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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI "M. FANNO" CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA E MANAGEMENT PROVA FINALE STRUMENTI DERIVATI: IL CASO DELLE PMI ITALIANE RELATORE CH.MO PROF. ELENA SAPIENZA LAUREANDO MICHAEL PACCAGNELLA MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 A Luana, a mia sorella Melanie e ai miei genitori per avermi sempre sostenuto nel corso di questi anni 3

4 4

5 Indice Capitolo 1 Introduzione 7 o 1.1 La società 7 o 1.2 Obiettivi 8 Capitolo 2 Caratteristiche della Ricerca 9 o 2.1 Soggetti interessati 9 o 2.2 Contatti con le Banche 11 Capitolo 3 Statistiche della Ricerca 13 Capitolo 4 Strumenti derivati proposti 17 o 4.1 Contratti a Termine 17 o 4.2 Opzioni 22 Capitolo 5 Analisi delle proposte 28 o 5.1 Rischio Valutario 28 o 5.2 Rischio di Prezzo su Commodities 30 o 5.3 ETC 33 Capitolo 6 Considerazioni Finali 35 Riferimenti Bibliografici 39 Appendici 40 o Appendice A Casi Teorici Proposti 40 o Appendice B Sintesi delle risposte ricevute dalle Banche 43 o Appendice C Quotazioni Commodities al 21/05/ o Appendice D Quotazioni Principali ETC al 21/05/

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7 Capitolo 1 - Introduzione L obiettivo di questo lavoro è l analisi delle opportunità di hedging sul rischio di cambio e sul rischio di prezzo delle commodities per un impresa italiana di dimensioni medio-piccole. La ricerca è stata effettuata durante il tirocinio svolto presso la società Risk Analysis & Management S.r.l. di Padova La società La Risk Analysis & Management è una società a responsabilità limitata con sede legale a Padova, gestita da due partner (dott. Zillo Giuseppe e dott.ssa Cecchetto Elisabetta). Il core business dell azienda è rappresentato dalle due attività di consulenza finanziaria (advisory) e di gestione del rischio aziendale (hedging). Lo svolgimento delle operazioni relative alle due aree era esplicato utilizzando differenti metodi: L attività di advisory svolta prevedeva la consultazione di pubblicazioni redatte quotidianamente dai due partner e pubblicate nel portale web creato dalla società stessa, accessibile solo dai clienti. I documenti contenevano un analisi dei movimenti dei principali indici relativa alla giornata precedente corredata da consigli su eventuali investimenti, alcuni approfondimenti legati ad avvenimenti economici rilevanti o movimenti straordinari e un riassunto dei valori di mercato delle valute e commodities più rilevanti. Lo scopo di questi documenti era quello di fornire ai clienti delle linee guida fondamentali ma complete per i propri investimenti, cui poteva affiancarsi un attività di consulenza diretta nel caso di impegni particolari o di elevata rilevanza economica. L attività di hedging era basata sull utilizzo del software online creato dalla società stessa. Questo programma offre ad ogni cliente un interfaccia personalizzata in base alle necessità, con la quale è possibile inserire tutti i movimenti collegati ad operazioni che necessitano o possiedono una copertura finanziaria; a seguito dell immissione dei dati il programma calcolava, utilizzando dati aggiornati, alcuni indici fondamentali per conoscere l efficacia della copertura (ad esempio il valore del Cambio Medio Salvaguardato, il Cash Flow attualizzato e convertito in valuta e la percentuale di copertura totale sulle operazioni). 7

8 1.2 - Obiettivi A seguito dell acquisizione di conoscenze relative alla gestione del rischio e all analisi degli strumenti, effettuata affiancando i due partner nelle attività caratteristiche dell azienda, le caratteristiche fondamentali di questa ricerca erano già delineate. Il lavoro di approfondimento non è limitato alla semplice elencazione dei vari strumenti di copertura offerti dal panorama bancario italiano, ma valuta anche l attuabilità effettiva dell attività di hedging da parte di un impresa tipo non avente conoscenze finanziarie approfondite. I prossimi capitoli sono ordinati in maniera tale da ricalcare l ordine effettivo delle operazioni di ricerca, ossia: Contatto con le banche Acquisizione dei dati Analisi degli strumenti proposti Conclusioni 8

