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1 1 Introduzione n I rendimenti attesi sugli investimenti sono il tema generale di questo libro. Il paradigma tradizionale seguito dagli investitori istituzionali si focalizza troppo sulla performance storica e troppo poco sull allocazione delle classi di asset. Questo libro sostiene che la presa di decisioni d investimento dovrebbe essere allargata al di là della prospettiva delle classi di asset e che si dovrebbe usare un più ampio insieme di input per valutare i rendimenti attesi. n Il libro esamina in dettaglio un ampia gamma di fonti di rendimento: le principali classi di asset (azioni, bond e investimenti alternativi), gli stili di strategia (value, carry, momentum e così via) e i fattori di rischio (quali crescita, inflazione e liquidità). n Gli input principali al di là di opinioni discrezionali a disposizione degli investitori per giudicare i rendimenti attesi sono: 1) la performance storica, 2) le teorie e 3) gli indicatori predittivi (forward-looking indicators). È necessaria una comprensione migliore di tali input e delle loro correlazioni. n Le prove più note dei rendimenti storici degli asset includono la performance di lungo termine delle azioni, significativamente superiore a quella dei bond (un po meno nel XIX e nel XXI secolo rispetto al XX), come pure la ricompensa più moderata per l assunzione del rischio su tassi d interesse e su crediti. n Risultanze storiche meno conosciute includono il successo dilagante degli stili d investimento value, carry e momentum in svariati mercati, nonché la relazione piuttosto esile fra volatilità e rendimenti medi. Questo libro evidenzia i bassi rendimenti di lungo termine degli asset più volatili entro ciascuna classe di asset, una risultanza che potrebbe riflettere un comportamento orientato al rischio («giocare alla lotteria») da parte degli investitori, oppure che potrebbe trovare spiegazione nei vincoli della leva finanziaria. n Le teorie in campo finanziario sono cambiate drasticamente nel corso degli ultimi trent anni, allontanandosi dalle teorie restrittive del CAPM (Capital Asset Pricing Model) a un solo fattore, dell efficienza dei mercati e dei rendimenti attesi costanti. Le opinioni accademiche attuali sono più variegate, meno categoriche e più realistiche. Ora si sostiene più comunemente che i rendimenti attesi dipendono da molteplici fattori. Alcune determinanti sono razionali (premi per il rischio e la liquidità), altre irrazionali (pregiudizi psicologici quali estrapolazione ed eccessiva sicurezza di sé). I rendimenti attesi su tutti i fattori possono variare nel corso del tempo. n Un punto centrale delle teorie finanziarie accademiche è che i rendimenti richiesti sugli asset hanno poco a che fare con la volatilità a sé stante di un asset e più a che fare con il quando ci si può aspettare che si verifichino le perdite. Gli investitori dovrebbero esigere premi al rischio elevati per asset che vanno male in tempi cattivi, laddove

2 4 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche gli asset «rifugio» (che vanno bene in tempi cattivi e meno bene in tempi buoni) possono giustificare premi per il rischio bassi o addirittura negativi. Strategie che assomigliano all offerta di un assicurazione contro le catastrofi finanziarie piccoli guadagni costanti inframmezzati da perdite infrequenti ma massicce giustificano premi per il rischio particolarmente alti perché le loro perdite sono estremamente concentrate nei tempi peggiori. n Nella previsione dei rendimenti futuri per classe di asset, gli indicatori predittivi, come gli indici di valutazione (valuation ratios), hanno un track record migliore di quello delle valutazioni tramite specchietto retrovisore. Quando i rendimenti attesi variano nel tempo, è pericoloso servirsi dei rendimenti medi storici come stime migliori dei rendimenti futuri. Si ricordino i mercati finanziari del n Per qualunque investimento, i rendimenti attesi di lungo periodo tendono a essere particolarmente alti dopo eventi sfavorevoli. Per esempio, i mercati azionari tendono ad avere rendimenti prevedibilmente più alti dopo fasi di recessione, e i bond nominali dopo periodi di alta inflazione. n Gli investitori possono tentare di far crescere i rendimenti attesi assumendo rischi che producono ricompense attraenti per tutti i partecipanti del mercato (rischi beta) e/o mediante un abile gestione dinamica (alfa) che potrebbe riguardare lo sfruttamento delle regolarità e delle inefficienze dei mercati. Questo libro offre una guida esauriente per sfruttare efficacemente i premi sul rischio beta, coprendo le esposizioni di lungo termine ai beta, sia tradizionali sia alternativi sia al timing tattico. Tuttavia, ammetto fin dall inizio che la magia della generazione di alfa fondata sulle opinioni non può essere resa in un libro. n Due supporti visivi un elefante e un cubo aiutano il lettore a tenere a mente il «quadro generale» nel corso del libro. n Ritengo sia importante sottolineare il mio atteggiamento di umiltà per quanto io, nel tentativo di dare senso ai dati, metta in campo una mole considerevole di prove empiriche sui rendimenti storici e sugli indicatori predittivi, unitamente a numerose teorie. Il pregiudizio del senno di poi ci fa dimenticare quanto sia difficile fare previsioni, in particolare in mercati finanziari molto competitivi. I rendimenti attesi non sono osservabili e la nostra comprensione ne è limitata. Persino le previsioni dei migliori esperti non sono che stime confuse di rendimenti potenziali. It was six men of Hindostan, To learning much inclined, Who went to see the elephant (Though all of them were blind); That each by observation Might satisfy his mind. J.G. Saxe (continua) [«Sei uomini dell Indostan, desiderosi di sapere, andarono a vedere l elefante (sebbene tutti loro fossero ciechi), in modo che ciascuno, con l osservazione, potesse farsene un idea.»] La crisi traumatica del settore immobiliare e del credito che ebbe inizio nel 2007 mise a dura prova molte convinzioni sugli investimenti e sui mercati finanziari. Le conseguenze di quella crisi sono tuttora avvertite in molti mercati ed economie (e nelle finanze pubbliche), ma non è più necessario o consigliabile guardare al futu-

3 1 Introduzione 5 ro unicamente attraverso le lenti della crisi. Al contrario, questo libro osserva il paesaggio dei rendimenti attesi e delle prospettive d investimento di lungo termine sulla base degli insegnamenti avuti nel corso di decenni. Il paradigma tradizionale dell attività d investimento istituzionale si focalizza su allocazioni relativamente statiche, e determinate in gran parte dalla performance storica, delle varie classi di asset. Dobbiamo tornare agli elementi fondamentali e allargare in due modi il paradigma tradizionale. Gli input utilizzati per valutare i rendimenti attesi dovrebbero essere meglio bilanciati e il concetto di ciò che rappresenta «investimento» dovrebbe andare oltre la prospettiva delle classi di asset. Per una visione a più dimensioni, il primo intervento necessario riguarda gli input. Quando giudicano i rendimenti attesi di diversi investimenti, gli investitori dovrebbero stare in guardia contro la possibilità di essere accecati dalla performance del passato e assicurarsi di tener conto di tutte o della maggior parte le seguenti considerazioni: n rendimenti medi storici; n teorie finanziarie e comportamentali; n indicatori di mercato predittivi, quali i rendimenti dei bond; n opinioni discrezionali. La Figura 1.1 richiama la parabola dei sei ciechi e dell elefante, raccontata dal poeta americano John Godfrey Saxe ( ), nella quale ogni uomo descrive una parte dell animale dal proprio ristretto punto di vista. Un uomo tocca una gamba e dice che è un albero, un altro tocca un orecchio e pensa sia un ventaglio, un terzo scambia la coda per una corda e così via. Nessuno di loro coglie il quadro generale, e la stessa cosa accadrà agli investitori che esaminano i rendimenti attesi da un unico punto di vista. Figura 1.1 L elefante: fare luce sui rendimenti attesi da differenti direzioni Performance storica Teorie Opinioni Indicatori predittivi

