Volatilità delle Borse: l apparenza inganna

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1 Viewpoints Gennaio 2012 Your Global Investment Authority Volatilità delle Borse: l apparenza inganna Uno dei primi concetti che si imparano in finanza è il rapporto di equilibrio tra rischio e rendimento, secondo cui all aumentare del rischio salgono le possibilità di intascare rendimenti più elevati. In quanto fondamento dei meccanismi di mercato, questo concetto costituisce la base di una serie di teorie di riferimento, come il modello CAPM (Capital Asset Pricing Model) e la Teoria dei Mercati Efficienti. Chuck Lahr, CFA Managing Director Gestore Tuttavia i professionisti della finanza debbono fare attenzione, in quanto queste teorie possono non sempre applicarsi alla lettera, quando si tratta di rapporto fra rischio e rendimento dei singoli titoli. In parole povere: se si investe in azioni, occorre tenere conto che in realtà un rischio più basso sembra offrire a lungo termine un rendimento potenziale più elevato. (Si noti che il rischio è misurato in funzione della deviazione standard periodica delle quotazioni azionarie). Al fine di avvalorare questa affermazione, che può sembrare sconvolgente per alcuni, analizziamo un orizzonte di breve termine. Ad esempio, nell anno solare 2010, l andamento tendenziale delle contrattazioni ha mostrato in generale una stretta correlazione tra volatilità e rendimenti positivi, quindi riflettendo ampiamente quanto previsto dalla Teoria Moderna del Portafoglio di Markowitz o dalla Teoria dei Mercati Efficienti. Il grafico seguente offre un Figura 1: Indice MSCI World decili rendimento a 1 anno Dati composti relativi al rapporto rischio-rendimento di singoli titoli suddivisi in decili di rischio nell indice di riferimento Fonte: Factset 31/12/ /12/2010

2 Se si considerano periodi di tempo più prolungati, i nostri dati suggeriscono che una volatilità inferiore può are origine a rendimenti più elevati. esempio di rapporto rischio-rendimento in un periodo di 12 mesi caratterizzato da un mercato al rialzo. In questo caso specifico, si evince che l incremento del rischio è stato tipicamente remunerativo per l investitore in questo periodo in cui l indice era in rialzo del 10,6%. Tuttavia la volatilità può incidere anche nella direzione opposta, come è accaduto nel 2002 con un mercato in ribasso di oltre il 20%. In questa congiuntura, un aumento del rischio è invece equivalso a maggiori perdite: Figura 2: Decili rendimento (3.0) (3.9) (5.5) (8.7) (8.4) (16.9) (18.8) (28.4) Dati composti relativi al rapporto rischio-rendimento di singoli titoli suddivisi in decili di rischio nell indice di riferimento. Fonte: Factset 12/31/ /31/2002 Nell arco di un anno, la volatilità di un titolo può definirne il grado di partecipazione all intero mercato. Un rischio maggiore tende ad amplificare il rendimento di mercato, pertanto, nell eseguire un operazione, risulta assai importante individuare correttamente la direzione del mercato sull orizzonte di 12 mesi. Tuttavia, se si considerano periodi di tempo più prolungati, i nostri dati suggeriscono che una volatilità inferiore può dare origine a rendimenti più elevati. Perché? Una ragione è ad esempio che, quando i mercati non sono unidirezionali, evitare il downside può avere effetti consistenti a livello di compounding. Si consideri l ultimo quinquennio dicembre 2005 dicembre In questo periodo, l indice MSCI World ha registrato un rendimento annuo medio dell 1,06%, sfruttando sia i rialzi che i ribassi di questo ciclo di mercato: Figura 3 - Indice MSCI World decili rendimento a 5 anni (0.1) (2.4) (5.5) Dati composti relativi al rapporto rischio-rendimento di singoli titoli suddivisi in decili di rischio nell indice di riferimento. Fonte: Factset 12/31/ /31/2010 In questo caso, una volatilità più bassa ha fruttato rendimenti superiori. Semplicemente gli investitori non sono stati ricompensati per aver assunto un rischio maggiore, anzi sono stati premiati per aver optato per un rischio più ridotto. Questo rapporto è risultato valido anche per un periodo di 10 anni? La risposta è sì, infatti: Figura 4: Indice MSCI World decili rendimento a 10 anni Dati composti relativi al rapporto rischio-rendimento di singoli titoli suddivisi in decili di rischio nell indice di riferimento. Fonte: Factset 12/31/ /31/ Viewpoints Gennaio 2012

