Nuove opportunita di finanziamento per le PMI. Dalla finanza innovativa al Mercato Expandi

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1 Nuove opportunita di finanziamento per le PMI Dalla finanza innovativa al Mercato Expandi Convegno 2 aprile 2004

2 È consentito l utilizzo, anche parziale, del contenuto degli interventi riportati, purché venga fatto riferimento alla fonte

3 Programma - Esigenze di crescita aziendale e politiche di sviluppo camerale Dott. Renato Chahinian Segretario Generale della C.C.I.A.A. di Treviso - Fabbisogno finanziario, fonti di finanziamento e costo del credito delle imprese trevigiane. Un analisi empirica Prof. Ugo Rigoni Università Ca Foscari di Venezia - I principali strumenti di finanza innovativa alternativi alla quotazione: prestiti partecipativi, debito subordinato, equity kicker Alessandro Danovi Prof. a c. di Economia e Gestione delle Imprese Università Comm. L. Bocconi Milano - La segmentazione operata da Borsa spa. Il mercato Espandi: caratteristiche ed opportunità. Dott. Giovanni Sardi Head of Mercato Expandi, Borsa Italiana Spa 3

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5 Indirizzi di saluto Dott. Renato Chahinian Segretario Generale della CCIAA di Treviso a nome del Presidente Francesco Tessari. E con piacere che rivolgo il benvenuto della Camera di Commercio a tutti i presenti a nome del Presidente Francesco Tessari, che doveva essere presente a questo incontro, ma per un impedimento improvviso non ha potuto parteciparvi. Un saluto particolare va ai relatori, il prof. Ugo Rigoni dell Università Ca Foscari, il dott. Alessandro Danovi dell Università Comm. L. Bocconi e il dott. Giovanni Sardi della Borsa Italiana Spa. L incontro di oggi è dedicato al tema del finanziamento delle piccole e medie imprese, un tema di particolare attualità ed interesse che, evidentemente, racchiude non solo un numero imprecisato di argomenti, ma anche un numero quasi altrettanto cospicuo di punti di vista se non di vere e proprie scuole di pensiero. Non è certo di questo che vogliamo parlare. Ma proprio in considerazione della complessità della materia, attenti alle implicazioni concrete che il tema finanziario ha nella gestione delle imprese, abbiamo scelto un approccio diverso. Siamo partiti da un indagine specifica sulla struttura finanziaria di un campione di 200 imprese trevigiane, appartenenti a tutti i settori produttivi, con un valore di produzione compreso tra 5 e 50 milioni di euro. L obiettivo era di capire se le scelte di finanziamento operate corrispondano e siano adeguate al tipo di fabbisogno. Dall indagine, come vedremo, sono uscite parecchie conferme, rispetto al modello finanziario prevalente, con tutte le criticità che ne conseguono. Le caratteristiche di tale modello sono ormai note: forte ricorso all indebitamento bancario, soprattutto a breve, residualità dei mezzi propri in rapporto ai mezzi di terzi, diffusa difficoltà nella liquidità a breve. Ma sono emerse anche delle novità o, comunque, delle diverse relazioni tra gli elementi propri della funzione finanziaria e gli elementi propri della funzione produttiva. Tali, diverse relazioni, se non modificano il modello di riferimento, senz altro incidono sulla sua valutazione, ovvero sulla sua efficacia rispetto alle esigenze delle imprese. Sulla base di queste e di altre considerazioni, - che saranno approfondite dal prof. Rigoni - ci siamo proposti di conoscere in maniera più dettagliata taluni strumenti di finanza innovativa che, non implicando una forma totale di apertura del capitale, si collocano nella zona del semi-equity o quasi equity, definizione che ne sottolinea la natura ibrida e, proprio per questo, adatta a talune situazioni intermedie: l obiettivo, in questo caso, è di 5

