FOLKLORE FINANZA. della. Center for Applied Research

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1 Center for Applied Research della Il FOLKLORE FINANZA Come credenze e comportamenti ostacolano il successo nel settore della gestione degli investimenti i IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

2 Informazioni sul Center for Applied Research Il Center for Applied Research (CAR) è un gruppo di esperti indipendenti che esegue ricerche per fornire analisi strategiche degli elementi che plasmeranno il futuro del settore degli investimenti. Il CAR è composto da un team globale di ricercatori e seleziona le proprie ricerche sulla base di input dai professionisti del settore della gestione degli investimenti. Gli studi comprendono metodi di ricerca primari - applicati mediante colloqui individuali e sondaggi e metodi di ricerca secondari, e riguardano le Americhe, l Europa, il Medio Oriente, l Africa e la regione dell Asia Pacifico. Le aree di interesse comprendono: Cambiamento del comportamento degli investitori Analisi dei patrimoni investibili a livello di paese Modelli di allocazione patrimoniale Implicazioni delle modifiche normative Valutazione delle Commissioni rispetto all Alfa Il CAR offre presentazioni a conferenze e fornisce executive briefing a clienti e ai loro consigli di amministrazione come servizio a valore aggiunto. Se desiderate maggiori informazioni sugli studi o sul Center for Applied Research, potete contattare gli autori o inviare una a

3 SINTESI I modelli per il successo nel settore della gestione degli investimenti sono cambiati. Il che può sembrare sorprendente, visto che i patrimoni globali gestiti, i redditi netti e i margini di profitto sono tutti cresciuti non appena l economia globale si è ripresa dalla recente crisi finanziaria. Anzi, il settore continua ad essere tra i più redditizi. Ma solo perché il settore è redditizio, non significa che sia di successo. La produzione di alfa è stata a lungo considerata la misura standard del successo dei professionisti del settore. Poiché si tratta di un indicatore a somma zero, è ovviamente irrealistico attendersi che il settore nel suo complesso produca alfa. Considerato che l efficienza dell informazione e la concorrenza sono aumentate, anche i professionisti competenti stanno scoprendo che è sempre più difficile ottenere alfa. Persino qualora fosse semplice produrre alfa per i professionisti esperti degli investimenti, questo non sarebbe ancora sufficiente. Il vero successo comprende non solo la produzione di alfa ma, cosa forse ancora più importante, richiede di aiutare gli investitori a raggiungere i propri obiettivi di lungo termine, in modo sostenibile, nel corso del tempo. Sfortunatamente gli investitori non stanno raggiungendo i propri obiettivi a lungo termine e i professionisti degli investimenti non hanno successo in nessuna delle due dimensioni. Il settore affronta una nuova crisi; piuttosto che finanziaria, si tratta di una crisi di fiducia, guidata dalle 3 D. Gli investitori hanno in genere una profonda diffidenza nel settore che porta alla loro disaffezione, la quale porta ad aumentare la disintermediazione, per cui un crescente numero di investitori ritiene di poter fare da sé il lavoro dei professionisti degli investimenti meglio e a costi inferiori. Sfortunatamente, questa disintermediazione può essere in contrasto con gli interessi a lungo termine degli investitori. Cosa c è dietro il mancato successo del settore? Ironicamente, la ricerca del successo negli investimenti ha portato al suo più grande handicap: il Folklore della finanza. Questo folklore riflette le credenze comuni, radicate nei pregiudizi, che governano il comportamento sia dei professionisti degli investimenti che degli investitori. Malgrado ci siano spesso motivazioni positive dietro a tali comportamenti, i loro effetti spesso impediscono di prendere decisioni corrette. Le credenze alla base del Folklore della finanza ricadono in tre categorie. Le prime due il Folklore del tempo e il Folklore del falso comfort sono il risultato di decisioni consapevoli. I professionisti degli investimenti sanno, ad esempio, che investire sulla base degli andamenti del passato o imitando gli altri non contribuisce a raggiungere il successo eppure tali pratiche persistono. Parimenti, gli investitori sanno che la ragione per cui investono è raggiungere obiettivi a lungo termine, eppure spesso quando definiscono il successo non hanno in mente tali obiettivi. Il Folklore della conoscenza, contemporaneamente, si è radicato nel pensiero inconscio. Per esempio, senza rendersene conto, i professionisti degli investimenti si prendono il merito del successo mentre danno le colpe degli insuccessi a fattori esterni. Gli investitori, anch essi in modo inconsapevole, dimostrano una fiducia eccessiva nelle proprie abilità. Chiaramente, tutti e tre questi folklori sono dannosi per il successo. Gli effetti del folklore sono maggiormente evidenti nelle attività quotidiane del settore. Benché siano due le dimensioni che esprimono il vero successo del settore l alfa e gli obiettivi di lungo termine degli investitori soltanto guardando alla quantità di tempo, denaro e energia che il settore accorda a ciascuna di queste aree, si può osservare una significativa cattiva allocazione. I professionisti degli investimenti sono molto più attenti alle attività che ritengono contribuiscano alla creazione di alfa; alcune di queste sono utili, ma molte hanno un valore limitato. Inoltre, spesso sottostimano delle attività che hanno invece un elevato potenziale di favorire il raggiungimento degli obiettivi degli investitori, anche se molte di queste possono anche aiutare nella produzione di alfa. Benché il Folklore della finanza sia il motivo per cui molti investitori non riescono a raggiungere il vero successo, allo stesso tempo è anche la soluzione. Il settore necessita di generare un nuovo Folklore della finanza che rinforzi i valori necessari per realizzare il vero successo. Il folklore è difficile da influenzare direttamente. D altra parte, l attenzione del settore alle attività può essere modificata; incoraggiando quelle giuste, gli operatori del settore realizzeranno velocemente cambiamenti positivi. Questi cambiamenti porteranno ad un riesame delle credenze e inizierà a prendere forma un nuovo folklore. Nuovi comportamenti portano a nuove credenze e nel corso del tempo dovrà manifestarsi un nuovo Folklore della finanza. Il vero successo dipende da questo. 1 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