4 6 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche The first approached the elephant, And happening to fall Against his broad and sturdy side, At once began to bawl, «Bless me, it seems the elephant Is very like a wall.» [«Il primo si avvicinò all elefante e siccome gli capitò di cadere contro il suo fianco, ampio e solido, si mise subito a urlare ìsanto cielo, pare che l elefante sia proprio come un muro.»] Il problema, quindi, è di affinare l arte della presa di decisioni d investimento in maniera tale da sfruttare tutte le nostre conoscenze circa esperienza storica, teorie e condizioni di mercato correnti, senza dipendere eccessivamente da una sola di esse. Questo libro ricapitolerà lo stato delle conoscenze su tutti questi aspetti, ma si concentrerà sui primi tre input, che sono sistematici. Sulle opinioni discrezionali ho meno da dire, poiché esse sono intrinsecamente specifiche di ogni investitore. Tuttavia, gli approcci descritti nel libro aiuteranno i lettori a formarsi tali opinioni. In altre parole, l attività d investimento è tanto un arte quanto una scienza; comunque, un buon background scientifico può migliorare l artista. Prima di esaminare questi input, pongo la domanda ragionevole: «Rendimenti attesi su che cosa?». Il paradigma tradizionale è consistito nello scomporre il complesso mondo degli investimenti in raggruppamenti semplificati, denominati classi di asset. L analisi delle classi di asset e l allocazione alle stesse ha costituito l impostazione dominante, ma io sostengo che lo studio degli investimenti da prospettive diverse da quella delle classi di asset può accrescere la nostra comprensione delle fonti di profitto e la nostra capacità di diversificare in maniera efficace. Questo libro aggiungerà alla prospettiva delle classi di asset i punti di vista complementari degli stili di strategia e dei fattori di rischio, come nel cubo tridimensionale della Figura 1.2. Figura 1.2 Il cubo: tre prospettive sugli investimenti e i loro rendimenti attesi stili di strategia ClassI di asset fattori di rischio

5 1 Introduzione 7 n A cominciare dalla prospettiva delle classi di asset, ne tratter tutte le classi tradizionali (azioni, titoli di stato, crediti) pi le numerose classi alternative (inclusi immobili, commodities, hedge fund, private equity). Concentro lõattenzione sui rendimenti di lungo termine, ma passo in rassegna anche gli approcci tattici del market timing. Una mentalitˆ pi aperta porta, per sua natura, a mettere in discussione il tradizionale portafoglio 60/40, che fa eccessivo affidamento su una sola fonte di rendimenti addizionali (lõequity premium) e che quindi presenta un rischio fortemente concentrato (oltre il 90 per cento della volatilitˆ del portafoglio è dovuta ai titoli azionari). n La prospettiva dello stile di strategia è particolarmente importante per comprendere il potenziale di profitto insito negli approcci, molto diffusi, di trading attivo. In molte classi di asset, gli stili value, carry, momentum e volatilitˆ hanno avuto risultati superiori a quelli degli investimenti buy-and-hold. Inoltre, gli stili possono offrire migliori opportunità di diversificazione rispetto alle classi di asset. n Al fine di individuare i fattori sottostanti che determinano i rendimenti del loro portafoglio, gli investitori più sofisticati stanno cercando in misura sempre maggiore di guardare al di lˆ delle strategie e delle classi di asset. Inoltre, un approccio basato sull analisi dei fattori è utile sia per ragionare sulla funzione principale svolta da ciascuna classe di asset allõinterno di un portafoglio (titoli azionari per cogliere i frutti correlati alla crescita, certi titoli alternativi per i premi di illiquidità, titoli di stato per coprirsi contro la deflazione e così via), sia per diversificare fra differenti scenari economici. Fra i fattori di rischio sottostanti, la mia preferenza va a quelli relativi a crescita, inflazione, illiquidità e tail risk, Çrischio di codaè (volatilitˆ, correlazione, asimmetrie dei rendimenti). The second, feeling of his tusk, Cried, «Ho! What have we here So very round and smooth and sharp? To me, tis mighty clear This wonder of an elephant Is very like a spear.» [«Il secondo, toccando la sua zanna, gridò, Oh! Cosa c è qui così arrotondata, liscia e acuminata? Secondo me, è del tutto evidente che questa meraviglia di elefante è proprio come una lanciaó.è] Come possono gli investitori districarsi nella complessitˆ di molteplici input e prospettive, per non parlare della sconcertante varietˆ di nuovi prodotti dõinvestimento che vengono loro offerti? Questo libro offre agli investitori una mappa per orientarsi, dando una veduta dallõalto su un terreno accidentato e focalizzandosi di tanto in tanto su localitˆ interessanti (12 case study), alla maniera di Google Earthª. Spero che i miei due supporti visivi Ð lõelefante e il cubo Ð aiuteranno i lettori a non perdere di vista la foresta che circonda i molti alberi che incontreranno lungo il cammino.

6 8 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche I prossimi paragrafi offriranno una panoramica delle quattro prospettive sul fatto di «toccare l elefante» (cioè sulle considerazioni per giudicare i rendimenti attesi). Questi temi verranno poi approfonditi nel corso del libro. 1.1 Performance storica I rendimenti medi storici rappresentano un comune punto di partenza per giudicare i rendimenti attesi. L idea è che se i rendimenti attesi sono costanti nel tempo, il rendimento medio di lungo termine realizzato costituisce una buona stima del rendimento futuro atteso. Nel breve termine, sono le informazioni inattese a dominare i rendimenti, ma nel lungo termine tali informazioni tendono ad annullarsi. Per quale motivo si dovrebbe pensare due volte prima di servirsi dei rendimenti storici per fare previsioni su quelli futuri? n Qualunque periodo campione può essere distorto nel senso di non essere rappresentativo delle attese del mercato in modo tale che i rendimenti inattesi non vengono efficacemente neutralizzati, in particolare se il periodo campione inizia o termina nel momento in cui le valutazioni di mercato sono eccezionalmente alte o basse. Redditi di capitale in misura straordinaria durante un periodo campione favorevole possono accrescere significativamente i rendimenti medi anche per più decenni. Gli indici obbligazionari ne sono un esempio lampante, data la tendenza al ribasso nei rendimenti dei bond a partire dagli anni Settanta e Ottanta, quando iniziano le serie storiche di molti degli indici obbligazionari maggiormente utilizzati. n In linea di principio, finestre storiche di maggiore ampiezza riducono la specificità del campione e consentono stime più accurate dei rendimenti medi. Dati storici molto lontani nel tempo, però, potrebbero essere di scarsa rilevanza in seguito a cambiamenti strutturali, a parte il fatto che la loro qualità potrebbe essere inferiore. Saremmo davvero disposti a includere dati risalenti al Seicento, anche se ci prospettassero rendimenti di buona qualità? n I rendimenti attesi possono variare nel corso del tempo in modo ciclico, il che rende particolarmente pericolosa l estrapolazione di performance pluriennali. Periodi di alti rendimenti realizzati e di valutazioni crescenti degli asset si pensi ai mercati finanziari degli anni Novanta sono spesso associati a rendimenti predittivi in calo. n Nel caso di strategie e fondi specifici, i dati della performance storica che gli investitori riescono a osservare sono spesso distorti al rialzo. Tale distorsione è dovuta alla natura «volontaria» della diffusione dei dati e alla propensione per la sopravvivenza (per cui le performance negative non vengono incluse nei database oppure non vengono evidenziate dal gestore del fondo). Un avvertimento analogo vale per portafogli «cartacei» frutto di simulazioni, perché i backtest (i test, cioè, condotti sulla base di dati storici) potrebbero essere overfitted (cioè eccessivamente adattati allo scopo che si vuole conseguire) e i costi del trading ignorati o minimizzati.