6 verificare quanto tali strumenti possano effettivamente rispondere alle esigenze e alle caratteristiche delle imprese del nostro territorio. In particolare, ci chiediamo se possano rappresentare degli utili supporti non solo al mantenimento, ma anche alla crescita delle imprese. Il seminario si concluderà con un intervento dedicato al nuovo segmento di Borsa, costituito dal Mercato Expandi. Operativo dall inizio dell anno, esso si rivolge espressamente alle piccole e medie imprese appartenenti anche ai settori tradizionali, ma con aspettative di progressivo consolidamento e di espansione che intendono avvicinarsi al mercato mobiliare in modo più semplice e graduale. Accanto ai requisiti richiesti per l ammissione, sarà interessante sentire quali opportunità esso offra al nostro sistema economico e quali siano le caratteristiche introdotte per far superare quella sorta di ritrosia alla quotazione che comunque esiste, non senza motivo, da parte imprenditoriale. Prima di passare la parola ai relatori, mi preme sottolineare come l incontro di oggi si inserisca in un più generale impegno di informazione, di sensibilizzazione e di promozione che la Camera di Commercio di Treviso ha fatto proprio in materia di finanza d impresa. Ne sono la prova: - le indagini periodiche, tese al monitoraggio costante della situazione finanziaria delle imprese del territorio; - i seminari di approfondimento, i cui contenuti sono riportati nelle pubblicazioni camerali, in particolare nella collana dei Profili; - la partecipazione al Consorzio camerale per i mercati locali e per i servizi innovativi alle imprese, operativo presso la Camera di Commercio di Milano, che, tra l altro, consente l appartenenza al net-work di pmifinance.it, vero e proprio portale della finanza innovativa, dove le iniziative incontrano i capitali e dove la finanza d impresa si aggiorna davvero in tempo reale. 6

7 Esigenze di crescita aziendale e politiche di sviluppo camerale. Dott. Renato Chahinian Segretario Generale della CCIAA di Treviso Per venire più specificatamente alla mia relazione, che riguarda le esigenze di crescita aziendale e le politiche di sviluppo camerale, farei una breve premessa. Innanzi tutto, la Camera di Commercio ha per fine istituzionale lo sviluppo dell'economia locale di competenza: nel caso nostro, la provincia di Treviso. Ovviamente sviluppo significa crescita, crescita generale significa crescita del sistema delle imprese e, quindi, anche di tutte le relazioni che ci sono fra imprese, distretti, aree produttive, ecc., ma anche tra attori locali dello sviluppo, che possono essere sia gli enti locali che le associazioni imprenditoriali, i consorzi e tutte le strutture che possono aiutare lo sviluppo locale. Ma, soprattutto, crescita vuol dire in ultima analisi crescita aziendale, crescita aziendale che è indispensabile allo sviluppo complessivo della nostra economia, ma oggigiorno è indispensabile anche per la competitività, perché solo in presenza di una massa critica, solo in presenza di certe dimensioni (che possono chiaramente variare dal punto di vista dei mercati), si riesce ad avere una competitività, quindi, a stare sul mercato e, di conseguenza, a sopravvivere. Attualmente, escludendo le eccezioni di alcuni settori particolari, la maggioranza delle imprese per sopravvivere ha bisogno di crescere. Invece le dimensioni delle componenti del nostro sistema economico sono molto piccole e quindi esprimono una intrinseca problematicità. Le dimensioni delle unità produttive a livello italiano sono diminuite in termini di addetti, le dimensioni medie da 4,6 a 4,5 addetti per unità locale. Però, tutto sommato, sotto questo aspetto dobbiamo dire che nel Veneto va un po' meglio perché dal Censimento del 1991 a quello del 2001, la dimensione media è invece leggermente cresciuta da 4,79 a 4,85 e nella nostra provincia è cresciuta ancora di più (da 4,65 a 5 unità). Questo, certamente, è un dato significativo, però non è sufficiente per il fatto che prevalentemente nel nostro sistema economico circa il 95% delle imprese ha meno di dieci addetti e sono, quindi, micro-imprese. La Comunità Europea proprio recentemente ha istituito, oltre al concetto di grande impresa, di media impresa e di piccola impresa, anche il concetto di micro-impresa, proprio per le imprese inferiori ai dieci addetti, che sono piccolissime ma sono la stragrande maggioranza. Ora, questa prevalenza di piccole imprese provoca ovviamente la difficoltà che al loro interno non ci possano essere, se non casualmente, professionalità adeguate alle esigenze delle sfide future di competitività, di globalizzazione, 7