4 METODOLOGIA Ricerca primaria Il Center for Applied Research ha ottenuto per questo studio contributi da 3,744 investitori, fornitori di investimenti, funzionari governativi e autorità regolamentari in 19 paesi. Le risposte sono state ottenute con colloqui telefonici o mediante una piattaforma online creata da CoreData per conto di State Street. Inoltre abbiamo intervistato di persona oltre 200 dirigenti e funzionari governativi di tutto il mondo per ottenere informazioni qualitative per la nostra ricerca. La ricerca è stata completata nell arco di 18 mesi. L analisi si è poi concentrata su alcune classi di operatori appartenenti al settore degli investimenti, cercando di rappresentare in tal modo una vasta gamma di punti di vista: Investitori istituzionali Piani a contribuzione/benefici predefiniti, fondi sovrani, banche centrali, società di assicurazioni, fondi di dotazione, fondazioni e family office Investitori privati Investitori di base, investitori mass affluent e high net worth. Gestori patrimoniali Gestori patrimoniali tradizionali e alternativi i cui clienti sono istituzionali, privati o entrambi Intermediari Società di consulenza e consulenti finanziari Autorità regolamentari e funzionari governativi Altri Ricercatori, esperti del settore e associazioni di categoria. Analisi geografica È stata inclusa una vasta gamma di aree geografiche: Privati sono stati prescelti 16 paesi per partecipare allo studio; tre nelle Americhe, sette in Europa, Medio Oriente e Africa (EMEA) e sei nel settore Asia Pacifico (APAC). Da un totale di risposte, il 19 percento era dal settore Americhe, il 37 percento dal settore EMEA e il 44 percento dal settore APAC. Enti istituzionali e agenzie di regolamentazione per la partecipazione sono stati selezionati 19 paesi; tre nelle Americhe, 10 nel settore EMEA e sei nel APAC. Da un totale di 864 risposte, il 33 percento era dal settore Americhe, il 34 percento dal settore EMEA e il 33 percento dal settore APAC. Ricerca secondaria La ricerca secondaria è ottenuta da documentazione accademica e da fonti con esperienza del settore. La usiamo per sostenere o confutare i risultati della ricerca primaria. Percentuali e ponderazioni Tutte le percentuali sono state arrotondate. I risultati sono ponderati in maniera uguale per regione geografica. Per quanto riguarda i risultati degli investitori privati, i punti di vista di investitori base, investitori Mass Affluent e investitori High net worth sono stati considerati nella stessa misura. Ai risultati complessivi degli investitori si applica la medesima ponderazione per dare agli investitori privati e istituzionali peso e spazio uguale. Ai risultati per settore si applica la medesima ponderazione tra le categorie per dare ai partecipanti dai vari settori peso e spazio uguale. 2 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

5 Premessa Quando l Alfa non è sufficiente. La storia del famoso gestore di fondi hedge Michael Burry è quasi diventata una leggenda nel settore della gestione degli investimenti. Autodidatta, ha iniziato la propria carriera in modo anti convenzionale: scrivendo un blog sugli investimenti prima che questi diventassero popolari. I suoi spunti di valore sugli investimenti, sviluppati durante la bolla delle dot-com, hanno attratto su di sé rapidamente sia attenzione che denaro. Pochi investitori hanno creato risultati stellari in così poco tempo. Appena un anno dopo aver creato la propria ditta, la Scion Capital, i portafogli dei clienti di Burry erano cresciuti del 55%, nonostante il fatto che l indice S&P 500 fosse sceso di quasi il 12%. Dall inizio di Scion Capital nel 2000 alla sua chiusura nel 2008 i suoi investimenti avevano prodotto più del 470% al netto di spese e commissioni. Michael Burry era, davvero, un investitore eccezionale. Ha ottenuto Alfa in maniera veramente notevole. Ma ha ottenuto successo? Nel 2005, quando Burry tentò di piazzare un altra scommessa inusuale, l acquisto di credit default swap per venderli allo scoperto sul mercato dei titoli ipotecari subprime, i suoi clienti non lo hanno seguito. Era un investimento che, in retrospettiva, avrebbe prodotto a lungo termine significativi risultati positivi. Dato che però Burry non riuscì a comprendere i limiti dei suoi clienti e a spiegare in maniera efficace la sua strategia di investimento, i clienti persero fiducia nelle sue capacità. I clienti di Scion, rimproverarono a Burry il cambio di strategia e richiesero che tornasse a scegliere azioni, o che restituisse i loro capitali. Così nel 2007 liquidò circa 750 milioni di dollari di swap e nel 2008, demoralizzato, chiuse la sua impresa. Nonostante 3 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

