LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING

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1 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 365 SAGGI 365 LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING ROBERTO MORO VISCONTI S O M M A R I O 1. IL PROJECT FINANCING: CENNI INTRODUTTIVI 2. IL PIANO ECONOMICO FINANZIARIO E I RISCHI DELL OPERAZIONE 3. SECURITY PACKAGE E BANCABILITÀ DEL PROJECT FINANCING 4. ANALISI DEI BILANCI DELLA SOCIETÀ VEICOLO IN VIA PROPEDEUTICA ALLA VALUTAZIONE 5. ASSET & LIABILITY MANAGEMENT E RISCHIO DI INTERESSE DELLA SOCIETÀ VEICOLO 6. LEVERAGE OBIETTIVO E TIRAGGIO STABILIZZATORE DEL QUASI EQUITY 7. LA VALUTAZIONE CON IL METODO FINANZIARIO 8. DISAGGREGAZIONE (UNBUNDLING) DELLE FUNZIONI DELLA SOCIETÀ VEICOLO E IMPATTO SULLA VALUTAZIONE La società veicolo è un player fondamentale nella strutturazione di operazioni di project financing (finanza di progetto), rappresentando l entità giuridica ad hoc per la realizzazione del progetto, in cui investono gli sponsor, tipicamente privati, e che si pone come controparte contrattuale del committente pubblico, svolgendo l attività di progettazione, essendo titolare dei flussi di cassa del progetto e debitore principale verso i finanziatori e assumendo direttamente o tramite strutture collegate il ruolo di contractor (società di costruzione) e poi di gestore (concessionario). Se l incarico è affidato a un unica entità per la progettazione, costruzione, gestione e finanziamento dell opera, si segue un modello Design, Build, Finance and Operate, mentre il modello unbundled (disaggregato) prevede che l ente appaltante, coadiuvato da advisors tecnici e finanziari, metta in competizione separatamente tali funzioni. La valutazione della società veicolo riveste un importanza primaria per gli stakeholders che intorno a essa ruotano: anzitutto i soci (consentendo una miglior stima del fair value della loro partecipazione 1 ; agevolando il calcolo del sovrapprezzo o del concambio in caso di operazioni straordinarie che interessino il capitale della società veicolo, ecc.), ma anche i terzi finanziatori (gli istituti di credito che devono esprimersi sulla bancabilità del progetto) e lo stesso committente pubblico, interessato a monitorare nel tempo la solidità della controparte. La presenza di un piano economico-finanziario dell opera, oggetto di validazione preventiva, consente di disporre di preziose informazioni in ordine all entità e al timing dei flussi di cassa attesi dal progetto, rendendo applicabile un metodo finanziario, imperniato sulla stima dei flussi di cas- ROBERTO MORO VISCONTI: dottore commercialista, Docente di Finanza aziendale presso l Università Cattolica, Milano. 1. Oggetto di consolidamento in caso di effettivo controllo, come si rileva nello Standard Interpretation Committee 12, dedicato alle società veicolo.

2 05_02_Moro Visconti :59 Pagina LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING sa operativi o netti, che consentono di stimare l enterprise value (valore di mercato dell azienda, per i soci e i terzi finanziatori) ovvero l equity value (valore di mercato del patrimonio netto). La valutazione della società veicolo non può prescindere dall analisi della complessa e mutevole normativa giuridica in materia e dal costo implicito della sua applicazione, anche in termini di ritardi in sede di delibera ed esecuzioni, con conseguenti lievitazioni dei costi e riduzioni delle opportunità. 1. IL PROJECT FINANCING: CENNI INTRODUTTIVI Il project financing 2 costituisce una tecnica di finanziamento per la realizzazione di opere pubbliche, inizialmente sviluppata nel mondo anglosassone 3, e rappresenta uno strumento cui le amministrazioni pubbliche ricorrono sempre più frequentemente, a causa del divario esistente, in termini finanziari, tra disponibilità del settore pubblico e necessità di opere infrastrutturali a uso della collettività. Si tratta di un operazione di finanziamento di un progetto, nel quale il finanziatore fa affidamento sul flusso di cassa e sugli utili come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell unità economica come garanzia collaterale del prestito. Se il finanziamento è senza rivalsa (non recourse financing), la garanzia consiste esclusivamente nel cash flow generato dal progetto e nel patrimonio della società veicolo, senza possibilità per le banche di rivalersi sui promotori; in alternativa, si 2. Per approfondimenti in italiano, si vedano Gatti (1999); Comana (a cura di) (2003); Caselli (2005); Ferrari, Fracchia (a cura di) (2004); Falini (2004); Caringella, De Marzo, Baldi (2004); Mulazzani (a cura di) (2004); Corasaniti (2005); Scotti Camuzzi (2002); Carrière (2003, p. 995, ss.); Fava (2002). 3. Vasta è la letteratura anglosassone in materia (riportata anche in books.htm#project); si vedano ad esempio Beenhakker (1997); Davis (1996); Benoit (1996); Buljevich, Yoon (1999); Esty (2004); Euromoney Institutional Investor (2005); Fabozzi, Nevitt (2000); Finnerty (1996); Fitzgerald, Machlin (2001); Davidson Frame (2003); Khan, Parra (2003); Levy (1996); Miller (2000); Nevitt (1983); Pollio (1999); Yescombe (2002). può prevedere una rivalsa limitata (limited recourse), assistita da garanzie collaterali. Il project financing, a differenza del tradizionale finanziamento bancario, si basa sulle prospettive di reddito e sui flussi di cassa attesi dalla specifica opera realizzata. Trova quindi applicazione in special modo nei progetti infrastrutturali nel settore delle opere pubbliche, cioè in tutte quelle iniziative che risultano essere in grado di generare un cash flow positivo. Con il project financing la Pubblica Amministrazione è sollevata dagli oneri di costruzione e gestione dell opera che gravano sull impresa. L affidamento al privato di questi compiti assicura una gestione commerciale dell opera improntata a criteri aziendalistici di efficienza, economicità ed efficacia, pur non trascurando la generale cura dell interesse pubblico cui è sottesa l azione dell amministrazione. La tecnica del project financing viene utilizzata anzitutto per la realizzazione delle cosiddette opere calde, e in tempi recenti è stata estesa anche alle cosiddette opere fredde. Le prime sono opere pubbliche che, garantendo un adeguata redditività nella gestione, sono capaci di remunerare il capitale di rischio con il cash flow. Rientrano in quest ambito tutte le opere il cui utilizzo è tariffabile, quali ad esempio le infrastrutture per il trasporto metropolitano, gli impianti di gestione di gasdotti, i parcheggi pubblici, gli impianti sportivi. Le seconde, al contrario, sono opere pubbliche il cui utilizzo non è tariffabile direttamente a utilizzatori privati, quali ad esempio le caserme o le opere destinate alla difesa nazionale (art. 822 cod. civ.) o ancora edifici pubblici (municipi, uffici comunali, scuole, università, ecc.) ovvero anche ospedali pubblici 4 o cimiteri; vengono remunerate dal committente pubblico con tariffe ombra (shadow tolls). Le operazioni di project financing possono essere a richiesta dell interessato ovvero delle concessioni su proposta del promotore. I soci della società veicolo sono anzitutto i privati (sponsor, progettisti, costruttori, gestori e fornitori dei servizi in concessione; intermediari finanziari, ecc.), cui talora si associano enti pubblici (enti locali, aziende speciali, ecc.) o altri shareholders (associazioni di utenti, ecc.). 4. Vi possono essere alcune parti calde nell ambito di opere fredde : ad esempio, servizi commerciali all interno di un ospedale pubblico.