8 di internazionalizzazione. Oggigiorno si può sottolineare,infatti, che anche una piccolissima impresa, a meno che non ci troviamo in settori particolari, quali l'artigianato tipico, l'artigianato artistico, il commercio di vicinato ed altre simili, che sono attività connaturate ad una dimensione piccola o piccolissima, abbisogna di alcune professionalità che sono basilari. Anche una piccola impresa, deve avere almeno un professionista, un esperto in materie tecniche per presidiare il processo produttivo e, quindi, migliorare la tecnologia. D'altra parte, ci deve essere in ogni azienda anche una professionalità di tipo economico-amministrativo (con conoscenze pure di marketing), che aiuti l'impresa a stare sul mercato in condizioni vantaggiose, dunque in condizioni di efficienza. Però, se appunto questa stragrande maggioranza di imprese è di dimensioni tanto piccole, ben difficilmente potrà avere al suo interno queste professionalità, e, quindi, si presentano tutti i problemi tipici del nostro sviluppo, che trovano ostacoli insormontabili in carenza di conoscenze adeguate, senza contare poi il fatto che spesso non si riescono a cogliere tutte le opportunità che si presentano. E allora la Camera di Commercio cosa cerca di fare? Da una parte cerca di offrire e potenziare, naturalmente in collaborazione con tutte le associazioni di categoria dei diversi settori, con i diversi tipi di consorzio, con altri enti ed istituti di ricerca e di sviluppo, i servizi reali alle piccole imprese proprio perché possano, soprattutto sotto l'aspetto dell'innovazione tecnologica, dell'innovazione organizzativa e dell'innovazione di mercato, trovare gli strumenti ed i sistemi per riuscire a vincere le sfide che è necessario superare, attraverso l'apporto esterno di queste professionalità. Però, come ho detto, se queste professionalità devono almeno in parte essere interne e se per avere queste professionalità bisogna raggiungere una dimensione strutturale (per numero di dipendenti) di una certa consistenza, chiaramente bisogna crescere nelle dimensioni complessive. Ma crescere nelle dimensioni complessive vuol dire crescere anche e soprattutto nella finanza perchè vuol dire possedere un insieme di mezzi finanziari tali da poter organizzare adeguate strutture produttive e, quindi, un elevato volume di business. A questo punto, se bisogna conseguire una crescita finanziaria, ovviamente si deve disporre di un certo livello di capitale di rischio, perché sappiamo che il credito si può ottenere in rapporto al capitale di rischio dell impresa o ad eventuali garanzie personali dei titolari. Ma se il capitale di rischio deve essere adeguato sappiamo pure benissimo che esso non è in possesso quasi mai di un imprenditore unico o di una ristretta cerchia di soci, che per lo più non sono facoltosi, ma sono persone che un po' alla volta si sono procurate i mezzi necessari e hanno creato una ricchezza, tutto sommato, limitata. 8

9 Quindi bisogna andare alla ricerca di maggior capitale di rischio all'esterno, fuori dall'impresa. Noi avevamo già organizzato degli incontri su questi problemi, ma in realtà non avevamo ancora trovato delle soluzioni ideali o delle soluzioni idonee, ora speriamo, con questo nostro incontro, facendo un ulteriore passo in avanti, di riuscire a trovarle, ossia di riuscire effettivamente a trovare delle fonti di capitale di rischio che possano essere adatte per le attività delle nostre imprese e, quindi, per farle crescere. Allora, dobbiamo capire se i nuovi strumenti di finanza innovativa, che sono più sofisticati e più adatti alla realtà delle piccole e medie imprese, e anche per il fatto che più recentemente gli intermediari finanziari sono più sensibili e propensi ad entrare anche in imprese non grandi, ci procurino i mezzi utili ad espandere le nostre aziende. D'altra parte, avevamo già constatato, in un incontro che si è tenuto qualche anno fa in questa sede, in cui avevamo esaminato la possibilità di quotazione in borsa in un nuovo segmento del mercato mobiliare, detto "Star" e destinato alle imprese innovative, che comunque le nostre imprese non erano in grado di presentare quei tassi di crescita adeguati a questo mercato mobiliare per poter, quindi, soddisfare le aspettative degli investitori. Dunque, anche in quell occasione, avevamo un po' abbandonato la speranza che le nostre PMI potessero trovare agevolmente i mezzi necessari a crescere. Ora vediamo se con questo nuovo segmento "Expandi" che verrà illustrato tra breve, riusciamo effettivamente a trovare le condizioni giuste per la crescita delle nostre imprese. In questo modo, esse potrebbero emettere titoli di capitale di rischio, se, dall'altra parte, e cioè dalla parte dei risparmiatoriinvestitori, vi sarà una predisposizione ad investire in questo campo. Se effettivamente riusciamo a trovare una formula più adatta all economia delle nostre imprese affinché queste crescano in dimensione finanziaria per poi crescere anche in dimensione economica e quindi per alimentare lo sviluppo generale del nostro territorio. 9