7 1 Introduzione 9 Questo libro, nonostante tali preoccupazioni, presenta prove esaurienti di rendimenti di lungo termine realizzati, quando possibile, mediante serie storiche che coprono da 50 a 100 anni. Alcune principali risultanze sono familiari alla maggior parte dei lettori. n Durante il secolo scorso, in tutti i paesi esaminati i mercati azionari hanno fatto meglio dei mercati del reddito fisso. Fra il 1900 e il 2009, il rendimento reale medio composto delle azioni globali è del 5,4 per cento, che è superiore del 3,7 per cento a quello dei titoli di stato a lunga scadenza e del 4,4 per cento dei buoni del tesoro a breve scadenza. La superioritˆ della performance delle azioni rispetto ai bond è dallo 0,5 per cento allo 0,8 per cento più alta per gli Stati Uniti che non globalmente, e fu ancora pi marcata prima dei rendimenti negativi degli anni Duemila. L esperienza dell attuale generazione di investitori ha affossato il mito secondo il quale, su orizzonti di venti o trent anni, le azioni battono sempre le obbligazioni (in realtà questo mito non si è dimostrato sempre vero: infatti ha avuto molte eccezioni, fuori dagli Stati Uniti nel corso del XX secolo, negli Stati Uniti nel corso del XIX). n Nei mercati del reddito fisso, i bond a lungo termine hanno fatto meglio di quelli a breve in misura compresa fra 0,5 per cento e 1 per cento, e i corporate bond con rischio di credito hanno fatto meglio dei titoli di stato comparabili in misura compresa fra 0,3 per cento e 1 per cento (estremo basso per i bond investment-grade, estremo alto per i bond ad alto rischio). Cosa pi sorprendente, la ricompensa per l assunzione del rischio sul tasso d interesse o del rischio di credito è più regolare sulle scadenze brevi. All estremitˆ posteriore della curva dei rendimenti e all estremitˆ bassa dello spettro del credito l assunzione di rischi aggiuntivi ha dato, nel lungo termine, scarsi benefici. n Tendenzialmente, gli asset illiquidi hanno offerto rendimenti di lungo termine moderatamente pi alti dei loro pari liquidi. Parte dei rendimenti addizionali dei corporate bond rispetto ai titoli di stato riflette lo svantaggio di liquidità dei primi, e lo stesso sembra valere per le azioni a bassa capitalizzazione rispetto a quelle ad alta capitalizzazione. Per quanto riguarda le diverse classi di asset, le cose sono meno chiare perchž varie distorsioni del reporting possono sovrastimare i rendimenti dei fondi di private equity e degli hedge fund. Inoltre, le differenze nei rendimenti medi possono riflettere l esistenza di premi per diversi rischi e non solo per l illiquidità; è piuttosto difficile distinguere i fattori determinanti. Altre risultanze sono meno comunemente note. n Certi stili di strategia attivi si sono dimostrati redditizi in diverse classi di asset, generando rendimenti addizionali rilevanti rispetto ai rendimenti medi annui. Gli stili pi importanti sono value (sovrappesare gli asset che sembrano essere a buon mercato sulla base di un qualche standard di misurazione, e sottopesare quelli sopravvalutati), carry (sovrappesare gli asset ad alto rendimento e sottopesare quelli a basso rendimento) e momentum (sovrappesare gli asset che hanno sovraperformato per molti mesi e sottopesare quelli che recentemente hanno sottoperformato).

8 10 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche Le ricompense ricavate dalla simulazione di strategie attive sono spesso sovrastimate in seguito a eccessivo adattamento o a distorsioni nella loro selezione. Tuttavia, i profitti derivanti da tali strategie hanno avuto una diffusione tale che c è ben poco da dubitare che in passato tali opportunità siano realmente esistite. La domanda che ci si deve porre, allora, è se queste strategie continueranno a mostrarsi redditizie anche ora che sono tanto diffuse. Se i loro profitti rappresentano (almeno in parte) premi per il rischio e non inefficienze dei mercati, è meno probabile che ci sia una forte concorrenza per accaparrarsi i rendimenti addizionali futuri. n Un altro aspetto dell effetto value è che gli asset growth (azioni di aziende o paesi con elevati tassi di crescita economica passati e attesi) offrono spesso rendimenti di lungo periodo insoddisfacenti, cosa che si può ricondurre ai loro alti rapporti di valutazione. Una spiegazione comportamentale è che gli investitori tendono a dare troppa rilevanza ai tassi di crescita del passato e così acquistano tali asset a prezzi troppo alti. Nessun investimento per quanto in passato sia cresciuto rapidamente è allettante indipendentemente dal prezzo. n La ricerca del rendimento si è dimostrata redditizia in molti contesti, ma in maniera più accentuata negli scambi cross-country che non in-country. I risultati peggiori si hanno con prodotti complessi di tipo carry, che possono contenere costi e rischi occulti. n Rincorrere i profitti pare cosa piuttosto semplicistica, ma la preferenza accordata agli asset vincenti del passato non è stata, storicamente (almeno nel caso in cui l ambito temporale sul quale misurare i rendimenti passati venga scelto con giudizio), una cattiva strategia. I dettagli sono differenti per le varie classi di asset, ma la maggior parte degli investimenti mostra una tendenza al momentum (con riporto) su orizzonti di mesi e una leggera tendenza all inversione su orizzonti di anni. n La relazione empirica fra volatilità e rendimenti attesi è molto tenue. Volatilità e rendimenti medi di lungo termine sono positivamente correlati fra le diverse classi di asset. Inoltre, una strategia di sottoscrizione di opzioni su indici azionari ottiene rendimenti positivi di lungo termine, una ricompensa giustificabile considerata la rischiosità insita nella vendita di polizze assicurative contro le catastrofi finanziarie. Tuttavia, gli asset più volatili nell ambito di ciascuna classe di asset azioni a elevata volatilità, titoli di stato trentennali e corporate bond con rating CCC tendono a offrire bassi rendimenti di lungo termine e rendimenti corretti per il rischio ancora peggiori. Tale modello sorprendente potrebbe riflettere la distorsione per la lotteria da parte degli investitori (che perciò pagano prezzi eccessivi nella speranza di guadagnare il jackpot) come pure i vincoli della leva finanziaria (e perciò essi pagano prezzi eccessivi per asset intrinsecamente volatili i quali, per chi cerca rendimenti in maniera semplicistica, offrono un alto rapporto costi/benefici). Comportamenti tesi a evitare i comparti intrinsecamente volatili di ciascun mercato (biglietti della lotteria) e ad applicare la leva finanziaria ad asset intrinsecamente stabili hanno consentito in passato, anche prima che le restrizioni imposte al ricorso all indebitamento fossero inasprite in seguito alla crisi del 2008, di accrescere i rendimenti.