3 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 367 SAGGI 367 Giuridicamente, la società veicolo può essere costituita in forma di Spa, Srl, associazione temporanea di imprese, consorzio o società consortile. 2. IL PIANO ECONOMICO FINANZIARIO E I RISCHI DELL OPERAZIONE Uno degli elementi costitutivi della proposta di intervento è il piano economico finanziario, asseverato da un istituto di credito, che deve comprendere tutti gli elementi atti a consentire all amministrazione di compiere una propria valutazione sull iniziativa. Il piano economico finanziario è in sostanza l insieme degli studi e delle analisi che consentono una valutazione preventiva della fattibilità finanziaria del progetto e il disegno di un ipotesi di modalità di reperimento dei fondi necessari per il sostegno dell iniziativa stessa. Esso è orientato prevalentemente a definire il profilo di rischio dell operazione, i relativi tempi di attuazione e la dimensione della stessa al fine di renderla proponibile alla comunità dei finanziatori. Con tale strumento viene valutata la sussistenza dell equilibrio dell investimento sotto il duplice profilo economico e finanziario, cioè sia con riguardo ai ricavi che si attendono mediante l applicazione delle tariffe e che devono poter ripagare i costi di realizzazione dell infrastruttura e di gestione del servizio, sia in relazione alle risorse finanziarie che devono far fronte agli esborsi monetari. Il promotore, fatte le proprie valutazioni di carattere economico, assume l iniziativa nei confronti della Pubblica Amministrazione e in sostanza decide se finanziare e realizzare l opera (sempre che ciò coincida con la programmazione delle opere pubbliche pianificata dal soggetto pubblico). L operazione può essere realizzata a costo zero per l amministrazione (nei casi di project financing puro), con l unico onere per quest ultima di concedere al promotore lo sfruttamento economico dell opera realizzata; alternativamente, per le opere fredde o comunque non sufficientemente remunerative, vi può essere anche una funzione di subsidize (contributo a fondo perso a titolo di public grant). La Pubblica Amministrazione fa realizzare l opera solo dopo una valutazione positiva circa la banca- bilità del progetto, cioè solo dopo una stima fatta da istituti di credito sulla capacità del progetto di remunerare il capitale di rischio o di debito erogato al promotore, con il cash flow prodotto. L opzione di costruire il project financing attorno a un veicolo societario costituito ad hoc, e quindi immune rispetto a potenziali passività pregresse, può oggi dirsi una costante operativa 5 ; tale modello organizzativo si è infatti ormai imposto come funzionalmente ottimale rispetto alla logica di separazione patrimoniale e di isolamento dei rischi, tipica del project financing, consentendo di pervenire a una situazione giuridica cosiddetta di ring fence, che consiste in una situazione di generale isolamento e segregazione reciproca dei rischi, delle responsabilità (obbligazioni) e del merito creditizio che fanno capo al progetto, rispetto a quelli che fanno capo agli sponsor-promotori. L esistenza di una società veicolo avente come unico scopo la realizzazione del progetto agevola anche la canalizzazione delle risorse finanziarie al prioritario rimborso dei creditori. La segregazione della società veicolo rispetto ai soci promotori e al loro patrimonio, resa possibile dal ring fence, che opera come un cordone sanitario, ha un impatto anche sulla valutazione della società veicolo, che deve essere effettuata in un ottica stand alone, anche se lo standing e il rating dei soci inevitabilmente si riverbera sulla società veicolo, soprattutto in occasione del delicato esame della bancabilità del progetto. Le caratteristiche del progetto devono consentire di poter elaborare con sufficiente certezza previsioni tali da rendere conveniente l apporto di capitale di rischio e di debito e ciò indipendentemente dal soggetto che assume il ruolo di promotore. Nel project financing emergono rischi (talora assicurabili, anche attraverso l intermediazione di broker assicurativi e la presenza di insurance underwriters ad hoc) relativi al mercato, alla costruzione, all operatività in concessione, all ente pubblico utente, all evoluzione tecnologica e scientifica, all applicazione di nuove normative, ecc. È necessario pertanto considerare un tasso di sconto che consenta di remunerare il capitale a un tasso di rendimento che tenga conto della percezione del rischio e delle aspettative degli attori 5. Come rileva Carrière (2003, p. 1034).

4 05_02_Moro Visconti :59 Pagina LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING coinvolti 6. Il costo medio ponderato del capitale o WACC (Weighted Average Cost of Capital) rappresenta pertanto il rendimento medio richiesto dai soggetti che intendono finanziare l impresa (azionisti e terzi finanziatori). In formule, si ha: WACC = k e E D + E + k D i (1 t) D + E dove: k e = costo del capitale proprio k i = costo del capitale di terzi (al netto del risparmio fiscale derivante dalla deducibilità degli interessi passivi ai fini IRES, essendo attualmente t = 33%) E = equity (patrimonio netto) D = debiti finanziari Nel calcolo del VAN (valore attuale netto), che esprime il rendimento del progetto espresso dalla sommatoria dei flussi di cassa operativi attualizzati, bisognerà considerare come fattore di attualizzazione un tasso di sconto pari al costo medio ponderato del capitale. Il valore attuale netto ruota intorno ai flussi di cassa in entrata e in uscita, che devono essere stimabili (nel capitale e nelle scadenze). In formule: n VAN = FC t (1 k) C t 0 t = 1 dove: FC t = flussi di cassa per ogni periodo 7 di durata del progetto (costruzione + concessione) 8 6. L argomento è affrontato, a livello teorico, anche nell allegato 3 al documento del Comitato Interministeriale Programmazione Economica (2002), La valutazione della convenienza economico-finanziaria nella realizzazione e gestione degli investimenti pubblici con il ricorso alla finanza privata, maggio, riportato in 7. Desumibili dal rendiconto finanziario predisposto dalla società veicolo. 8. Durante la costruzione i flussi di cassa operativi sono negativi e vanno coperti dalle risorse finanziarie dei soci della società veicolo e dei terzi finanziatori (banche, ecc.), mentre durante la concessione i flussi di cassa operativi tendono a diventare positivi (altrimenti il progetto sarebbe finanziariamente non sostenibile e quindi non bancabile), garantendo il servizio del debito e, in presenza di free cash flow, la possibilità di remunerare in via residuale anche gli azionisti. C 0 = flusso netto iniziale negativo (costi per la costruzione dell opera, ecc.) k = tasso di sconto (tasso nominale più un congruo premio per il rischio) Il TIR (tasso interno di rendimento) rappresenta quel tasso di sconto che rende il valore attuale netto pari a zero. L esistenza di diverse tipologie di VAN (riferito all intera azienda o al solo equity, al debito, ecc.), descritta nel par. 8, postula la presenza di diversi TIR 9. Se il tasso interno di rendimento confrontato con il costo medio ponderato del capitale (per progetti simili) risulta maggiore di quest ultimo, allora il progetto risulta sicuramente conveniente da un punto di vista economico. In formule si ha: VAN = FC 1 FC + 2 FC + 3 C 0 = TIR (1 + TIR) 2 (1 + TIR) 3 Non mancano esempi di sovrapposizioni tra il project financing e altre tecniche di finanziamento: si può ad esempio prevedere in taluni casi la formula del project leasing SECURITY PACKAGE E BANCABILITÀ DEL PROJECT FINANCING In via preliminare rispetto alla bancabilità del progetto, va intrapreso un complesso iter che ha inizio con l analisi del rischio e si conclude con la costituzione del cosiddetto security package, che può essere definito come quel complesso coordinato e armonico di garanzie e di accordi contrattuali che ha lo scopo di ridurre le probabilità che i singoli eventi si verifichino e, comunque, di regolare in via preventiva le conseguenze di tali accadimenti attraverso una ripartizione dei rischi stessi tra i partecipanti all iniziativa. Se questa fase viene superata, le probabilità di successo aumentano. I progetti di investimento che superano indenni l analisi di rischio e le relative coperture richieste dal project financing hanno buone possibilità di posizionarsi stabilmente sul mercato, rappresentando così, per i promotori, 9. Si veda anche Falini (2004, pp ). 10. Si vedano, per approfondimenti, Ruozi, Caselli, Gatti, Monferrà (1997); Gallea (2003); Fowkes, Armstrong, Kahn (2000).