9 Capitolo 2 Caratteristiche della Ricerca 2.1 Soggetti interessati Il primo passo effettuato nello stabilire gli obiettivi del lavoro è stato quello di limitare la tipologia dei soggetti interessati alla categoria delle Piccole e Medie Imprese. Come si evince da un recente studio della Confcommercio (Confcommercio, 2009, Le piccole e medie imprese in Italia, 7 Maggio), le PMI costituiscono il 99,9% del totale delle imprese italiane; il 95% di queste inoltre è costituito da realtà con al più 10 dipendenti. Rifacendosi inoltre alla definizione stilata dalla Commissione Europea (European Commission, 2003, Commission Recommendation concerning the definition of micro, small, and medium-sized enterprises, Document C(2003) 1422) a riguardo è possibile stabilire un valore medio di fatturato, pari a 2 milioni di, a cui ci si riferirà nell ambito della valutazione degli strumenti derivati. Tipo Occupati Fatturato Totale di Bilancio (milioni di ) (milioni di ) Media < 250 e 50 o 43 Piccola < 50 e 10 o 10 Micro < 10 e 2 o 2 Tabella 2.1 Classificazione delle PMI A seguito della definizione dei soggetti d indagine il passo successivo ha riguardato la creazione del campione degli Istituti di Credito da contattare. Al fine di rendere più significativi i risultati della ricerca sono state selezionate alcune fra le banche italiane aventi maggiore importanza per quanto riguarda la capitalizzazione (Borsa Italiana, 28 Febbraio 2012) e la diffusione (Lista Principali Banche Italiane, 2012) a livello nazionale. 9

10 Banca delle Marche Banca Popolare dell'emilia Banca Popolare di Milano Banca Popolare di Sondrio Banco Popolare Banca Popolare di Vicenza Banca Sella CA.RI.GE. Cassa di Risparmio di Parma e Piacenza Credito Bergamasco Credito Emiliano Intesa Sanpaolo Mediobanca Monte dei Paschi di Siena UBI Banca Unicredit Veneto Banca Tabella 2.2 Banche italiane selezionate per la ricerca Nel gruppo di banche italiane selezionato figurano infatti i 12 gruppi più capitalizzati del nostro Paese e, al contempo, tutti gli istituti rientrano fra le prime 25 posizioni della classificazione per numero di agenzie presenti sul territorio. Oltre agli istituti italiani è stato preso contatto con le sedi italiane di alcuni degli istituti internazionali più capitalizzati a livello globale nonché con la maggior presenza in Italia (Il Sole 24 Ore, 2009, PLUS, 22 agosto): Bank of America Bank of China Barclays BNP Paribas Credite Agricole Bank Credite Suisse Deutsche Bank HSBC Bank JP Morgan Morgan Stanley Royal Bank of Scotland Societé Generale Tabella 2.3 Banche internazionali selezionate per la ricerca L ultima decisione ha riguardato la definizione dell oggetto d indagine. E stato interessante notare che, nonostante il perpetuarsi della crisi finanziaria del 2008 e la recente crisi del debito sovrano, le aziende italiane hanno mediamente aumentato l entità degli scambi effettuati con Paesi stranieri (Istat, 2012, Annuario Statistico, Commercio Estero e Attività Internazionali delle Imprese, 19 10

11 Luglio). Inoltre, data l instabilità che da tempo affligge il mercato valutario e i prezzi delle commodities, è evidente il rischio che queste imprese corrono nell effettuare affari con l estero. Per questo motivo è stato deciso di indagare gli strumenti derivati in grado di proteggere le aziende dal rischio valutario e dal rischio di fluttuazioni del prezzo delle materie prime. 2.2 Contatti con le Banche Al fine di verificare la reale disponibilità delle banche nei confronti di un impresa è stata effettuata l indagine in due momenti differenti. Inizialmente gli istituti sono stati contatti specificando le modalità e le finalità della ricerca, ed è stato loro somministrato un primo questionario con lo scopo di valutare le tempistiche di risposta e controllare quanti e quali istituti fossero effettivamente disposti a collaborare. I punti chiave del primo questionario riguardavano: La presenza o meno di un ufficio dedicato agli strumenti derivati L eventuale offerta di servizi dedicati alle PMI I diversi tipi di valute trattati (in particolare Dollaro Statunitense, Sterlina Inglese, Yen, Yuan, Rupia Indiana) Le varie materie prime oggetto di copertura (in particolare oro, rame, acciaio, alluminio e petrolio indice Brent Crude) La disponibilità a rispondere ad secondo questionario più tecnico Il secondo questionario invece è stato somministrato solamente agli istituti che si sono dichiarati disponibili a collaborare ulteriormente fornendo maggiori dettagli. Per questo motivo, la successiva serie di domande richiedeva informazioni più specifiche riguardanti gli strumenti derivati di copertura offerti, suddivisi fra quelli dedicati alle commodities e quelli derivati ai cambi; inoltre è stata proposta una serie di casi teorici (disponibili integralmente nell Appendice A) riguardanti diverse tipologie di aziende operanti con l estero con la finalità di verificare il tipo di strumenti che la banca avrebbe offerto secondo le particolarità della richiesta. Per entrambe le categorie di sottostante sono state proposte le seguenti domande: 11

