Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio

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1 Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio Carlo Frenquelli* Università degli Studi di Macerata Questo articolo si pone l obiettivo di fornire al lettore una esposizione grafica per la comprensione del fenomeno del Pricing-to- Market (PTM) sia da un punto di vista micro che macroeconomico. L oggetto principale dell analisi è mostrare quali sono le condizioni microeconomiche necessarie affinché le imprese attuino tale strategia e come cambiano i meccanismi di trasmissione della politica monetaria quando l economia è caratterizzata da PTM, volgendo particolare attenzione all impatto del fenomeno sul tasso di cambio e sulle altre variabili reali. Si tenta, infine, di capire se in presenza di PTM, la politica monetaria sia uno strumento beggarthy-neighbor o prosper-thy-neighbor. [Codici JEL: D21, D42, E52, F41, F42] 1. - Introduzione Ogni giorno su quotidiani, telegiornali e siti internet ci viene comunicato con quanti dollari viene scambiato un euro sul mercato dei cambi. Perché mai questa informazione è così importante da dover essere monitorata così frequentemente? La risposta è semplice: ognuno di noi può, sempre più spesso, acquistare un bene prodotto in una qualsiasi parte del mondo e denominato in una qualsiasi valuta. Le fluttuazioni del tasso di cambio possono, di conseguenza, far variare il prezzo di un bene semplicemente * L Autore desidera ringraziare il suo relatore, Prof. Luca De Benedictis, per la sua continua disponibilità e per i suoi preziosi suggerimenti nelle tante discussioni intervenute durante la stesura del presente lavoro. Ringrazia inoltre i referee della Rivista di Politica Economica per la lettura attenta e le utili indicazioni. L Autore rimane il solo responsabile per le opinioni espresse e per gli eventuali errori contenuti nel presente lavoro. 115

2 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 perché è diventata più o meno costosa la valuta nella quale lo stesso bene è denominato. Ma siamo certi che le fluttuazioni dei tassi di cambio siano sempre capaci di alterare i prezzi dei beni? Il primo obiettivo del presente articolo è dare una risposta a questa domanda. Allo scopo di rimanere competitive, infatti, spesso le imprese operanti sui mercati internazionali, seguono delle politiche di prezzo orientate a mantenere concorrenziali i prezzi dei beni esportati, nonostante le variazioni dei tassi di cambio. A tal fine esse attuano contemporaneamente su più mercati una strategia di pricing caratterizzata da una politica di discriminazione di prezzo del terzo grado, fondata su aggiustamenti del mark-up indotti da variazioni del tasso di cambio: quello che Paul Krugman (1987) ha chiamato pricing-to-market (PTM). Mediante tale atteggiamento le imprese realizzano strategie di local currency pricing stability (LCPS), cioè fissano, e mantengono costante, il prezzo di vendita nella valuta del mercato di sbocco del bene stesso. Vedremo che ciò può indurre un incompleto pass-through del tasso di cambio, cioè una variazione dei prezzi delle importazioni meno che proporzionale rispetto la variazione del tasso di cambio. I concetti di PTM, pass-through e LCPS, nei tempi recenti, hanno attirato l attenzione degli economisti non soltanto dal punto di vista della «teoria dell organizzazione industriale», ma anche per quel che riguarda la macroeconomia internazionale 1. La mancanza di un completo pass-through, infatti, può alterare i meccanismi di trasmissione delle politiche monetarie e fiscali e, di conseguenza, avere implicazioni non irrilevanti sulle variabili macroeconomiche quali il consumo, la produzione, il saldo del conto corrente, oltre che sulla volatilità stessa del tasso di cambio. Si è così assistito, negli ultimi dieci anni, alla nascita di un nuovo e crescente filone di letteratura che tenta di risolvere le 1 Tale cambiamento di prospettiva ha ancora un influenza ridotta sulla gestione della politica economica e le teorie macroeconomiche classiche rimangono tuttora a fondamento delle scelte dei responsabili delle stesse. Eppure tali teorie hanno mostrato i loro limiti nello spiegare fenomeni di non poca importanza come, ad esempio, la scarsa incidenza della politica di deprezzamento del dollaro nella riduzione del deficit di bilancia commerciale statunitense. 116