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11 Fabbisogno finanziario, fonti di finanziamento e costo del credito delle imprese trevigiane Prof. Ugo Rigoni Università Ca Foscari - Venezia La relazione che vi presento è il frutto di un'indagine empirica che abbiamo condotto assieme a un valente studente della nostra università, Francesco Angelini, che ha avuto come oggetto un campione delle imprese trevigiane scelto casualmente. Qual è stato l'obiettivo che ci siamo dati? L'obiettivo è stato quello di cercare di capire, guardando dati di bilancio delle imprese, le relazioni tra fabbisogni di finanziamento e fonti di finanziamento. In secondo luogo abbiamo cercato di chiederci quale sia il grado di coerenza tra queste due dimensioni che sono, o dovrebbero essere, uno lo specchio dell'altra, e abbiamo cercato anche di sviluppare alcune riflessioni sul costo dei finanziamenti per queste imprese. Analizzando da cosa dipende questo costo e se questo costo riflette, perlomeno in termini approssimativi, il grado di rischio che queste imprese rappresentano per i loro finanziatori, prevalentemente finanziatori bancari. L'universo campionario è rappresentato dalle imprese che hanno avuto nel periodo esaminato, che è ' , un valore della produzione compreso tra 5 e 50 milioni di euro; questa scelta non è stata dettata dal fatto che nell ambito del cosiddetto Basilea II le imprese con un fatturato compreso tra 5 e 50 milioni di euro hanno un trattamento particolare rispetto alle imprese in generale di dimensione più alta. Quindi, abbiamo esaminato quelle che, dal punto di vista della logica del nuovo accordo del capitale potrebbero essere definite piccole medie imprese. Abbiamo imposto che fossero imprese non troppo giovani, che abbiano iniziato la loro attività prima del '97, nella provincia rispondente a questi criteri ci sono 989 unità; quindi questo è il nostro universo campionario. Abbiamo estratto casualmente un campione di 200 imprese e di queste poi ne abbiamo analizzate 144 perché abbiamo escluso quelle con il bilancio in forma abbreviata. Come abbiamo sviluppato la nostra analisi. Vorrei spendere qualche parola a spiegarvi la logica della nostra analisi; è una logica basata sul metodo delle pertinenze gestionali, vale a dire che la nostra analisi parte dai bilanci pubblici e la riorganizzazione, la riclassificazione di questi bilanci ha seguito una logica che non è quella finanziaria, cioè la scadenza delle operazioni, bensì quella della natura gestionale delle operazioni. Quindi abbiamo distinto tra ciò che fa parte della gestione caratteristica, sia essa corrente oppure non corrente, e ciò che invece non fa parte della 11

12 gestione caratteristica. Questa è la guida logica alla nostra analisi. Perché riteniamo, come cercherò di illustrarvi strada facendo che, in questo modo si possono capire alcuni aspetti non scontati dei problemi che vogliamo capire. Seguendo questo approccio, come ci si muove nell'analisi di bilancio? In sostanza, vedete, noi abbiamo uno stato patrimoniale distinto in capitale investito e fonti esterne di finanziamento. Il capitale investito è formato da capitale circolante netto e capitale fisso. Questo è il capitale, diciamo così, gestionale. Cos'è il capitale circolante netto? Sono le voci relative alla gestione caratteristica corrente, quindi rimanenze, crediti commerciali, non però la liquidità, non attività finanziaria a breve, perché le nostre non sono imprese finanziarie sono imprese industriali, commerciali o di servizi. Quindi, dal capitale circolante netto abbiamo detratto i debiti verso fornitori, perché nella nostra prospettiva queste sono fonti interne di finanziamento. In che senso interne? Interne alla gestione caratteristica corrente, cioè che per il semplice fatto che io produco e acquisto ho "automaticamente" dei finanziamenti dai miei fornitori che in parte mi evitano di dovermi finanziare presso controparti esterne, banche o altri intermediari finanziari. E quindi, dall'altra parte abbiamo le fonti esterne di finanziamento con capitale di finanziamento a breve termine, capitale di finanziamento a medio e lungo termine e capitale proprio disponibile. Questa è la logica che poi vedremo esplicitata e applicata nell'analisi che abbiamo fatto. Il conto economico invece è un classico conto economico a margine operativo lordo basato sul valore aggiunto e sul margine operativo lordo, che ormai è lo standard anche internazionale. Dal valore della produzione, dedotti acquisti netti e costi per servizi di terzi, abbiamo il valore aggiunto, dedotto il costo del lavoro abbiamo il margine operativo lordo. Che cos'è, dal nostro punto di vista, il margine operativo lordo? Il margine operativo lordo è il flusso potenziale di liquidità che produce la gestione caratteristica corrente. Quindi, rappresenta quanti soldi non effettivamente ma potenzialmente la nostra gestione caratteristica corrente genera; la nostra gestione caratteristica vuol dire l'acquisto e la vendita di quello che facciamo. Da qui otteniamo poi il reddito operativo togliendo ammortamenti e altri accantonamenti operativi. Ovviamente il reddito operativo è fondamentale perché ci dà la misura della redditività, ma non della liquidità, perché? Perché dentro il reddito operativo c'è l'ammortamento, ci sono voci non monetarie e non strettamente finanziarie. Invece il margine operativo lordo contiene costi e ricavi che hanno una natura finanziaria, non necessariamente monetaria in termini immediati, ma comunque finanziaria. Questo è stato il nostro criterio guida per capire la relazione tra costi del debito e capacità delle imprese di sostenere questi costi. 12