5 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 369 SAGGI 369 una fonte quasi sicura di elevati profitti futuri. Le opere fredde hanno un minor rischio intrinseco delle opere calde e sono quindi più agevolmente bancabili, dal momento che la società veicolo stipula un contratto di concessione con una controparte pubblica, intrinsecamente solvibile, senza che le prestazioni siano assoggettate a un rischio di mercato. Condizioni fondamentali di bancabilità, fra l altro, di qualsiasi operazione di project financing sono le seguenti: 1. disponibilità dei promotori a fornire la società veicolo (Special Purpouse Vehicle) di mezzi propri (equity o capitale di rischio) nella misura che risulterà necessaria a rendere possibile l equilibrio economico e finanziario della gestione e in particolare nella misura che permetta di riscontrare cash flow adeguati al servizio del debito (capitale e interessi); 2. esperienza del costruttore e capacità finanziaria dello stesso per il rilascio delle garanzie di performance; 3. esperienza del gestore al fine di assicurare il regolare sviluppo dei ricavi del progetto e il rimborso del servizio del debito. Nel calcolo della bancabilità, bisogna considerare anche specifici indicatori, tra cui rilevano i seguenti 11 : a) Debt Service Cover Ratio Il Debt Service Cover Ratio (DSCR) è pari al rapporto, calcolato per ogni dato periodo dell orizzonte temporale previsto per la durata dei finanziamenti, tra il flusso di cassa operativo generato dal progetto e il servizio del debito comprensivo di quota capitale e quota interessi. In formule: DSCR = FCFO Df t + I t dove: FCFO = flusso di cassa operativo relativo all esercizio t-esimo Df t = quota capitale da rimborsare (indebitamento finanziario) nell esercizio t-esimo 11. Per approfondimenti, si veda Comitato Interministeriale Programmazione Economica (2002); Gatti (1999, p. 219, ss.). I t = quota interessi da corrispondere (oneri finanziari) nell esercizio t-esimo Il significato di tale indicatore risulta di facile e diretta interpretazione: un valore uguale o superiore all unità rappresenta la capacità dell investimento di liberare risorse sufficienti a coprire le rate del debito spettanti ai finanziatori. Il valore minimo del quoziente, per risultare accettabile, non può comunque essere pari a uno poiché in tal caso risulterebbe compromessa, fino al totale rimborso del debito, la possibilità di erogare dividendi agli azionisti. Del resto, se il Debt Service Cover Ratio viene calcolato in una logica previsionale, è presumibile che anche i finanziatori dell operazione richiedano un adeguato margine di garanzia. Non esiste tuttavia un livello standard con cui confrontare gli indici di copertura del debito; il limite considerato ammissibile verrà di volta in volta negoziato in relazione alla rischiosità del progetto, alla garanzie fornite e alla forza contrattuale delle parti. Calcolando la media dei singoli Debt Service Cover Ratio lungo il periodo di ammortamento (di n anni) si ottiene l Average Debt Service Cover Ratio (ADSCR). In formule, si ha: ADSCR = FCFO t t=1 Dft + I t n b) Loan Life Cover Ratio Il Loan Life Cover Ratio (LLCR) è definito come il quoziente tra la somma attualizzata dei flussi di cassa disponibili per il Debt Service, compresi fra l istante di valutazione e l ultimo anno previsto per il rimborso dei finanziamenti, e il debito residuo considerato allo stesso istante di valutazione. Il flusso di cassa a cui si intende fare riferimento in questa sede è il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito. Il numeratore del rapporto rappresenta quindi il valore (attuale) dei flussi generati dal progetto su cui i finanziatori possono contare per il futuro rientro delle somme ancora dovute (espresse al denominatore). In virtù di quanto esposto risulta pertanto chiaro che, più l indice di copertura considerato assume valori superiori all unità (punto di equilibrio), n