6 rendimenti incredibili e una serie di capacità senza pari, il suo fondo fallì. Di nuovo: Michael Burry, ha avuto successo? Potremmo rispondere: No; non ha avuto successo. Come dimostreranno i risultati di questo studio, il vero successo per i professionisti degli investimenti e gli investitori giace al di là di quello che il settore ha tradizionalmente considerato come tale. Il vero successo comporta non solo la produzione di alfa ma, cosa forse ancora più importante, richiede di aiutare gli investitori a raggiungere i propri obiettivi a lungo termine, in modo sostenibile, nel corso del tempo. LA DEFINIZIONE DI ALFA L Alfa, come viene al momento definita nel settore della gestione degli investimenti, è una misura del rendimento superiore a un dato benchmark, modificato per l esposizione al benchmark, come definito da un dato modello. I modelli possono variare dal tradizionale Capital Asset Pricing Model (CAPM) a approcci fattoriali. Ad esempio, immaginiamo un portafoglio di azioni che è esposto agli stessi rischi del suo benchmark. Se il portafoglio rende il 10 percento mentre il benchmark rende il 9 percento, il gestore del portafoglio avrà generato un alfa dell 1 percento (10 percento meno 9 percento), semplicemente scegliendo con attenzione i titoli. La definizione quantitativa di alfa ha una debolezza innata per il fatto che la sua corretta valutazione dipende chiaramente dalla scelta corretta del benchmark. Pur se un benchmark potrebbe essere scelto sulla base dell opportunity set degli investimenti disponibili, la performance di questo benchmark può avere molto poco a che vedere con il raggiungimento delle necessità di un dato investitore. Si può dire che il raggiungimento delle necessità dell investitore, al netto delle commissioni e nel lungo termine, deve essere il vero benchmark del successo. (Ulteriori dettagli sono disponibili nella ricerca dal titolo L investitore influente: il comportamento degli investitori ridefinisce le prestazioni, disponibile al sito centerforappliedresearch/doc/the-influential-investor.pdf) È possibile pertanto che gli investitori e il settore della gestione degli investimenti debbano iniziare a ridefinire i benchmark nel tempo, per riflettere al meglio i requisiti finanziari correnti degli investitori. Come effetto collaterale, ciò potrebbe anche comportare un ampliamento della definizione di alfa. In questo documento, l alfa viene trattato dal punto di vista odierno, sapendo che in futuro questo termine potrebbe essere ridefinito. 4 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

7 PARTE I I modelli per il successo sono cambiati L economia globale si è stabilizzata dopo la crisi finanziaria del Il settore della gestione degli investimenti ha visto una crescita costante dei patrimoni gestiti, ricavi netti e profit pool. Anzi, in confronto con altri settori, la gestione degli investimenti continua a essere considerata uno dei più redditizi. 1 Così, come ci siamo chiesti riguardo a Michael Burry, ci chiediamo: Il settore sta avendo successo? Nuovamente la risposta è no. Solo perché il settore è redditizio, non significa che sia di successo. Il vero successo per i professionisti degli investimenti non può esistere senza il vero successo degli investitori che il settore deve servire. Anche i professionisti esperti negli investimenti stanno scoprendo che raggiungere l alfa è sempre più difficile, nonostante la devozione nei suoi riguardi, ma questi non riescono neanche a produrre risultati conformi agli obiettivi di investimento a lungo termine degli investitori. Esiste una fondamentale disconnessione tra come il settore considera il successo e come lo considerano gli investitori. Nessuno dei punti di vista è completamente accurato; entrambi infatti intendono trarre vantaggio da una rivalutazione di cosa sia il successo. Guardiamo più da vicino qual è la misura corrente del successo nel settore. IL FASCINO DELL ALFA L Alfa è senza dubbio la principale misura di successo del settore, eppure un alfa straordinario è eccessivamente raro. Quei pochi che lo raggiungono sono ammessi nel pantheon non ufficiale degli investimenti: Warren Buffett 2 di Berkshire Hathaway. Peter Lynch di Fidelity. David Swensen di Yale Endowment. Però anche questi rampolli del settore hanno avuto la loro parte di risultati insoddisfacenti. Poiché si tratta di un indicatore a somma zero, è ovviamente irrealistico attendersi che il settore nel suo complesso produca alfa. Ci sono però ragioni pratiche e chiare per apprezzare l alfa. Dovendo fronteggiare una vasta gamma di bisogni finanziari, come il raggiungimento della missione del proprio istituto, la pensione e gli studi dei figli, gli investitori istituzionali e individuali continuano a cercare gestori patrimoniali con il tocco magico. Non vi sono dubbi che il settore sia consacrato alla produzione di alfa per gli investitori. Spende più del 60 percento 4 del proprio capitale nella ricerca di alfa, che se raggiunto, consente remunerazioni eccezionali. Infatti gli investitori che hanno risposto alla nostra indagine, sono, in media, disposti a pagare 19 centesimi per ogni dollaro di sovra performance. 5 In totale il settore genera circa 600 miliardi 6 di dollari di commissioni attive ogni anno. LA DEVOZIONE ALL ALFA CI RICORDA LE RICERCHE DEI PROFESSORI TAFFLER E TUCKETT, CHE HANNO DEFINITO GLI OGGETTI FANTASTICI : OGGETTI ATTRAENTI CHE CREANO GRANDE ECCITAZIONE E UNA QUASI AUTOMATICA IDEALIZZAZIONE E PERTANTO UN FORTE DESIDERIO DI POSSEDERLI. 3 Il problema è però che le opportunità di alfa stanno divenendo sempre più rare. 5 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

8 PIÙ DEL 60% DEL CAPITALE DEL SETTORE È SPESO PER LA RICERCA DI ALFA GLI INVESTITORI PAGANO CIRCA 600 MILIARDI DI DOLLARI L'ANNO IN COMMISSIONI ATTIVE = IL PIL DELLA SVIZZERA L Alfa è elusivo Nonostante la devozione del settore, il vero Alfa è diventato sempre più difficile da produrre. FIGURA 1 L industria spende di più per ottenere di meno N. di fondi % % di fondi che producono vero alfa % % % ,6% 6% 3% 0 PRIMA DEL 1990 OGGI 0 Fonte: Barras, Laurent, Olivier Scaillet, e Russ Wermers. False scoperte nella prestazione dei fondi comuni d investimento: misurazione della fortuna nei valori stimati di alfa. Tutte le informazioni sopra indicate hanno esclusivamente scopo illustrativo. Secondo i ricercatori della Università del Maryland, prima del 1990 il 14 percento dei fondi comuni di investimento nazionali degli USA, stava producendo vero alfa. Il vero alfa era in questo caso identificato usando metodi statistici per individuare fondi la cui performance al di sopra del benchmark relativo non poteva essere unicamente spiegata dalla probabilità. Al 2006 però, la percentuale di fondi che permette di produrre vero alfa, è diminuita a solamente lo 0,6 percento, mentre il numero totale di fondi gestiti attivamente è aumentato (vedi Figura 1). Questo non è solamente un fenomeno degli Stati Uniti. La produzione netta di Alfa è difficile in tutto il mondo. 7,8,9 6 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