3 Inoltre, su un periodo di 25 anni, a fronte di un mercato con un rendimento annuo medio del 7,65%, emerge una rapporto rischio-rendimento sorprendente, che dovrebbe essere sufficiente agli investitori per ripensare la propria percezione del rischio e del rendimento: Figura 5: Indice MSCI World Decili Rendimento a 25 anni Dati composti relativi al rapporto rischio-rendimento di singoli titoli suddivisi in decili di rischio nell indice di riferimento. Fonte: Factset 12/31/ /31/2010 Ora probabilmente i più scettici che hanno continuato a seguirmi fino a questo punto stanno pensando che questo tipo di rapporto esiste a causa della crisi finanziaria globale e delle conseguenti perdite sui titoli finanziari, che hanno trascinato al ribasso i rendimenti sul lungo termine. Dopo tutto, come può avere tali difetti la finanza moderna? Risponderemo a questa domanda, ad ogni modo, come si può notare, anche prima della crisi finanziaria, i titoli a volatilità più elevata producevano già rendimenti più bassi sul lungo termine: Figura 6: Indice MSCI World decili rendimento ante-crisi ( ) Dati composti relativi al rapporto rischio-rendimento di singoli titoli suddivisi in decili di rischio nell indice di riferimento. Fonte: Factset 12/31/ /31/2007 Spero di aver convinto anche i cinici più incalliti che vi sono alcuni vantaggi nell investire in quei noiosi titoli a volatilità storicamente bassa e che il rapporto fra basso rischio e alto rendimento è mostra una tenuta notevole, quanto meno sul lungo periodo. Ma vi è ancora un argomento da affrontare: i mercati emergenti. Come evolvono i mercati emergenti? Quante volte vi hanno detto che i rendimenti dei titoli dei mercati emergenti sono sinonimo soltanto di crescita? E un concetto che si sente citare spesso nel settore finanziario, tuttavia i dati dimostrano che questi mercati in realtà sono più sinonimo di volatilità. Sorpresi? Ebbene, esaminiamo i rendimenti annuali medi di singoli titoli nei rispettivi indici nazionali MSCI, suddivisi nei decili più elevati e più bassi relativi a una serie di paesi emergenti: Gennaio 2012 Viewpoints 3

4 Figura 7: Rendimenti azionari nei mercati emergenti suddivisi per decili di volatilità (gennaio 2000-giugno 2011) Rendimento medio annuo (%) Brasile Vol. bassa Vol. alta Cile Cina 23.8 (2.3%) India Indonesia (8.1%) Israele (24.4%) Corea del Sud Dati basati su singoli titoli negli indici MSCI dei vari paesi. Fonte: Guggenheim Global Alpha (5.7%) (3.5%) Filippine Polonia Sud Africa (4.9%) Taiwan 17.7 Si evince chiaramente che una crescita più elevata comporta tendenzialmente una volatilità maggiore, in apparenza senza grandi differenze fra mercati sviluppati e mercati emergenti. Pertanto i dati sopraindicati confutano in sostanza l idea secondo cui i rendimenti dei titoli azionari dei mercati emergenti sono sinonimo soltanto di crescita. Senza dubbio la crescita strutturale è un fattore positivo, a patto di non strapagarla. Ancora una volta, la volatilità più limitata dimostra di poter generare rendimenti potenzialmente più elevati a lungo termine. Perché è così difficile sfuggire a questo rapporto fra rischio e rendimento? Un suggerimento: i partecipanti ai mercati borsistici in tutti paesi hanno un elemento in comune: sono tutti esseri umani. Perché esiste questa anomalia? Questa serie di dati offrono una dimostrazione assai convincente del fatto che a lungo termine in genere non si riscontra un rapporto di proporzionalità diretta fra aumento del rischio e aumento del rendimento. Questa constatazione non cozza soltanto con numerose teorie finanziarie di riferimento, ma sembra anche contraddire il buon senso. Ma quali altre ragioni possono motivare questa anomalia? Innanzi tutto, molti sono fisiologicamente attratti dagli scenari potenzialmente 1.1 Tailandia caratterizzati da volatilità elevata e guadagni sostanziosi, malgrado le scarse probabilità di materializzarsi. In secondo luogo, si tende a nutrire una fiducia eccessiva nella propria capacità di prevedere il futuro e di eseguire valutazioni corrette. Prova ne è che nella selezione dei titoli azionari a volatilità elevata possono svolgere un ruolo importante le previsioni e le speculazioni. In terzo luogo, vi sono fattori strutturali nella comunità finanziaria, che possono orientare gli investitori professionali verso strumenti più volatili, allontanandoli dai titoli a bassa volatilità. Segue una disamina di ciascuno di questi tre fattori. Ben Graham non ha mai giocato alla lotteria L attrazione verso le attività speculative non è una novità e si può riscontrare in vari ambiti. Spesso si cita l acquisto dei biglietti della lotteria per esemplificare questo genere di comportamento umano, ma se si considera qualsiasi tipo di scommessa con scarse probabilità