12 Qual è la quantità di sottostante minima per effettuare coperture con opzioni? Qual è la quantità di sottostante minima per effettuare coperture con contratti a termine? Qual è la durata massima delle strategie di copertura? Il Vostro istituto tratta anche future? Quali sono le valute che vengono trattate con strumenti a termine? Quali sono le valute che vengono trattate con opzioni? Sono necessarie delle linee di affidamento particolari per usufruire delle coperture? La ratio sottostante alle domande era di capire gli strumenti più accessibili per le PMI e i requisiti economici minimi di questi ultimi, in quanto la tipologia di società trattata non ha l esigenza di stipulare contratti di copertura per somme di denaro ingenti, e le difficoltà maggiori nel creare strategie di copertura sorgono proprio per l entità relativamente bassa dei flussi monetari da salvaguardare. I casi teorici proposti sono stati differenziati in maniera tale da coprire il maggior numero possibile di variabili: erano comprese infatti aziende importatrici ed esportatrici di beni, aventi la necessità di effettuare coperture su rischi di cambio nei confronti di numerose valute e sulle oscillazioni di prezzo di alcune fra le più utilizzate materie prime. 12

13 Capitolo 3 Statistiche della Ricerca Prima di valutare le varie proposte offerte dalle banche, è interessante analizzare la disponibilità dei vari istituti a dialogare con il cliente e a fornire informazioni sulla propria offerta. Il primo grafico offre una panoramica sulle risposte ricevute a seguito del primo contatto con ogni istituto: su 29 banche interpellate solo 25 hanno dato una qualche risposta mentre 4 hanno evitato il dialogo, non rispondendo alle inviate e nell impossibilità di uno scambio telefonico (i numeri disponibili infatti erano limitati all assistenza tecnica per i clienti, e gli operatori invitavano a rivolgersi ad una filiale 1 o a contattare i responsabili tramite posta elettronica) Risposta ricevuta Nessuna risposta Grafico 3.1 Istituti Contattati Una situazione in apparenza positiva è in realtà ben diversa dall essere tale se si analizzano in dettaglio le risposte ricevute: dei 25 istituti di cui sopra infatti ben 19 non hanno fornito alcun dettaglio utile alla ricerca ma si sono limitati a rispondere laconicamente che avrebbero fornito successivamente le informazioni cercate, senza però dar seguito a quanto affermato 2. Per quanto ci sia quindi stata una risposta, la situazione di queste banche non era dissimile da quanto accaduto per le richieste scadute nel vuoto. Tuttavia, consapevole che una richiesta diretta d informazioni alle banche da parte di uno studente avrebbe potuto portare a risultati insoddisfacenti, è stato 1 A riguardo è doveroso citare le promesse ricevute in filiale: nonostante la visita a numerose agenzie presenti in zona nessuna di queste possedeva un reale ufficio dedicato ai derivati o comunque ad esigenze superiori al semplice finanziamento per le aziende; la promessa inoltre che i responsabili di altre sedi si sarebbero messi in contatto non si è rivelata tale. Purtroppo, la stessa cosa è successa per gli istituti che dopo una prima risposta via posta elettronica hanno deciso di non rivelare alcun dettaglio. 2 La lista completa delle risposte ricevute da ogni istituto è presente nell Appendice B. 13