9 1 Introduzione Teorie finanziarie e comportamentali: breve storia delle idee The third approached the animal And happening to take The squirming trunk within his hands Then boldly up and spake: «I see,» quoth he, «the elephant Is very like a snake.» [ÇIl terzo si avvicinò all animale ed essendogli capitata fra le mani la proboscide, esclamò spavaldamente: Non c è dubbio, l elefante è proprio come un serpente.»] La finanza è un campo nel quale gli studiosi accademici e i professionisti degli investimenti esercitavano una forte influenza gli uni sugli altri, come evidenziato nei libri di Peter Bernstein Capital Ideas e Capital Ideas Evolving. Le teorie finanziarie hanno subito un evoluzione straordinaria nel corso degli ultimi cinquant anni, contemporaneamente a un periodo in cui le attività legate agli investimenti si sono trasformate in un grande e fiorente business professionale. In pratica, fino agli anni Cinquanta, non vi era alcuna teoria finanziaria: ci si concentrava sulla previsione dei cash flow, non sul rischio o sui rendimenti richiesti dal mercato. Poi, tre decenni di ricerche pionieristiche sfociarono in una visione condivisa da parte degli studiosi accademici sul fatto che alcune semplici teorie basate su ipotesi molto restrittive il CAPM a un solo fattore, l ipotesi dell efficienza dei mercati, premi costanti per il rischio fossero in grado di spiegare i prezzi degli asset e i rendimenti attesi. n In finanza, un punto di partenza è che gli investitori stabiliscono i prezzi in modo tale che il costo di un asset equivale ai suoi benefici attesi. Aggregando le decisioni degli investitori, il prezzo di mercato di ciascun asset equivale alla somma attesa dei suoi cash flow futuri scontata al valore attuale (cioè, cash flow attesi divisi per 1 + tasso di sconto). n La teoria dell asset pricing si focalizza sui determinanti dei tassi di sconto o rendimenti richiesti dal mercato. In situazione di equilibrio di mercato, il rendimento atteso di un asset equivale al rendimento richiesto dall insieme degli investitori razionali. Gli investitori avversi al rischio non usano per lo sconto il tasso privo di rischio, tranne nel caso in cui il cash flow che viene attualizzato sia esso stesso privo di rischio; il tasso di sconto riflette anche il compenso necessario per la rischiosità dei cash flow futuri attesi di un asset. A sua volta, tale compenso riflette sia l ammontare del rischio sia la profondità dell avversione al rischio degli investitori. n Secondo il Capital Asset Pricing Model (CAPM), l ammontare di rischio di un asset è reso pienamente dal suo coefficiente beta del mercato (azionario), mentre l avversione generale al rischio degli investitori determina la dimensione del premio per il rischio di mercato. Il rendimento atteso di ciascun asset al di sopra di un comune tasso privo di rischio equivale al prodotto del beta dell asset (sensibilità ai movimenti di mercato) per il comune premio per il rischio di mercato. La differenza fra i rendimenti attesi dei diversi asset riflette solo le differenze fra i

10 12 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche beta degli asset stessi. Gli investitori possono accrescere i rendimenti di lungo termine assumendo un maggiore rischio beta: cioè tenendo azioni con beta più alto e spostando l allocazione dei propri investimenti dal reddito fisso (con beta quasi pari a zero) alle azioni (con beta quasi pari a 1). n Data l ipotesi dei rendimenti attesi costanti, la media di lungo termine dei rendimenti realizzati rappresenta una buona stima del rendimento atteso, anche se i rendimenti realizzati e attesi possono variare bruscamente su una qualunque finestra temporale di breve periodo. I tentativi di «cogliere l attimo», di battere sul tempo il mercato (timing the market), furono ritenuti una forma di trading attivo particolarmente rovinosa, perché passare dalle azioni al cash implica il fatto di giocarsi il premio, presumibilmente alto e costante, sulle azioni. Tali teorie restrittive non si dimostrarono sufficienti a spiegare il reale comportamento del mercato. Con il moltiplicarsi di nuove evidenze, le opinioni tanto degli studiosi accademici quanto degli investitori mutarono. n Negli ultimi decenni, le azioni con alto beta e quelle con alta volatilità non diedero alcun vantaggio in termini di rendimento, anzi forse avvenne il contrario. Fra le azioni, le oscillazioni delle strategie value e momentum furono più regolari nell amplificare i rendimenti, mentre le strategie correlate di carry e di trend funzionarono bene nei mercati degli altri asset. n Il premio realizzato delle azioni rispetto ai bond si rivelò piuttosto magro paragonato ai periodi precedenti, e le opinioni sulla sua dimensione futura vennero riviste al ribasso. n Diversi cicli espansione-recessione resero meno credibile l idea di premi per il rischio costanti e più accettabile quella del market timing. n Dopo che, attorno all anno 2000, il culto per le azioni crollò, gli asset alternativi, le pratiche di carry trade e lo sfruttamento dei premi per l illiquidità divennero le modalità preferite per aumentare i rendimenti. Tutti questi approcci portarono, nel 2008, a gravissime perdite. n Proprio quando gli investitori impararono ad apprezzare gli atteggiamenti moderati e conservatori, le obbligazioni spazzatura e i titoli speculativi rimbalzarono di almeno il 100 per cento nel corso di quell anno, con la conseguenza che nel marzo 2009 si toccò il livello più profondo del crash. Allora, a che punto siamo adesso? Le attuali opinioni degli studiosi sono più variegate, meno nette e più realistiche che in passato. Fra il 1980 e il 2010, gli studi empirici e teorici hanno aggiunto altri elementi ai modelli di base, inserendovi fattori di rischio multipli, rendimenti attesi variabili nel tempo, effetti di liquidità e altri attriti dei mercati, come pure l irrazionalità degli investitori. Il campo di studio è sempre più alla ricerca di supporti esterni alla finanza, all economia e alla statistica, mediante il coinvolgimento della psicologia, della biologia, della fisica e persino della filosofia.