6 05_02_Moro Visconti :59 Pagina LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING maggiore risulterà la solidità finanziaria dell investimento e la garanzia del rimborso ottenuta dai finanziatori. In formule, si ha: LLCR = s+n t=s FCFO t + D (1 + i) t dove: s = momento della valutazione s + n = ultimo anno per il quale è previsto il rimborso del debito D = debito a disposizione (riserva di indebitamento) O = debito residuo Se si considera l attualizzazione dei flussi di cassa operativi disponibili per tutta la durata del progetto, anche dopo l eventuale rimborso dei debiti, si ha il cosiddetto Project Coverage Ratio (PRC). O t Per il calcolo del Debt Service Cover Ratio, viene considerato al numeratore il flusso di cassa unlevered, mentre il denominatore riporta tutte le forme di finanziamento (quote capitali e interessi tutte in forma monetaria). Il payback period evidenzia il numero di anni necessari alla società veicolo per rientrare dai suoi investimenti finanziari. Si fa tipicamente riferimento a un periodo di recupero attualizzato, che si ottiene calcolando il numero di anni necessari affinché i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l investimento iniziale entro un certo periodo di tempo prefissato (cut-off period). Le banche che finanziano le imprese di norma configurano uno spread variabile (rispetto a un tasso fisso di remunerazione dell indebitamento, ancorato ad esempio all Euribor); un esempio di determinazione dello spread variabile (in basis points), dipendente dall andamento della società affidata, è il seguente (tabella 1). TABELLA 1 SPREAD INVERSAMENTE PROPORZIONALE ALL EQUILIBRIO FINANZIARIO Parametro Società finanziariamente forte Società finanziariamente in equilibrio Società in tendenziale squilibrio finanziario Società finanziariamente squilibrata, talora fino all insolvenza Debt / equity (D/E) D/E < 2 2 < D/E < 2,5 2,5 < D/E < 3,25 > 3,25 EBITDA / oneri finanziari netti (E/OFN) E/OF > 5 4 < E/OF < 5 3 < E/OF < 4 < 3 Spread applicato Recesso dal contratto di finanziamento Il rapporto debt / equity è espressione della leva finanziaria; il rapporto EBITDA / oneri finanziari netti mette in relazione il MOL (espressione dei flussi di cassa generati dalla gestione economica operativa) con gli oneri finanziari netti (espressione di una posizione finanziaria netta negativa). L EBITDA può anche utilmente essere rapportato alla Posizione Finanziaria Netta. 4. ANALISI DEI BILANCI DELLA SOCIETÀ VEICOLO IN VIA PROPEDEUTICA ALLA VALUTAZIONE L analisi del bilancio della società veicolo e delle tipiche voci che lo compongono, opportunamente sintetizzate, può consentire di illustrarne il modello di business e le peculiarità, in via preliminare rispetto alla stima del valore di mercato. Si considererà, come un unico sistema informativo, lo stato patrimoniale collegato al conto economico e al rendiconto finanziario: trattasi dei tre prospetti fondamentali che sono alla base del business plan pluriennale. Gli schemi di bilancio illustrati riflettono una piena operatività della società veicolo, che agisce anche da contractor (società di costruzioni) e poi da gestore (concessionario), secondo il modello Project, Build, Finance, Operate and Transfer; si possono prevedere modelli alternativi disaggregati (unbundled) in cui il progettista, contractor e il gestore sono inquadrati in società autonome.

7 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 371 SAGGI LO STATO PATRIMONIALE (TABELLA 2) TABELLA 2 STATO PATRIMONIALE DELLA SOCIETÀ VEICOLO Costi di costruzione Oneri finanziari capitalizzati Totale Immobilizzazioni nette Erario c/iva (VAT) Capitale circolante netto commerciale TOTALE ATTIVITÀ (IMPIEGHI) Public grant VAT facility Senior debt Grant facility Altre passività Banca c/c Posizione finanziaria netta Capitale sociale e riserve Risultato d esercizio Subordinated debt (Mezzanine Finance) TOTALE PASSIVITÀ (FONTI) Vengono capitalizzati in base agli Stati Avanzamento Lavori e ammortizzati lungo la durata della concessione. La valutazione delle commesse deve avvenire secondo quanto indicato dai principi contabili (Principio Contabile Dott. Comm. 23 e Ias 11) Nel periodo di costruzione, si capitalizzano gli interessi passivi su senior debt, subordinated debt, grant facility e VAT facility. IVA a credito durante il periodo di costruzione. Finanziata con la VAT facility. Quando finisce la costruzione e inizia la concessione, la VAT facility si azzera e la posizione IVA tipicamente diventa a debito. Differenza tra attività e passività operative a breve (nel caso di specie, tipicamente crediti commerciali per addebito dei canoni di concessione e debiti commerciali verso fornitori per acquisti e servizi), in funzione dei volumi e dei tempi medi di incasso e pagamento. Esprime il capitale investito. Erogazione a fondo perso per fornire supporto finanziario a un progetto non sufficientemente remunerativo (subsidize); è incassata tipicamente al termine della costruzione, a titolo di contributo da parte dell Ente pubblico (il committente e/o la Regione, ecc.). Linea di credito per coprire il pagamento dell IVA che si accumula durante il periodo di costruzione, in cui la società non fattura. Indebitamento privilegiato verso le banche. Viene rimborsato gradualmente con un piano di ammortamento finanziario. Considerata la sua natura pluriennale, il suo valore di bilancio deve preferibilmente essere attualizzato. Finanziamento bancario ponte durante la costruzione, in attesa dell erogazione della public grant, il cui incasso ne consente il rimborso. Includono i finanziamenti per coprire i costi progettuali (base facility) o l incremento dei costi di progetto (stand-by facility). Rappresenta la liquidità netta che si forma in ogni esercizio, corrispondente al Free Cash Flow To Equity. Nel periodo di costruzione, di norma tende a zero e diventa positiva quando inizia la concessione e si generano flussi di cassa netti positivi. Differenza tra crediti e debiti finanziari; è tipicamente rappresentata dalla VAT facility, dal senior debt e dalla grant facility, cui si somma algebricamente la variazione della liquidità netta, corrispondente al Free Cash Flow To Equity. Di norma negativa nei primi anni, con un picco al termine della costruzione, poi diventa positiva 12 e va riportata tra le attività. Il capitale è costituito da conferimenti in denaro e talora in natura (anche di opere e servizi 13 ), nel rispetto dell equity contribution agreement stipulato dagli sponsor. È considerato, di fatto, una posta del patrimonio netto (quasi equity), essendo postergato rispetto agli altri debiti. Viene rimborsato gradualmente con un piano di ammortamento finanziario. Considerata la sua natura pluriennale, il suo valore di bilancio deve preferibilmente essere attualizzato. Vi possono essere anche strumenti ibridi (obbligazioni convertibili, ecc.). Esprime il capitale raccolto IL CONTO ECONOMICO Viene redatto a partire dall inizio della concessione; durante la costruzione ci si limita a calcolare l imponibile fiscale (peraltro tendenzialmente ne- 12. Si veda la figura Soprattutto nelle società veicolo operative, che svolgono anche l attività di contractor e gestore, utilizzando anche soluzioni innovative previste dalla riforma societaria (art. 2464, 6 comma c.c. per le Srl; prestazioni accessorie ex art c.c., ecc.). gativo), in quanto non ci sono ricavi e i costi vengono capitalizzati. La ripartizione tra costi fissi e variabili ha un impatto anche sulla leva operativa 14, che mette in relazione il risultato operativo (EBIT) con le quantità vendute (V), consentendo di valutare qual è l impatto di una variazione delle quantità 14. Il concetto di leva operativa si ricollega alla breakeven analysis, che a sua volta ha come riferimento un conto economico scalare che distingua tra costi fissi e variabili.