di vittoria, si può illustrare il concetto alla perfezione. Considerate due possibili risultati: uno in cui si ha il 50% di probabilità di guadagnare $105 e il 50% di probabilità di perdere $100 (che potremmo definire del Vincitore Noioso ) e un altro in cui si ha il 99,999% di probabilità di perdere $1 a fronte di una probabilità dello 0,001% (una su ) di guadagnare $ (che potremmo chiamare del Perdente Entusiasmante ). Per la maggior parte delle persone, la seconda scommessa risulta assai più allettante della prima, ma, calcoli alla mano, si evince chiaramente che la prima scommessa consente di guadagnare oltre il doppio di quanto si perde nella seconda in base ai valori attesi: Tabella 1: Scommesse con scarse probabilità di vittoria Giocatore Noioso Probabilità Risultato Valore Atteso 50% $105 $ % ($1.00) ($50.00) 100% $2.50 Perdente Entusiasmante Probabilità Risultato Valore Atteso % ($1.00) ($1.00) 0.001% $10,000 $ % ($0.90) 4 Viewpoints Gennaio 2012

5 Che cosa ha a che fare tutto questo con i titoli a bassa volatilità potenzialmente in grado di generare rendimenti elevati? Molti investitori, proprio come i giocatori d azzardo, sono alla ricerca di guadagni sostanziosi, anche in caso di probabilità scarse di ottenerli. Tuttavia il risultato finale previsto è spesso negativo. Si possono citare molti esempi in tal senso. Si rammenti la bolla delle dotcom, in cui gli investitori hanno acquistato titoli Internet fondati su modelli di business non collaudati e dotati di nessuna capacità di generare cash flow. Inoltre, si pensi alla bolla immobiliare negli Stati Uniti, in cui le persone hanno acquistato case accollandosi debiti enormi con l obiettivo di intascare rendimenti elevati rivendendole. Peccato che molte scommesse di questo tipo finiscono in lacrime. Ebbene, questo concetto può applicarsi anche agli investimenti azionari. Le idee di investimento che attizzano la mente con promesse di guadagni strabilianti sono fisiologicamente attraenti. Inoltre, la volatilità dei titoli azionari tende a mostrare una correlazione elevata rispetto alla crescita, esercitando uno straordinario appeal sulla massa. Cosicché i titoli a crescita bassa che potrebbero non fornire il medesimo upside di quelli dai nomi più altisonanti sono spesso trascurati. E qui si ritrova una potenziale spiegazione del motivo per cui a lungo termine le azioni a bassa volatilità generano storicamente performance migliori: infatti le azioni a volatilità più elevata inducono gli speculatori a rilanciare con offerte sempre più alte, mentre i titoli a bassa volatilità vengono in genere trascurati. Questo può creare un anomalia strutturale, per cui, alla lunga, i titoli a volatilità elevata possono deludere ed essere venduti, mentre quelli a volatilità ridotta sono in grado di continuare a reggere. Di certo possono non risultare sempre in linea con le aspettative, ma provocano delusioni meno cocenti, proprio perché a volatilità limitata. E questo che cosa ha a che fare con la tecnica del value investing? Ben Graham ha sottolineato le differenze nei comportamenti umani molti decenni or sono, quando ha scritto la bibbia del value investing intitolata L investitore intelligente. Graham delinea un quadro che in cui si differenziano molto nettamente le normali attività di investimento con l obiettivo di conservare il capitale e incassare rendimenti soddisfacenti rispetto ad altre operazioni speculative. Direi inoltre che questo concetto è applicabile quanto meno anche alla segmentazione delle azioni in base alla volatilità. Come dimostrano i dati relativi a decenni di rendimenti azionari, i titoli a volatilità elevata tendono a rispecchiare la definizione di investimento speculativo, mentre quelli a volatilità bassa risultano essere investimenti che consentono potenzialmente di conservare il capitale e al contempo di ottenere rendimenti effettivi soddisfacenti. In altri termini, i titoli a bassa volatilità possono rappresentare un habitat naturale per un investitore che persegue il value investing. Certo che ho ragione, come potrebbe essere il contrario? Un altra potenziale spiegazione delle performance più scadenti dei titoli azionari ad alta volatilità rispetto a quelli a bassa volatilità sul lungo periodo è l eccessiva fiducia degli investitori. Ad esempio, sapevate che il 93% dei dipendenti PIMCO pensano di essere più belli dei colleghi di altre società? E vero. E tenete conto che è persino un dato inferiore alla media di settore. Ma seriamente l eccesso di fiducia è un elemento ben documentato nella natura umana così