013, p, 217; G. Nunziante, Il Crowdfunding, in DB DirittoBancario.it., agosto 2013, p. 4, disponibile online su f. Invece è per una interpretazione favorevole all approccio restrittivo M. Vitali, Equity cro- 4

5 Anche riguardo alla tecnica normativa si sarebbero potute scegliere varianti in relazione al livello della fonte e al tipo di norme: alternativa o abbinamento di disciplina primaria o secondaria, nonché di regole di portata generale (standards) e di disposizioni di dettaglio (rules) che costituiscono il tipico strumento di regolamentazione a livello secondario ( 14 ). In proposito, il nostro legislatore ha adottato la soluzione dell approvazione di modifiche alla disciplina generale dell intermediazione finanziaria con integrazione a livello regolamentare: nella specie, l equity crowdfunding - istituto che peraltro non viene designato con questo termine usuale nella prassi e di cui non viene data una espressa definizione, mentre viene definito con precisione il soggetto a cui la nuova disciplina si rivolge, ossia la start-up innovativa ( 15 ) - è stato regolato mediante l introduzione nel TUF degli artt. 50-quinquies e 100-ter, in seguito all approvazione del D.L. 18 ottobre 2012 n. 179 (c.d. Decreto crescita bis, convertito con modificazioni in l. n. 221 del 17 dicembre 2012), e il successivo esercizio delle deleghe da parte della Consob che, con delibera n del 26 giugno 2013, ha approvato un regolamento ad hoc. Rinviando per una descrizione dettagliata delle norme e articolati commenti agli Autori che per primi si sono occupati della nuova disciplina integrata ( 16 ), qui ci si limita a osservare che non viene data una espressa definizione di equity crowdfunding fattispecie che peraltro non viene designata con questo termine usuale nella prassi - mentre viene definito con precisione il soggetto a cui la nuova disciplina si rivolge, ossia la start- up innovativa: sostanzialmente individuata nella società di capitali o societas europaea costituita da non più di 48 mesi e non risultante da fusione o scissione, avente a oggetto esclusivo o prevalente lo sviluppo, la produzione e commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico, operante principalmente in Italia con un valore della produzione non superiore a 5 milioni e che non abbia distribuito utili ( 17 ). A favore di tali società, oltre alla poswdfunding, cit., paragrafo 3. ( con riferimenti a G. Marasà, Considerazioni lle nuove s.r.l.: s.r.l. semplificate, s.r.l. ordinarie e start up innovative, in Le Società, 2013, p. 1094, E. Fregonara, La start up innovativa, Milano, 2013, 89 ss., M. Maltoni P. Spada, L impresa startup innovativa costituita in società a responsabilità limitata, in Rivista del Notariato, 2013, 580 ss.) che ritiene la limitazione alle sole start-up funzionale a consentire l accesso al mercato di soggetti che, dato lo status di società di nuova costituzione e il settore ad alto rischio in cui svolgono l attività, risulterebbero scarsamente captive rispetto all interesse degli investitori, nonché coerente con l applicazione di un regime agevolativo in deroga alla disciplina societaria, tributaria e giuslavoristica. ( 14 ) Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 1. e R. Natoli, Regole di validità e regole di responsabilità tra diritto civile e nuovo diritto dei mercati finanziari, in Banca, borsa e titoli di credito, 2012, I, pp ( 15 ) Sulla start-up innovativa si veda l ampia Circolare Assonime n. 11/2013 in Rivista delle società, n. 4, 2013, p. 776 ss.. ( 16 ) Cfr., per tutti, i commenti di E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., e di M. Vitali, Equity crowdfunding, cit.. Per un quadro dettagliato delle disposizioni del Regolamento Consob n , cfr. A. Crucil, La disciplina dell equity crowdfunding in Italia: emanato il Regolamento Consob sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative, in Rivista delle società, n. 5, 2013, p ss. ( 17 ) Art. 25 D.L. 18 ottobre 2012 n sibilità di ricorrere all equity crowdfunding, è previsto un regime agevolativo in materia fiscale, giuslavoristica e fallimentare nonché deroghe ad alcune disposizioni di diritto societario ( 18 ). Al di fuori dei previsti limiti soggettivi e di importo, rimane pur sempre perseguibile l effettuazione di offerte al pubblico in base alle regole ordinarie dettate dal TUF; ciò vale anche per le start-up, qualora l impresa non possa avvalersi del regime ad hoc o preferisca non ricorrervi. Ovviamente, a simili operazioni non saranno applicabili le agevolazioni previste dalle nuove norme. Ciò premesso, in estrema sintesi gli elementi caratterizzanti della nuova disciplina sono: (i) l ambito strettamente circoscritto dei soggetti che possono avvalersi del nuovo metodo di raccolta del capitale di rischio; (ii) l estensione alle quote di s.r.l. della possibilità di essere offerte al pubblico, sinora riservata alle azioni, attuata mediante espressa deroga al divieto posto dall art c. c.; (iii) l individuazione