9 Alfa e competenza Vi sono due elementi principali dietro a questo aumento di difficoltà: efficienza delle informazioni e concorrenza. Il novanta percento dei dati in tutto il mondo è stato prodotto negli ultimi due anni, 10 e i professionisti degli investimenti e gli investitori stessi hanno accesso agli stessi in modo facile e rapido. L abilità di riuscire ad avere un vantaggio sulle informazioni si è ridotta, e con essa le opportunità di arbitraggio e mispricing che avevano reso l alfa raggiungibile in passato. Il secondo fattore che inibisce la produzione di alfa è, ironicamente, l aumento della competenza dei professionisti degli investimenti. La competenza assoluta è cresciuta, ma la deviazione standard della capacità è scesa. La competenza assoluta cresce, ma la competenza relativa declina, lasciando più spazio alla fortuna 11 un fenomeno noto come il Paradosso della competenza. 12 Questo è derivato da una ricerca eseguita da Stephen Jay Gould per lo sport del baseball. Statisticamente uno dei migliori battitori nella storia è stato Ted Williams, che ha smesso di giocare nel Pur se le capacità assolute dei battitori sono significativamente migliorate dai giorni di Ted Williams, nessuno ha battuto più efficacemente di lui da quel giorno. Questo è dovuto al fatto che le competenze assolute dei lanciatori sono anch esse aumentate, comportando una varianza inferiore di capacità relative, e lasciando ora il risultato degli accoppiamenti lanciatore/battitore più alla fortuna rispetto al passato. 13 Allo stesso modo, all interno del settore della gestione degli investimenti, la competenza assoluta è aumentata incredibilmente, ma la competenza relativa ha subito una convergenza. Questo non è solamente un problema teorico. Esistono nel settore significative tendenze nascoste allo scetticismo riguardo al ruolo della competenza nel raggiungimento dell alfa. Solo il 53 percento degli investitori individuali ritiene che l alfa sia primariamente basato sulla competenza. Cosa ancor più preoccupante, un numero inferiore di professionisti degli investimenti (il 42 percento) ritiene che la competenza sia il driver primario della sovraperformance. 14 La nostra conclusione è la seguente: nonostante prove schiaccianti che sia sempre più difficile ottenere alfa, il settore della gestione degli investimenti continua, a proprio pericolo, a considerare l alfa come la principale misura del successo. 15 Anche qualora fosse semplice produrre alfa per i professionisti degli investimenti, questo non sarebbe ancora sufficiente. Infatti i professionisti degli investimenti non possono avere vero successo se anche gli investitori che servono non raggiungono il successo. Ci sono due dimensioni del successo e i professionisti degli investimenti devono raggiungerle entrambe. SIAMO CONTENTI DI PAGARE LA COMPETENZA. NON CI PIACE PAGARE LA FORTUNA. Responsabile degli investimenti di un grande fondo pensione statunitense SOLO IL 53% DEGLI INVESTITORI INDIVIDUALI CREDE CHE L ALFA SIA OTTENUTO PRINCIPALMENTE DALLA COMPETENZA SOLO IL 42% DEI PROFESSIONISTI DEGLI INVESTIMENTI CREDE CHE LA COMPETENZA SIA L ELEMENTO TRAINANTE LA SOVRAPERFORMANCE 7 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

10 LA DOPPIA DIMENSIONE DEL VERO SUCCESSO Alfa Data la dominanza dell alfa, quasi non è necessario spiegare perché è un componente del vero successo: risulta essere chiaramente un obiettivo chiave ricercato dagli investitori, indipendentemente dalla difficoltà di raggiungerlo. Nel settore della gestione degli investimenti, se dovessimo fermarci a ricercare le opportunità di alfa, non ci sarebbe determinazione dei prezzi e il mercato cesserebbe di funzionare. 16 Obiettivi a lungo termine degli investitori La seconda dimensione comprende tutto quanto necessario per permettere agli investitori di raggiungere i loro obiettivi finanziari a lungo termine. Questa va di pari passo con la conclusione della nostra precedente ricerca: la value proposition del settore deve evolversi per definire il successo come personale e unicamente relativo agli obiettivi dell investitore. 17 Esso comprende anche aree importanti, ma spesso trascurate, come la comunicazione efficace con i clienti e la loro corretta formazione. Gli investitori istituzionali e quelli privati richiedono sempre più dai loro fornitori di investimenti che la sola allocazione patrimoniale e selezione dei titoli. Hanno bisogno di aiuto per creare una strategia significativa collegata agli obiettivi e devono essere aiutati per comprendere cosa significa raggiungere con successo questa strategia. E, cosa forse più importante, hanno bisogno di aiuto quando bisogna attenersi a questa strategia nel tempo. UN BUON DOTTORE GUARDA ALLA CONDIZIONE DEL PAZIENTE E COMPRENDE IL PROBLEMA UN BUON GESTORE PATRIMONIALE DEVE FARE LO STESSO. NON È SUFFICIENTE CONOSCERE LA MEDICINA (I PRODOTTI) DOBBIAMO PRIMA INIZIARE CON IL PAZIENTE (IL CLIENTE). Presidente di una società di gestione e di consulenza multimiliardaria giapponese 18 I CLIENTI VOGLIONO DI PIÙ DAI LORO FORNITORI DI INVESTIMENTI CHE LA SOLA GESTIONE DEL PORTAFOGLIO. QUESTA È UNA GRANDE NOVITÀ NEL SETTORE. Responsabile per gli investimenti di una società di gestione patrimoniale multimiliardaria statunitense 19 8 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