come nel settore degli investimenti. Ad esempio, molti di noi hanno letto che l 82% degli automobilisti pensa di far parte del 30% di automobilisti che guidano in modo più sicuro. Nella sfera degli investimenti azionari, l eccesso di fiducia spesso si manifesta quando si considera comunemente fra le migliori tecniche per valutare un titolo l uso di previsioni dei cash flow molto in là nel tempo. Le previsioni sono ancor più necessarie in caso di titoli a elevata volatilità, come quelli delle aziende biotech che non hanno un prodotto commercializzabile o delle società minerarie che sono a carattere esplorativo e hanno un cash flow limitato. E quando si sbaglia una previsione, gli investitori tendono a subire perdite significative, poiché il mercato azionario effettua riallinea automaticamente le prospettive dell azienda in questione. In molti casi, l azienda è punita con un cost of equity più elevato, a causa dell incapacità Gennaio 2012 Viewpoints 5

6 del mercato di prevederne il futuro. Se intravvedete una certa circolarità in questo meccanismo, non vi sbagliate affatto. Riteniamo che i mercati sarebbero più efficienti e si comporterebbero meglio, se soltanto ammettessero sin dall inizio la propria incapacità di fare previsioni, ma, sfortunatamente, entra in gioco la natura umana ed è assai improbabile che le cose cambino molto presto da questo punto di vista. Seguire il denaro Gli incentivi sono strumenti potenti. Lo sono in qualsiasi sfera della vita, dal rammentare a un bambino che lo aspetta una ricompensa quando avrà finito i compiti al creare uno stimolo monetario per ottenere determinati comportamenti sul lavoro. Nel gergo del settore finanziario, i bonus incitano all azione e hanno dimensioni tanto significative da esercitare una notevole influenza sui portfolio manager. Ma, allora, i piani di incentivi nel settore finanziario favoriscono gli investimenti in titoli a bassa volatilità data la loro performance storicamente superiore? Purtroppo no, questa motivazione non è sufficiente. Una performance superiore a un benchmark è in genere fonte di guadagni consistenti per gli investitori e l acquisto di titoli a volatilità elevata talvolta consente di raggiungere questo obiettivo per brevi periodi di tempo. Si pensi a un bonus come se fosse un opzione call: una distribuzione più ampia dei risultati, come nel caso dei titoli a volatilità elevata, offre più probabilità di essere in the money. In altri termini, immaginate di avere due azioni, una che è il 30% meno rischiosa del benchmark e un altra che potrebbe fruttare un rendimento di 200 punti base in più rispetto al benchmark, ma con il doppio della volatilità. Quale azione ha più probabilità di posizionarvi in the money sull opzione call che abbiamo paragonato al bonus? Il portfolio manager, desideroso di intascare l incentivo, preferirà orientarsi sul titolo più rischioso, trascurando quindi l altro. Questo comportamento può temporaneamente spingere al rialzo le azioni a volatilità più elevata, facendo segnare il passo a quelle a bassa volatilità. Ma questa prassi si può cambiare soltanto allineando i piani di incentivi alla performance a lungo termine. Impatto sugli investimenti Il messaggio più lampante è che, nel caso degli investitori sul lungo termine, il rischio più elevato non è necessariamente sinonimo di rendimenti più significativi. Di conseguenza, gli investitori passivi farebbero bene a esaminare rigorosamente le proprie esposizioni alla volatilità e le proprie aspettative di rendimento. Al contempo gli investitori attivi dovrebbero essere consapevoli di questo rapporto rischio-rendimento e orientarsi sui titoli a bassa volatilità ai fini di investimenti a lungo termine. Di certo, non si può escludere che una volatilità elevata possa generare rendimenti allettanti, ma riteniamo che possa avvenire soltanto in presenza di un gestore molto esperto, proprio perché in genere sono necessarie molte più capacità, analisi e sforzi per gestire efficacemente un portafoglio con questo tipi di titoli azionari. Un alternativa potenzialmente meno rischiosa per conseguire rendimenti appetibili a lungo termine è offerta dai titoli a bassa volatilità, che potrebbero diventare ancor più remunerativi, se seguiti con una gestione attiva condotta con competenza. Infine, quanto alla coerenza dei titoli a bassa volatilità rispetto all approccio del value investing, si rammenti che, secondo Ben Graham, una normale operazione di investimento ispirata al concetto di value investing dovrebbe generare rendimenti a lungo termine e preservare il capitale originario. Poiché alcuni titoli a bassa volatilità possono avere quotazioni elevate, un approccio di ricerca attiva del valore può contribuire a individuare opportunità di investimento sottovalutate nel comparto dei titoli a bassa volatilità e a escludere titoli che non lo sono, offrendo un duplice vantaggio assai significativo. Infine, riteniamo che un approccio intelligente agli investimenti e alla valutazione dei rischi potrebbe offrire il Sacro Graal degli investimenti azionari, ossia la capacità di beneficiare potenzialmente sia di un rischio limitato che un rendimento elevato. Si ringrazia Peter Bretschger per la collaborazione a questa analisi. 