13 Per intenderci, tanto per dare una prima rappresentazione di cosa sono queste imprese, voi vedete un grafico che contiene la distribuzione cumulativa del fatturato delle imprese che abbiamo esaminato. Distribuzione cumulativa del fatturato nelle imprese del campione 100% 90% 80% 70% 60% Percentuale 50% 40% 30% 20% 10% Fatturato medio del triennio (Euro) Si vede un po' a fatica perché sono numeri piccoli ma per dare un'idea, se avete la relazione sotto gli occhi, potete vedere che il 90% delle imprese in termini cumulati, non di numeri ma di fatturato cumulato, è rappresentato da imprese con un fatturato medio nel periodo inferiore a 22,5 milioni di euro. Quindi, nell'ambito 5-50 milioni di euro chiaramente giocano un ruolo importante quelle imprese nella metà diciamo bassa del range che stiamo considerando. Allora la prima cosa che abbiamo analizzato cos'è? E' il fabbisogno finanziario, perché la nostra idea è sostanzialmente questa: le fonti di finanziamento nascono per soddisfare un fabbisogno finanziario. Prima di tutto dobbiamo capire cos'e e come si forma il fabbisogno finanziario, poi vedremo cosa sono e come si formano le fonti di finanziamento, e infine vedremo come si produce e come si manifesta la liquidità e la redditività per sostenere queste fonti di finanziamento. Nell'analizzare il fabbisogno finanziario andiamo replicando la logica della diapositiva che abbiamo mostrato prima, cioè distinguendo tra fabbisogno 13

14 finanziario a breve scadenza, capitale circolante netto e fabbisogno finanziario in capitale cosiddetto fisso. Una cosa importante da capire è: quali sono le dinamiche, cioè cos'è che produce il fabbisogno finanziario in capitale circolante netto. Quello che produce questo fabbisogno finanziario è il cosiddetto ciclo monetario, cioè il fatto che io sostengo i costi prima di avere i ricavi. Se io fossi un'impresa di assicurazione o se io fossi una società attiva nella grande distribuzione dove acquisto con dilazione di pagamento e vendo in contanti, non mi troverei ad avere un fabbisogno finanziario della gestione caratteristica, ma al contrario, una fonte di finanziamento, cioè la gestione caratteristica produce liquidità in maniera strutturale perché prima ho i ricavi dei costi; infatti le imprese di assicurazione sono grandi investitori nei mercati finanziari perché hanno la liquidità dei premi che noi paghiamo. Allora, la prima cosa che noi dobbiamo capire cos'è? Quanto lungo è questo ciclo monetario, cioè mediamente quanto tempo passa fra il momento in cui io pago e il momento in cui io incasso, perché questo è il primo driver di questo fabbisogno finanziario in capitale circolante. Abbiamo quindi misurato la cosiddetta, come ho già detto, durata del ciclo monetario in giorni. Il fabbisogno finanziario Durata del ciclo monetario (giorni) CCN/Valore produzione Rapporto fra CCN e capitale fisso 19,85% 19,80% 19,70 Indice di copertura delle immobilizzazioni 2,09 2,07 2,40 Stima vita residua Capitale fisso 5,94 6,45 5,97 Voi vedete che queste imprese hanno un ciclo monetario mediamente, questi sono dati medi e come sempre i dati medi nascondono molte cose perché ce ne sono alcuni che l'hanno alto, altri molto basso o negativo ma noi dobbiamo ragionare sulla media, un po' sopra i due mesi circa. E' leggermente cresciuto in questi anni. Quindi, questo è importante da capire perché capendo questo, se noi conosciamo il ciclo monetario siamo in grado di stimare in prospettiva il fabbisogno finanziario delle imprese. La seconda cosa che guardiamo cos'è? E' il rapporto tra capitale circolante netto e il valore della produzione attorno al 20%. Perché guardiamo questa cosa? I due driver del fabbisogno finanziario in circolante cosa sono? Il ciclo monetario è il punto uno, e il 14