14 interessante effettuare un ulteriore tentativo: con l aiuto di un conoscente, proprietario di una microsocietà, sono stati inviati a nome della stessa alcune richieste di informazioni simili a quelle presenti nel primo questionario, ma a distanza di oltre un mese nel tempo. Sfortunatamente, i risultati ottenuti per via indiretta quindi senza recarsi in filiale sono risultati i medesimi. I 10 istituti rimanenti sono stati invece molto più disponibili allo scambio di materiale e aperti alle richieste effettuate; nonostante ciò, solamente 6 di questi hanno poi fornito elementi tali da consentire una valutazione degli strumenti offerti: due delle dieci banche rimaste stipulano contratti derivati solo con clienti istituzionali, una di queste non trattava alcun genere di strumenti derivati mentre l ultima non era in grado di fornire altri dettagli per problematiche di policy per questi ultimi la trasmissione d informazioni era bloccata verso tutti i soggetti non ancora clienti Nessuna risposta Nessun invio di informazioni Scambio di materiale Non trattano derivati Limitati a clienti istituzionali Problematiche di policy Grafico 3.2 Dettaglio risposte dagli istituti di credito In definitiva si assiste già da questo primo approccio ad un panorama abbastanza desolante, almeno dal punto di vista relazionale: la crisi che imperversa sui mercati infatti non dovrebbe influenzare un elemento chiave come il rapporto con il cliente e il sentimento di fiducia reciproca che con esso dovrebbe instaurarsi. La carenza di molte banche in tale ambito è più facilmente riconducibile a un problema strutturale interno, in cui hanno priorità i clienti rispetto a coloro che cercano di stipulare nuovi contratti; ipotizzando che ciò avvenga non solo per un settore relativamente poco utilizzato come le coperture finanziarie ma anche in ambiti diversi come quello dei finanziamenti ci si rende conto del motivo per cui la fiducia nelle banche è stata nel nostro Paese a lungo tempo inferiore rispetto alla media europea. A tal proposito, considerando il tasso di crescita dei depositi bancari come dato indicativo della fiducia, si può osservare il seguente grafico (Carlo Milani, 2012, Ma la Banca non Ricambia la Fiducia, lavoce.info, 20 Luglio): 14

15 Grafico 3.3 Tassi di crescita dei depositi bancari Il trend evidenziato risulta quindi chiaro e valido anche se esteso all intera area Euro, ed è quello di una fiducia che è andata via via diminuendo nel corso dei vari anni, mentre si assiste solamente nell ultimo periodo ad un cambio di tendenza, resosi necessario a causa della volontà di migliorare i dati di bilancio fondamentali da parte delle banche avvicinando nuovi clienti dopo i problemi causati dal trend ribassista dei loro titoli sui mercati finanziari, come evidenziato dai grafici di due fra le banche italiane con la capitalizzazione più elevata. Grafico 3.4 Andamento titolo Impresa Sanpaolo 15

16 Grafico 3.5 Andamento titolo UniCredit 16

17 Capitolo 4 Strumenti derivati proposti Per valutare il grado di adeguatezza degli strumenti derivati offerti per le piccole e medie imprese è necessario valutarne le caratteristiche essenziali come il sottostante minimo richiesto, la durata dello strumento, eventuali requisiti e i flussi di cassa. Queste analisi non sono state effettuate su valori teorici, bensì utilizzano esclusivamente i dati forniti dagli istituti di credito. 4.1 Contratti a Termine Forward Sintetico e Plafond Il Forward sintetico è un comune contratto a termine nel quale due controparti s impegnano a scambiarsi a scadenza, a prezzi prefissati, uno specifico bene. L accordo è composto di due operazioni: lo spot, ossia lo scambio iniziale che avviene di norma due giorni dopo l accordo, e l outright, cioè l operazione a segno invertito che avviene alla fine del periodo stabilito. Questo prodotto è offerto sia nel caso di coperture su rischi valutari sia su contratti relativi alle commodities. Il profilo di rischio per questo prodotto è molto semplice, essendo il contratto privo di elementi di leva, condizioni particolari e barriere di attivazione: ipotizzando il caso in cui un azienda import debba pagare $ e copra interamente la somma con questo strumento, con il cambio EURUSD spot a 1,23 e il prezzo di esercizio 1,15, si ottengono flussi di cassa costanti: , , , , , , , ,00 No coperura Forward , , ,00 Grafico 4.1 Flussi di cassa Forward Sintetico 17