11 1 Introduzione 13 Una maggiore dose di realismo è bene accetta, ma non rappresenta la soluzione a tutti i problemi. Le teorie possono migliorare la nostra comprensione solo se riescono a mettere un po di ordine nella confusione del mondo reale.» in tale spirito che metto in evidenza alcune idee centrali che si applicano a tutti gli investimenti. Realtà complessa con rendimenti determinati da una molteplicità di fattori, razionali e irrazionali Se gli investitori aspirano a ottenere rendimenti attesi più alti di quelli derivanti dal tasso privo di rischio, il modo più affidabile è di assumere rischi che i mercati ricompensano con un premio; un modo meno affidabile, invece, è di ricorrere a una gestione dinamica, con la quale gli investitori di successo (perchè abili oppure fortunati) mietono profitti a spese dei loro colleghi meno fortunati. La storia semplicistica di un fattore di rischio singolo, dei rendimenti attesi costanti e degli investitori pienamente razionali è superata. Anche in un mondo più complesso, con diversi fattori che determinano i rendimenti necessari, il beta del mercato azionario o, più in generale, la sensibilità alla crescita economica rimane la fonte di rischio più importante. Oltre al beta del mercato azionario, sono le esposizioni a inflazione, illiquidità e tail risks a influenzare molti asset e a venire premiate. Contano molto anche le interrelazioni tra i fattori. La diversificazione del portafoglio è più efficace se ricorre a fonti di rendimento indipendenti o, ancora meglio, correlate negativamente. Tuttavia, numerose fonti di rendimento tendono a essere correlate positivamente, in particolare durante una crisi sistemica quale quella del Presenterò l analisi dei rendimenti separatamente per numerosi fattori o fonti di rendimenti, ma faccio notare subito che questi ultimi possono sovrapporsi l uno all altro oppure essere correlati empiricamente (ne mostro alcune prove all inizio del Capitolo 16). Le ricompense possono avere origine razionale o irrazionale. Numerose vicende comportamentali attribuiscono l origine dei rendimenti elevati di determinati tipi di asset o strategie di trading a errori nella determinazione dei prezzi piuttosto che a un equa ricompensa per il rischio. Presenterò molti esempi di irrazionalità, mettendo in rilievo come driver che stanno dietro la superiore performance di lungo periodo delle strategie value e momentum sia l estrapolazione da parte degli investitori sia le tendenze a reazioni eccessive o troppo moderate. I differenziali fra i rendimenti attesi dei diversi asset dipendono in misura minore dalla volatilità Molti investitori ritengono che il trade-off, lo scambio rischio-ricompensa, sia determinato mediante il rischio a sè stante di un asset. Le azioni sono più volatili dei bond e perciò meritano rendimenti di lungo termine più elevati. La stessa considerazione vale per i bond a lungo termine rispetto a quelli a breve. Questo concetto va nella direzione giusta cioè che il rischio influisce sui rendimenti attesi ma trascura il fatto che non tutta la volatilità è uguale.

12 14 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche Ogni asset riflette un paniere di sottostanti fattori di rischio, nonché qualche rischio idiosincratico. I rischi diversificabili (idiosincratici) non dovrebbero ottenere alcuna ricompensa; ci si può aspettare che solamente i rischi sistematici (quelli, cioè, che non si possono eliminare tramite la diversificazione) siano ricompensati con un premio. La ricompensa per la volatilità può variare a seconda di quale dei diversi fattori sistematici sia la causa della volatilità stessa. Nel complesso, la relazione teorica fra volatilità e rendimento atteso è piuttosto ambigua (e, come ho già fatto notare, la relazione empirica è molto tenue). e in misura maggiore dal timing tipica delle perdite Sebbene ci siano numerosi fattori di rischio differenti, un argomento razionale basilare spiega ciò che determina i premi per il rischio finanziario. Asset o fattori che hanno performance deludenti in «tempi brutti» pensate alle recessioni e alle crisi finanziarie richiedono giustificatamente elevati rendimenti. Al contrario, gli asset rifugio (quali i titoli di stato a lungo termine, almeno fino agli ultimi anni Novanta), che danno una mano ai rendimenti del portafoglio nei momenti brutti, si meritano un basso premio per il rischio. Questo concetto basilare della moderna finanza accademica sui premi per il rischio implica che certi asset e/o strategie meritano alti rendimenti di lungo termine (e offrono profitti particolarmente ricchi nei momenti buoni) esattamente perché tendono ad avere una performance disastrosa proprio quando vengono provocate le maggiori sofferenze agli investitori. Molti professionisti e responsabili politici dovettero attendere fino al 2008 per imparare questa lezione, a loro spese. Per illustrare quanto detto sopra, la Figura 1.3 mostra un diagramma a dispersione dei rendimenti reali medi su 50 anni per diverse classi di asset americani sulla base di una semplice proxy della «performance in tempi brutti», perdite medie in quelli che sono stati probabilmente i tre anni peggiori (1974, 1981, 2008) per i mercati finanziari e per l economia globale durante questo mezzo secolo. La relazione empirica non è lineare ma gli asset con la migliore performance di lungo periodo le azioni a bassa capitalizzazione sono anche quelli che hanno subito le peggiori perdite in tempi brutti. All altro estremo, i buoni del tesoro e i bond con bassi rendimenti di lungo termine sono stati i migliori asset rifugio nei momenti avversi (in misura maggiore nel 2008 deflazionistico che negli anni inflazionistici). Gli investimenti tradizionali in azioni e bond incorporano una buona comprensione di rischi e premi, ma lo stesso non si può dire per gli investimenti con profili di rischio asimmetrici («chinarsi a raccogliere monetine per strada davanti a un rullo compressore in movimento»). In particolare, gli investitori dovrebbero guardarsi dal seguire strategie che equivalgono a vendere tail insurance (assicurazione su rischi estremi) o «biglietti della lotteria» che danno buoni risultati nei momenti brutti (sottoscrizione di opzioni su indici azionari, trading di riporto, presa di profitto dai premi per l illiquidità). Tali strategie combinano i pericoli 1) dei rendimenti asimmetrici e 2) della coincidenza tra forti perdite e momenti brutti. I rendimenti di lungo periodo di tali strategie sono e il fatto è giustificabile elevati, ma sono

13 1 Introduzione 15 Figura 1.3 Performance delle classi di asset nel lungo periodo e in tempi brutti asset rifugio leader delle PerdITe rendimento reale medio composto rendimento reale medio in tempi brutti (1974, 1981, 2008), scala invertita Fonte: Bloomberg, sito web di Ken French, Citigroup, Barclays Capital, S&P GSCI, MIT-CRE. concentrati nei momenti buoni e tendono a persistere solamente fino al momento in cui si verifica un evento avverso. Per tali strategie non dispongo di serie storiche che coprano un arco di cinquant anni, ma documenterò più avanti gli elevati rendimenti di lungo termine derivanti dalla vendita di volatilità, dall attenzione ai riporti e dalla presa di profitto dai premi per l illiquidità, come pure le fortissime perdite subite da ciascuna di esse nel Al contrario, le strategie che seguono il trend hanno risultati sorprendentemente regolari come attività rifugio durante i momenti avversi. Gli investitori non dovrebbero farsi sviare dai rapporti ricompensa-rischio manifestamente attraenti degli asset illiquidi. Tali asset garantiscono un premio extra a causa della loro illiquidità e scarsa performance nelle crisi di liquidità, mentre gli scarsi movimenti dei prezzi sottostimano artificialmente la loro rischiosità. Ovviamente, gli asset illiquidi si addicono a investitori che operano su orizzonti temporali lunghi e che non hanno grandi esigenze di liquidità, ma anche investitori di questo tipo non dovrebbero presumere che l illiquidità sia sempre riccamente ricompensata. Su tutte le fonti di rendimenti, le ricompense attese variano nel corso del tempo Ora potrebbe apparire bizzarro parlare di rendimenti attesi costanti, ma questa, in finanza, fu per lungo tempo una delle ipotesi classiche. Anche se molti professionisti mettevano in discussione tale ipotesi, generalmente il market timing veniva evitato. Le motivazioni erano molteplici: battere sul tempo il mercato non era facilissimo (aver ragione troppo presto equivale spesso ad aver torto, con il rischio concreto

