IN VISTA DELL ASTA SUL NUOVO BTP 10 YR BUY BUTTERFLY YR

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1 Settimana dal 23 al 30 marzo Il Reddito Fisso IN VISTA DELL ASTA SUL NUOVO BTP 10 YR BUY BUTTERFLY YR Le Previsioni: (Ora; tra 1 settimana; tra 1 mese) Eonia=3.75% 3.55% 3.50% DBR 4.5% 4/7/09 YTM= 5.19% 5.15% 5.30% TNote DBR 10Yrs Spread= DBR 10Yrs BKO 2Yrs Spread= DBR 10Yrs BTP 10Yrs Spread= DBR 10Yrs GGB 10Yrs Spread= EUR= La curva americana sconta un rallentamento dell economia YR-3M USA 5-10 YR SWAP USA /05/87 15/04/88 31/03/89 16/03/90 01/03/91 14/02/92 29/01/93 14/01/94 30/12/94 15/12/95 29/11/96 14/11/97 30/10/ 15/10/ UCI Survey= 2.(Sett. Scorsa 2.92) ) La survey misura l esposizione della clientela alla duration del proprio benchmark (1 = underweighted; 3 = neutral; 5=overweighted).

2 MERCATO MONETARIO: Nella riunione di Madrid del 30/03, estremamente improbabile un altro rialzo dei tassi. Il dato di M3 relativo a febbraio atteso per la fine del mese dovrebbe confermare il +5.7% registrato a gennaio La settimana entrante conoscerà due appuntamenti di una certa rilevanza: il Consiglio della Bce a Madrid nella giornata del 30/03 e la pubblicazione del dato di M3 attesa tra il 27 e il 31/03. Per quanto riguarda la riunione della Banca centrale europea, non ci attendiamo un ulteriore intervento sul Refi. Dopo l ultimo rialzo (+0.25 b.p.) decretato lo scorso 16/03, confermiamo il nostro scenario fondato su una stabilità dei tassi ufficiali almeno nel corso del secondo trimestre dell anno. Riteniamo, infatti, che la strategia di politica monetaria sarà caratterizzata da ulteriori interventi solo nel momento in cui diverrà maggiormente evidente l entità della ripresa economica attualmente in corso nell Eurozona. In altre parole, l obiettivo del rialzo dei tassi reali sarà perseguito sulla scia della chiusura del gap rispetto al pil potenziale. Prossimo intervento, di conseguenza, nel corso dell estate per un importo pari ad un altro 0.25 di punto. Per quanto riguarda M3, inoltre, il dato relativo a febbraio dovrebbe evidenziare un profilo stabile rispetto allo scorso gennaio (+5.7% in media mobile trimestrale). Con una stima pari al +5.7%, la nostra idea è che una discesa delle contropartite (e del credito al settore privato, in particolare) nonchè di M1 grazie all aumento del costo opportunità della moneta, dovrebbe mantenere gli aggregati monetari su livelli nettamente più bassi rispetto agli ultimi mesi del. Seppur ancora fuori linea rispetto al valore di riferimento per il 2000 pari al +4.5%, ci aspettiamo un andamento di M3m in discesa al +5.3% per la fine del secondo trimestre dell anno Previsioni Unicredito Italiano 4.0 Apr- Jun- Aug- Oct- Dec- Feb- Apr- Jun- Aug- Oct- Dec- Feb- 00 Apr- 00 Jun- 00 M3 y/y % Chg ' M3 Reference Value M3 % Cgh y/y (3m centered moving avg) Nuovo periodo Rob con un overnight intorno al 3.50%-3.55%. Sotto il profilo tecnico, la chiusura del periodo Rob (23/03) lascerà in eredità una situazione sui conti abbastanza buona. Dopo la distruzione di liquidità concentrata nella giornata di giovedì 23/03 (circa -13 mld di euro), i saldi di partenza del nuovo periodo dovrebbero posizionarsi intorno ai 102 mld di euro a fronte di una Rob che, nel prossimo mese di mantenimento, rimarrà probabilmente intorno ai 109 mld a fronte dei 108 mld registrati in quello appena concluso. Nonostante una partenza con numeri rossi, dunque, riteniamo che dopo il repo bisettimanle di martedì 28/03 il tasso overnight conoscerà una discesa intorno al livello del Refi dopo il mini overshooting tecnico (3.75%-4.0%) che ha caratterizzato la giornata di giovedì 23/03. Di conseguenza, Eonia al 3.5%-3.55%..