11 GLI OBIETTIVI NON SONO RAGGIUNTI Gli investitori considerano incredibilmente importante il raggiungimento di obiettivi a lungo termine. Quasi l 80 percento degli investitori istituzionali si rendono conto dell importanza di raggiungere obiettivi a lungo termine. Nonostante ciò, esiste una differenza tra l importanza rilevata di raggiungere obiettivi a lungo termine e la loro perizia nel raggiungerli (vedi figura 2). 20 FIGURA 2 Gap tra Importanza e Propria comprensione Gap tra Importanza e Comunicazione Gap tra Comprensione e Comunicazione Gap tra Importanza e Comprensione del fornitore Alfa 14% 13% 19% Beta Protezione dai ribassi Gestione delle passività 22% 10% 15% 5% 15% GAP TRA IMPORTANZA E COMPETENZA Gestione del reddito 4% Nessun gap di competenza Tutte le informazioni sopra indicate hanno esclusivamente scopo illustrativo. Forse in conseguenza di questo gap di competenza, molti investitori istituzionali stanno avendo difficoltà a raggiungere i loro obiettivi. Per fare un esempio, nel 2013 i più grandi 100 fondi pensioni pubblici erano, in media, capitalizzati per meno del 70 percento, e le passività non consolidate erano pari a 1300 miliardi di dollari USA. 21 La prospettiva non è migliore per gli investitori individuali. Quando è stata chiesta loro la principale ragione per l investimento, il 73 percento ha citato obiettivi a lungo termine come avere un pensionamento tranquillo (44 percento delle risposte), acquistare una casa (15 percento delle risposte) o lasciare un eredità (14 percento delle risposte). Quando però è stato chiesto loro se erano in grado di raggiungere i loro obiettivi di investimento, solamente il 12 percento degli investitori individuali poteva affermare con sicurezza che lo era IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

12 Il investitori, a livello globale, ritiene che sono del tutto preparati a raggiungere i loro obiettivi 12%degli di investimento. In parte, ciò dipende dal modo in cui gli investitori inquadrano questi obiettivi. Nel nostro studio L investitore influente, abbiamo presentato il concetto di performance personale. Gli investitori devono inquadrare i propri obiettivi prestando attenzione a quattro componenti chiave: ricerca di alfa/generazione di beta, protezione da eventuali ribassi, gestione delle passività e del reddito. I primi due componenti dipendono dal mercato. Inizialmente gli investitori devono decidere quanta esposizione al mercato deve avere il loro portafoglio e quanto l alfa è importante per loro. Quindi, cosa assai collegata, gli investitori devono identificare quanta protezione dai ribassi desiderano. Questo significa che devono determinare il valore massimo che sono disposti a perdere nei vari periodi. Le seconde due componenti sono collegate più da vicino alle specifiche necessità degli investitori. La gestione della passività è una considerazione importante per gli investitori istituzionali o gli investitori individuali con obbligazioni specifiche, sia immediate che nel futuro. La gestione del reddito è la componente finale. Specialmente per gli investitori che hanno bisogno di mensilità regolari di liquidità, la gestione del reddito è spesso una considerazione molto importante. Invece di adottare questo approccio olistico, i professionisti degli investimenti e gli investitori sono in molti casi fissati sull alfa, che stanno disperatamente tentando di ottenere. APPARE UNA NUOVA CRISI Senza successo su entrambi i fronti (contribuire all alfa e contribuire ai risultati a lungo termine), il settore affronta una nuova crisi. Più che essere però una crisi finanziaria, questa è una crisi di fiducia. Ad alimentare la nuova crisi sono le tre D ; una profonda diffidenza (o sfiducia) del settore, che provoca disaffezione (o insoddisfazione), che alla fine provoca disintermediazione. Disintermediazione significa, con parole semplici, che gli investitori ritengono che possono fare il lavoro degli investitori professionisti, a meno. Ai professionisti degli investimenti sono stati costantemente attribuiti punteggi inferiori rispetto agli altri professionisti del settore finanziario per quanto riguarda le misurazioni dell affidabilità, come l etica e l onestà. 23 E anche il settore dei servizi finanziari nel complesso non è ben considerato. Nel 2013 il CFA Institute e Edelman hanno pubblicato il loro studio sulla fiducia degli investitori, 24 che ha indicato che i servizi finanziari sono il settore meno affidabile (vedi figura 3). IFFIDENZA (SFIDUCIA) ISAFFEZIONE (INSODDISFAZIONE) DISINTERMEDIAZIONE STIAMO PRENDENDO IL CONTROLLO DEL NOSTRO DESTINO 25 Mark Redman, responsabile OMERS Europa, nel descrivere l interesse verso servizi di gestione interni, che permettono di risparmiare sulle commissioni IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

13 FIGURA 3 Anche tra gli investitori, il settore dei servizi finanziari è considerato quello meno affidabile. TECNOLOGICO 67% FARMACEUTICO AUTOMOBILISTICO TELECOMUNICAZIONI 57% 56% 60% SERVIZI FINANZIARI 52% Fonte: CFA Institute e Edelman, Investor Trust Study Tutte le informazioni sopra indicate hanno esclusivamente scopo illustrativo. Confermando i bassi livelli di fiducia, la nostra ricerca più recente ha mostrato che solo il 49 percento degli investitori ritiene che il loro consulente stia agendo nel miglior interesse degli investitori. 27 Questa diffidenza porta inesorabilmente alla insoddisfazione e un cliente insoddisfatto non è fedele. Infatti, secondo una nostra ricerca,il 65% degli investitori non sono particolarmente leali nei confronti del loro principale fornitore di investimenti. 28 Sia gli investitori istituzionali che quelli privati stanno iniziando a disintermediare il settore della gestione professionale del denaro in modi significativi, in classi di attivo come mercati privati e liquidità, in prodotti sostitutivi come fondi indicizzati e ETF e, a livello più profondo, tramite la internalizzazione della gestione patrimoniale. Un esempio specifico di internalizzazione è stato rilevato in uno studio recente di investitori istituzionali con sede nel Nord America, EMEA e Asia. In un paio di decenni, il capitale totale investito in investimenti diretti, e particolarmente in private equity, è aumentato di quasi otto volte, da 2,6 miliardi di dollari nel periodo a 19,6 miliari di dollari nel periodo Gli investitori individuali stanno anch essi scoprendo modi creativi per disintermediare. Ad esempio in Australia, dove sono obbligatori i contributi ai piani pensionistici individuali, noti come fondi superannuation, gli investitori stanno sempre più prendendo nelle proprie mani i propri investimenti. I fondi superannuation autogestiti, inizialmente introdotti come un ripensamento legislativo, 30 sono ora il segmento pensionistico più importante. In media più di investitori hanno annualmente creato fondi autogestiti negli ultimi cinque anni, con un patrimonio autogestito pari ora a oltre 500 miliardi di dollari x IN PIÙ DI CAPITALE INVESTITO DIRETTA- MENTE IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