8 05_02_Moro Visconti :59 Pagina LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING TABELLA 3 CONTO ECONOMICO DELLA SOCIETÀ VEICOLO Totale Ricavi freddi Totale Ricavi caldi (Area Commerciale, ecc.) Totale Ricavi alternativi Canone a carico del committente Grant deferred liabilities Totale Ricavi Totale Costi Operativi EBITDA Ammortamenti Costi Costruzione Ammortamenti Oneri finanziari Capitalizzati EBIT VAT Facility Oneri finanziari Subordinated Debt Oneri finanziari Senior debt Proventi c/c Proventi (Oneri) Straordinari Risultato Ante Imposte Imposte Risultato Netto Tariffe ombra (shadow tolls) fatturate al committente pubblico per i servizi erogati in concessione. Addebito di tariffe stabilite secondo meccanismi di mercato, regolati contrattualmente. Ricavi vari per servizi in concessione. In caso di subsidize per insufficiente redditività del progetto, oltre all ottenimento di un contributo può essere fatturato al committente un canone periodico, indicizzato nel tempo, a parziale copertura dei costi di costruzione. Contributi pubblici, contabilizzati come ricavi; di fatto sono passività (public grants) capitalizzate e ammortizzate lungo la durata del progetto. Costi fissi di struttura della società e costi per i servizi di concessione, erogati direttamente o appaltati all esterno. Margine Operativo Lordo, corrispondente al flusso monetario dell area operativa e punto di partenza del rendiconto finanziario. Si effettua a partire dall inizio della concessione, quando emergono i primi ricavi; la vita utile corrisponde alla durata della concessione, se al termine è previsto il transfer dell immobilizzazione. Gli oneri finanziari capitalizzati (su senior e subordinated debt, grant e VAT facility, ecc.) sono accessori alla costruzione e ne seguono l ammortamento. Risultato Operativo o Margine Operativo Netto. Ammortamento finanziario a partire dall inizio della concessione e fino al termine della stessa. Capitalizzati nel periodo di costruzione; in caso di postergazione, non vengono pagati, evitando di incrementare i flussi di cassa in uscita e incrementando il valore nominale del debito. Capitalizzati nel periodo di costruzione e poi pagati periodicamente durante la concessione. Interessi attivi derivanti dalla liquidità netta, espressione del Free Cash Flow To Equity, che si forma durante la concessione. Plusvalenze, sopravvenienze attive e passive, minusvalenze, ricavi e costi non di competenza. Al netto delle perdite fiscali del periodo di costruzione, riportate a nuovo senza limiti temporali e compensate fino a esaurimento con gli imponibili positivi del periodo di concessione. vendute sul risultato operativo (EBIT). Più in particolare, la leva operativa (LO) esprime il rapporto tra la variazione percentuale del risultato operativo (EBIT) e la variazione percentuale delle vendite (V): LO = EBIT / EBIT V / V Gli elementi che influenzano la leva operativa sono il mix volumi/margini dei ricavi operativi e la ripartizione dei costi fissi e variabili. Il model- lo di business delle società veicolo ha in genere una scalabilità limitata, essendo i ricavi di concessione tendenzialmente prestabiliti contrattualmente, con una variabilità più accentuata nelle opere calde, in cui si ha una maggiore flessibilità, con rischi e opportunità più elevati. La presenza di costi fissi tendenzialmente elevati (per rispettare standard di gestione contrattualmente prefissati) innalza il punto di break-even ma comporta poi una marginalità crescente. La leva operativa impatta sui flussi finanziari, influenzando direttamente il modello di valutazione.

9 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 373 SAGGI IL RENDICONTO FINANZIARIO L evoluzione temporale delle diverse tipologie di flusso di cassa (operativo, del debito e netto) con- sente di pervenire a progressivi punti di pareggio e impatta sul valore dell intera azienda del debito o del patrimonio netto (figura 5). TABELLA 4 RENDICONTO FINANZIARIO DELLA SOCIETÀ VEICOLO EBITDA imposte operative monetarie ± CCN commerciale ± Erario c/iva ± Capital Expenditure (Capex) = Unlevered Cash Flow (Free Cash Flow From Operations) (A) oneri finanziari netti ± VAT Facility ± Senior Debt ± Grant Facility + Public Grant = Levered Cash Flow (B) ± Equity ± Subordinated Debt Free Cash Flow to Equity (C) Liquidità finale liquidità iniziale = liquidità (D) = (C) Margine Operativo Lordo desumibile dal conto economico scalare e rappresentativo del flusso monetario dell area operativa (cioè della liquidità generata o assorbita dalla gestione economica tipica). Calcolate su una base imponibile operativa (non considerando la gestione straordinaria). È desumibile dallo stato patrimoniale riclassificato; un suo incremento (decremento) assorbe (crea) liquidità. La posizione Iva a credito o a debito e la sua periodica liquidazione impatta sulla liquidità. L aumento (diminuzione) degli investimenti netti assorbe (crea) liquidità. È il flusso di cassa operativo, che deriva dalla gestione corrente, prima dell intervento dei terzi finanziatori e dei soci; se positivo, crea risorse per rimborsare i debiti e, in subordine, per remunerare i soci; se negativo, va coperto con finanziamenti dei terzi e/o dei soci. Gli oneri finanziari assorbono liquidità e i proventi la aumentano; qui si considera il saldo. Flusso in entrata durante la costruzione, con rimborso all inizio della concessione. Flusso in entrata durante la costruzione, con rimborso durante la concessione, seguendo un piano d ammortamento finanziario. Flusso in entrata durante la costruzione, con rimborso all inizio della concessione, utilizzando l incasso della Public Grant. Incasso del contributo di norma all inizio della concessione, terminata la costruzione. Corrisponde all Unlevered Cash Flow, al netto del cash flow del debito. L aumento di patrimonio netto incrementa la liquidità, che si riduce con il pagamento di dividendi, l acquisto di azioni proprie o la riduzione di capitale. Anche la variazione del quasi equity impatta sulla liquidità. È la liquidità netta e residuale a disposizione dei soci. Pari a zero durante la costruzione, si forma in presenza di Free Cash Flow To Equity, accumulandosi in assenza di distribuzione ai soci. È la liquidità finale del periodo precedente. La variazione della liquidità deve corrispondere al Free Cash Flow To Equity (controllo per quadratura). FIGURA 5 EVOLUZIONE TEMPORALE DEL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO (FCFO), DEL DEBITO (FCD) E NETTO (FCFE) E COLLEGAMENTO CON L ENTERPRISE VALUE (W EV ), IL VALORE DEL DEBITO(W D ) E L EQUITY VALUE (W E ) FCD W E = FCFE K E FCFO break even FCFO W D = FCD K I FCFE W Ev = FCFO WACC tempo FCFE break even (FCFO = FCD) Payback dell investimento