3 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio questioni di macroeconomia aperta nel contesto di modelli di equilibrio dinamico generale con espliciti fondamenti microeconomici, rigidità nominali e concorrenza imperfetta: la New Open Economy Macroeconomics 2. L inizio di questo nuovo filone di pensiero viene, di solito, fatto coincidere con la pubblicazione dell articolo Exchange Rate Dynamic Redux di Obstfeld e Rogoff (1995). Il modello presentato in tale pubblicazione rappresenta, dunque, il modello base della nuova macroeconomia ed è stato seguito da numerosi altri studi che hanno cercato di apportare contributi aggiuntivi a tale impianto teorico. In particolare, Betts e Devereux (1996 e 2000) e Otani (2002) estendono il Redux Model con l obiettivo di esplorare le implicazioni macroeconomiche del PTM. Il secondo obiettivo di questa dissertazione è proprio quello di indagare, mediante lo studio di tali modelli, se le teorie macroeconomiche tradizionali (che non prevedono PTM) cambiano, in presenza di pricing-to-market e local currency pricing stability che inducono un incompleto pass-through del tasso di cambio, e se si come. L oggetto principale dell analisi sarà capire come cambiano i meccanismi di trasmissione della politica monetaria quando l economia è caratterizzata da PTM, nell intento di prevedere la possibile reazione del tasso di cambio e delle altre variabili reali quando l economia è colpita da uno shock monetario. Particolare attenzione sarà rivolta anche agli effetti esterni delle politiche monetarie. Si cercherà, in sostanza, di capire se, in termini di welfare, la politica monetaria sia uno strumento beggar-thy-neighbor o prosper-thy-neighbor, cioè, rispettivamente, se un espansione monetaria abbia effetti negativi o positivi sui paesi-partner commerciali. Questo lavoro si presenta dunque come una rassegna dei principali aspetti del fenomeno del Pricing-to-Market. L aspetto innovativo che si è tentato di introdurre è stato quello di andare oltre la risoluzione di complessi modelli matematici ed offrire, invece, 2 Si veda LANE P.R. (2001) per un quadro generale della letteratura sulla New Open Economy Macroeconomics e il sito internet per una raccolta aggiornata di tutti gli articoli di questa area di ricerca. 117

4 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 strumenti di analisi più semplici ed intuitivi. Ciò che contraddistingue questo articolo è dunque la metodologia utilizzata nella rappresentazione di fenomeni a volte complessi: il percorso di studio svolto consente infatti di offrire una chiarificazione grafica delle principali implicazioni del PTM. L articolo procede nel modo seguente: nel paragrafo 2 viene svolta un analisi microeconomica del pricing-to-market. Si analizza, cioè, il fenomeno considerando il tasso di cambio come variabile esogena. Si studia quali sono le condizioni affinché la discriminazione di prezzo possa essere attuata dalle imprese e quale sia il comportamento delle stesse quando l economia è colpita da uno shock del tasso di cambio. Nel paragrafo 3 lo studio del PTM diventa di tipo macroeconomico. È il PTM stesso che diventa variabile esogena, mentre la variabile endogena principale sarà il tasso di cambio. Il paragrafo 4 conclude il lavoro Analisi microeconomica del PTM 2.1 Il Pass-Through del tasso di cambio Il pass-through del tasso di cambio (ERPT) misura l intensità con cui una variazione del tasso di cambio si trasferisce ai prezzi delle importazioni denominati nella valuta del mercato locale; è, dunque, la percentuale di cambiamento dei prezzi delle importazioni in valuta locale risultante da un cambiamento dell 1% del tasso di cambio tra il paese che importa e quello che esporta. Colombo e Lossani (2002) considerano la relazione che descrive la legge del prezzo unico estesa all insieme dei beni importati, espressa in termini di tassi di variazione percentuale: (1) P P IM IM E P IM = + * E P* IM La variazione percentuale del prezzo in valuta locale delle importazioni è riconducibile alla variazione del tasso di cambio e 118

5 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio del prezzo in valuta estera dei beni importati. I produttori esteri fissano i prezzi in base a costi unitari di produzione aumentati per un margine di profitto unitario k * (il mark-up), secondo una relazione del tipo: (2) P * IM * * ( ) w = 1 + k * A dove w * e A * misurano rispettivamente il salario e il livello di produttività nell economia estera. Utilizzando la (2) possiamo dunque riscrivere la (1) nel seguente modo: (3) P E * * w A * k IM = + + * * * PIM E w A k Assumendo per semplicità che salari e produttività all estero siano costanti (w * = A * = 0) la (3) si riduce semplicemente alla: (4) P IM E k = + P E k IM * * in cui entrano in considerazione due soli elementi: il tasso di variazione percentuale del cambio nominale e quello del mark-up dei produttori esteri. Definiamo ora il coefficiente di pass-through γ, come la misura della variazione dei prezzi delle importazioni, espressi in valuta locale (o del consumatore estero), a seguito di una variazione del tasso di cambio. In termini analitici: (5) dp IM = γ dt de dt A questo punto è possibile analizzare il comportamento dei prezzi delle importazioni, espressi in valuta locale, e del mark-up in tre possibili scenari alternativi: 119

