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1 Asset Allocation Mensile Luglio 214 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Nuove misure della BCE: sinora effetti limitati Crescita deludente negli USA e nella zona euro Asset allocation: presa di profitto sul sovrappeso azionario ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s May-14 Analisi dei mercati Economia Jun-14 Negli Stati Uniti la contrazione del PIL registrata nel primo trimestre si è rivelata più marcata rispetto alle stime iniziali: - 2,9% su base annua US real GDP (%-point contribution to growth) Consumption Government Investment Net export Inventories GDP (% yoy) Source: Datastream, BNPP IP Tuttavia gli indicatori prospettici pubblicati nelle ultime settimane hanno confermato la ripresa dell economia nel secondo trimestre. La Federal Reserve sta proseguendo il graduale ritiro degli stimoli monetari ed ha ribadito l intenzione di mantenere i tassi di riferimento vicino allo zero almeno per un altro anno, soprattutto poiché ritiene che il miglioramento dell occupazione non sia sufficientemente robusto. Malgrado il recente rialzo dell'inflazione (+2,1% su base annua in maggio rispetto al 2% in aprile e all 1,5% in marzo), il presidente delle Fed - Janet Yellen - ritiene che non vi siano imminenti pericoli inflativi. Nell area dell euro, il 5 giugno la BCE ha cambiato marcia annunciando una serie di misure destinate a stimolare il credito e tagliando i tre tassi di

2 Asset Allocation Mensile Luglio riferimento principali, che adesso si attestano sui seguenti valori: tasso sulle operazioni di rifinanziamento,15%, tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale,4% e tasso di deposito -,1%) ECB refinancing operations (EUR billion) Main Longer term Source: ECB, BNPP IP Queste decisioni sono state adottate in un contesto caratterizzato da un inflazione ostinatamente molto bassa (,5% su base annua in maggio e giugno secondo le stime preliminari ) e da dati economici (malgrado alcune delusioni) compatibili con una ripresa in atto, benché su ritmi modesti. In Giappone il PIL ha registrato una forte crescita nel primo trimestre (+6,7% su base annua), sospinta dalla corsa agli acquisti prima dell aumento dell IVA scattato il primo aprile, ma anche gli investimenti societari hanno registrato un'impennata. Per il secondo trimestre, oltre ad un probabile rallentamento dell attività economica, le varie inchieste congiunturali riflettono una certa fiducia delle imprese. Nei paesi emergenti la ripresa resta debole, ma stanno iniziando ad arrivare segnali più favorevoli, malgrado la World Bank di recente abbia corretto al ribasso le proprie stime dopo una crescita molto deludente nella prima parte dell'anno. In Cina vi sono stati numerosi segnali incoraggianti (ad esempio, il PMI manifatturiero ha superato quota 5 per la prima volta quest anno), che riflettono i primi effetti delle misure di stimolo varate negli ultimi mesi (sostegno al credito bancario, spesa pubblica e infrastrutture). Il governo indiano ha annunciato l intenzione di attuare rapidamente le riforme economiche, in particolare per favorire gli investimenti esteri e sviluppare le infrastrutture. Infine, il 6 giugno la banca centrale del Messico ha tagliato i tassi di riferimento di 5 punti base (al 3%) per stimolare la crescita, e la banca centrale della Turchia ha assunto un provvedimento analogo, tagliando i tassi -75 punti base il 24 giugno su insistenza del governo. Mercati azionari 1 I progressi dei mercati azionari sono diventati sempre più esitanti nelle ultime settimane nonostante le decisioni assunte da Mario Draghi e le dichiarazioni di Janet Yellen, che riflettono la stessa determinazione a mantenere condizioni monetarie molto espansive. Tuttavia la posizione del governatore della Bank of England è leggermente diversa giacché ha dichiarato che i tassi di riferimento nel Regno Unito potrebbero essere innalzati prima del previsto. La Banca del Giappone che applica già una politica molto espansiva, pare poco disposta ad allentarla ulteriormente. I dati economici dell'area dell'euro si sono rivelati inferiori alle attese mentre la solidità degli indicatori prospettici e il rialzo dell'inflazione USA potrebbero far temere ad alcuni osservatori che la Federal Reserve non sia grado di reagire tempestivamente. Questi due fattori potrebbero aver spinto gli investitori ad essere un po' più cauti, ma oltre alle considerazioni di carattere monetario ed economico anche i fattori geopolitici potrebbero avere inciso sui mercati. Le turbolenze in Iraq hanno provocato un rincaro del greggio di circa il 3% in un solo mese, a causa dei ripetuti attacchi contro la principale raffineria del paese. Inoltre, malgrado i segnali di allentamento delle tensioni, in Ucraina la situazione pare ancora instabile jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 Gold (troy ounce, lhs) Gold & oil (USD) Brent oil (barrel, rhs) Source: Datastream, BNPP IP La volatilità degli indici azionari è rimasta bassa, e il volume delle transazioni al momento è molto modesto. La combinazione di questi fattori ha determinato una flessione dell 1,7% dell indice MSCI AC World (in USD) e del 2,3% dell indice MSCI Emerging Markets (in USD). Gli indici europei sono stati penalizzati dalla pubblicazione a fine mese di dati deludenti rilevati dagli indicatori congiunturali e pertanto hanno registrato una performance inferiore rispetto ai listini 1 Ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta locale.