14 16 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche di mettere a repentaglio la carriera); la directional bet è fortemente concentrata (a differenza della selezione di titoli, che almeno ha il vantaggio della diversificazione delle esposizioni); e la detenzione di denaro contante fa perdere l opportunità di ottenere il premio su azioni (che era considerato particolarmente alto prima dell esperienza degli anni Duemila). I cicli espansione-recessione dell ultimo decennio portarono a un generale consenso sull idea che i rendimenti attesi variano nel corso del tempo. Il market timing non ebbe più una fama così cattiva. Gli investitori cominciarono a prestare attenzione ai rapporti di valutazione predittivi. 1.3 Indicatori predittivi The fourth stretched out his eager hand And felt about the knee, «What most this mighty beast is like Is mighty plain,» quoth he; «Tis clear enough the elephant Is very like a tree.» [«Il quarto allungò la mano, gli capitò di toccare il ginocchio e allora disse: ì» di tutta evidenza che questo possente animale, l elefante, è proprio come un albero.»] Spesso, per fare previsioni sui rendimenti di lungo termine, gli indicatori predittivi come i rendimenti complessivi e i rendimenti dei bond funzionano meglio dei rendimenti medi storici. I rendimenti attesi variabili nel tempo possono rendere molto fuorvianti, ai fini della previsione dei rendimenti futuri, i rendimenti medi storici. Per esempio, nel 2000, dopo quasi due decenni di rendimenti realizzati eccezionali, i rendimenti potenziali sui titoli azionari erano particolarmente bassi per via del fatto che i prezzi dei titoli erano insolitamente alti. Al contrario, il dimezzamento subito dal valore globale delle azioni fra ottobre 2007 e ottobre 2008 sicuramente non influenzò in modo negativo le aspettative circa i rendimenti azionari di lungo termine dei periodi successivi. L evidenza empirica suggerisce che i rendimenti di brevissimo termine di asset rischiosi sono relativamente alti intorno ai minimi del ciclo economico e relativamente bassi intorno ai picchi del ciclo stesso. Le due spiegazioni principali per l apparente modello anticiclico dei rendimenti ex ante sono 1) i razionali premi per il rischio variabili nel tempo e 2) l irrazionale determinazione errata dei prezzi di mercato. I premi per il rischio variabili nel tempo possono riflettere variazioni nell ammontare del rischio e/o dell avversione al rischio di mercato. Una motivazione razionale convincente dei cicli espansione-recessione è che l avversione al rischio dipende dalla ricchezza e quindi amplifica i volteggiamenti delle valutazioni sui mercati finanziari nel corso del tempo. Molte persone sono più avverse al rischio durante le recessioni, il che può creare un ciclo di feedback che si autoalimenta e spinge più in basso i prezzi degli asset (un ciclo analogo spinge più in alto prezzi già alti, provocando bolle). Un interpretazione alternativa suggerisce che, duran-

15 1 Introduzione 17 te le recessioni, paure irrazionali o previsioni deprimenti sull andamento dei cash flow provocano basse valutazioni di mercato. I dati di mercato non sono in grado di distinguere fra situazioni razionali e irrazionali, ed entrambe possono aver contribuito alla prevedibilità dei rendimenti sotto osservazione. Non è solo l equity premium a variare prevedibilmente nel tempo, la cosa vale anche per la maggior parte degli altri premi. Tale variazione nel tempo è più evidente nelle fluttuazioni degli spread sul credito (credit spreads), ma farò molti altri esempi. Il premio per il rischio d inflazione sui bond nominali fu nettamente più alto negli anni Ottanta che negli anni Duemila, mentre per molti asset il premio per l illiquidità passò da livelli trascurabili nel a livelli record nel Quando, per qualsiasi fattore di rischio, si concretizzano importanti eventi negativi, il premio ex ante tende ad ampliarsi e poi a declinare, ma solo gradualmente, scendendo dagli alti livelli raggiunti, e probabilmente la lentezza della discesa è legata ai persistenti ricordi degli investitori. Le fonti endogene di rendimenti e rischi fonti che hanno origine dall interno del mercato hanno cominciato a interessare studiosi e professionisti solo di recente e possono riguardare qualunque investimento. Il successo persistente di qualche classe di asset o di qualche strategia di trading porta a un ciclo «virtuoso» fatto di popolarità crescente e di ulteriori successi, che innescano la corsa di una moltitudine di investitori a entrare nella partita, con le conseguenti, inevitabili delusioni. Quanto più durevole è il successo e più asimmetrico il profitto, tanto più è probabile che tale ciclo da virtuoso si trasformi in vizioso, sfociando in una corsa al contrario, verso l uscita, dei cacciatori di profitti e dei trader indebitati. La brusca chiusura delle posizioni tende a verificarsi nel bel mezzo di condizioni finanziarie in via di restrizione, il che a sua volta rafforza il declino dei prezzi e della liquidità. Queste forze contribuiscono ai modelli di momentum di breve termine e di inversione di lungo termine osservati in molti investimenti. Spostiamoci ora dall estremo dove non c è market timing all altro estremo, dove si ritiene che esso sia cosa facile. È facile solo con il senno di poi. I rendimenti richiesti dal mercato e le aspettative sul cash flow non sono osservabili direttamente; possiamo solo stimarli con l aiuto di semplici indici di valutazione, oppure di modelli teorici più complessi, oppure ancora di dati tratti dai sondaggi 1. Tutti gli indicatori predittivi hanno i loro difetti e devono essere usati con attenzione. Ecco alcuni esempi. n Molti market timers si servono del dividend discount model per valutare i probabili rendimenti azionari. Anche se due investitori concordano sul fatto che i rendimenti di mercato di lungo termine riflettono la somma del rendimento iniziale e delle prospettive di crescita, le loro stime possono rivelarsi notevolmente divergenti. Una questione molto dibattuta è se sia meglio usare solo i rendimenti dei dividendi oppure quelli di un payout più ampio, che includono i riacquisti di azioni proprie e l emissione di azioni. Il disaccordo sulle prospettive di crescita è ancora più profondo. Tutti coloro che si servono delle previsioni di crescita degli utili fatte dagli analisti acquisiscono lo smisurato ottimismo degli anali-