6 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE Prezzo delle importazioni fissato nella valuta del produttore e mantenuto costante: P * IM /P* IM = 0. La variazione del tasso di cambio si riflette in una variazione proporzionale del prezzo in valuta locale dei beni importati: P IM/P IM = E /E. In questo caso γ = 1, il pass-through è completo e si ricade nello scenario contemplato dall approccio delle elasticità (di Alfred Marshall ed Abba Lerner): la svalutazione della moneta locale implica una maggior onerosità dei beni importati per i consumatori locali. 2. Prezzo delle importazioni fissato nella valuta del consumatore e mantenuto costante: P IM /P IM = 0. L invarianza dei prezzi delle importazioni, denominati nella valuta locale, presuppone una riduzione percentuale dei prezzi in valuta estera uguale al deprezzamento del tasso di cambio. Avendo ipotizzato costi unitari costanti, tale condizione può essere ottenuta solo mediante una compressione del mark-up. Ciò richiede: * P E dk * P IM IM = = = 0 * E k P P In questo caso si ha assoluta mancanza di pass-through, γ = Reazione meno che proporzionale dei prezzi delle importazioni nella valuta del consumatore alle variazioni del cambio: 0 < (P IM /P IM ) < 1. La variazione del tasso di cambio incide solo parzialmente sul livello del mark-up e dei prezzi espressi nella valuta del produttore: P * IM /P * IM = k */k * = (1 γ)e /E. Di conseguenza comporta una variazione ridotta del prezzo in valuta locale dei beni importati: P IM /P IM = γe /E. In questo caso si ha pass-through incompleto 3, γ < 1. 3 In questo caso 1 γ misura il cosiddetto mark-up adjustment. * IM IM 120

7 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio Nel caso di pass-through incompleto o nullo sono i margini di profitto unitari a sostenere l onere residuale del processo di aggiustamento, al fine di controbilanciare gli effetti della variazione del tasso di cambio sui prezzi all import espressi nella valuta del consumatore. Nei libri di testo 4, i modelli relativi alla bilancia dei pagamenti assumono una reazione uno a uno dei prezzi alle importazioni al tasso di cambio (infatti, le industrie sono perfettamente concorrenziali e i mark-up sono costanti e pari a zero); questo significa, allora, che vi è un completo (o pieno) ERPT e γ = 1. Due condizioni sono richieste per questo risultato: costanti mark-up di prezzo sul costo; costi marginali costanti. 2.2 Il comportamento di un impresa PTM Negli ultimi venti anni, le imprese esportatrici nei paesi industrializzati hanno dovuto far fronte a cambiamenti senza precedenti nei tassi di cambio reali. È diventato, così, sempre più di primaria importanza per tali imprese valutare in che modo mantenere concorrenziali i prezzi dei beni esportati nonostante le variazioni dei tassi di cambio. Una prima possibile soluzione è porre in essere strategie di hedging mediante l utilizzo dei ForEx Derivatives. Per un esportatore, infatti, un apprezzamento della valuta nazionale comporta una riduzione dei ricavi di vendita (in valuta nazionale) dei beni venduti in paesi esteri e denominati in valuta estera. Mediante l utilizzo di Currency Future o Currency Option un azienda esportatrice potrebbe così coprirsi da tale rischio rispettivamente fissando o determinando un livello massimo del tasso di cambio a cui convertire in valuta nazionale i ricavi ottenuti in valuta estera. Ma 4 Ad esempio GANDOLFO G. (1994) esamina l equilibrio macroeconomico in un modello aperto di tipo keynesiano standard; HALLWOOD P.C. - MACDONALD R. (1994); DE GRAUWE P. (1997); COLOMBO E. - LOSSANI M. (2002) utilizzano il modello Mundell-Fleming, vale a dire il modello IS-LM esteso ad un economia aperta; KRUG- MAN P. - OBSTFELD M. (2003) utilizzano il modello DD-AA, che si basa, comunque, sul modello Mundell-Fleming e che sarà preso come riferimento nel presente lavoro. 121