del canale di raccolta nella piattaforma web, la cui gestione è affidata, oltre che agli intermediari finanziari abilitati (banche e imprese di investimento sottoposte a vigilanza), alla nuova figura del gestore del portale - così denominato dal legislatore - che deve possedere determinati requisiti ed essere iscritto in apposito registro tenuto dalla Consob, venendo assoggettato a parte della disciplina del TUF ma senza per questo assumere la natura di intermediario autorizzato né svolgere attività inquadrata come servizio di investimento ( 19 ); la previsione di limiti massimi di importo affinché all operazione sia applicabile l esenzione dalla disciplina ordinaria del prospetto di offerta, sostituita da oneri informativi molto più leggeri a cura del gestore del portale ( 20 ); la riserva a investitori professionali, fondazioni bancarie e incubatori di start-up di una percentuale almeno pari al 5% del corrispettivo offerto, ai fini del perfezionamento dell operazione sul portale. Oltre alle perplessità di fondo sulla scelta del legislatore di optare per un tipo di regolamentazione molto pervasivo e dettagliato e sui suoi possibili risultati in termini di effettiva facilitazione dell accesso al finanziamento ( 21 ), sotto un aspetto meramente operativo si rileva che la sostanziale parificazione delle quote di s.r.l alle azioni operata dalla disciplina ai fini dell offerta sul portale lascia al momento irrisol- ( 18 ) Artt D.L. 18 ottobre 2012 n ( 19 ) Per considerazioni critiche sulla natura di ibrida e sfuggente figura di tali gestori alternativi, sul loro ruolo e i loro obblighi cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 77 ss.; cfr. anche M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 7. ( 20 ) Limiti che la Consob ha fissato in 5 milioni di corrispettivo totale, ai sensi dell art. 34-ter del Regolamento Emittenti adottato con Delibera n del 14 maggio 1999 e in coerenza con la soglia prevista a livello comunitario per le offerte pubbliche di vendita e sottoscrizione. Sono inoltre previsti limiti soggettivi di importo investito affinché siano non applicabili le disposizioni del TUF sulla raccolta di ordini: 500 per ciascun ordine e complessivi all anno per gli investitori persone fisiche, e per ciascun ordine e complessivi all anno per gli investitori persone giuridiche. ( 21 ) Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 82, secondo cui una disciplina di impianto più leggero e non rivolta soltanto a una così ristretta porzione del mercato sarebbe stata preferibile; G. Nunziante, Il Crowdfunding, cit, p. 8 s., che in particolare esprime dubbi sulla riserva del 5% dell offerta a investitori professionali. Cfr. anche F. Estrangeros, Ottimo il crowdfunding per finanziare le start-up, peròd, in MF-Milano Finanza, 1 gennaio 2014, p.27. 6

6 to un problema derivante da una peculiarità dell ordinamento italiano: i vincoli alla circolazione delle quote posti dall art c. c. - ossia l obbligo di cessione mediante atto notarile e conseguente iscrizione nel Registro delle imprese, affinché il trasferimento sia efficace nei confronti della società - possono costituire un ostacolo alla creazione di un mercato secondario per le partecipazioni così acquisite. Infatti tale regime di trasferimento, che appare in contrasto con la nuova normativa che invece legittima la sottoscrizione e l acquisizione tramite i portali semplificando il momento dell acquisto delle quote, penalizza l investitore al momento del realizzo, dati i costi e le lunghe formalità che di fatto possono pregiudicare la convenienza dell operazione e di conseguenza disincentivare l investimento. Sarebbe quindi auspicabile un nuovo intervento del legislatore volto a prevedere un metodo ad hoc, più immediato e meno costoso, per l alienazione delle quote acquisite mediante operazioni di equity crowdfunding: ad esempio, meccanismi imperniati sull intervento dell intermediario incaricato di gestire gli ordini di acquisto e di sottoscrizione, che potrebbe fungere da stanza di compensazione per la successiva circolazione delle quote, quanto meno per un limitato periodo di tempo (tendenzialmente pari o di poco superiore al ciclo vitale legale della start-up). 3. Il caso statunitense Ancorché l equity crowdfunding si sia notevolmente diffuso nella prassi in molti Paesi, sul tema non vi è sinora stato un approccio univoco da parte dei diversi Stati e soggetti coinvolti. I casi italiano e statunitense, anzi, sembrano al momento essere i soli in cui il legislatore ha optato in modo netto per l introduzione nell ordinamento di una normativa ad hoc volta a regolamentare il fenomeno e ha già provveduto a emanare relative specifiche disposizioni generali a livello primario e regole attuative a livello secondario, così completando - o quasi - l iter. Negli Stati Uniti, peraltro, la nuova disciplina non è di fatto pienamente applicabile perché sono ancora pendenti la messa a punto definitiva e la formale emanazione delle