18 Come si può notare dal grafico lo strumento presenta un rischio nullo per il cliente, che avrà la certezza di usufruire del tasso di cambio accordato al momento della stipulazione del contratto; il costo da pagare è l uscita dal mercato per l operazione in questione: l azienda, infatti, non avrà alcun beneficio da eventuali movimenti del cambio a lei favorevoli. In definitiva il Forward Sintetico non presenta rischi per il cliente ad eccezione di un eventuale disallineamento dei flussi monetari rispetto all ammontare di denaro coperto con lo strumento stesso, rischio che tuttavia dovrebbe non essere presente o essere ridotto al minimo mediante l adozione di una solida strategia finanziaria. Il Plafond presenta le stesse caratteristiche del Forward Sintetico, compresa la distribuzione dei flussi derivanti dallo strumento; l unica differenza è rappresentata dalla possibilità di essere utilizzato al bisogno, anche prima della scadenza del contratto, e per quantità di divisa variabili anche inferiori al valore totale coperto. Il grado di libertà offerto rende il prodotto consigliabile ai clienti che hanno la necessità di effettuare pagamenti in valuta di entità modesta e a breve distanza l uno dall altro oppure pagamenti di entità incerta, in modo da ottimizzare il profilo di tesoreria al costo di un prezzo superiore da pagare per lo strumento. Il Plafond infine non è disponibile per effettuare coperture su commodities. Knock-in Forward 3 Il contratto Knock-in Forward viene creato unendo due opzioni aventi lo stesso prezzo di esercizio (acquisto di una Put e vendita di una Call con Knock-in per le aziende esportatrici, acquisto di una Call e vendita di una Put con Knock-in per le aziende importatrici) con lo scopo di ricreare i flussi di cassa di un normale contratto a termine uniti alla presenza di una barriera d attivazione; questa combinazione consente al cliente di potersi avvantaggiare del cambio favorevole fino ad una certa soglia che corrisponde al livello della barriera di attivazione, superato il quale si attiva la barriera della seconda opzione che consente alla banca di effettuare un acquisto di divisa a lei favorevole; la barriera si attiva se in un qualsiasi momento della vita dello strumento il suo livello viene raggiunto dall andamento del tasso di riferimento. Il seguente grafico mostra graficamente il flusso di cassa generato da contratto Knock-in Forward: 3 Questo e i seguenti strumenti classificati come Contratti a termine sono tecnicamente formati dall unione di due opzioni, quindi non assimilabili ad un Forward. La categorizzazione segue tuttavia quella applicata dalle banche, che accomunano questi tipi di contratti anche per i requisiti. 18

19 1,05 1,075 1,1 1,125 1,15 1,175 1,2 1,225 1,25 1,275 1,3 1,325 1,35 1, , , , , , , , , , , ,00 No Copertura Knock-In Forward Grafico 4.2 Flussi di cassa Knock-in Forward I dati considerati in questo esempio riguardano un azienda importatrice che stipula il contratto con un sottostante di $ Il cambio EURUSD spot è 1,25, la barriera è posta a 1,28 e il prezzo di esercizio è fissato a 1,15. Come si può notare, il cliente usufruisce di un cambio fisso favorevole fino al livello del prezzo di esercizio, superato il quale entra nel mercato e beneficia di un tasso di cambio a lui più favorevole rispetto a quello dell opzione. Nel caso in cui venga raggiunto il livello della barriera di attivazione i flussi di cassa tornano ad unificarsi con quelli di un contratto Forward standard, in quanto la banca può attivare la seconda opzione (a lei favorevole) e comprare divisa; è da notare inoltre che la seconda opzione rimane attiva anche se il cambio di mercato scende nuovamente sotto il livello di attivazione, in quanto è sufficiente che quest ultimo venga raggiunto anche una sola volta durante la vita dello strumento. Per le sue caratteristiche questo contratto presenterà un costo superiore al Forward Sintetico, in quanto fornisce una protezione ad ogni livello e permette allo stesso tempo di beneficiare in certi casi di un tasso di cambio favorevole, ma inferiore ad un opzione normale, in quanto quest ultima non possiede una barriera in grado di attivare un opzione che andrà a discapito del cliente. Knock-out Forward Il contratto Knock-out Forward è formato mediante l unione di due opzioni, aventi lo stesso prezzo di esercizio, con barriera di disattivazione posta allo stesso livello (acquisto di una Call e vendita di una Put da parte del cliente importatore, acquisto di una Put e vendita di una Call per il cliente 19