8 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 l utilizzo di tali strumenti derivati non è privo di costo: l impresa è infatti costretta a rinunciare ad eventuali benefici derivanti da un movimento favorevole del tasso di cambio nel caso dei Currency Future; può beneficiare di movimenti favorevoli del tasso di cambio ma ha l onere del pagamento del premio nel caso dei Currency Option. Non bisogna, inoltre, trascurare il fatto che le imprese non sono in grado di negoziare derivati Over-the-Counter e per usufruirne devono necessariamente ricorrere ad intermediari finanziari sostenendo, di conseguenza, i costi di commissione insiti a tale attività di negoziazione. Molte imprese hanno quindi preferito perseguire strategie di pricing piuttosto che strategie di hedging. Così, ad esempio, in reazione ad un apprezzamento della valuta domestica, queste imprese hanno ridotto i prezzi in valuta interna dei beni destinati ai mercati di esportazione con il fine di limitare la crescita dei prezzi in valuta estera degli stessi prodotti. Tale comportamento di Pricing-to-Market (PTM) avviene quando le imprese esportatrici fissano il prezzo delle loro esportazioni nella valuta del mercato locale applicando un mark-up ai loro costi marginali di produzione specifico per ogni singolo mercato locale di sbocco (destination-specific). In questo modo le imprese sono in grado di attuare contemporaneamente su più mercati una strategia di pricing caratterizzata da una politica di discriminazione di prezzo del terzo grado, fondata su aggiustamenti del mark-up indotti da variazioni del tasso di cambio. Affinché le imprese possano perseguire tale strategia devono essere soddisfatti almeno due requisiti: i mercati devono essere geograficamente segmentati; le imprese devono godere di un certo potere di mercato. Poiché il PTM implica l adozione di una strategia su più mercati, sarà utile specificare qual è il comportamento di un impresa in tale contesto. Consideriamo un impresa che vende la sua produzione in N mercati esteri, indicati da i. Assumiamo che la domanda, in ciascun mercato, abbia la forma generale: q it = f it (E it p it )v it con i = 1,,N e t = 1,,T 122

9 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio dove q it è la quantità domandata dal mercato di destinazione i nel periodo t, p è il prezzo nella valuta dell esportatore, E è il tasso di cambio nominale (valuta del mercato di destinazione per unità di valuta dell esportatore) e v è una variabile casuale che può spostare la domanda. I costi dell esportatore sono dati da: C t = C ( q it ) δ t dove C t misura i costi in unità di valuta domestica e δ t è una variabile casuale che può spostare la funzione di costo (per esempio, cambiamenti nei prezzi degli input) nel periodo t. Il profitto dell impresa esportatrice nel periodo t è: t = pq it it C ( qit ) Le condizioni di primo ordine per la massimizzazione del profitto implicano che l impresa eguaglierà il ricavo marginale derivante dalla vendita in ciascun mercato al costo marginale comune. Sostituendo le funzioni di domanda nella funzione di profitto e massimizzando rispetto al prezzo praticato in ciascun mercato, in ciascun periodo, si ottiene un insieme di condizioni di primo ordine: δ t dove c t è uguale a C'δ t, ovvero, il costo marginale di produzione nel periodo t ed ε it è l elasticità della domanda, rispetto al prezzo in valuta locale, nel mercato di destinazione i 5. Tale formula ci dice che il prezzo nella valuta dell esportatore è un mark-up sul costo marginale, con il mark-up che è determinato dall elasticità del- ε it pit = ct i N con = 1,, e t = 1,, T ε 1 it 5 In genere noi pensiamo che tale condizione di primo ordine sia valida per un monopolista. Tuttavia possiamo interpretarla con una maggiore generalità se consideriamo le elasticità come associate con una curva di domanda residuale che tenga conto della percezione dell impresa delle reazioni dei concorrenti ai cambiamenti del prezzo da parte dell impresa stessa. 123

10 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 la domanda nei vari mercati di destinazione. Minore è l elasticità 6, maggiore è il mark-up (per ε 1, ε it /(ε it 1) ). Maggiore è l elasticità della domanda, minore sarà il mark-up. La stessa equazione può infatti anche rappresentare il comportamento dell esportatore in mercati perfettamente concorrenziali. In questo caso le elasticità della domanda sono infinite (e indipendenti dalla destinazione) e l impresa sceglie il livello di produzione in corrispondenza del quale il costo marginale è uguale al prezzo mondiale (per ε, ε it /(ε it 1) 1). Per capire meglio questo concetto osserviamo il grafico 1 che mostra due curve di domanda le cui elasticità sono diverse; in par- GRAF. 1 L INCIDENZA DELL ELASTICITÀ DELLA DOMANDA SUL MARK-UP P Cma P' B Rma D mark-up P A Cme Rma' D' Q* Q 6 L elasticità deve essere comunque maggiore di uno perché sappiamo dalla teoria del monopolio che un monopolista che massimizza il profitto non produrrà mai una quantità corrispondente al tratto inelastico della curva di domanda. 124