15 punto due cos'è? E quanto lavoro, perché più io lavoro, cioè più alto è il mio fatturato più crescerà il mio fabbisogno finanziario. Quindi se io mi espando, come si diceva poco tempo fa, necessariamente avrò un problema finanziario che è fisiologico, ma devo capire quanto potrà essere consistente. Voi vedete che, idealmente, ogni 100 euro di fatturato, ho 20 euro di fabbisogno finanziario in circolante. Badate, il fabbisogno finanziario in circolante è a breve scadenza, ma in realtà è anche questo fisso perché c'è un continuo rigiro del capitale per cui è vero che ogni giorno incasso crediti, ma è anche vero che ogni giorno ne nascono di nuovi, quindi, di fatto, anche questo è un fabbisogno finanziario fisso pur ruotando in continuazione. Infatti lo dovremmo coprire con forme di finanziamento con natura rotativa, non una tantum. Quindi è importante capire che mediamente un quinto del fatturato si trasforma in fabbisogno finanziario. L'altra cosa importante e interessante su cui riflettere è: per le imprese è più importante il fabbisogno finanziario in circolante o fisso? In termini quantitativi ovviamente. Per rispondere a questa domanda cosa facciamo, banalmente? Il rapporto tra il capitale circolante netto e il capitale fisso. Voi cosa vedete? Vedete che questo rapporto sta tra 2-2,40, oscilla. Ma cosa ci dice? Che il fabbisogno a breve scadenza è circa il doppio del fabbisogno in capitale fisso, almeno dai dati che emergono dal bilancio, chiaramente; perché poi chiaramente uno può riflettere sulla significatività di certi bilanci, ma da questa foto che noi abbiamo vediamo che il fabbisogno finanziario a breve scadenza in circolante è la parte preponderante del fabbisogno, quindi una cosa che ci tornerà utile dopo ricordare è questo. Poi abbiamo l'indice di copertura delle mobilizzazioni, cioè come il capitale di debito a media e lunga scadenza e il capitale proprio posson coprire il capitale fisso, e infine una stima della vita residua del capitale fisso, che abbiamo fatto partendo dai dati di bilancio, posizionata tra i cinque e i sei anni. Quindi vuol dire che in un certo senso il ciclo monetario del capitale fisso viaggia tra i 5 e i 6 anni. Cosa vuol dire? Vuol dire che gli investimenti a lunga scadenza in termini economico finanziari paiono avere una durata di questo tipo media, di 5-6 anni. Questo è stato il primo quadro di ragionamento da cui partiamo, adesso guardiamo le fonti di finanziamento. 15

16 Le fonti di finanziamento Debiti Fin/Capitale Investito % debiti fin. BT % debito vs. banche BT % debito vs. banche MLT Sono numeri espressi in percentuale quelli che vedete. La prima cosa ovvia da guardare è: quale rapporto c'è fra finanziamenti a titolo di debito e capitale investito; cioè, se io ho un fabbisogno totale del capitale investito di 100, quanto lo copro con i miei soldi (capitale proprio) e quanti sono i soldi dei finanziatori? Vedete che circa l'80, il 70% con delle oscillazioni, è leggermente diminuito questo rapporto, è coperto da capitale di terzi. E qui ci colleghiamo al discorso fatto dieci minuti fa in introduzione, cioè l'eccessiva dipendenza dal capitale di terzi. E poi, comunque, circostanzieremo in modo ulteriore. Vediamo un altro collegamento immediato. Quanto incidono i debiti finanziari a breve scadenza? L 80%. Quindi, vediamo una forte preponderanza di strumenti di finanziamento a breve scadenza. Badate, che il concetto breve scadenza è formale più che sostanziale, perché molte di queste forme di finanziamento in realtà sono a tempo indeterminato, vengono continuamente rinnovate dal nostro finanziatore fino a quando siamo bravi, quando diventiamo meno bravi ovviamente lì si pone il problema. Poi abbiamo la percentuale di questi debiti soddisfatta dalle banche, e voi vedete che comunque buona parte di questi debiti è ovviamente, e questo è un dato scontato, coperto dal sistema bancario, sia in quelli a breve termine che in quelli a medio lungo termine. Allora, quali riflessioni possiamo fare sulla coerenza, se c'è, tra fabbisogno finanziario e fonti di finanziamento? E' banale dire che il 70-75, 80% di copertura del fabbisogno con capitale di terzo è un numero alto, in termini diciamo internazionali farebbe una certa paura. Da un punto di vista del rating avere un buon rating, avendo un rapporto d indebitamento superiore al 70% non è impossibile perché non è l'unica variabile che si guarda, badate, non è l'unica, però è un ostacolo, sotto il 70% questa frequenza diciamo storica di insolvenza torna a livelli ragionevoli, cioè 5-6%, non bassa, 5-6% non è bassa. Però, accettabile perché sopra il 5-6% chiaramente si comincia ad entrare in aree dove avere un giudizio buono è ovviamente un desiderio privo di fondamento. 16