norme di attuazione. Con soluzione similare a quella adottata in Italia, il legislatore americano si è mosso su un duplice piano normativo: ha approvato nel 2012 a livello federale il Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act 2012, con il quale, nel contesto più generale di misure volte a rafforzare l economia, viene dettata la disciplina della piattaforma web attraverso cui può avvenire la raccolta - che, ove non sia già registrata come broker o dealer, lo deve essere come nuova figura denominata funding portal - e per le offerte di importo limitato effettuate su platforms vengono introdotte esenzioni alla disciplina ordinaria applicabile in tema di offerta al pubblico di strumenti finanziari; inoltre con lo stesso JOBS Act ha previsto un successivo intervento, a livello secondario, da parte dell autorità di controllo del settore - nella specie la Securities and Exchange Commission (SEC) - per l emanazione di norme attuative. Precedentemente all emanazione del JOBS Act 2012, negli Stati Uniti l equitybased model era ritenuto non consentito ai sensi del Securities Act 1993: per questo motivo il pur frequente ricorso al crowdfunding da parte delle imprese era - e in buona parte rimane tuttora e lo resterà, fino a che le norme di attuazione saranno a 7 regime - strutturato come reward-model o in alternativa, qualora la raccolta online si prefiggesse l assunzione di partecipazioni azionarie, sarebbe ricaduta nella più onerosa fattispecie dell offerta pubblica disciplinata dalla Regulation A del Securities Act, e gestita da un intermediario registrato presso la Securities and Exchange Commission e autorizzato dalla Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) ( 22 ). Per rendere legittimo l equity crowdfunding anche al di fuori degli schemi ordinari previsti per le offerte pubbliche, tenendo conto delle osservazioni della dottrina e delle richieste avanzate dagli operatori il JOBS Act 2012 ha dunque introdotto per le offerte di strumenti finanziari effettuate tramite portali internet e di importo contenuto un regime di esenzione rispetto a quello già previsto per gli intermediari dal Securities Act 1933 (nuova section 4 n. (6) e nuova section 4A) e dal Securities Exchange Act 1934 (section 3(a)(80)). Poi la SEC, il 23 ottobre 2013, ha reso pubblico e sottoposto a consultazione un ampio e ponderoso documento con cui presenta la bozza di regolamento di attuazione, in esecuzione di quanto disposto dal Title III del JOBS Act 2012, contenente le proposte formulate al fine di definire puntualmente la fattispecie di esenzione e i presupposti per accedervi ( 23 ). L entrata in ( 22 ) Cfr. European Crowdfunding Network, A.A. V.V., Review of Crowdfunding Regulations Interpretations of existing regulation concerning Crowdfunding in Europe, North America and Israel, October 2013, disponibile sul sito documento Review-of-Crowdfunding-Regulation-2013.pdf, p. 190 ss.; N. D. Pope, Crowdfunding Microstartups: It s Time for the Securities and Exchange Commission to Approve a Small Offering Exemption, in University of Pennsylvania Journal of Business Law, vol. 13, Nr. 4/2011, p. 973 ss., disponibile sul sito delle rivista https://www.law.upenn.edu/journals/jbl/articles/volume13/issue4/pope13u.pa.j.bus.l.973(2 011).pdf ; Burkett, A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and US Securities Regulation, in Transactions: The Tennessee journal of Business Law, vol 13, 2011; C. Clifford, The JOBS Act: What you need to Know, in Entrepreneur, April 5, 2012 disponibile su J. MacLeod Hemingway S. Ryan Hoffman, Proceed at your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, in 78 Tennessee Law Review, 2011, p. 879 ss. ( 23 ) Il documento Securities and Exchange Commission, Crowdfunding: Proposed Rules - 17 CFR- Parts 200, 227, 232, 239, 240 and 249, è disponibile sul sito della SEC alla webpage ed è stato ufficialmente pubblicato presso il Federal Register il 5 novembre 2013, Vol. 78 N La chiusura della consultazione pubblica è stata fissata per il 3 febbraio Elenchi dei commenti pervenuti sono consultabili su e ma un testo ulteriore delle Rules che recepisca eventuali proposte di modifica accettate non risulta ancora emanato. Per una sintesi delle Proposed Rules cfr. G. Sandrelli, Proposte regolamentari della SEC per facilitare l accesso delle piccolo imprese al mercato dei capitali, in Rivista delle società, n.1, Per una panoramica sullo stato della normativa statunitense, con un confronto comparatistico, cfr. lo studio di R.S. Weinstein, Crowdfunding in the U.S. and Abroad: What to Expect When You re Expecting, in Cornell International Law Journal, 2013, p. 427 ss., disponibile su ; cfr. anche L.A. Aguilar, Harnessing Crowdfunding to Help Small Business, While Protecting Investors, in The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, October, 2013; J. Messina, Crowdfunding sites brace for main street investors, 8

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