11 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio ticolare D' è più elastica di D. Queste curve di domanda sono state appositamente costruite in maniera tale che le rispettive curve di ricavo marginale, Rma' e Rma, incontrino la curva di costo marginale (CMa) dell impresa nello stesso punto. Come sappiamo dalla teoria microeconomica, il monopolista che massimizza il profitto produrrà la quantità (Q*) in corrispondenza della quale il Rma = CMa. A questo punto il mark-up che potrà caricare sul costo marginale dipenderà dall elasticità della curva di domanda. Nel mercato in cui fronteggerà la curva più elastica (D') potrà caricare un prezzo pari a P e di conseguenza un mark-up, dato dalla differenza tra il prezzo e il costo medio (CMe), pari al segmento tratteggiato indicato dalla parentesi graffa piccola. Nel mercato in cui fronteggerà, invece, la curva di domanda meno elastica (D) potrà caricare un prezzo pari a P' e di conseguenza un mark-up pari al segmento tratteggiato indicato dalla parentesi graffa grande. È dunque evidente come in presenza di una curva di domanda più rigida l imprenditore monopolista possa caricare un mark-up maggiore. Si noti, infine, che l extra-profitto, nel mercato in cui la domanda è più elastica è dato dall area corrispondente al rettangolo A, mentre laddove la domanda è meno elastica è dato dall area corrispondente alla somma dei rettangoli A e B Gli effetti di una variazione del tasso di cambio Per capire qual è il comportamento di pricing di una impresa, a seguito di variazioni del tasso di cambio, è utile esaminare i lavori di Marston (1990) e Knetter (1989). Entrambi mostrano che la reazione del prezzo delle esportazioni ad una variazione del tasso di cambio dipende da due fattori: dalla convessità della curva di domanda nel mercato delle esportazioni; dai cambiamenti nel costo marginale. Analizziamo ora il primo aspetto. L esportatore massimizza i profitti in unità di valuta nazionale mentre la domanda di importazioni, da parte del paese che importa, dipende dallo specifico 125

12 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 prezzo in valuta locale. Variazioni del tasso di cambio generano un gap tra il prezzo pagato dal compratore e il prezzo ricevuto dal venditore nelle rispettive valute. Dato il prezzo di un certo bene, espresso nella valuta del venditore/esportatore, un deprezzamento della valuta del compratore/importatore fa aumentare il prezzo in valuta locale pagato da quest ultimo. A questo punto, il venditore ridurrà il prezzo espresso in valuta nazionale dei beni destinati all esportazione al fine di contrastare l aumento del prezzo che ha subito l importatore a causa del deprezzamento della propria valuta? In poche parole, l esportatore sarà incentivato ad effettuare un local currency pricing stability (LCPS), cioè una politica volta a stabilizzare il prezzo nella valuta del compratore? Il comportamento del venditore, e, di conseguenza, la risposta alle nostre domande, dipenderà dalla convessità delle curve di domanda che si trova a fronteggiare su ciascun mercato di sbocco. La convessità della domanda determina come l elasticità della domanda cambia al variare del prezzo. Consideriamo i due casi seguenti. Caso 1. Curva di domanda con elasticità costante rispetto al prezzo (curva isoelastica). Nel momento in cui il venditore fronteggia una simile curva di domanda, nonostante la variazione del prezzo indotta dal deprezzamento (o apprezzamento) della valuta del compratore, il mark-up ottimale caricato dall esportatore non cambierà. Ciò implica che il prezzo caricato in ciascun mercato sarà un mark-up fisso sul costo marginale e non vi saranno aggiustamenti di prezzo a seguito di fluttuazioni nei tassi di cambio. In poche parole, non si è nel caso del LCPS e il pass-through è completo. Caso 2. Curva di domanda con elasticità non costante rispetto al prezzo (quindi che varia al variare del prezzo in valuta locale). In questo caso i prezzi delle esportazioni caricati dall impresa dipenderanno dal comportamento del tasso di cambio. La regola è la seguente: se, a seguito del deprezzamento della valuta del compratore, la domanda diviene più elastica, cioè meno convessa, all aumentare del prezzo in valuta locale, allora il mark-up ottimale caricato dall esportatore diminuirà. Viceversa, se la domanda diviene meno elastica, cioè più convessa, il mark-up ottimale aumenterà. Ne deduciamo che soltanto nel caso in cui la 126