16 18 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche sti che spesso, su orizzonti temporali lunghi, predicono una crescita reale a due cifre. L esperienza storica si è rivelata molto più modesta. Molti investitori faticano a credere che i tassi di crescita reali a lungo termine degli utili per azione e dei dividendi per azione sono fra lo 0 per cento e il 2 per cento, restando chiaramente indietro rispetto al tasso di crescita tendenziale del PIL reale. n La pendenza della curva dei rendimenti viene spesso usata come proxy della ricompensa per l assunzione del rischio di tasso d interesse. Come diavolo si poteva invertire la curva dei rendimenti nei primi anni Ottanta, quando l inflazione era a un massimo da record? Per risolvere l arduo problema, si rammenti che tale curva riflette sia i premi per il rischio sia le aspettative sui tassi da parte del mercato. Quando i tassi a breve sono eccezionalmente alti (1981) o bassi (2010), molti investitori si attendono un ritorno alla media, a livelli dei tassi più normali. Tale effetto rende la curva eccezionalmente piatta (1981) o ripida (2010) quando i tassi a breve sono a livelli estremi, in tal modo «inquinando» le informazioni trasmesse dalla curva circa il premio corrente per il rischio di bond. I premi per il rischio di bond basati sui sondaggi hanno dato una raffigurazione della ricompensa ritenuta necessaria dal mercato per il rischio di tasso d interesse più precisa di quella data dalla pendenza della curva; i premi basati sui sondaggi sono andati in su e in giù parallelamente al livello dell inflazione. n Negli ultimi decenni, lo spread sul credito dei titoli societari investment-grade (quelli ad alto rating) è stato mediamente superiore di 100 punti base a quello dei titoli di stato. Eppure, gli investitori index (cioè su indici) in crediti societari hanno guadagnato solamente un quarto di tale spread come rendimento addizionale realizzato. Dov è andato a finire il resto del vantaggio di rendimento? Salta fuori che la causa ovvia le perdite da default intaccò i rendimenti solo marginalmente; la dispersione più accentuata fu provocata dalla tendenza degli investitori index a vendere gli asset quali gli «angeli caduti», che hanno un rating BB che escono dall indice e che tendono successivamente ad avere una buona performance. 1.4 Rendimenti attesi basati sulle opinioni He fifth who chanced to touch the ear Said, «Even the blindest man Can tell what this resembles most; Deny the fact who can, This marvel of an elephant Is very like a fan.» [«Il quinto, al quale capitò di toccare l orecchio, disse: ìanche il più cieco degli uomini riesce a capire a cosa assomiglia di più questo meraviglioso animale; l elefante è proprio come un ventaglio.»] Questo libro concentra l attenzione sulle fonti sistematiche di rendimenti attesi, cioè sulla presa di benefici per l assunzione di rischi che il mercato detesta, oppu-

17 1 Introduzione 19 re sullo sfruttamento degli errori di giudizio comunemente compiuti dagli investitori. Pertanto, non ha molto da dire sui rendimenti attesi basati sulle opinioni, che sono discrezionali e connaturate a ogni singolo investitore. Le opinioni sui cambiamenti di lunga durata, lenti ma continui, sono particolarmente importanti perchè tali mutamenti possono fare lo sgambetto agli investitori contrarian. Anche gli indicatori di valore predittivi sono ancorati agli andamenti storici; perciò, spostare gli ancoraggi può provocare errori d investimento permanenti. Molti libri tentano di comprendere l origine del valore aggiunto di cui sono dotati i gestori dinamici di grande successo, le cosiddette superstar. Sfortunatamente, le particolari capacità degli investitori realmente di livello superiore non sono facilmente replicabili. Nel mondo meno esclusivo dei gestori normali, quasi tutti gli investitori che si basano sulle opinioni si aspettano soggettivamente che gli affari siano redditizi. Sappiamo però che, nel complesso, i profitti del trading dinamico devono ammontare a zero, e ciò prima ancora di tener conto di costi e commissioni. Alcuni investitori hanno regolarmente successo, la maggior parte no. Il valore aggiunto realizzato si calcola più facilmente di quello previsto per il futuro. Se questo libro può aiutare solo indirettamente (mediante gli insegnamenti dati ai lettori) ad acquisire opinioni discrezionali, può forse rivelarsi di maggiore aiuto nell individuare sottogruppi di investitori di livello superiore, metodologie d investimento oppure singoli gestori? In una certa misura, la risposta è sì. Quantificherò la performance passata di alcune categorie di investitori dinamici e alcune strategie sistematiche, ma sottolineo i pericoli insiti in una semplice estrapolazione dei rendimenti del passato. Fra i sottogruppi di investitori, la peggiore performance di lungo termine sembra essere fornita dall attività dei piccoli investitori. I gestori di fondi comuni d investimento, come gruppo, non riescono a coprire le loro provvigioni e la maggioranza tende a restare indietro, seguendo passivamente l andamento degli indici. I gestori di hedge fund, anche collettivamente, hanno un curriculum ragionevolmente attraente, ma i loro critici sostengono che i rendimenti possono essere sovrastimati e riflettere l assunzione di rischi non ben calcolati. Quando si parla di singoli gestori, sicuramente ci sono investitori di livello superiore ma è molto difficile individuarli in anticipo. La continuità dei risultati è limitata, sebbene più pronunciata fra i gestori alternativi. Le evidenze circa la misura in cui l età e la dimensione dei fondi influiscono sui risultati sono incerte, ma i gestori più focalizzati, che si assumono rischi attivi relativamente alti, sembrano fare meglio di quelli che stanno attaccati agli indici 2. Questo libro è uno strumento adatto per l individuazione di benchmark relativi a investimenti di lungo termine o per gestori attivi che cercano di batterli?» adatto per entrambi gli scopi. In una tipica operazione d investimento, le allocazioni e i portafogli di classi di asset presi come benchmark sono designati a riflettere gli obiettivi e i vincoli strategici (di lungo termine) dell investitore. Il benchmark offre il portafoglio «non influenzato da opinioni» ex ante, ovvero la posizione naturale in cui piazzarsi, per investitori che non hanno opinioni tattiche (di breve termine) o che non credono di essere in grado di aggiungere valore mediante una gestione attiva. Invece, per investitori attivi che cercano di far meglio del benchmark, il rendimento

18 20 I. Visione dõinsieme, rendimenti storici e teorie accademiche del portafoglio di benchmark rappresenta un parametro neutrale per la valutazione della performance ex post. Il contenuto di questo libro riguarda ovviamente la presa di decisioni che potrebbero essere codificate in un benchmark, ma esso tratta anche di strumenti tattici per beta-timing. La materia presenta comunque numerose zone grigie e linee di demarcazione incerte (si veda il paragrafo 11.4) Considerazioni generali sul libro Per oltre ventõanni ho studiato i rendimenti attesi degli asset, interpretando molti ruoli differenti: ho vestito i panni del compratore e del venditore, ho lavorato nella ricerca e nel trading. Sono stato anche consulente per investitori istituzionali nei riguardi delle loro strategie d investimento di lungo termine, ed è proprio da questõultima esperienza che ho tratto lõispirazione principale a scrivere questo libro. Mi propongo di essere chiaro ed esauriente, allargando il discorso al di lˆ dei titoli azionari che sono il punto centrale della maggior parte dei libri. n Il libro presenta una grande quantitˆ di dati storici e, nonostante la sua impostazione empirica, offre anche una prospettiva teorica e professionale per interpretare e usare i dati stessi. Come di norma, le serie storiche dei rendimenti pi esaurienti e spesso più lunghe sono quelle dei mercati finanziari americani, ma non mancano anche elementi di analisi derivanti da mercati al di fuori degli Stati Uniti. n Pur essendo focalizzato sui rendimenti attesi di lungo termine, il libro prende in esame anche le previsioni tattiche relative alle principali classi di asset e a molti stili di trading attivo. Ci sono numerosi libri sul trading di breve periodo, sullõimpostazione del portafoglio e sulla gestione del rischio, ma sono molto pochi quelli sui rendimenti attesi di lungo termine. Le opere che pi si possono paragonare al mio libro sono Triumph of the Optimists di Dimson-Marsh-Staunton (2002) (DMS) e «Stocks, bonds, bills and inflation» di Ibbotson-Sinquefield (1976), aggiornata da Ibbotson Associates e Morningstar (2008) 4. n Diversamente da molti libri pubblicati negli ultimi tempi, questo evita di concentrare l attenzione sulla recente crisi, anche se essa influirà senza dubbio a lungo sullõandamento dei mercati. Spero che questo libro possa rivelarsi utile per gli investitori per i prossimi anni. Date le diverse prospettive e classi di asset esaminate, questo libro non ha una sola tematica chiave; esso è, piuttosto, un mosaico che riflette la complessità del mondo reale. Tratter succintamente molte teorie e situazioni storiche che nel loro insieme illustrano le modalitˆ secondo le quali vengono determinati i rendimenti attesi, ma non sono in grado di offrire un unico quadro coerente. Sono di larghe vedute circa il ruolo che gli influssi razionali e irrazionali svolgono nei confronti dei rendimenti attesi; a dire il vero, sono entrambi molto importanti. Fra le numerose teorie e vicende storiche disponibili, metto in rilievo quelle pi attinenti al tema del libro, ma il