3 Asset Allocation Mensile Luglio USA: in effetti l indice Eurostoxx 5 ha perso lo,5% mentre l S&P 5 ha guadagnato l 1,9% nel periodo in esame. Sulle due sponde dell Atlantico i settori dell energia e dei servizi di pubblica utilità hanno fato segnare un andamento notevolmente migliore degli altri comparti di mercato. In Giappone, malgrado il graduale apprezzamento dello yen registrato da fine maggio, l indice Topix (+5,1%) ha continuato a recuperare il ritardo accumulato dall inizio dell anno, sospinto dalle previsioni economiche incoraggianti per il secondo trimestre (ma negli ultimi sei mesi ha ceduto il 3,1%). Mercati obbligazionari Durante la prima settimana di giugno, il rendimento del Treasury decennale USA è salito dal minimo toccato a fine maggio (2,48%), soprattutto grazie ai solidi dati economici pubblicati (indagine ISM, vendite di autovetture, nuovi posti di lavoro). Il tasso sui Treasury è dunque schizzato sino al 2,6% e si è stabilizzato su questo livello prima di arretrare nuovamente nel corso dell ultima settimana del mese, che è stata caratterizzata da una scarsa propensione al rischio. Il rendimento decennale USA ha chiuso il mese a quota 2,53%, ovvero con un incremento di solo 5 punti base rispetto alla fine del mese scorso: ciò è sufficiente ad annullare il calo di maggio ma lascia questo tasso a 5 punti base più in basso rispetto al livello di fine 213. La ripresa dell attività economica e il rialzo dell inflazione potrebbero aver fatto salire le pressioni sui tassi, come è stato il caso per i rendimenti intermedi (da 3 a 7 anni). Al contempo, la Federal Reserve ha ribadito l intenzione di mantenere il costo del denaro su livelli modesti ancora per qualche tempo e questa posizione resta credibile in base all evoluzione dei futures sui tassi dei federal funds con scadenza giugno Ten-year government bond yields jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 US Germany Japan Source: Datastream, BNPP IP Nell area dell euro i titoli di Stato hanno continuato a registrare performance superiori rispetto a quelli degli Stati Uniti. Ciò vale sia per i Bund della Germania che per il debito degli Stati periferici dell UE. L interesse da parte degli investitori può essere ricondotto in ampia misura all annuncio del varo di una serie di misure espansive diffuso dalla BCE all inizio del mese. Oltre al taglio dei tassi di riferimento principali ed alla conferma da parte di Mario Draghi che i livelli attuali saranno mantenuti per un lungo periodo, la BCE ha annunciato un pacchetto di misure monetarie non convenzionali destinate a stimolare il credito bancario. Inoltre, i dati economici pubblicati nel corso del mese sono risultati inferiori alle attese e riflettono un possibile indebolimento dell'attività economica. Infine, l inflazione è rimasta su livelli molto bassi. In tale contesto, il rendimento del Bund decennale ha chiuso il mese a quota 1,25% - il minimo di quest anno - cedendo 11 punti base rispetto a fine maggio. Anche a giugno vi è stata una domanda elevata per le emissioni della Spagna, e il rendimento del titoli decennali è sceso più volte sotto il 2,6% prima di chiudere il mese al 2,66%, ovvero arretrando di 19 punti base nel corso del mese. Dopo aver segnato il passo in maggio, in giugno gli spread sul debito investment-grade e in particolare sulle obbligazioni high-yield USA hanno ricominciato a ridursi ma questi titoli sono stati meno brillanti negli ultimissimi giorni del periodo in esame. Infine, in Europa, gli spread sulla stessa tipologia di titoli sono rimasti stabili rispetto a fine maggio. CLIMA DI MERCATO In giugno la politica monetaria è stata nuovamente in primo piano, ma la pubblicazione di dati economici deludenti ha fatto perdere slancio al rialzo azionario. La bassa volatilità è rimasta la caratteristica principale dei mercati finanziari. I rendimenti obbligazionari hanno continuato lentamente a scendere, attestandosi all 1,25% in Germania. I nostri esperti avevano già espresso delle perplessità rispetto ai mercati azionari, e il gestore adesso le ha tradotte nel portafoglio modello realizzando i profitti maturati e riducendo la ponderazione nel comparto azionario da sovrappeso a neutrale.