13 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio curva di domanda diviene più elastica rispetto ad una curva isoelastica si avrà LCPS che genererà un incompleto pass-through, mentre nel caso in cui essa sia più convessa non si avrà LCPS e il coefficiente di pass-through sarà addirittura maggiore di 1 (γ > 1); il comportamento dell esportatore, in sostanza, amplifica l effetto della variazione del tasso di cambio. Dunque, l aggiustamento di prezzo a seguito di una variazione del tasso di cambio, dipende, in ultima analisi, dalla percezione dell impresa di come le elasticità della domanda cambiano rispetto al prezzo in valuta locale. Il grafico 2 illustra il risultato appena ottenuto. Nel grafico sono presenti tre diverse curve di domanda: una isoelastica, una con elasticità maggiore rispetto alla precedente ed una con elasticità minore. Sull asse delle ordinate GRAF. 2 AGGIUSTAMENTO DI PREZZO DA PARTE DI UN IMPRESA PTM DOPO UN DEPREZZAMENTO DELLA VALUTA DEL COMPRATORE P P'' 2 P 2 curva meno elastica P' 2 P 1 A curva più elastica E curva isoelastica Q 2 Q 1 Q 127

14 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 indichiamo il prezzo in valuta locale (del consumatore/importatore) e sull asse delle ascisse la quantità domandata. A questo punto assumiamo che in un certo istante di tempo t la quantità fornita dall impresa (nel mercato estero) sia nel punto di equilibrio A, ovvero la quantità Q 1 al prezzo P 1. Supponiamo ora che al tempo t + 1 vi sia uno shock del tasso di cambio che induca un deprezzamento della valuta del consumatore. Questo provoca un aumento del prezzo in valuta locale ed una conseguente diminuzione della quantità importata da Q 1 a Q 2. Nel caso in cui l impresa percepisca una curva con elasticità costante, come abbiamo avuto modo di vedere, il pass-through è completo e di conseguenza l aumento di prezzo, da P 1 a P 2, è esattamente proporzionale alla variazione del tasso di cambio. Tuttavia, se all aumentare del prezzo in valuta locale (muovendoci cioè dal punto A verso l alto) la domanda diviene più elastica, il prezzo in valuta locale crescerà ma meno che proporzionalmente e non sarà più P 2 ma P' 2 < P 2. Dunque l impresa riduce i margini di profitto per controbilanciare l aumento di prezzo indotto dal deprezzamento della valuta del consumatore e il pass-through è incompleto. Ragionamento opposto nel caso in cui all aumentare del prezzo in valuta locale la domanda è meno elastica. Nonostante il deprezzamento l impresa aumenta i margini di profitto e il prezzo sarà P'' 2 > P 2. Si noti, infine, che un ragionamento analogo può essere fatto anche nel caso in cui la valuta del consumatore si apprezza. In questo caso, l apprezzamento riduce il prezzo del bene nella valuta dell importatore. Di conseguenza se la curva diviene più elastica l impresa aumenterà il mark-up, mentre se diventa meno elastica lo ridurrà. Come abbiamo detto ad inizio paragrafo, la reazione dei prezzi delle esportazioni ad una variazione del tasso di cambio può dipendere anche da cambiamenti nel costo marginale. Marston, infatti, fa notare che una variazione del tasso di cambio può anche avere effetti retroattivi sui prezzi perché può indurre una variazione del costo marginale. Questo si potrebbe verificare quando le imprese esportatrici utilizzano materie prime (o altri fattori produttivi) che sono prezzati in una valuta diversa da quella nazionale. Si consideri, ad esempio, un impresa giapponese che 128

15 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio produce beni utilizzando come materia prima il petrolio, il cui prezzo, nei mercati internazionali, è espresso in dollari. Quest impresa vende sia sul mercato nazionale che negli Stati Uniti. Nel caso in cui vi fosse un apprezzamento del dollaro rispetto lo yen, aumenterebbe per l impresa il costo del petrolio e di conseguenza ciò indurrebbe un aumento dei costi marginali di produzione; in particolare si avrebbe uno spostamento della curva che li rappresenta. A fronte di tale aumento di costo, l impresa rivedrà al rialzo sia il prezzo praticato nel mercato nazionale che quello caricato nel mercato di esportazione statunitense; tale aggiustamento di prezzo dipenderà, anche in questo caso, dalle curvature delle curve di domanda nei rispettivi mercati. Questo significa che anche gli shock di costo faranno variare il prezzo relativo del bene solo se le curve di domanda, nei due mercati, avranno diverse convessità. Nel caso in cui, invece, le curve di domanda avranno identiche curvature, i prezzi, nei singoli mercati, aumenteranno della stessa percentuale e il prezzo relativo del bene non cambierà. Lo stesso apprezzamento del dollaro potrebbe avere, inoltre, un ulteriore effetto sul costo marginale: riducendo il prezzo in dollari dei beni esportati dal produttore giapponese (eccetto nel caso in cui vi sia assoluta mancanza di passthrough e quindi γ = 0) aumenterebbe la domanda statunitense di tali beni e di conseguenza la produzione per l impresa. Ora, se i costi marginali sono crescenti al crescere della produzione, tale aumento della produzione genera un aumento dei costi marginali che può essere letto, questa volta, lungo la curva di costo marginale Le implicazioni macroeconomiche del PTM Fino ad ora è stata svolta un analisi microeconomica del Pricing-to-Market. Abbiamo, infatti, esaminato il comportamento di un impresa considerando il tasso di cambio come variabile esogena. Il nostro studio diviene ora di tipo macroeconomico; l obiettivo è capire quali possano essere le implicazioni del Pricing-to- 129