20 1,05 1,08 1,11 1,14 1,17 1,2 1,23 1,26 1,29 1,32 1,35 1,38 esportatore). Pur essendo simili nei nomi questo contratto è molto diverso dal precedente e più simile ad un normale contratto a termine: lo si può notare dai flussi di cassa di un azienda importatrice tipo (sottostante $ , cambio spot EURUSD 1,23, prezzo di esercizio 1,18, livello della barriera 1,10) , , , , , , ,00 No Copertura Knock-Out Forward , , ,00 Grafico 4.3 Flussi di cassa Knock-out Forward In questo caso infatti la presenza contemporanea delle due opzioni, entrambe potenzialmente attive, fa sì che i flussi di cassa siano costanti fino al raggiungimento del livello della barriera di disattivazione: nel caso in cui il tasso spot sia favorevole per il cliente rispetto al prezzo di esercizio la banca esercita la sua opzione put per vendere la valuta a quest ultimo tasso, altrimenti il cliente esercita la sua call per comprare valuta al prezzo di esercizio in questo caso a lui favorevole. Nell eventualità in cui il tasso di cambio raggiunga la barriera di disattivazione durante la vita del contratto, quest ultimo cesserà di esistere; la barriera di disattivazione, infatti, è presente su entrambe le opzioni, e il cliente si ritroverà in questo caso ad operare al tasso di mercato. Questo tipo di strumento è sicuramente più rischioso di altri per pianificare strategie di copertura: da un lato il costo basso dello stesso dovuto al suo rischio intrinseco lo rende più economicamente più interessante, allo stesso tempo tuttavia la possibilità di una disattivazione completa, posta nel punto in cui il tasso di cambio è estremamente sfavorevole per la società, mette quest ultima in una condizione di grande incertezza. In definitiva, risulta uno strumento utilizzabile per effettuare strategie di copertura economiche, ma a cui è sicuramente consigliabile affiancare altri derivati per limitare le potenziali perdite. 20

21 1,05 1,075 1,1 1,125 1,15 1,175 1,2 1,225 1,25 1,275 1,3 1,325 1,35 1,375 Forward 1 a N Il Forward 1 a N è formato, come i contratti precedenti, dall unione della vendita di una Call e l acquisto di una Put per i clienti importatori e da operazioni di senso contrario per i clienti esportatori aventi lo stesso prezzo d esercizio. La particolarità di questo contratto risiede nelle caratteristiche dell opzione venduta alla banca: questa infatti prevede la possibilità di acquistare, o vendere a seconda dei casi, un ammontare di valuta di N volte superiore all ammontare previsto dall opzione posseduta dal cliente caratteristica da cui deriva il nome dello strumento. Nel seguente esempio si considera il caso di un azienda importatrice che stipula il contratto su un ammontare di valuta pari a $ , cambio spot EURUSD a 1,23, prezzo di esercizio fissato a 1,18 e leva 2: , , , , ,00 No Copertura Forward 1 a N , ,00 Grafico 4.4 Flussi di cassa Forward 1 a N Come si nota dal grafico i flussi di cassa sono uguali a quelli del contratto Forward Sintetico fino al raggiungimento del prezzo d esercizio. Nel caso in cui il tasso spot sia sfavorevole il cliente esercita l opzione acquistando denaro al tasso prestabilito, nel caso in cui sia favorevole il cliente subisce l esercizio dell opzione e deve acquistare denaro allo stesso tasso di cui sopra; la presenza della leva tuttavia fa sì che il cliente debba comprare un ammontare superiore (in questo caso doppio) rispetto a quello che avrebbe acquistato nel primo caso, ad un cambio per lui sconveniente se confrontato con quello di mercato. In definitiva si tratta di uno strumento speculativo a causa della 21