14 Un incredibile 93 percento di investitori individuali ritiene di dover prendere autonomamente le proprie decisioni di investimento. E due terzi ritiene che il miglior investimento mai fatto fino ad oggi sia dipeso unicamente da una loro decisione. Ma il 65 percento degli investitori individuali ritiene anche che la tecnologia riuscirà a venire incontro alle loro necessità meglio che i consulenti. Restano domande importanti sul fatto che la disintermediazione abbia senso o meno per la maggior parte o tutti gli investitori, dato soprattutto il livello degli ostacoli che bisogna superare per metterla in atto. Dopo tutto, di fronte a un mal di denti, la maggior parte delle persone sceglierebbe di consultare un dentista. Non tenterebbero di curarsi o di eseguire procedure complicate da soli, eppure questo è esattamente quello che gli investitori stanno facendo con la disintermediazione. Piuttosto che usare i sofisticati strumenti messi a disposizione dai professionisti degli investimenti, gli investitori hanno aperto la loro cassetta degli attrezzi e stanno affrontando le decisioni di investimento con l equivalente di pinze da chiodi! Invece che risolvere questi problemi a testa bassa, per controbattere i danni che la disintermediazione sta iniziando a causare, il settore sta usando pezze temporanee. Molti asset manager si stanno concentrando instancabilmente sul lancio di nuovi prodotti per far crescere i patrimoni gestiti e le commissioni ad essi associate. 35 Allo stesso modo, concentrandosi sul mantenere i clienti, alcuni consulenti finanziari tentano di proteggerli da cattive notizie dicendo loro quello che vogliono sentire. Questo peggiora solo i sentimenti di sfiducia e insoddisfazione. Nessuna di queste azioni risolverà il problema fondamentale del settore: nonostante la redditività del settore, non sta raggiungendo il successo. Perché non si riesce ad ottenere vero successo? Per la penetrante influenza del folklore. IL 93% DEGLI INVESTITORI RITIENE CHE PERSONALMENTE DEVE PRENDERE DECISIONI DI INVESTIMENTO LE 32 IL 66% DEGLI INVESTITORI INDIVIDUALI PENSA CHE IL MIGLIOR INVESTIMENTO FATTO FINO A OGGI SIA DIPESO INTERAMENTE DA UNA LORO DECISIONE 33 IL 65% DEGLI INVESTITORI PRIVATI RITIENE INCONTRO CHE ALLE PER LORO VENIRE NECESSITÀ LA TECNOLOGIA SIA MIGLIORE DELLE PERSONE FISICHE IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

15 PARTE II Il Folklore domina il processo decisionale Col tempo, il settore della gestione degli investimenti ha creato una serie di tradizioni e costumi che si sono lentamente calcificati nel giudizio prevalente sugli investimenti. Questo giudizio prevalente può essere descritto come folklore. LE FONDAMENTA DEL FOLKLORE Folklore è letteratura, scienza, arte e prassi disseminati tramite esempi comportamentali e comunicazioni orali. 37 Quello più rilevante nella presente discussione è la funzione del folklore: dato che esso è costituito dalla raccorta delle lezioni apprese, il folklore fornisce euristiche, scorciatoie mentali dei modi migliori di pensare o comportarsi. Il folklore dà lezioni sulle necessità più basilari dell uomo: controllo, sicurezza e approvazione. Mi permette di ottenere il risultato che voglio? Riduce il rischio? Migliora la mia reputazione? IL CERVELLO È CAPACE DI SOSTITUIRE IN MODO INCREDIBILE I FATTI CON LE EMOZIONI PER PRENDERE UNA DECISIONE DI INVESTIMENTO CHE SEMBRI GIUSTA. 36 Cabot Research Il problema è che spesso il folklore è difettoso. Ad esempio, molti americani e alcuni europei sono cresciuti con genitori che ad Halloween controllavano rigorosamente i bottini dopo un giro di dolcetto o scherzetto, alla ricerca di lame di rasoio nascoste nelle mele. Tuttavia i sociologi che hanno studiato quel particolare elemento del folklore, hanno determinato che mai nessun bambino sia morto perché degli estranei hanno manomesso i dolci di Halloween. 38 Questa storia contiene una lezione importante. Le credenze, per quanto errate, influenzano il comportamento in modo poderoso. 13 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

16 LA SCOPERTA DEL FOLKLORE NELLA FINANZA Il Folklore è un concetto familiare. La sua applicabilità al settore della gestione degli investimenti deve però essere spiegata con maggiori dettagli. Il folklore si manifesta in tre categorie principali all interno del nostro settore. Due di questi possono essere descritti come consci e sono la punta dell iceberg. L ultima categoria di folklore è inconscia e giace sotto la superficie. FOLKLORE CONSCIO FOLKLORE INCONSCIO Il Folklore del tempo Il Folklore del falso comfort Il Folklore della conoscenza Il folklore che vediamo... I professionisti degli investimenti e gli investitori usano il folklore conscio come una guida articolata, ma spesso incorretta, per prendere e giustificare le loro decisioni. Sanno che stanno usando queste linee guida, pur potendo non essere consapevoli delle loro conseguenze involontarie. Ci sono due tipi di folklore conscio principali: il folklore del tempo e il folklore del falso comfort. Come uno potrebbe immaginarsi, il folklore del tempo descrive quelle credenze e comportamenti collegati a quanto è successo in passato e a cosa potrebbe avvenire in futuro. Ad esempio, i professionisti degli investimenti e gli investitori fanno molto affidamento sulle previsioni degli analisti (nonostante tassi di accuratezza che raggiungono un livello pari a solo il 5 o 10 percento). 39 Tendono anche a far affidamento sulle performance passate quando prendono decisioni di investimento, nonostante il fatto che le prestazioni passate non siano un indicatore dei risultati futuri. Questa verità lapalissiana è corroborata dalla ricerca. Alcuni ricercatori ad esempio hanno seguito i rendimenti di 715 fondi comuni di investimento statunitensi, che costituivano il quartile superiore per i risultati di performance trimestrale nel marzo Solo due dei fondi sono rimasti nel 25% superiore per tutti i quattro anni successivi (dal marzo 2010 al marzo 2014). 40 Questa mancanza di continuità nei rendimenti può creare una situazione in cui i manager che abbiano ottenuto risultati al 14 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