17 Quali considerazioni fare a questo proposito? Abbiamo visto che in media ci si colloca ai limiti o anche sopra i limiti. Però la prima considerazione scontata che voglio fare, e poi ve ne farò una più tardi meno scontata è questa: l alta frequenza d insolvenza, che è un problema tipico delle imprese italiane, ha anche una risposta tipica delle banche italiane e cioè l'alta percentuale di crediti garantiti. Se voi andate a vedere la percentuale di crediti mediamente garantiti dal sistema bancario vedete che è attorno al 50%, senza grosse variazioni negli ultimi anni. E quindi questa, è chiaro, è la risposta al fatto che metto poco capitale proprio a garanzia dei finanziamenti e la banca mi chiede delle garanzie aggiuntive e più o meno così si risolve il problema; dico più o meno perché non è il modo logico di risolvere sempre questo problema, ma è una risposta al problema. Alcune riflessioni sui finanziamenti a breve termine. E' troppo intenso il ricorso ai finanziamenti a breve termine? La risposta è sì; quindi una risposta scontata. Ma attenzione, quello che dobbiamo dire è: non è giusto dire che l'80% è troppo, perché va giudicato rispetto a cosa? Al fabbisogno finanziario, se il fabbisogno finanziario è prevalentemente in capitale circolante, non è sbagliato dipendere di più dal finanziamento a breve. Ora, cosa potremmo dire? A priori affermare qual è il livello giusto sarebbe un atto di presunzione, quello che possiamo dire è che sicuramente l'80% è troppo, mediamente. Alla luce di quello che mostra il nostro campione di imprese bisognerebbe che si collocassero attorno al 50-55%. Quindi, c'è un delta su cui ragionare che è attorno al 30%; perchè, mediamente mi piacerebbe vedere che la percentuale del ricorso al debito a breve dall'80 va verso il 50, sotto il 50 non vedo più di tanto che debba andare. Quindi non dobbiamo chiedere troppo, ma sicuramente una diminuzione. E questo un aspetto su cui riflettere e su cui ragionare, ma anche su cui ridimensionare alcune delle tipiche critiche sull'eccessiva dipendenza dal debito a breve; dal momento che le nostre imprese dipendono molto dal debito a breve perchè hanno molto fabbisogno in circolante, cioè a breve. La cosa più preoccupante in questo campione, però qual è stata? E' quella che vedete in questo grafico successivo. 17

18 ma la variabilità ,9 % fabbisogno CCN 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0-0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 % finanziamenti a breve Qui vedete nell'asse orizzontale la percentuale dei finanziamenti a breve scadenza, mentre nell'asse verticale la percentuale del fabbisogno finanziario coperta dal capitale circolante netto. Vale a dire che, se sull'asse orizzontale ci muoviamo verso destra cosa significa? Che aumenta la percentuale di finanziamento a breve scadenza, e si avvicina a 1, dove 1 vuol dire 100%. Se sull'asse verticale ci muoviamo verso l'alto, avvicinandoci a 1, vuol dire che aumenta il fabbisogno in capitale circolante. Quindi, le imprese che sono in alto sono le imprese che hanno tanto fabbisogno in circolante e poco in capitale fisso. Quelle in basso viceversa. Quelle a destra sono le imprese che hanno tanto finanziamento a breve, quelle a sinistra invece ne hanno poco. Allora vi mostro solo i dati del '99, ma gli altri non sono molto diversi; cosa mi sarebbe piaciuto vedere? Mi sarebbe piaciuto vedere che questi punti, che sono le imprese più o meno si collocassero ovviamente non su una linea retta, ma rappresentando una nuvola orientata positivamente, cioè che le imprese a destra, con tanto finanziamento a breve, sono anche imprese con un'alta percentuale di fabbisogno in capitale circolante, mentre le imprese a sinistra sono anche in basso, cioè hanno poco bisogno di capitale circolante. Allora vedrei una razionalità. Se io ho poco fabbisogno in circolante mi butto più sui debiti a lunga scadenza, se invece ho molto fabbisogno in circolante mi butto più su quelli a breve. Questo grafico non ci dice questo, ci dice che c'è un po' di tutto. Guardate quelle all'estrema destra, sono imprese che hanno praticamente solo finanziamenti a breve. Bene, voi vedete che ce ne sono alcune che hanno un fabbisogno in circolante praticamente pari al 100%, e alcune che hanno un fabbisogno in 18