6 Viewpoints Gennaio 2012

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8 Londra PIMCO Europe Ltd Nations House 103 Wigmore Street Londra W1U 1QS, Inghilterra Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi Milano PIMCO Europe Ltd Largo Richini Milano, Italia PIMCO Europe Ltd (Società n ), PIMCO Europe, Ltd. Filiale di Monaco (Società n ), PIMCO Europe, Ltd Filiale di Amsterdam (Società n ) e PIMCO Europe Ltd Italia (Società n ) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Services Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) nel Regno Unito. Le Filiali di Amsterdam, Italia e Monaco sono altresì regolamentate rispettivamente dall AFM, dalla CONSOB in conformità all Articolo 27 del Testo Unico della Finanza e dalla BaFin in conformità alla Sezione 53b della legge sulle banche tedesca. PIMCO Deutschland GmbH (Società n , Seidlstr a, Monaco, Germania) è autorizzata e regolamentata dall autorità di vigilanza dei servizi finanziari federale tedesca (BaFin) (Lurgiallee 12, Frankfurt am Main) in conformità alla Sezione 32 della legge sulle banche tedesca (KWG). I servizi e i prodotti forniti da PIMCO Deutschland GmbH sono riservati ai clienti professionisti in base alla definizione della Sezione 31a par. 2 della legge tedesca sulla negoziazione di titoli (WpHG) mentre non sono disponibili per gli investitori individuali che non devono fare affidamento sulla presente comunicazione. I rendimenti passati ono sono indicativi di quelli futuri. I titoli azionari sono soggetti a diminuzioni di valore per effetto delle condizioni sia reali che percepite del mercato in generale, dell economia e del settore di riferimento. L investimento in titoli domiciliati all estero e/o denominati in valuta estera può implicare rischi più elevati di cambio, economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. Non sussiste alcuna garanzia che queste strategie di investimento siano remunerative in qualsiasi condizione di mercato o siano adatte a qualsiasi investitore, pertanto ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento sul lungo termine, in particolare in periodi di flessione del mercato. L indice MSCI World è un indice ponderato sulla capitalizzazione di mercato corretto per il flottante libero, che riflette la performance dei mercati azionari di alcuni paesi sviluppati. Dal giugno 2007, l indice MSCI World è composto dagli indici dei 23 paesi sviluppati seguenti: Australia, Austria, Belgio, Canada, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Hong Kong, Irlanda, Italia, Giappone, Paesi Bassi, Nuova Zelanda, Norvegia, Portogallo, Singapore, Spagna, Svezia, Svizzera, Regno Unito e Stati Uniti. L indice rappresenta la performance unhedged dei titoli che lo costituiscono in dollari USA. Non è consentito investire direttamente in un indice non gestito. Il presente documento riporta le tesi dell autore, che non coincidono necessariamente con le opinioni di PIMCO e che sono soggette a variazioni senza obbligo di notifica. Il presente documento viene diffuso a soli fini informativi. Le dichiarazioni relative alle tendenze del mercato finanziario si fondano sulle condizioni attuali di mercato, che sono soggette a variazione. Le informazioni qui contenute sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non garantite. Le informazioni qui contenute sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non garantite. Nessuna parte del presente articolo può essere riprodotta in alcuna forma o citata in qualsiasi altra pubblicazione senza esplicita autorizzazione scritta. 2012, PIMCO.. Prima dell adesione leggere il Prospetto. Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH PIMCO Europe Ltd, Munich Branch Seidlstraße 24-24a Monaco, Germania Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Singapore Sydney Tokyo Toronto italy.pimco.com VP

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