19 1 Introduzione 21 mio obiettivo più ampio è di offrire materiali e riferimenti sufficienti a far sì che un lettore attento possa formarsi una propria opinione 5. The sixth no sooner had begun About the beast to grope Then, seizing on the swinging tail That fell within his scope, «I see,» cried he, «the elephant Is very like a rope.» [«Il sesto aveva appena incominciato ad andare a tastoni attorno all animale quando, avendo afferrato la coda ondeggiante, gridò ìma certo, l elefante assomiglia proprio a una corda.»] Qualche avvertimento «igienico»: dovremmo riconoscere umilmente i limiti della nostra capacità di comprendere. I rendimenti realizzati sono dominati da casualità, incertezza strutturale ed eventi eccezionali. I rendimenti attesi non sono osservabili, al massimo si possono stimare approssimativamente. Dovremmo resistere ai pregiudizi del senno di poi connaturati in noi: i risultati che si sono concretizzati appaiono più immancabili e prevedibili di quanto in realtà lo fossero 6. Conviene tener bene a mente che gli esperti sono in grado di spiegare, dopo che i fatti si sono verificati, solo una piccola parte della variazione dei rendimenti realizzati, e questo è un compito intrinsecamente più facile che non fare previsioni. La prevedibilità di qualunque rendimento osservato è fragile, probabilmente ingannevole, raramente inequivocabile. È per tale motivo che invito caldamente a essere umili nell interpretare i risultati empirici e ancor di più nel fare previsioni e trading basati su di esse. Spero che questo libro migliori la comprensione dei rendimenti attesi da parte dei lettori e li induca a non nutrire un eccessiva sicurezza di sè. Una miglior comprensione porta a un sano rispetto per i rischi insiti negli investimenti. Non metto certo sotto accusa il fatto di assumere rischi, perchè è il mezzo principale per accrescere i rendimenti di lungo termine, però gli investitori dovrebbero scegliere con estrema cura quali rischi assumere e in quale quantità, e farsene carico essenzialmente quando essi sono ben ricompensati. Nei Capitoli 28 e 29 passo in rassegna i principali «elementi di pronto uso» (takeaways) per gli investimenti, ma in questo capoverso ne propongo un breve riassunto: ci sono molti modi per amplificare i rendimenti di lungo termine; alcuni si possono perseguire in parallelo. Gli investitori dovrebbero raccogliere premi per il rischio da diverse fonti, non solo quelli sulle azioni ma anche quelli sull illiquidità, nonchè sfruttare i momenti favorevoli degli stili value, carry e momentum. Gli investitori inoltre dovrebbero cercare di sfruttare il leverage, il market-timing in controtendenza (contrarian timing) e la gestione dinamica fondata sulle opinioni, tutte cose che possono essere d aiuto se usate con moderazione. Per ulteriori e necessari avvertimenti e approfondimenti si vedano, come dicevo, i Capitoli 28 e 29. Un contributo particolare di questo libro è quello di considerare con grande serietà la misurazione dei rendimenti. Stimare i rendimenti futuri è abbastanza difficile

20 22 I. Visione d insieme, rendimenti storici e teorie accademiche anche interpretando correttamente i dati disponibili. Dobbiamo valutare criticamente i rendimenti storici, riportati in varie pubblicazioni, di ogni classe di asset o strategia (i capitoli sull equity premium, sugli investimenti alternativi e sulle strategie dinamiche puntano l attenzione su diversi pregiudizi e problemi relativi ai dati). Nel caso siano disponibili misure ex ante, dobbiamo essere in grado di individuare le loro insidie (i capitoli sui bond mettono in rilievo i difetti dei rendimenti e degli spread). Questo libro è già abbastanza corposo nel trattare il tema dei rendimenti attesi senza avventurarsi nel campo dell arte e della scienza della costruzione del portafoglio e del risk management. Volatilità e correlazioni sono i tradizionali elementi basilari di quel campo, e io li tratto solo nella misura in cui influenzano i rendimenti attesi. Ed esercitano tale influenza, curiosamente, mediante i benefici monetizzati della diversificazione e del ribilanciamento (si veda il Capitolo 28). Il leverage può migliorare l efficacia della diversificazione, oltre ad aiutare gli investitori a evitare asset molto volatili ed eccessivamente costosi. Inoltre, la diversificazione può essere migliorata ricorrendo alle prospettive complementari degli stili di strategia e dei fattori di rischio. Per esempio, dato che le strategie value e momentum tendono a essere correlate negativamente, combinandole insieme si hanno rendimenti molto più regolari di quelli forniti da ciascuna di esse separatamente. Le fonti di rendimento negativamente correlate rappresentano elementi di diversificazione tanto potenti che la loro utilità non dovrebbe andare sprecata. È invece molto più difficile diversificare il rischio del mercato azionario, in quanto gli asset rifugio tendono a essere o troppo costosi o instabili. Nel tentativo di gettare un ponte fra il mondo degli accademici e quello dei professionisti, questo libro fa appello all intuizione, non riporta che poche equazioni e solo qualche elemento di statistica del tutto elementare 7. A molti accademici, quindi, questo libro sembrerà insufficientemente rigoroso, mentre a qualche professionista potrà sembrare troppo «denso». Non c è da sorprendersi che il mio pubblico target stia nel mezzo: investitori professionisti esperti che ancora ambiscono a imparare, inclusi gli addetti all allocazione di asset a ogni livello e gli amministratori fiduciari di fondi d investimento, come pure gli studenti dei corsi avanzati di finanza o di management. Schema del libro Quando si trattò di delineare la struttura dl libro, dovetti trovare un compromesso fra la discussione di tematiche ampie, comuni a molte classi di asset, e l offerta di evidenze su classi di asset, strategie o fattori specifici. Decisi di fare entrambe le cose, cercando di evitare le ripetizioni. Le Parti I e III sono di argomento più generale, mentre la Parte II si focalizza su casi specifici. Data la complessità della struttura del libro, l elefante e il cubo possono essere d aiuto in qualità di supporti visivi. Nella Parte I, l Introduzione è seguita da un «antipasto» che concentra l attenzione sui rendimenti medi storici (Capitoli 2 e 3). Presento poi, dal Capitolo 4 al Capitolo 7, vari concetti chiave, unitamente alla teoria sui fattori determinanti dei rendimenti attesi, nelle loro componenti sia razionali sia irrazionali.

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