3 IL REDDITO FISSO Il sell-off sulle Agencies ha dato ulteriore supporto ai Treasuries Mercato ancora ben impostato anche se appare probabile una piccola correzione In un ottica di medio periodo pero I rendimenti appaiono troppo bassi La curva americana sconta un rallentamento che e tutto da dimostrare I rendimenti reali in Eurolandia sono sulla parte bassa del trading range degli ultimi anni La proposta del sottosegretario del Tesoro Americano Gensler di togliere alle Agencies la linea di credito (peraltro assai poco utilizzata) con il Tesoro ha fornito ulteriore supporto al Mercato dei Treasuries che gia peraltro mostrava un mood particolarmente positivo. Il flight to quality che ne e seguito ha allargato di circa 10 bp lo spread in asset swap dei titoli americani, portandolo a livelli ben superiori a quelli visti durante la crisi russa. Sara chiaramente essenziale vedere se tale proposta avra un seguito data la particolare ampiezza del mercato delle Agencies americane: in questo caso probabilmente assisteremo ad un ulteriore squeeze dei Bond. Il mercato, in ogni caso, appare ancora ben impostato nel breve anche perche le probabili notizie positive che usciranno dalla riunione dell Opec del 27 Marzo, sebbene gia scontate, potranno fornire ulteriore supporto. Occorre comunque particolare cautela perche l ampiezza del rally sul mercato Usa (in Eurozona il movimento e stato molto piu contenuto visto che il rendimento del 10 yr Bund e solo 5 bp inferiore a quello di una settimana fa) rende probabile una piccola correzione. Rimaniamo comunque convinti che, in un ottica di medio periodo, gli attuali livelli di rendimento siano troppo bassi data quella che e' la situazione dei fondamentali. La curva americana, di fatto sta scontando un rallentamento dell economia che, allo stato attuale delle cose, e ancora tutto da dimostrare. Lo spread 10 yr 3 mesi sulla curva Usa e ritornato negativo come lo scorso anno quando cio era pero dovuto ai timori del millennium bug. Tale fenomeno era avvenuto in precedenza solo in occasione della crisi Russa, ed alla fine degli anni 80 prima di una fase di pesante contrazione dell economia. Certo, ora il buy back sta contribuendo fortemente a questo movimento, ma, secondo noi non spiega da solo il fatto che tutta la curva government sia invertita ( ora anche la parte 2-5 yr) Anche la curva swap, che con il buy back non ha nulla a che fare, pur non invertendosi, ha flattato notevolmente come si puo vedere dal grafico che mostra lo spread 5-10 yr swap. Le previsioni del mercato sulla crescita in Usa nel 200 e 2001 continuano invece ad essere riviste al rialzo toccando a Marzo un livello record del 4.3% per il 2000 (3.1% il livello previsto per il 2001 dal 2.8% di 3 mesi orsono) Sulle prospettive economiche gioca inoltre un ruolo chiave l andamento delle borse che attualmente paiono in ripresa La correlazione tra mercato obbligazionario ed equity, che al momento si e notevolmente attenuata, tornera a pesare se Dow Jones e Nasdaq confermeranno il trend degli ultimi giorni I rendimenti reali sui titoli decennali in Eurolandia, ipotizzando un inflazione del %, sono nella parte bassa del trading range degli ultimi anni con una crescita attesa ai massimi livelli del decennio e pertanto ulteriori rally li porterebbero su valori minimi. Certo, come gia detto, la situazione del petrolio, il sell-off sulle Agencies americane ed il fatto che gli investitori siano generalmente o neutrali o solo marginalmente sovrapesati di Duration rende possibili ulteriori salite dei corsi, ma rimaniamo convinti che e troppo presto per assistere ad una fase di vero e proprio bullish market.

4 Poche sorprese dal piano di finanziamento trimestrale in Germania 10 yr sotto pressione in Eurozona a causa dell issuance L annuncio del programma di finanziamento trimestrale in Germania ha confermato la mancata riapertura in asta del trentennale che sara invece venduto direttamente sul mercato per 2 mld di Euro (al massimo) dalla Buba ogni volta che lo riterra opportuno. Per il resto I quantitativi annunciati (10 mld per il nuovo decennale, 5 mld per Bubbils, Bobl, Schatze) non hanno destato stupore ed hanno confermato invece il continuo miglioramento dei conti pubblici tedeschi. L unica sorpresa semmai e stata rappresentata dal timing dell asta sul decennale che veniva atteso intorno alla meta di Aprile. Questo fatto potra un po diminuire, nel breve periodo, la pressione sul comparto anche se le aste attese su questa scadenza in Italia (30/3), Francia (6/4), Spagna (5/4) fanno ritenere probabile una sua underperformance nelle prossime settimane. Come si puo vedere dal grafico in effetti, nel secondo trimestre, saranno proprio I decennali ha conoscere l aumento maggiore del peso dell issuance ( tra parentesi e indicato il peso delle emissioni per comparto nel primo trimestre) La necessita di emettere nuovi decennali in Germania ed in Italia spiega questo incremento che avviene contestualmente ad una grossa riduzione delle aste sui titoli trentennali (il cui peso passa dal 11.4% al 7.4% del totale) Peso dell issuance nei vari segmenti di curva in Emu-4 nel 2Q % (24.3%) (11.60%) (5.1%) 7.384% 4.747% % (24.70%) (10.5%) % % (21.2%) CCT CTZ 2-3 YR 5 YR 10YR 30 YR tra parentesi il peso dei vari comparti nel primo trimestre Buy butterfly yr Parte a breve ancora troppo flat Questo rafforza ulteriormente la nostra view di flatening sullo spread considerando ancora interessante soprattutto il Btp 05/31 attualmente a 23 bp sulla Germania. Visto l attuale mood positivo del mercato e l approssimarsi dell asta sul decennale italiano consiglieremmo un butterfly yr che dovrebbe essere piu redditizio di un semplice spread yr in caso di ulteriore squeeze del mercato. Consigliamo di andare corti, sul segmento a 10 yr, del Btp 4.25% 11/09 approfittando dell emissione del nuovo decennale in Italia, mentre tra I titoli quinquennali preferiamo attualmente il Btan 07/05. Il Btp 4.75% 07/05 ha infatti ultimamente outperformato notevolmente l omologo asset francese con il differenziale di rendimento che si e ristretto fino al minimo di 20 bp. Considerando oltretutto che il Btp a 5 yr andra in asta al termine della prossima settimana riteniamo probabile che al momento sia concluso questo processo di restringimento (che tra l altro non e stato