10 05_02_Moro Visconti :59 Pagina LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING 5. ASSET & LIABILITY MANAGEMENT E RISCHIO DI INTERESSE DELLA SOCIETÀ VEICOLO La società veicolo presenta una struttura tipica di attività scarsamente sensibili al mutevole andamento dei tassi di interesse di mercato 15, a fronte di passività spesso molto sensibili al rischio di tasso: ci si riferisce soprattutto ai debiti a lungo termine a tasso fisso (tipicamente, il debito privilegiato delle banche 16 ), mentre i debiti a tasso variabile hanno una duration 17 ben più limitata e in linea con la periodicità della cedola. Diverso è il discorso per i debiti subordinati, di norma erogati dai soci, che hanno natura di quasi equity e i cui interessi possono all occorrenza essere postergati come il capitale. Il valore attualizzato delle passività sensibili al rischio di tasso è inversamente proporzionale all andamento dei tassi di mercato: se i tassi salgono, il debito a tasso fisso ha un valore attuale che si riduce (perché il servizio del debito è meno oneroso rispetto al nuovo pricing di mercato di debiti similari) e viceversa se i tassi scendono. Il cambiamento del grado di rischio della società veicolo nel corso del tempo può avere un impatto sui tassi in presenza di clausole contrattuali che prevedano l applicazione di un risk premium in caso di peggioramento del rating (in sintonia con quanto stabilito dai parametri di Basilea 2). L esistenza di attività poco sensibili ai tassi e di passività tendenzialmente sensibili genera un mismatching che aumenta la rischiosità intrinseca della società veicolo e impatta sia sulla consistenza patrimoniale dell equity, sia sull entità del Free Cash Flow To Equity. Si tratta, in entrambi i casi, di parametri sensibili per la valutazione. L adozione di criteri di contabilizzazione in linea con i principi contabili anche internazionali consente una più efficace rappresentazione in bilancio delle passività interest rate sensitive, prodromica a eventuali decisioni di sterilizzazione totale 15. Se si eccettuano gli oneri finanziari capitalizzati, che si accumulano nel periodo iniziale di costruzione, per poi venire gradualmente ripagati durante la concessione. 16. Se il debito è a tasso variabile (ancorato all Euribor oltre a uno spread), lo spread costituisce la componente fissa. 17. La duration esprime l elasticità del prezzo di un titolo rispetto a variazioni nei tassi di interesse. o parziale del rischio di tasso (hedging), con coperture basate su titoli sintetici (ad esempio, swap) o derivati (opzioni, forward, future, ecc.) su tassi di interesse. La correlazione negativa tra livello dei tassi di mercato e valore dei debiti con elevata duration (tipicamente a tasso fisso e con elevata vita residua) implica una diretta proporzionalità tra livello dei tassi e valore dell equity (inteso come differenziale tra attività tendenzialmente insensibili ai tassi e passività di norma a essi sensibili). Il Free Cash Flow To Equity segue l andamento dell equity, rappresentandone la parte monetariamente distribuibile. 6. LEVERAGE OBIETTIVO E TIRAGGIO STABILIZZATORE DEL QUASI EQUITY Come si è già anticipato, la bancabilità presuppone anche il mantenimento di un equilibrio tra mezzi propri e indebitamento finanziario; quando il leverage sfora il tasso soglia prefissato (tipicamente, nel corso del periodo di costruzione, quando la società veicolo sostiene dei costi in assenza di ricavi da concessione), i soci della società veicolo la finanziano con aumenti di capitale ovvero più agevolmente finanziando la società attraverso il subordinated debt. Il leverage può variare anche per effetto di una riduzione dei tassi di interesse di mercato, che aumentano il valore attuale dell indebitamento finanziario a tasso fisso (essenzialmente, i debiti privilegiati a lungo termine verso le banche), senza impattare sull equity in senso stretto (capitale e riserve) e con un impatto sul quasi equity (il valore attuale del debito subordinato si riduce): ne deriva, tipicamente, in assenza di indicizzazioni ai tassi o strategie di immunizzazione, un incremento del leverage, di norma non particolarmente rilevante ma talora idoneo a far superare il tasso soglia concordato, rendendo necessario il tiraggio stabilizzatore del quasi equity, con finanziamenti subordinati dei soci. Il tiraggio riduce il leverage della società veicolo ma aumenta il leverage dei suoi soci, se e nella misura in cui essi si indebitano per finanziarla: ciò peraltro non impatta sulla valutazione, in virtù del cordone sanitario rappresentato dal ring fence. Il leverage obiettivo risente anche dei vincoli di

11 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 375 SAGGI 375 flessibilità finanziaria della società veicolo, peraltro positivamente influenzata dalla tendenziale assenza di intangibles, che incorporano asimmetrie informative ed elevati differenziali tra valore di funzionamento (going concern) e di liquidazione (break up), tali da ingenerare comportamenti di capital rationing da parte dei finanziatori. 7. LA VALUTAZIONE CON IL METODO FINANZIARIO La valutazione della società veicolo può essere effettuata in diversi momenti della sua esistenza: in via preliminare, anche al fine di valutare la convenienza a partecipare al capitale della società; durante il periodo di costruzione o di concessione; al termine della durata della concessione, per stimare il valore terminale della società, in prospettiva di una sua liquidazione. Il fatto che l analisi della bancabilità sia imperniata essenzialmente sui flussi di cassa della società veicolo rende disponibili parametri di natura finanziaria, in un orizzonte temporale ben definito (la vita utile residua della concessione a favore della società veicolo). Ciò consente di superare molti dei problemi che tradizionalmente si pongono nell applicazione del metodo finanziario alla valutazione delle aziende 18, in presenza di flussi di cassa incerti o altamente volatili ovvero di un orizzonte temporale di valutazione non agevolmente definibile. Il metodo di valutazione più consono deve pertanto essere ricercato all interno dei metodi finanziari con attualizzazione temporalmente delimitata dei flussi di cassa attesi. L equity value della società veicolo, espressione del valore di mercato che la stessa riveste per i suoi azionisti, corrisponde all enterprise value, cui va sottratta la posizione finanziaria netta. L equity value è dato dalla componente monetaria dell equity, corrispondente all entità di dividendi distribuibili nel tempo (prelevati da riserve distribuibili, aventi una copertura finanziaria rappresentata da un Free Cash Flow To Equity che ne con- 18. Si vedano Guatri, Bini (2005); Massari, Zanetti (2004); Zanda, Lacchini, Onesti (2001). senta l erogazione ai soci senza ricorrere a nuovo indebitamento e senza sottrarre risorse finanziarie ai nuovi investimenti) e a capitale e riserve distribuibili alla fine come riparto di liquidazione. La predetta componente monetaria dell equity è a sua volta costituita: dal Free Cash Flow To Equity accumulato fino al momento della valutazione; dai flussi di Free Cash Flow To Equity prospettici, scontati a un congruo tasso di attualizzazione (comprensivo di un adeguato premio per il rischio). Il metodo finanziario si basa sul principio secondo cui il capitale economico d azienda è pari al valore attualizzato dei flussi di cassa che essa è reputata in grado di generare. La determinazione dell entità di tali flussi è di primaria importanza nell applicazione del metodo e così pure la coerenza dei tassi di attualizzazione adottati. La dottrina (soprattutto quella anglosassone) ritiene che il metodo finanziario sia la soluzione ideale della stima del capitale economico per periodi limitati; non è infatti agevole effettuare stime attendibili dei flussi di cassa per periodi più lunghi. Tale metodo assume rilievo pratico se si valuta il singolo investimento o le aziende con alti flussi monetari (società di: leasing, commercio al dettaglio, servizi al pubblico e autostradali, trading finanziario, ecc.). La valutazione finanziaria può rendersi particolarmente opportuna quando la capacità dell azienda di generare un cash flow per gli investitori sia sensibilmente diversa dalla sua capacità di produrre reddito e le previsioni siano formulabili con sufficiente grado di credibilità e siano dimostrabili. Vi sono due tipologie di flussi di cassa rilevanti per la valutazione: A. Il flusso di cassa disponibile per i soci, scontato al costo del capitale proprio (K E ), per la stima dell equity value È una misura del flusso di cassa che tiene in considerazione la struttura finanziaria dell azienda (flusso di cassa levered). Si tratta del flusso che rimane dopo il pagamento degli interessi e il rimborso delle quote di capitale e dopo la copertura delle spese in conto capitale necessarie sia al mantenimento delle attività esistenti, sia alla creazione dei presupposti per la crescita aziendale.