17 di sotto degli standard siano licenziati e sostituiti con manager che hanno operato al di sopra degli standard. A loro volta, i manager che sono stati licenziati spesso hanno ottenuto risultati superiori e viceversa. 41 Un altro sintomo principale del Folklore del tempo è la pericolosa attenzione data nel nostro settore al breve termine. I risultati a breve termine spesso dominano sulle preoccupazioni a lungo termine, soprattutto perché sono più facili da misurare e incentivare. Dal lato istituzionale, il 50% degli investitori e intermediari istituzionali usano un orizzonte da uno a tre anni per valutare la performance dei fornitori. Come risultato, circa il 60% dei fornitori di investimenti usano lo stesso orizzonte per misurare la prestazione dei loro gestori di portafoglio. E prevedibilmente, il 72 percento dei manager di portafoglio ritiene che le proprie organizzazioni usino un orizzonte da uno a tre anni per misurare la loro performance. 42 Il breve termine influisce anche sugli investitori individuali. Oltre il 60 percento degli investitori intervistati sostiene che prenderebbero in considerazione di passare a una strategia di investimento più conservativa se il loro portafoglio perdesse oltre il venti percento in un anno; più del 90 percento di questi investitori farebbe questo cambio in meno di tre mesi! 44 NON TUTTO CIÒ CHE PUÒ ESSERE CONTATO CONTA E NON TUTTO CIÒ CHE CONTA PUÒ ESSERE CONTATO. William Bruce Cameron, sociologo (anche se, tramite il folklore, è una frase normalmente attribuita ad Albert Einstein) 43 A fianco del folklore del tempo vi è il folklore del falso comfort, che si presenta in quattro modi significativi. Il primo è collegato alla tendenza del settore di fare affidamento su un numero innumerevole, pur se crucialmente concreto, di modi di classificare, misurare e documentare le scelte di investimento. Questo spesso viene fatto senza tenere in considerazione se queste misurazioni aggiungano un valore effettivo. Specificamente, vi è la tendenza a fare eccessivo affidamento su artefatti come, fra l altro, benchmark, classi di attivo, indici market cap-weighted, modelli VAR (valore a rischio), rating dei fondi, agenzie di rating e style box. Il secondo aspetto del Folklore del falso comfort si verifica quando gli investitori istituzionali fanno un uso eccessivo di consulenti nel proprio processo di selezione degli investimenti. I ricercatori alla Saïd Business School di Oxford hanno rilevato che la selezione del manager è uno dei servizi più apprezzati offerti dai consulenti; questa delega di responsabilità permette agli investitori istituzionali di dormire meglio la notte. I ricercatori però hanno anche rilevato che non vi sono prove che i fondi raccomandati dai consulenti abbiano prestazioni superiori rispetto ai prodotti non raccomandati. 45 I consulenti sono anche colpevoli di perpetuare l uso degli artefatti sopra indicati. Ciò non vuole dire che i consulenti non aggiungano valore, dato che la loro consulenza relativa al processo e all allocazione degli investimenti può risultare essenziale. Il problema risiede negli investitori istituzionali che assumono consulenti nel tentativo di esternalizzare la responsabilità. Il terzo aspetto è relativo alle autorità di regolamentazione e agli uffici di compliance, che si adagiano nel falso comfort dell idea che clausole di divulgazione e clausole di esonero della responsabilità siano mezzi efficaci per aumentare la trasparenza. Gli investitori non leggono le clausole di esonero. Infatti, metà degli investitori negli Stati Uniti e in Canada, dicono che spendono più tempo a leggere cataloghi ricevuti via posta che gli estratti 15 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