16 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 Market sulle variabili macroeconomiche (quali, ad esempio, la produzione, il consumo, il saldo del conto corrente) e sulla volatilità stessa del tasso di cambio. In sostanza, dunque, la nostra analisi si rovescia: considereremo questa volta come variabile esogena la presenza del PTM e cercheremo di scoprire in che modo cambiano i meccanismi di trasmissione delle politiche monetarie a livello internazionale, rispetto al caso in cui non vi sia PTM. Per far ciò dovremo analizzare un importante contributo dato da Betts e Devereux (2000), i quali sviluppano, sulla base del modello di Obstfeld e Rogoff (1995), un modello del tasso di cambio assumendo che ci siano delle imprese che fissano il prezzo nella valuta locale di vendita. 3.1 DD-AA vs Obstfeld-Rogoff L approccio della New Open Economy Macroeconomics si discosta notevolmente rispetto al modello classico DD-AA. In tale modello, ad esempio, si può concludere che la moneta è neutrale nel lungo periodo e che un incremento (permanente) dell offerta di moneta genera un overshooting del tasso di cambio. Al contrario, Obstfeld e Rogoff sostengono che la moneta può non essere neutrale e che un espansione monetaria non comporta un iper-reazione del tasso di cambio. Cerchiamo di capire perché. Il grafico 3 raffigura il modello DD-AA. La curva DD rappresenta il luogo dei punti in cui il mercato reale è in equilibrio per ciascuna combinazione di tasso di cambio nominale, E, e livello di reddito, Y. La curva DD ha una pendenza positiva; ciò significa che vi è una relazione positiva tra il tasso di cambio nominale e il livello di reddito in ragione del fatto che un deprezzamento del tasso di cambio (un aumento di E) favorisce le esportazioni che a loro volta inducono un aumento del livello di produzione. La curva AA, invece, mostra tutte le combinazioni di E e Y in cui si trovano simultaneamente in equilibrio il mercato monetario e quello dei cambi. La curva AA ha una pendenza negativa. Vi è, dunque, una relazione negativa tra il tasso di cambio nominale ed il livello del reddito; infatti, se aumenta il reddito ciò de- 130

17 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio GRAF. 3 IL MODELLO DD-AA E DD Eº e AA Yº Y terminerà un aumento della domanda di moneta per transazioni che, data l offerta di moneta, genera un aumento del tasso d interesse, R. A questo punto, dato il tasso d interesse estero e le aspettative sul tasso di cambio, la valuta nazionale deve necessariamente apprezzarsi per poter riportare il mercato dei cambi in equilibrio 7. Ovviamente, si avrà l equilibrio simultaneo di entrambi i mercati soltanto nel punto e, in corrispondenza del quale il livello di produzione è Y e il tasso di cambio è E. Consideriamo ora gli effetti di breve periodo di una politica monetaria espansiva rappresentata nel grafico 4. Supponiamo che il livello di produzione (Y ) corrispondente al punto di equilibrio 7 Questo ragionamento deriva dalla condizione fondamentale di equilibrio del mercato dei cambi detta condizione della parità dei tassi di interesse secondo cui il mercato valutario è in equilibrio quando i rendimenti attesi sui depositi denominati in tutte le valute sono uguali secondo una relazione del tipo R = R* + (E e E)/E. 131