12 05_02_Moro Visconti :59 Pagina LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING L attualizzazione dei flussi di cassa per i soci avviene a un tasso pari al costo del capitale proprio. Questo flusso identifica la misura teorica della capacità dell azienda di distribuire dividendi, pur non coincidendo con il dividendo effettivamente erogato. B. Il flusso di cassa (operativo) disponibile per l azienda, scontato al costo del capitale medio-ponderato (WACC), per la stima dell enterprise value Il flusso di cassa operativo è alla base della stima dell enterprise value, che considera non solo l equity value (valore per i soci), ma anche il valore dell indebitamento netto. È una misura dei flussi di cassa totalmente indipendente dalla struttura finanziaria dell azienda (flussi di cassa unlevered), che risulta particolarmente idonea a valutare le società caratterizzate da livelli d indebitamento elevati, oppure che non dispongono di una pianificazione del debito per il futuro. In questi casi, il calcolo del flusso di cassa disponibile per l azionista è assai più difficoltoso a causa della volatilità derivante dalla previsione delle modalità di rimborso dei debiti. Al valore dell azienda (enterprise value) deve essere sottratto il valore dell indebitamento per ricongiungersi all equity value, ottenuto attraverso i flussi di cassa per i soci. La relazione che lega i due concetti di flussi di cassa è la seguente: flusso di cassa disponibile per l impresa = flusso di cassa disponibile per i soci + flusso di cassa di pertinenza dei terzi finanziatori Il costo medio ponderato del capitale (WACC) può essere utilmente confrontato con il TIR del progetto; anche ai fini di poterne garantire la bancabilità, il progetto deve avere TIR > WACC, cioè deve avere un rendimento finanziario che eccede il costo medio ponderato dell approvvigionamento delle risorse finanziarie dai terzi finanziatori e dai soci. Il costo del capitale deve incorporare una stima dei tassi di interesse lungo un arco temporale anche elevato (la concessione può durare anche anni, a fronte di un iniziale periodo pluriennale di costruzione). Utile, a tal fine, è il riferimento alla struttura per scadenza dei tassi di interesse (curva dei rendimenti), temporalmente coerente con la vita utile residua del progetto per poter esprimere un tasso di interesse nominale di un titolo senza cedola e privo di rischio, cui va aggiunto un adeguato premio per il rischio dello specifico progetto. La stima dell enterprise value è degna di interesse anche ai fini dell analisi della bancabilità del progetto, dal momento che esprime il valore dell intera società veicolo, a tutela anzitutto dei terzi finanziatori e solo in via residuale dei soci (residual claimants). Il Free Cash Flow To Equity viene utilizzato per rimborsare gradualmente il subordinated debt 19 e per pagare dividendi ai soci; in via residuale e terminale, ai soci compete il riparto di liquidazione. La Posizione Finanziaria Netta è tipicamente negativa nei primi anni (soprattutto al termine del periodo di costruzione, quando è frequente il tiraggio del debito subordinato per riequilibrare il leverage), per poi diventare positiva nel corso della concessione, per effetto dell accumulo di Free Cash Flow To Equity. La Posizione Finanziaria Netta è tipicamente rappresentata dalla VAT facility, dal senior debt e dalla grant facility, cui si somma algebricamente la variazione della liquidità netta, corrispondente al Free Cash Flow To Equity. La scomparsa della VAT facility (tipicamente, al termine del periodo di costruzione) e il progressivo ammortamento finanziario del senior debt (che tende a raggiungere l apice al termine del periodo di costruzione e poi si riduce, grazie a una canalizzazione prioritaria a servizio del debito dei Flussi di Cassa Operativi), si associano alla liquidità netta creata (Free Cash Flow To Equity), con un impatto positivo sulla Posizione Finanziaria Netta, tanto più elevato quanto minori sono i prelievi dei soci per ripagare il subordinated debt o a titolo di dividendo. Essendo: W E = EV ± PFN ne deriva che il valore della società veicolo per i soci equity value (W E ) è superiore all Enterprise Value (EV) quando la Posizione Finanziaria Netta (PFN) è positiva (figura 6). Nella valutazione, può essere utilmente utilizzato 19. Se la società veicolo è una Spa, come normalmente avviene, non sono applicabili le restrizioni previste dall art per le Srl in tema di finanziamento soci.

13 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 377 SAGGI 377 anche l Adjusted Present Value (Valore Attuale Modificato); trattasi di un approccio finanziario che consente la determinazione del valore del capitale operativo di un impresa come sommatoria di due elementi: il valore dell impresa unlevered (priva di debiti) e il valore attuale degli effetti dell indebitamento (essenzialmente, i benefici fiscali del debito e i costi di fallimento attesi). FIGURA 6 EVOLUZIONE DELLA POSIZIONE FINANZIARIA NETTA E IMPATTO SUL VALORE + EV Valore equity PFN tempo Enterprise value EV Break even della PFN Costruzione Gestione in concessione Il valore della società veicolo può essere espresso (in termini di enterprise value o di equity value) facendo ricorso a due differenti tipologie di VAN, rispettivamente operativo (riferito alla società e al suo enterprise value) o netto (dei soci, espressione dell equity value): a) VAN EV = FCFO b) VAN E = FCFE n n i = 1 i = 1 WACC K E Il pagamento di dividendi ai soci, pur infrequente, è possibile in presenza di un Free Cash Flow To Equity positivo e di rispetto dei dividend covenants pattuiti con le banche finanziatrici (accantonamento a reserve account, ecc.) e ha un (limitato) impatto anche sul VAN della società, che au- menta in caso di mancato pagamento dei dividendi, dal momento che la liquidità non distribuita viene reinvestita e genera interessi attivi (flussi di cassa in entrata). Il pagamento di dividendi trasferisce peraltro i flussi di cassa da reinvestire direttamente in capo ai soci e quindi dal loro punto di vista è finanziariamente indifferente. I dividendi non influenzano in alcun modo il Flusso di Cassa Operativo. L equity value non può mai superare il valore del Free Cash Flow To Equity cumulato (storico) e atteso e tende a crescere nel tempo (figura 7). La formazione di Free Cash Flow To Equity non reimpiegato in investimenti tipicamente genera problemi di corporate governance derivanti dalla discrezionalità manageriale, che può tendere a dissipare la liquidità accumulata. Nel caso di specie, tali rischi sono peraltro limitati sia dal monitoraggio del debito, esercitato dalle banche credi-