4 Asset Allocation Mensile Luglio BCE: misure di stimolo. Fed: nessuna minaccia inflattiva L annuncio di misure di stimolo da parte della BCE era atteso dai mercati, ma la portata delle misure ha sorpreso gli osservatori. Prima dell ultima riunione del Consiglio direttivo le varie opzioni sul tappeto erano state ampiamente discusse e le attese di nuove misure avevano favorito un deprezzamento dell'euro. Il pacchetto di misure prevedeva tra l'altro l arresto della sterilizzazione degli acquisti effettuati in passato (nell ambito del programma SMP) che inietterà circa 16 miliardi di euro di liquidità nel sistema bancario, la riduzione dei tassi sulle operazioni di rifinaziamento e del tasso sui depositi (portato in territorio negativo) nuovi prestiti a lunga scadenza alle banche (condizionati alla effettiva concessione di prestiti) e l'impegno di acquistare in futuro titoli garantiti da attività (ABS). Solo le prime due misure avranno effetto immediato, i prestiti saranno erogati a settembre, dicembre e l anno prossimo mentre il programma di acquisti di ABS è ancora allo studio. Gli effetti più immediati di queste misure si sono sentiti sull'euro, ma la flessione della moneta unica è stata di breve durata. I nostri esperti concordano in certa misura con questo scetticismo del mercato. Infatti, 16 miliardi di euro rappresentano una somma elevata, ma si tratta comunque di un importo modesto rispetto alla taglia dell economia dell area dell'euro e agli acquisti di attivi effettuati da altre banche centrali. I nuovi prestiti, in un primo momento non supereranno i 4 miliardi di euro e rimpiazzeranno solo in parte i 47 miliardi di vecchi prestiti che arrivano a scadenza tra la fine di quest anno e l inizio dell anno venturo. Ad ogni modo, si tratta di un imponente pacchetto di misure e ciò indica che la BCE è pronta ad intervenire se necessario. 6 US consumer prices (% YoY) La riunione del comitato di politica monetaria della Federal Reserve probabilmente è stata molto tranquilla, dato che non ha riservato particolari sorprese. In linea con le attese, la banca centrale USA ha tagliato gli acquisti di titoli destinati a stimolare la crescita di altri 1 miliardi di dollari, portando l'importo mensile a 35 miliardi di USD, e molto probabilmente il programma di allentamento quantitativo sarà chiuso in occasione della prossima riunione dell'fomc in ottobre. I prezzi al consumo hanno registrato un'accelerazione prima dell'ultima riunione e questo dato ha suscitato speculazioni tra gli operatori riguardo ai tempi del primo inasprimento dei tassi. In base alle proiezioni degli esperti della Federal Reserve questo intervento potrebbe arrivare in luglio o nel settembre dell'anno prossimo: tali date tuttavia sono anteriori rispetto alle stime di mercato integrate nei futures sui fed funds. Queste previsioni favorevoli potrebbero essere riconducibili alle dichiarazioni della Yellen - che ha minimizzato il rischio di aumento dell'inflazione - nonché alle modeste previsioni di crescita di lungo periodo della Fed ed al tasso di equilibrio dei fed funds relativamente basso. Crescita inferiore alle attese La crescita del PIL degli Stati Uniti è stata corretta al ribasso sino ad un deludente -2,9% su base annua. Di conseguenza anche ipotizzando ottimisticamente un andamento favorevole per il resto dell anno, sarà difficile raggiungere un crescita del 2% per l'intero 214. Gli indicatori prospettici segnalano in prevalenza una crescita del 3% nel secondo semestre, ma queste indicazioni si sono rivelate eccessivamente ottimistiche negli ultimi anni. Di recente la crescita dei consumi è stata modesta e inferiore alle attese, e i nuovi ordinativi di beni strumentali stanno migliorando molto lentamente. La disoccupazione è in aumento, ma i salari non riescono a salire. Alla luce di questi dati, riteniamo che la crescita nel secondo semestre si attesterà solo intorno al 2,5% Headline Core Source: Datastream, BNPP IP Le nostre previsioni relativamente favorevoli per l 'area dell euro sono state messe in dubbio negli ultimi tempi dalla diffusione di dati economici piuttosto fiacchi. Alcuni indicatori prospettici come il PMI, l Economic Sentiment Indicator e l'indice tedesco Ifo hanno invertito la tendenza segnalando una perdita di slancio dell'economia. Secondo i nostri esperti la crescita proseguirà ma pare poco probabile che vi sia