22 presenza di leva finanziaria e non dovrebbe essere usato per formare strategie di copertura, se non in casi particolari e previsti dalla strategia. Swap Lo Swap è un contratto nel quale il sottostante di riferimento è costituito da una materia prima la cui quantità minima è determinata seguendo l unità di misura che costituisce il parametro d uso nei mercati. Il prodotto può configurarsi come Rischio Costo o Rischio Ricavo. Nel caso di Rischio Costo il contratto prevede il pagamento da parte del cliente di un prezzo fisso e l incasso di un prezzo variabile, determinato dal mercato. Viceversa, nel caso di Rischio Ricavo il cliente incassa un prezzo fisso stabilito al momento della stipulazione del contratto e paga un prezzo variabile imposto dal mercato. In questo modo il cliente è in grado di fissare in anticipo il prezzo di acquisto o vendita della materia prima, annullando le fluttuazioni del mercato. La differenza rispetto ad un Plain Forward riguarda i flussi di cassa: in questo caso infatti non c è un acquisto diretto della materia prima, ma uno scambio monetario (il cui sottostante è fissato rispetto al prezzo della commodity) fra la banca e il cliente, che viene regolato tramite differenza al termine del contratto. I flussi di cassa netti sono gli stessi rispetto ad un contratto a termine standard. Lo Swap è stato proposto dagli istituti di credito solamente per la protezione dal rischio di variazione del prezzo delle commodities e non per il rischio valutario. 4.2 Opzioni Plain Vanilla, Opzioni Asiatiche e Cap Le opzioni Plain Vanilla (Put o Call) sono degli strumenti molto comuni, in cui il cliente compra la possibilità di esercitare il diritto di vendita nel caso delle Put (o acquisto nel caso delle Call) di una certa quantità di denaro ad una data stabilita. Il cliente è libero di esercitare la propria opzione a seconda che il prezzo d esercizio stabilito nel contratto sia a lui favorevole o meno. Come esempio nel grafico seguente sono presenti i flussi di cassa di una Call acquistata da un azienda importatrice (sottostante $ , EURUSD spot 1,23 e prezzo d esercizio a 1,15): 22

23 , , , , , , ,00 No coperura Call , , , ,00 Grafico 4.5 Flussi di cassa Plain Vanilla Call Nell utilizzare questo strumento il cliente è in grado di proteggersi totalmente da eventuali movimenti a sfavore del tasso obiettivo fino ad un valore da lui stesso prefissato, e allo stesso tempo può partecipare a variazioni vantaggiose potendo operare al tasso di mercato, in quanto l acquisto di denaro è solamente una facoltà ma non un obbligo. L utilizzo di questo derivato consente ad una società di coprire totalmente il rischio di prezzo di un operazione senza perdere eventuali profitti derivanti da variazioni positive del tasso, e può essere consigliabile il suo utilizzo nel caso di condizioni di mercato non caratterizzate da elevata volatilità. Il lato negativo dello strumento è rappresentato dal suo elevato costo relativo, superiore rispetto ad altri strumenti identici ma con barriera o rispetto ad altri strumenti che non consentono di scambiare a condizioni di mercato nel caso in cui ci siano movimenti favorevoli. Il Cap, proposto da un istituto fra quelli intervistati per effettuare coperture sul rischio di prezzo delle commodities, è assimilabile per i suoi flussi di cassa netti ad un opzione Plain Vanilla; la differenza risiede nelle modalità di pagamento: in un opzione normale infatti il cliente ha il diritto di acquistare o vendere denaro per l intero sottostante al tasso previsto, mentre nel caso del Cap il cliente deve comunque operare a prezzo di mercato e riceverà successivamente la differenza netta fra i flussi di cassa calcolati al tasso di mercato e al prezzo d esercizio. 23

24 Un particolare tipo di opzione è rappresentato dalle cosiddette opzioni asiatiche: in questo caso infatti il tasso di mercato non si basa semplicemente sullo spot verificato a scadenza ma viene calcolato effettuando una media di varie misurazioni effettuate in tempi diversi (concordati con l'istituto di credito al momento della firma del contratto) e confrontando questa media con il prezzo di esercizio. Nel caso in cui la media fosse conveniente per il cliente questi ha la possibilità di non esercitare il proprio diritto ed effettuare la compravendita al tasso calcolato. Sia le opzioni Plain Vanilla che le opzioni asiatiche sono stipulabili sia per effettuare coperture sul rischio di cambio sia per effettuare coperture sul rischio di prezzo delle commodities. Collar Il Collar è un contratto formato dall unione di un Cap e di un Floor (contratto quest ultimo che non è stato proposto singolarmente da alcun istituto intervistato), con lo scopo di fissare il prezzo minimo e massimo dello scambio (valutario o di commodities) e operare all interno di questo intervallo a prezzo di mercato. In questo caso l azienda esempio considerata è una società importatrice, con sottostante coperto di $ , EURUSD spot a 1,23, Floor fissato a quota 1,15 e Cap a 1,30: , , , , ,00 No coperura Collar , , ,00 Grafico 4.6 Flussi di cassa Collar 24

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