14 05_02_Moro Visconti :59 Pagina LA VALUTAZIONE DELLE SOCIETÀ VEICOLO NEL PROJECT FINANCING FIGURA 7 COLLEGAMENTO TRA FREE CASH FLOW TO EQUITY ACCUMULATO E PROSPETTICO ED EQUITY VALUE VAN delle opportunità di crescita FCFE prospettico Altre attività Equity prospettico Equity attuale Valore equity prospettico VAN delle attività in essere FCFE accumulato Immobilizzazioni Circolante Passività Valore massimo equity distribuibile trici, sia dalla focalizzazione della mission aziendale, essendo la società finalizzata esclusivamente alla realizzazione e allo sfruttamento del progetto. La chiarezza degli obiettivi aziendali comporta una limitata flessibilità manageriale, che se da un lato può prevenire abusi, dall altro di norma non consente di sfruttare estensivamente il valore implicito incorporato nelle opzioni reali 20, che in scenari di business più aleatori può portare a incrementi del VAN, opportunamente modificato. Il modello di governance della società veicolo deve considerare una conflittualità potenziale tra tre categorie fondamentali di stakeholders: 20. La teoria finanziaria, nel corso degli ultimi anni, ha esteso il campo di applicazione delle opzioni anche alle decisioni di investimento, per superare alcuni degli inconvenienti insiti nei metodi tradizionali, come il Valore Attuale Netto. Il VAN, infatti, risulta inadeguato per la valutazione di progetti di investimento contraddistinti da forte incertezza nella previsione dei flussi di cassa attesi e nella quantificazione del rischio, così come dalla possibilità di un intervento del management successivo all inizio del progetto (flessibilità manageriale). Utilizzando le opzioni reali, i progetti di investimento vanno visti come fonte di una serie di opportunità che il management è in grado di cogliere al verificarsi di determinate condizioni di scenario. Le opportunità di espansione, di sviluppo, di conversione, di contrazione, di abbandono, di sospensione temporanea o di differimento temporale del lancio di un progetto di investimento conferiscono al decisore una flessibilità il cui valore va considerato attentamente per la valutazione complessiva del progetto. a) gli shareholders (azionisti), di norma rappresentativi di imprenditori con caratteristiche diverse (costruttori, soci finanziatori, ecc.), che possono avere interessi talora confliggenti; rileva, in particolare, il potenziale conflitto di interessi di stakeholders multiruolo, come gli azionisti-fornitori (soci della società veicolo ma anche fornitori di servizi in concessione), incentivati a privilegiare il loro interesse prevalente, in un contesto tipicamente caratterizzato da asimmetrie informative, in cui gli altri stakeholders, potenzialmente danneggiati dal citato conflitto, non sempre ne hanno una piena percezione e consapevolezza; b) le banche finanziatrici, orientate alla salvaguardia dei loro affidamenti, attraverso un analisi preliminare della bancabilità e poi un monitoraggio nel tempo del merito creditizio (spesso facendo leva anche su garanzie collaterali dei soci); c) l interesse pubblico del committente alla costruzione e gestione dell opera in conformità con gli standard qualitativi contrattualmente stabiliti, da monitorare costantemente, anche per prevenire comportamenti opportunistici della società veicolo, che potrebbe essere invogliata a effettuare risparmi gestionali a scapito della qualità. L efficacia degli shareholders agreements (patti parasociali 21 ) e degli accordi contrattuali con le 21. Vanno adattati al caso di specie, ad esempio limitando l effetto destabilizzante del recesso.

15 05_02_Moro Visconti :59 Pagina 379 SAGGI 379 banche e il committente pubblico va valutata sul campo, attraverso un costante monitoraggio, che può prevenire l insorgenza di comportamenti opportunistici, minimizzando i conflitti di interesse. Ne deriva un miglioramento della corporate governance, che si riflette positivamente sul valore della società, riducendone il costo del capitale (la bassa conflittualità diminuisce i rischi d impresa). 8. DISAGGREGAZIONE (UNBUNDLING) DELLE FUNZIONI DELLA SOCIETÀ VEICOLO E IMPATTO SULLA VALUTAZIONE Le funzioni fondamentali di Design, Build, Finance and Operate possono essere concentrate in un unica società veicolo ovvero disarticolate in società distinte, legate da vincoli contrattuali (contratti di: costruzione turnkey ; acquisto incondizionato take or pay ; gestione e manutenzione operations & maintenance, ecc.) e, talora, da interessenze societarie 22. L espletamento delle funzioni all interno della società veicolo o con appalto a un suo socio, può consentire di evitare il ricorso alla gara pubblica, con risparmio di tempi e costi. Il ruolo della società veicolo nel modello unbundled può essere ridotto a quello di mero intermediario di risorse finanziarie e di controparte del committente pubblico, con funzioni di general contractor. In tal caso, cambia il modello di riferimento, anzitutto dello stato patrimoniale (che diventa più snello, dal momento che la proprietà degli assets costruiti è della società di costruzione). L orientamento verso il buy al posto del make ha impatto anche sul conto economico, che meglio identifica la redditività di singole aree di business, senza l interferenza di sussidi incrociati. Il trasferimento del rischio verso altri soggetti autonomi ha un impatto sul costo del capitale della società veicolo, influenzandone la valutazione, anche in considerazione del fatto che l esistenza di una società veicolo pura modifica anche i potenziali conflitti di interesse tra un più variegato insieme di stakeholders e può consentirne una più agevole identificazione, riducendo le asimmetrie informative. Il problema della stima del Terminal Value dell opera, di proprietà della società veicolo, se essa assorbe la funzione di build, ovvero del costruttore, non si pone in caso di trasferimento gratuito all ente pubblico committente al termine della concessione, rilevando invece (nell ambito del modello build, own and sell) in caso di vendita alla Pubblica Amministrazione (attualizzando il corrispettivo pattuito a termine 23 ) ovvero di mantenimento della proprietà in capo al costruttore. 22. Tra la società veicolo e le altre società possono esistere vincoli di partecipazione (che rendono interessante una valutazione di gruppo) e soci in comune, con percentuali anche diverse (un impresa di costruzioni può avere una partecipazione di maggioranza nel contractor e di minoranza nella società veicolo). I soci imprenditori, ad esempio, possono anche partecipare al capitale della società veicolo con conferimenti in natura di partecipazioni strategiche nella società di costruzioni. 23. Il controvalore è di norma prestabilito o ancorato a parametri predefiniti e va scontato a un tasso che ne determina un valore attualizzato tanto più basso quanto più è lontano il periodo del riscatto.

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