5 Asset Allocation Mensile Luglio un'accelerazione rispetto al modesto,2% su base trimestrale registrato nei primi tre mesi dell anno Eurozone GDP & PMI GDP (% yoy, lhs) Composite PMI (rhs) Source: Bloomberg, Datastream, BNPP IP Presa di profitto sulle azioni Le azioni sono relativamente care (in particolare negli USA), il clima sui mercati azionari si sta deteriorando e la volatilità è ai minimi storici. Questi fattori ci hanno fatto sorgere delle perplessità sulla nostra posizione sovrappesata nel comparto azionario, e il gestore dunque ha ritenuto prudente realizzare i profitti maturati. Vi sono anche numerosi fattori positivi che sostengono i listini azionari, come le politiche monetarie espansive e l abbondante liquidità presente sui mercati internazionali, ma i nostri esperti sono ora più incerti sulle prospettive per la crescita e profitti societari. US equity & bond market volatility Equities (VIX, lhs) Bonds (MOVE, rhs) Source: Bloomberg, BNPP IP

6 Asset Allocation Mensile Luglio Asset allocation 2 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s jun-14 jul-14 Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Active s jun-14 jul-14 Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s jun-14 jul-14 Active s jun-14 jul-14 Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s jun-14 jul-14 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Sintesi delle prospettive Il cauto avvio del tapering da parte della Federal Reserve e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi legati alla normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti. La banca centrale USA inizierà ad inasprire i tassi verso la metà del 215, ma intende evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno gli andamenti del Malgrado il recente miglioramento dei dati economici, l Europa resta vulnerabile in un contesto caratterizzato da indebitamento pubblico elevato e scarsa crescita. La politica monetaria è in grado di fornire una stampella ai mercati, ma l'assenza di crescita continua a minare il consenso politico e la legittimità democratica dei governi. Grazie al ruolo svolto della BCE i rischi sistemici paiono sotto controllo, ma il problema della insostenibilità del fardello del debito non è stato risolto e potrebbe tornare ad riacutizzarsi. Infine, sino a che la disoccupazione non diminuirà vi saranno costanti pressioni al ribasso su salari e prezzi. Le previsioni degli esperti evidenziano un chiaro consenso sul fatto che il secondo semestre del 214 sarà positivo per la 2 Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell ambito del portafoglio modello della strategia MAS. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno considerate separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration viene gestito in modo indipendente dall allocazione obbligazionaria sottostante utilizzando future sui titoli di Stato.