18 conto degli investimenti. 46 Pur se queste iniziative di riforma finanziaria sono dirette a creare trasparenza, possono avere come conseguenza involontaria l opacità. Il quarto e più dannoso aspetto della materializzazione del Folklore del falso comfort, è la distorsione di come gli investitori misurano il successo. Abbiamo determinato in precedenza l importanza degli obiettivi a lungo termine per gli investitori istituzionali. Eppure, solo il 22% degli stessi definisce il proprio successo come il raggiungimento di questi obiettivi. La vasta maggioranza (63 percento) indica i rendimenti aggiustati per il rischio relativamente a un dato benchmark come la loro principale misura di successo. 47 Allo stesso modo, gli investitori individuali soffrono per la disconnessione tra le loro ragioni per investire e la definizione di successo. Il ventinove percento degli investitori privati definisce il successo come il raggiungimento di obiettivi a lungo termine. Scelgono però misurazioni impossibili o irrilevanti, come l ottenere guadagni e non perdite, avere prestazioni superiori rispetto al mercato e raggiungere gli obiettivi a breve termine. 48 Gli investitori istituzionali e individuali trovano un falso comfort in questi benchmark di successo a breve termine, dato che sono più facili da misurare rispetto al progresso verso un obiettivo a lungo termine. Pur se i professionisti degli investimenti e gli investitori consapevolmente notano il folklore in azione, esso tuttavia persiste. Questo suggerisce che il folklore involontario può anche essere più difficile da risolvere.... e il folklore che non vediamo Come esseri umani, siamo notevolmente influenzati da pensieri e credenze inconsce. Uno studio recente che ha preso in esame le decisioni motorie ha mostrato che il subconscio cerebrale arriva alle decisioni da 7 a 10 secondi prima che siamo consapevoli che una decisione è stata presa. Ancor più notevole, lo studio ha mostrato che le decisioni consapevoli dei partecipanti potevano essere predette, con un accuratezza del 70 percento, studiando l attività cerebrale inconscia. Nell insieme questi risultati sottolineano che l elaborazione inconscia è molto più veloce dell elaborazione conscia, e forse anche più influente. 49 Questo ci fa entrare nel folklore della conoscenza. Si tratta di un folklore inconscio, dato che coinvolge ciò che i professionisti e gli investitori nel settore degli investimenti non sanno ma credono di sapere. DUE COSE IMPORTANTI RIGUARDANTI LA NOSTRA MENTE: PUÒ ESSERE CIECA ALL OVVIO E ANCHE ALLA CECITÀ. Daniel Kahneman, Pensieri lenti e veloci 50 Ad esempio, sulla base delle risposte dei manager di portafoglio, abbiamo rilevato che la maggioranza di questi professionisti presenta un inclinazione alla autoattribuzione. Senza rendersene conto, si attribuiscono il credito dei successi, ma incolpano fattori esterni dei loro insuccessi. Quando abbiamo chiesto a gestori e intermediari di rispondere alla domanda quali sono le principali ragioni per le prestazioni superiori?, la loro risposta più frequente (rispettivamente 77 percento e 47 percento) era esperienza e processo analitico, in altre parole le loro capacità. Quando si è chiesta ragione delle prestazioni inferiori, gli intervistati hanno minimizzato il loro ruolo. Erano invece più inclini a dar la colpa alle condizioni di mercato, alle aspettative dei clienti o alla direzione aziendale delle imprese in cui hanno investito. 16 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

19 QUANDO SI HANNO PRESTAZIONI SUPERIORI QUANDO SI HANNO PRESTAZIONI INFERIORI Emozioni e coraggio per andare contro mercato Il processo degli investimenti del mio datore di lavoro Performance del mercato in generale Le attese del mio cliente I dirigenti delle società/fondi in cui investo Esperienza e processo analitico La mia salute psicologica e fisica Attribuzione a fattori interni Attribuzione a fattori esterni Tutte le informazioni sopra indicate hanno esclusivamente scopo illustrativo. Come è possibile che professionisti degli investimenti esperti non siano consapevoli di tale dicotomia? Semplicemente perché ritengono che entrambe le situazioni siano vere. E per loro devono esserlo. I professionisti degli investimenti sono presi in un dilemma. Devono essere convinti delle loro scelte di investimento al fine di rassicurare i clienti. Allo stesso tempo è logicamente assurdo avere convinzioni elevate, data la intrinseca incertezza degli investimenti. Per controbatterla si raccontano storie per spiegarsi i successi e fallimenti. Queste storie sono così convincenti, sia che stiano ricoprendo il ruolo degli eroi sia quello delle vittime, che esse divengono realtà. E ciò avviene anche per le loro società e per i clienti. 51 Anche gli investitori individuali sono influenzati dal Folklore della conoscenza, che viene rivelato dalla loro sicurezza eccessiva. In una recente indagine, abbiamo chiesto agli investitori qual era il loro livello di raffinatezza finanziaria. Circa due terzi di quanti hanno risposto hanno valutato il livello della loro raffinatezza finanziaria come avanzato. 52 Questo risultato è apparso eccessivamente ottimistico. Pertanto nello studio sul Folklore della finanza, abbiamo chiesto agli investitori di sottoporsi a un esame del loro grado di istruzione nel settore finanza, per verificare la conoscenza di concetti come la diversificazione, inflazione e prodotti di investimento di base. Questi risultati hanno indicato che, in generale, gli investitori sono troppo sicuri delle proprie abilità; in realtà, il livello medio di istruzione finanziaria rilevato, era appena il 61 percento, appena oltre l insufficienza, e molto al di sotto di un punteggio buono. 53 CIRCA investitori, a livello globale, indica il proprio livello di raffinatezza finanziaria come 2/3degli avanzato. 100% Eccellente 90% Buono 80% Mediocre 70% Insufficiente 60% Gravemente insufficiente 61% Media dei risultati del livello di istruzione finanziaria globale 17 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

20 L IRONIA DEL FOLKLORE Perché facciamo affidamento sul folklore, quando porta a questo tipo di decisioni pericolose che in realtà temiamo molto? La dipendenza dai comportamenti distruttivi del folklore aumenta in situazioni caratterizzate da incertezza (il retro della medaglia del controllo), denaro (che nella mente degli investitori è sinonimo di sicurezza) e di un ambiente con indicatori a somma zero, in cui la posta è alta: tutti e tre sono caratteristiche del settore della gestione degli investimenti. La paura più grande degli investitori professionisti è per la loro carriera. Infatti il 54 percento degli investitori istituzionali che gestiscono denaro, ritiene che la sicurezza del proprio lavoro sarebbe a rischio se la loro performance fosse inferiore a quella dei loro colleghi. Il 45 percento delle risposte di persone responsabili della gestione del denaro in imprese di gestione di patrimoni pensa lo stesso. Le risposte di quanti, provenienti da entrambi i gruppi, sono preoccupati per la sicurezza del loro impiego, indicano che in media ritengono che saranno in esubero (perderanno il loro lavoro per aver operato al di sotto degli standard) dopo un periodo di soli 18 mesi Mesi prima di avere conseguenze negative per la sicurezza del lavoro. IL PERICOLO DI PRESTAZIONI INSODDISFACENTI Tutte le informazioni sopra indicate hanno esclusivamente scopo illustrativo. 18 IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

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