19 circolante pari al 30%. Quindi, imprese che coprono investimenti a lunga scadenza con finanziamenti a breve. E questo chiaramente è una cosa che ci dà da pensare, che purtroppo non ci fa felici. Perché? Perché mostra che bisognerebbe avere più convinzione nel correlare queste due dimensioni. E infine, costo del debito e redditività, l'ultimo elemento delle tre dimensioni che analizziamo, non perché è meno importante ovviamente, ma perché, come posso dire, è una conseguenza del resto. Costo del debito e redditività MOL/Fatturato 11,04 10,9 9,64 ROI 24,89 24,67 22,1 OF/MOL 19,03 22,6 22,3 OF/Debiti di finanziamento 8,14 8,48 9,3 Mol diviso fatturato. Perché guardiamo Mol diviso fatturato? Perché ci chiediamo ogni 100 euro di fatturato, quant'è la liquidità potenziale che genera l'impresa? Dieci. Questa è la risposta. Il "Roi" è la redditività operativa, vedete che è diminuita, così come è diminuito "Mol" sul fatturato. Quindi vuol dire che la capacità di generare margini di liquidità è un po' peggiorata. E infine, guardate, oneri finanziari diviso mol. Cosa ci dice questo rapporto? Ci dice quanta parte della liquidità che la gestione caratteristica genera è mangiata, è assorbita dagli oneri finanziari. Voi vedete che circa un quinto della liquidità della gestione caratteristica è assorbita dagli oneri finanziari. Cosa significa? Che se i tassi di interesse salgono la mia liquidità netta diminuisce e, di conseguenza, anche la mia redditività in misura consistente. L'ultima cosa: oneri finanziari su debiti di finanziamento, cos'è? E' un'approssimazione del costo del debito. Un'approssimazione molto rozza perché ovviamente basata solo su dati di fine anno. Ora, la cosa più preoccupante in questo qual è? Diciamo il numero abbastanza alto, la percentuale abbastanza alta di oneri finanziari sul Mol. Quindi vuol dire che possiamo essere danneggiati in misura anche consistente da un aumento dei tassi di interesse, e consideriamo: ' è il cosiddetto periodo della gobba, in cui i tassi sono aumentati e poi sono tornati a scendere. Quindi, la situazione adesso è sicuramente migliore per questo aspetto, però rimane una forma di fragilità. Infine voglio farvi una piccola provocazione, che è sintetizzata da questa tabella. 19

20 Redditività patrimonializzazione indebitamento Anno 2001 Debito in mln < 0,5 0,5 2,5 2,5 25 Tasso in Veneto (Bankit) 10,26 8,4 6,79 Costo debito campione 7,56 7,53 7 ROI 46 21,22 12,08 Debito/CN 5,74 1,19 0,29 OF/MOL 3,06 14,66 32,02 Fatturato medio in mln 9,75 9,98 15,8 Percentuale nel campione 13,74 38,93 47,33 Le diverse colonne rappresentano l'ammontare dei debiti finanziari, quindi minore di 0,5 sono le imprese che hanno nel 2001 debiti finanziari minori di euro, 0,5-2,5 vuol dire tra euro e 2 milioni e mezzo di euro, e poi tra 2 milioni e mezzo di euro e 25 milioni di euro. Allora tasso in Veneto cos'è, è il tasso medio sui finanziamenti rilevato dalla Banca di Italia e vedete, quindi, come sappiamo tutti più o meno che è strettamente dipendente dal livello del debito: le imprese più grandi sono più forti. Anche il costo del debito del campione riflette questa differenza. Vedete che le imprese con più debito pagano un po' di meno. Però andate a guardare una cosa interessante, quelle con meno di 0,5 milioni di euro di debito, che rapporto hanno tra debito e capitale netto? Un rapporto molto più alto delle altre, 5,74. Quindi, sono imprese fortemente indebitate, molto indebitate. Quindi uno direbbe: sono imprese a rischio, perché se andiamo a vedere il fatturato medio vedete che hanno un fatturato medio di un po' meno di 10 milioni di euro simile a quelle dell'altra colonna solo che hanno un rapporto di indebitamento molto più alto. Però, andate a guardare oneri finanziari su Mol, queste sono imprese che hanno un rapporto tra oneri finanziari e Mol molto più basso (ma decisamente tanto più basso) delle altre, 3%. Cosa vuol dire? Vi ho mostrato questo per riflettere su una cosa, cioè è pur vero che il rapporto di indebitamento è un elemento fondamentale per capire il rischio di un'impresa, ma rappresenta il rischio finanziario di questa impresa. Più alto è il rapporto di indebitamento più posso avere conseguenze gravi in certe circostanze, ma l'altro rischio è quello operativo, cioè l'impresa ha una redditività alta o bassa? Perché se ha una redditività alta e stabile il suo rischio operativo è basso e può, se vuole (magari non sarebbe il 20

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