7 Asset Allocation Mensile Luglio crescita globale, in particolare nelle aree avanzate. Tuttavia, il ciclo economico non è particolarmente vivace, con gli Stati Uniti che registrano solo una ripresa di breve periodo. Inoltre, gli effetti perduranti dell'elevato indebitamento del settore privato in Cina non spariranno in tempi brevi, mentre la crescita negli altri mercati emergenti è modesta rispetto ai parametri storici. Azioni Posizione modificata. Il rialzo dei mercati azionari ha perso slancio e il clima di mercato sta divenendo meno favorevole. La volatilità al momento si attesta ai minimi storici, e ciò può rendere i mercati vulnerabili ad eventuali shock. La politica monetaria continua ad essere favorevole, grazie ai tassi che permangono su livelli estremamente bassi e alle nuove misure di stimolo annunciate dalla BCE. Tuttavia le prospettive per la crescita paiono meno positive, sia nell area dell euro che negli Stati Uniti. Inoltre quotazioni e multipli di mercato paiono su livelli troppo elevati, in particolare negli USA. Il gestore ha prudentemente realizzato i profitti maturati sulla posizione sovrappesata ed è passato in posizione neutrale nel comparto azionario. Azioni small-cap Posizione invariata. Il ciclo economico in generale è favorevole alle small-cap ma le valutazioni sono elevate ed al momento hanno ampiamente integrato l'espansione del ciclo di fusioni e acquisizioni. Le prospettive reddituali delle società a bassa capitalizzazione sono migliori di quelle delle large-cap in Europa, ma sono equivalenti negli USA. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione invariata. I prezzi al consumo core nell area dell euro sono rimasti sostanzialmente stabili da parecchi mesi a questa parte, ma adesso il graduale miglioramento dell economia e dell occupazione suggeriscono che l inflazione ha toccato il punto di svolta. Malgrado ciò, i rendimenti obbligazionari sono scesi. nell area dell euro trainati al ribasso dalle nuove misure annunciate dalla BCE. Le prospettive per la crescita e l inflazione potrebbero deporre a favore di un rialzo dei rendimenti, in particolare in Germania, ma la loro tendenza al ribasso - che resta forte - e i rischi sul piano geopolitico ci stanno sconsigliando di assumere una posizione short in termini di duration. Obbligazioni societarie investment-grade Posizione invariata. Per quanto riguarda le obbligazioni societarie di qualità riteniamo che questi titoli siano troppo cari, benché le prospettive economiche e le condizioni creditizie siano neutre e siano diminuiti i declassamenti delle emissioni investment-grade. Pertanto, preferiamo altre tipologie di titoli a reddito fisso. Obbligazioni high-yield Sovraesposizione Posizione invariata. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio dall ulteriore allentamento monetario della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari da parte della Federal Reserve potrebbe favorire un rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente presentano una duration molto superiore, riteniamo questo rischio sia coperto. Obbligazioni emergenti Sovraesposizione Posizione invariata. Deteniamo un sovrappeso nel segmento dei titoli emergenti in valuta locale: tale posizione è giustificata dai rendimenti interessanti e dal calo della volatilità. Inoltre, riteniamo che l abbondante liquidità a livello globale giochi a favore di questi titoli. Il particolare il gestore considera favorevolmente il carry offerto da queste emissioni ed ha coperto il rischio di un rialzo generalizzato dei rendimenti attraverso una posizione ribassista (short) sui Treasury USA.

8 Asset Allocation Mensile Luglio Titoli immobiliari Posizione invariata. I nostri esperti valutano positivamente alcuni fondamentali di questo settore in USA ed in Europa, come il calo della percentuale di locali vacanti e la scarsa attività di costruzione. Tuttavia riteniamo che i valori immobiliari siano cari in Europa e vulnerabili in caso di rialzo dei rendimenti negli USA. Materie prime Posizione invariata. I prezzi di oro e petrolio hanno registrato dei rincari riconducibili soprattutto alle nuove tensioni geopolitiche in particolare in Medio Oriente. Tuttavia osservati retrospettivamente i rialzi sono modesti e pare che i prezzi si siano già stabilizzati. In base al quadro congiunturale, le prospettive per questa tipologia di attivo sono contrastate: il miglioramento della crescita economica negli USA e in Europa potrebbe alimentare la domanda, mentre il rallentamento della Cina è negativo. Inoltre, è possibile che il rafforzamento della domanda non basti ad assorbire l'aumento dell'offerta. Infine, nell'attuale contesto caratterizzato da redimenti generalmente bassi, la detenzione di questi attivi in portafoglio comporta costi eccessivi.

9 Asset Allocation Mensile Luglio Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-2: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 759 Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.

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