5 Mantenere strategie di steepening sulla strip e sul 2-3 yr Btan 03/02 molto rich: venderlo contro Schatze 12/01 accompagnato da movimenti analoghi negli altri comparti della curva, basti pensare all allargamento degli spread Btp-Btan nelle aree 02-03) La parte a breve della curva continua ad apparire troppo flat a cominciare dalla strip dell euribor. I contratti back in particolare, dopo il rally delle ultime settimane, non offrono piu alcuna protezione contro eventuali notizie negative sia dal fronte inflazionistico che dal mercato dei cambi. I 100 bp di ulteriore rialzo dei tassi da parte della Bce che sono prezzati da qui ad un anno sembrano niente piu che fair in una situazione che invece normalmente dovrebbe richiedere a un premio al rischio piuttosto cospicuo Consigliamo pertanto di mantenere il trade di steepening ( che per ora si e mosso di un solo bp ) consigliato la settimana scorsa sulla strip, oltre che la posizione di steepening sullo spread 2-3 yr che si e ristretto di 1 bp da sette giorni fa. Sulla parte a breve della curva europea appaiono particolarmente cari I Btan 4% 01 /02 e soprattutto 4.75% 03/02. Quest ultimo e piu caro di 2 bp in asset swap spread rispetto allo Schatze 12/01 che e stato messo notevolmente sotto pressione dall emissione del nuovo 2 yr tedesco. Il grafico mostra che siamo ai massimi livelli di richness del titolo francese che tra l altro beneficia anche del gia citato flattening sulla parte a breve. Consideriamo ora probabile un outperformance dello Schatze che ritornera ad essere piu rich in asset swap. Asset swap spread difference between Btan 03/02 e bko 12/ Asw Btan 03/02-Asw bko 12/ Dec 30-Dec 14-Jan 29-Jan 13-Feb 28-Feb 14-Mar

6 Aste in Europa dal 23/03 al 30/03 Giorno Paese Titolo Ammontare (mld Euro) 27-Mar Francia Btf Belgio Olo 4.75% 09/05 Olo 5.75% 09/10 Olo 5.5% 03/28 28-Mar Belgio T-Bill Italia Bot 6m 5 Ctz 08/ Mar Spagna T Bill m 30-Mar Italia Cct 12/ Btp 5.5% 11/10 3 Trade idea Review Trade Idea Long Bund 6.5% 07/03 Short Btp 5% 02/03 Long Btp 3% 02/02 Short Btp 5% 02?03 Long Bko 4% 12/01 Short Btan 4.75% 03/02 Long btan 5% 07/05 Short Btp 4.25% 11/09 Long Btp 6% 05/31 Long Btp 4% 07/04 Short Btp 6% 11/07 Start Date Start at: Target (in bp): Target at: Current Stop Loss P/L Net carry of Recommendat ion 02/03/00 0 bp 5 bp 04/04/00 5 bp -4 bp Close 09/03/00 24 bp 30 bp 09/04/00 23 bp 19 bp Hold 23/03/00 3 bp 7 bp 23/04/00 3 bp 0 bp New Position 23/03/00-13 bp -18 bp 16/03/00 37 bp 44 bp 23/04/00-13 bp - 9bp New Position 16/04/00 37 bp 33 bp Flat Hold Questo studio si basa su informazioni di pubblico dominio che noi consideriamo affidabili, ma di cui non siamo in grado di garantire l esattezza. Non è un offerta o un invito a comprare i titoli oggetto della ricerca. L UniCredito Italiano e le sue affiliate, in qualità di enti creditizi, intermediari autorizzati ed emittenti di valori mobiliari quotati, possono detenere e intermediare titoli di società qui menzionate o avere rapporti di natura bancaria con le stesse. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società.