18 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 GRAF. 4 EFFETTO DI BREVE PERIODO DI UNA POLITICA MONETARIA ESPANSIVA SUL TASSO DI CAMBIO E SULLA PRODUZIONE IN UN REGIME DI CAMBIO FLESSIBILI E DD E' Eº e e' AA' AA Yº Y' Y dell economia (e) sia quello di piena occupazione. L incremento dell offerta di moneta determina uno spostamento della curva AA verso destra 8 (AA'). Come possiamo vedere dal grafico l equilibrio si sposta da e ad e', in corrispondenza del quale il tasso di cambio si è deprezzato (da E a E') e la produzione è aumentata (da Yº a Y'). Questo accade perché l aumento dell offerta di moneta produce un eccesso di offerta nel mercato monetario che fa diminuire il tasso d interesse. Quest ultimo genera un consistente deflusso di capitali che induce un deprezzamento della valuta domestica. A sua volta il deprezzamento (nominale e reale) del tas- 8 Questo spostamento risulterà maggiore rispetto al caso di un espansione monetaria temporanea, in quanto l aumento dell offerta di moneta influenza il tasso di cambio atteso. 132

19 C. FRENQUELLI Il Pricing-to-Market e il tasso di cambio so di cambio rende i beni domestici maggiormente competitivi causando un aumento della produzione e di conseguenza un aumento delle esportazioni. Nell equilibrio di breve periodo mostrato nel punto e' del grafico 4 la produzione è al di sopra del livello di piena occupazione, così che la manodopera e il capitale sono utilizzati troppo intensamente. Vi è, quindi, una pressione verso l alto sul livello dei prezzi, in quanto i lavoratori richiedono maggiori salari e gli imprenditori aumentano i prezzi per coprire i loro maggiori costi di produzione. Nel lungo periodo, la pressione inflazionistica che segue l aumento di carattere permanente dell offerta di moneta spinge il livello dei prezzi al suo nuovo valore di lungo periodo e riporta l economia al pieno impiego. Il grafico 5 ci aiuta a visualizzare l aggiustamento verso la piena occupazione. L economia si trova inizialmente nel punto di equilibrio simultaneo 1. L aumen- GRAF. 5 EFFETTO DI LUNGO PERIODO DI UNA POLITICA MONETARIA ESPANSIVA SUL TASSO DI CAMBIO E SULLA PRODUZIONE IN UN REGIME DI CAMBIO FLESSIBILI E DD' DD E' E'' 3 2 Eº 1 AA' AA AA'' Yº Y' Y 133

20 RIVISTA DI POLITICA ECONOMICA NOVEMBRE-DICEMBRE 2006 to dell offerta di moneta fa spostare la curva AA fino ad AA' così che l economia passa al punto 2. Nel punto 2 il livello di produzione è maggiore di quello di piena occupazione e i fattori produttivi sono sovraoccupati. Come abbiamo spiegato sopra, il livello dei prezzi comincia a crescere. Poiché un livello di prezzi crescente riduce continuamente nel tempo l offerta di moneta reale, la curva AA' si muove verso sinistra al crescere dei prezzi. Ma al tempo stesso la crescita dei prezzi rende i beni nazionali più costosi rispetto quelli esteri, ostacolando in tal modo le esportazioni ed incoraggiando le importazioni. Dunque anche la curva DD si sposta verso sinistra fino ad DD'. Le curve DD ed AA' terminano le loro traslazioni solo quando si intersecano al livello di pieno impiego Y. Questo avviene nel punto 3 (curve DD' e AA''), in cui il tasso di cambio ed il livello dei prezzi sono aumentati in misura proporzionale alla crescita dell offerta di moneta. A questo punto devono essere fatte due considerazioni fondamentali: 1. La moneta, dunque, nel lungo periodo, è neutrale; essa non influisce sulle variabili reali di lungo periodo come, ad esempio, il reddito. 2. Si verifica un fenomeno di overshooting; la reazione iniziale del tasso di cambio è maggiore della reazione di lungo periodo. Si noti, infatti, che durante il percorso di aggiustamento dall equilibrio iniziale di breve periodo (punto 2) all equilibrio di lungo periodo (punto 3), la valuta nazionale in realtà si apprezza (da E' a E''), dopo l iniziale iper-reazione (da Eº a E'). Si noti infine che se i prezzi fossero stati liberi di muoversi istantaneamente a seguito dell espansione monetaria, l economia salterebbe direttamente dal punto 1 al punto 3 e non si verificherebbe il fenomeno dell overshooting. Il tasso di cambio, in sostanza, passerebbe direttamente al suo livello di lungo periodo. Ne deduciamo, quindi, che l iper-reazione del tasso di cambio è una conseguenza della rigidità dei prezzi di breve periodo. Il modello di Obstfeld e Rogoff si discosta dall approccio classico innanzitutto per quanto riguarda le assunzioni. In primo luogo, basa i propri ragionamenti su regimi di mercato imperfetta- 134

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